الأسواق تسير على حبل مشدود. كيف يمكن للمستثمرين أن يجدوا توازنهم؟

** سوزان ديوبينسكي: **مرحبًا بكم، ومرحبًا في توقعات مورنينستار للربع الرابع من عام 2025 لأسواق الأسهم الأمريكية. اسمي سوزان ديوبينسكي، وأنا مختصة استثمارية في مورنينستار، وأشارك في تقديم بودكاست The Morning Filter. لذلك نحن نتجه إلى الربع الأخير من السنة. الأسهم تسجل قممًا جديدة. صفقة الذكاء الاصطناعي ليست فقط مزدهرة—بل إنها تُغذي جزءًا كبيرًا من مكاسب السوق. يبدو أن المستثمرين غير قلقين بشأن التحديات السلبية الناتجة عن الاقتصاد الكلي وبشأن ضغوط التضخم. فهل ستستمر الأوقات الجيدة؟

لدى كلٌ من ديف سيكيرا، كبير استراتيجيي السوق الأمريكيين في مورنينستار، وبريستون كالدويل، كبير الاقتصاديين الأمريكيين في مورنينستار، ما سيشاركانه بشأن توقعاتهما للسوق المالية والاقتصاد لبقية هذا العام. وخلال هذا الربع، تنضم إلينا أيضًا كاي وانغ، استراتيجي الأسهم الآسيوية في مورنينستار. فلنبدأ. ديف، تفضل.

**David Sekera: **حسنًا، شكرًا لك يا سوزان. مساء الخير جميعًا، ومرحبًا بكم في توقعاتنا للربع الرابع. كما هو الحال دائمًا، سأقدم فقط نظرة سريعة على تقييم سوق الأسهم الأمريكية، وأراجع تقييمات قطاعاتنا، وأذكر أيضًا بعض أفضل اختياراتنا من فريق محللي الأسهم. سنراجع التقييمات وفقًا لـالحاجز الاقتصادي ثم نتحدث عن الشركات العملاقة (mega-caps)، لأن هذا بالطبع ما يقود الأسواق هذه الأيام. وبعد ذلك سأحوّل الحديث إلى بريستون، الذي سيقدم توقعاته للاقتصاد الأمريكي. كما ذكرت سوزان، لدينا ضيفٌ خاص قادم من هونغ كونغ اليوم، كاي، والذي سيعطي نظرة عامة عن أسواق آسيا. ثم سأختتم بملخص سريع جدًا لآفاق الدخل الثابت وبعدها سنأخذ أكبر عدد ممكن من الأسئلة. فلنبدأ.

لذا، اعتبارًا من نهاية الربع الثالث في 30 سبتمبر، كان سوق الأسهم الأمريكي يتداول عند نسبة سعر/قيمة عادلة تبلغ 1.03. وهذا يعني عمليًا علاوة بنسبة 3% على القيمة العادلة لدينا. لذلك بالنسبة لأولئك منكم غير المعتادين على كيفية نظرنا إلى تقييم سوق الأسهم، فإننا ننظر إليه بشكل مختلف كثيرًا عما ستسمعه من الكثير من الاستراتيجيين الآخرين في السوق. يبدو أن كثيرًا من الاستراتيجيين الآخرين دائمًا يحاولون مقاربته بمنظور علوي-لأسفل (top-down). فهم لديهم نوع من الصيغة أو الخوارزمية للتوصل إلى ما يعتقدون أن أرباح S&P 500 للعام ستكون عليه. ثم يطبقون عليها مضاعفًا مستقبليًا (forward multiple)، ويبدو أنهم دائمًا يقولون لك إن السوق “أقل من قيمته العادلة” بنسبة 8% إلى 10%. في رأيي، بدا ذلك دائمًا أقرب إلى تمرين “البحث عن هدف” (goal-seeking) أكثر من كونه تقييمًا حقيقيًا للقيمة. نحن نغطي أكثر من 1600 شركة عالميًا، ومن بينها أكثر من 700 شركة هي أسهم تتداول في البورصات الأمريكية. لذلك ما نفعله هو أننا نأخذ تركيبة (composite) من القيمة السوقية لتلك الشركات التي تتجاوز 700 شركة، ثم نقسمها على تركيبة من التقييمات الجوهرية (intrinsic valuations) لتلك الشركات كما حددها فريق محللي الأسهم لدينا. ومن وجهة نظري، هذا تحليل يركّز فعلًا على الجانب السفلي-فوقي (bottom-up) لتقييم السوق.

وأود أن أذكر فقط أنه عندما نتحدث عن كون السوق “مبالغًا في قيمته” أو “أقل من قيمته”، فنحن ننظر إلى ذلك مقارنةً بتقييماته الجوهرية، والتي بالطبع يتم تحديدها من خلال تكلفة حقوق الملكية كما تُستخدم في نموذج التدفقات النقدية المخصومة. لذلك إذا كان السوق يتداول تمامًا عند القيمة العادلة، فهذا يعني أنه مع مرور الوقت، بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، نتوقع أن يحقق السوق معدل عائد قريبًا جدًا من تكلفة حقوق الملكية، ناقص عائد الأرباح (dividend yield). أما إذا كان السوق أقل من قيمته العادلة، فنحن نرى وجود خصم مقارنةً بالقيمة العادلة. لذلك بمرور الوقت سترى هذا الخصم يتلاشى عندما يلحق السوق بتقييماتنا. وفي هذه الحالة، مع علاوة 3%، نتوقع أن السوق خلال السنوات القليلة المقبلة ربما يحقق عائدًا أقل قليلًا من تكلفة حقوق الملكية.

الآن، عندما نفصل ذلك، ننظر إليه حسب الفئة وحسب حجم رأس المال. في هذا الوقت، حسب الفئة، أسهم القيمة (value) ما تزال أقل من قيمتها العادلة، وتتداول عند خصم 3% مقارنةً بالقيمة العادلة. وأسهم “Core” تتداول عند علاوة 4%. وهذا سيكون الحد الأعلى من النطاق الذي أعتبره لا يزال ضمن القيمة العادلة. عادةً لدينا نطاقًا قريبًا من حوالي 5% زائد/ناقص. يعتبرون ما يقع ضمن نطاق القيمة العادلة. ثم أسهم النمو (growth) عند علاوة 12%. وأشير فقط إلى أن علاوة 12%، منذ عام 2010، لم يتم تداول فئة النمو عند مثل هذه العلاوة أو أعلى منها إلا 5% من الوقت. لذلك هذه منطقة نادرة جدًا التي نراها هناك.

وعند النظر حسب حجم رأس المال، فإن أسهم “large-cap” أيضًا عند قمة النطاق الذي نعتبره عادلاً تقريبًا، وذلك عند علاوة 4%. وأسهم “mid-cap” قريبة جدًا من القيمة العادلة. وأسهم “small-cap” ما تزال أقل من قيمتها العادلة، عند خصم 16% مقارنةً بالقيمة العادلة. فكيف تحققت قيمنا العادلة مع مرور الوقت؟ فقط بالنظر إلى مكانها الآن، عند علاوة 3%، بالتأكيد ليست حالة غير مسبوقة. لقد كنا هنا من قبل، ورأينا عدة حالات كانت فيها علاوة السوق أعلى. لكن بشكل غير شائع، نادرًا ما تكون لدينا بهذا القدر من العلاوة. في الواقع، كنا تقريبًا بنفس القدر من العلاوة عند دخولنا إلى السنة.

كان ذلك بالطبع قبل أن تضرب DeepSeek العناوين وتُرعب السوق، وقبل أيضًا قبل رسوم ترامب الجمركية ومفاوضات التجارة في نفس تلك اللحظة تقريبًا. هذا ما دفع نسبة السعر/القيمة العادلة للسوق إلى الانخفاض وصولًا إلى خصم 17% في أوائل أبريل. وكانت تلك هي نقطة الزمن التي تحركنا فيها إلى توصية “أوزان زائدة” (overweight) في سوق الأسهم. وبمجرد أن عدنا إلى الاقتراب من القيمة العادلة، عدنا إلى “الوزن السوقي” (market weight)، وهي ما زلنا نوصي بها للمستثمرين ليكون وزنهم للسوق ضمن تخصيصاتهم للأسهم اليوم. لذلك حتى لو كنا أعلى قليلًا من القيمة العادلة، فأنا أعتقد أن الأهم اليوم هو أن تكون متموضعًا بشكل صحيح في السوق أكثر من محاولة تداول السوق كونه مبالغًا في قيمته بشكل طفيف عند هذه النقطة.

الآن، عنوان نظرتنا الفصلية هو: “لا مجال للخطأ.” لذلك عندما ننظر إلى السوق اليوم ونفكر في ما سيحدث للمستقبل على مدى العام أو نحو ذلك، أرى حقًا أن السوق يسير على حبل مشدود. فمن جهة، لدينا طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وتخفيف السياسة النقدية. نحن نرى عشرات ومئات المليارات من الدولارات يجري إنفاقها على بناء الذكاء الاصطناعي. سواء كان ذلك من عمالقة السحابة (hyperscalers) أو مراكز البيانات كلها، والبنية التحتية والطاقة التي تحتاج لبنائها لدعم النمو المستقبلي هناك. ومع ذلك، فهذا لا يتقدم بكثير على ما نراه يحدث في الاقتصاد. لذلك لا نزال نرى الكثير من الرياح الاقتصادية الكلية السلبية (negative macroeconomic headwinds). بريستون سيعطي وجهة نظره حول الاقتصاد خلال الربعين القادمين وكذلك خلال السنوات القليلة القادمة، ونرى أيضًا ضغوط تضخمية لم تنته بعد وقد تظهر لاحقًا في وقت ما من هذا العام وإلى العام القادم أيضًا. لذلك الأمر عبارة عن موازنة بين قوتين مختلفتين.

Q4 2025 Stock Market Outlook: لا مجال للخطأ

السوق يمشي على حبل مشدود بين طفرة الذكاء الاصطناعي وتباطؤ اقتصادي.

اليوم، فيما يتعلق بالذكاء الاصطناعي، يبدو أننا ما زلنا في المرحلة التي يكون فيها النمو لا يزال متزايدًا وبنفس الوتيرة المتزايدة. وعندما أنظر إلى قيمنا العادلة، أود الإشارة إلى أنه خلال الربع الثالث، استمررنا في رفع تقييمات معظم تلك الأسهم التي نغطيها والمستفيدة من الرافعة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. والآن، رأينا السوق يرتفع أسرع قليلًا من زياداتنا في بعض تقييماتنا. لكني أود الإشارة إلى أنه في معظم الأحيان، باستثناء Microsoft MSFT، فإن معظم أسهم الذكاء الاصطناعي هذه إما أن تكون على الأقل “مُقيمة بشكل عادل” أو “مُقيمة بالكامل” (fully valued). وفي كثير من الحالات، تكون حتى مبالغًا في قيمتها. وكما تحدثنا من قبل، وما زال ذلك يتزايد أكثر، فإن ما يقرب من 40% من السوق مركّز في 10 أسهم فقط. لذلك حتى لو كنت مستثمرًا متنوعًا بشكل جيد عبر أنواع متعددة من المؤشرات—على سبيل المثال Morningstar US Market Index—ستظل منحازًا بشكل كبير نحو تلك الأسهم العشرة الكبرى لأنها تمثل نسبة كبيرة جدًا من القيمة السوقية لإجمالي السوق.

وأخيرًا، بالطبع لدينا مفاوضات التجارة القائمة والرسوم الجمركية. في رأيي، ما زالت تلك نقطة “عامل متغير” (wild card) لم تُحسم بعد. أعتقد أننا سنرى خلال الأسابيع القليلة القادمة ما ستسفر عنه تلك المفاوضات مع المكسيك، ثم بالطبع في نوفمبر ما ستسفر عنه المفاوضات مع الصين. لذلك ما زالت هناك مفاجآت/عوامل متغيرة عدة، اعتمادًا على كيفية عملها، يمكن أن تكون إيجابية أو سلبية بالنسبة لصالح السوق. وعند النظر إلى العوائد في الربع الثالث، كان ربعًا قويًا جدًا، مرتفعًا بما يقرب من 8.1%. وكان ذلك مدفوعًا في الأساس بفئة الـcore.

أشير فقط إلى أنه داخل فئة الـcore، كان هذا العائد مركزًا بقوة في سهم Apple AAPL. دخل سهم آبل إلى العام كسهم مصنّف بدرجة نجمتين (2-star-rated). وكان بالفعل مُثبطًا للانخفاض في السوق خلال النصف الأول من العام، حيث تراجع هذا السهم خلال الأشهر الستة الأولى، ثم تلقّى دعمًا/طلبًا (caught a bid) بمجرد أن وصل إلى منطقة 3 نجوم، ثم عاد مجددًا إلى منطقة 2 نجمة. ثم هناك Alphabet GOOGL، وهو السهم الآخر ضمن فئة الـcore الذي كان فائزًا كبيرًا هنا في الربع الثالث، وأعتقد أنه ارتفع تقريبًا حوالي 38% فقط خلال هذا الربع وحده. لذلك بين هذين السهمين، هناك أكثر من 50% من هذا العائد في الربع الماضي ضمن فئة الـcore.

عند النظر إلى أسهم النمو، جاءت ربع هذا العائد من Nvidia NVDA وحدها. ثم إذا أضفت Tesla TSLA وBroadcom AVGO وMicrosoft إلى ذلك، فإن هذه الأسهم الأربعة تمثل أكثر من 55% من ذلك العائد. أما فئة القيمة (value)، فقد كانت متنوعة على نطاق واسع عبر تغطيتنا للأسهم هناك. لذلك لم نرَ شركة فردية تقود بشكل كبير إلى انحراف عوائد تلك الفئة ككل. وعند النظر إلى الأسهم حسب حجم رأس المال، فإن أسهم large-cap هي التي ارتفعت أكثر. وأشير فقط إلى أنه ضمن فئة large-cap، كان هناك خمس شركات مختلفة حققت أكثر من 70% من العائد. ومعظم تلك الشركات، وفقًا لوجهة نظرنا، ربما تكون قد “أنهت” المسار/الاندفاع بالفعل في هذه المرحلة من الزمن. ثم حاولت أسهم small-cap أن تؤدي جيدًا. حاولت التفوق. في الواقع كانت قد تفوقت بشكل جيد في أغسطس. ولكن بمجرد أن جاء سبتمبر واستقبلنا ذلك، ورأينا العديد من هذه الصفقات/الإعلانات المختلفة المرتبطة بأسهم الذكاء الاصطناعي، قام الجميع برفع تقييماتهم مرة أخرى على تلك الأسهم وأعادوا رفع فئة large-cap مرة أخرى.

لذلك عندما ننظر إلى العائد على مدار العام، فأنت تنظر فقط إلى النمو والقيمة والـcore. توجد هنا عدة ملاحظات حول مدى تركّز ذلك. كذلك الأمر بالنسبة لـlarge وmid وsmall. لكني أعتقد أن الدخول في التفاصيل، يصبح الأمر أكثر إثارة للاهتمام عندما ننظر إلى مقدار تحرك السوق، وإلى مدى تقلب السنة التي واجهناها أثناء دخولنا إلى العام بفارق بسيط لصالح علاوة. وبالطبع، ثم كانت مفاوضات التجارة والرسوم الجمركية، وضربت DeepSeek العناوين. وأعتقد أن هذا مؤشر جيد لمستثمري الأسهم بأن عليهم أن يكونوا مستعدين لهذه الأنواع من الانخفاضات (drawdowns). ما زال الذكاء الاصطناعي يسير بخطى قوية جدًا حتى اليوم، وما زال لديه سجل مستقبلي مثير للإعجاب بقدر ما هو متوقع أن ينمو. لكن أي نوع من التعثرات المحتملة في مجال الذكاء الاصطناعي قد يُفشل تقييمات تلك الأسهم مرة أخرى. والأمر الآخر بالطبع هو مدى سرعة التعافي الذي يحدث في السوق.

بالعودة إلى تلك العلاوة البسيطة مرة أخرى. عند النظر إلى العوائد حسب القطاع في الربع الثالث، كانت الاتصالات (communications) هي المتصدرة. لكني أود الإشارة إلى أن ذلك كان مدفوعًا حقًا بالعائد الذي رأيناه في Alphabet. كان هذا سهمًا كنا متحفظين/مساندين له بشكل بنّاء لفترة طويلة. كان قد كان سهمًا من فئة 5 نجوم ليس ببعيد، وكان سهمًا من فئة 4 نجوم طوال معظم هذا العام برأيي. وأخيرًا يبدو أن السوق يتفق الآن مع تقييمنا. لقد انتقل الآن إلى منطقة 3 نجوم بعد أن ارتفع 38% خلال الربع الماضي. إذا نظرت إلى قطاع التكنولوجيا، فأسهم آبل ونفيديا وبروادكوم—تلك الأسهم الثلاثة وحدها تمثل ما يقرب من 60% من مكسب ذلك القطاع في الربع الماضي.

الآن، من ناحية المستهلك الدوري (consumer cyclical)، عليّ أن أوضح أن الرغم من أن لديه عائدًا ممتازًا من منظور القطاع، إلا أن الأمر تقريبًا كله عن Tesla. لقد ارتفع سهم تسلا الآن بشكل كبير إلى منطقة “مبالغ فيها” (overvalued)، وارتفع أكثر من 40% خلال الربع الماضي. وهذا يمثل 75% من عائد قطاع المستهلك الدوري في سهم واحد فقط. وبصفته سهمًا مصنفًا بنجمة واحدة (1-star-rated)، فقد تحول إلى حد ما إلى “رهان على الذكاء الاصطناعي” أكثر منه—أو على الأقل السوق يعتبره رهانًا على الذكاء الاصطناعي بدلًا من شركة سيارات كهربائية وrobotaxi. أما المتأخرون (laggards) مثل العقارات والمالية، فسنناقش قليلًا تقييماتنا هناك. قصة من جزئين (tale of two cities)، لكن العقارات والمالية ينبغي أن تستفيد كلاهما من تخفيف السياسة النقدية، فالعقارات لأننا نراها أقل من قيمتها، بينما نعتقد أن المالية قد “انتهى” دورها بالفعل (played out) وهي مبالغ فيها. أما الرعاية الصحية—فكثير من التدقيق التنظيمي، والكثير من المشكلات المتعلقة بمعدلات السداد (reimbursement rates)، وقد يؤدي ذلك إلى خفض معدلات السداد. لذلك رأينا ضغطًا كبيرًا في ذلك القطاع. ثم قطاع المستهلك الدفاعي (consumer defensive)، وهو في الواقع القطاع الوحيد الذي شهد خسارة في الربع الماضي. وأشير إلى أن ذلك كان واسع النطاق. إذا نظرت إلى أفضل 10 أسهم من حيث القيمة السوقية ضمن القطاع، فإن 7 من تلك الأسهم تراجعت. وبطبيعة الحال، وكما تحدثنا من قبل، فإن Walmart WMT وCostco COST—وهما سهمان ضخمان جدًا ضمن الفئة—كلاهما على الأرجح أسهم مصنفة بدرجة نجمة واحدة إذا لم تكن نجمتين، وهي مبالغ فيها بشكل كبير من وجهة نظرنا. وعند النظر إلى العوائد منذ بداية العام، توجد المزيد من التعليقات هنا.

سأنتقل سريعًا لأنني أريد التأكد من أن لدينا وقتًا كافيًا لبريستون وكاي. وبالنظر سريعًا إلى تحليل نسبة المساهمة في العائد (attribution analysis)، أود أن أذكر أن عوائد النصف الأول من العام اتسعت/توسعت في الربع الثالث. لذلك فإن أفضل 10 أسهم لم تمثل سوى 53% من إجمالي عائد السوق في الربع مقارنةً بـ74% في النصف الأول من 2025. وأشير أيضًا إلى أن 7 من أفضل 10 أسهم ترتبط بطريقة ما بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. لذلك سوق متركز جدًا في مجال الذكاء الاصطناعي. JP Morgan JPM هو الأسهم الوحيدة المصنفة كـvalue التي جاءت ضمن قائمة أفضل 10، وبعد ذلك أريد تسليط الضوء أيضًا على أنه مع دخول العام، بدا أن عددًا من هذه الأسهم—أعتقد أربعة منها—كان مصنّفًا 4 نجوم في بداية العام. ومع ما حققته من مسيرة حتى الآن، ما زال Microsoft هو الأخير من هذه الأسهم الذي ما يزال مصنّفًا 4 نجوم ونعتقد أنه أقل من قيمته، وفي الواقع عندما أنظر إلى رهاننا على الذكاء الاصطناعي وعندما أنظر إلى مساحة large-cap إجمالًا، فإن أحد الأسهم القليلة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وأحد الأسهم القليلة large-cap التي لا نزال نرى فيها قيمة كبيرة للمستثمرين اليوم.

وبالنظر بسرعة إلى الأسهم التي كانت عوامل سلبية (detractors) منذ بداية العام—آسف—للربع—لم تكن هناك عوامل سلبية جوهرية فعلًا. UnitedHealthcare UNH، بطبيعة الحال، لقد تعرض هذا السهم لضغوط كبيرة بسبب السداد التعاقدي والتكاليف الزائدة هذا العام، لكن مرة أخرى، عند النظر إليه بشكل عام، لا يوجد سهم فردي. وأود فقط الإشارة إلى أن هناك ما يبدو أنه “نمط” هنا. إذ إن عددًا من هذه الشركات المختلفة ترى أن نماذج أعمالها في خطر بسبب إمكانية أن يَقوم الذكاء الاصطناعي باضطراب/تعطيلها. أسهم مثل Salesforce CRM وAccenture ACN وFiserv FI وAdobe ADBE وTrade Desk TTD وServiceNow NOW، كلها شركات في هذه المرحلة من الزمن كان السوق يبيعها بسبب تلك المخاوف.

بالنظر إلى ذلك حسب التصنيف، عدد منها كانت أسهم مصنفة بدرجة نجمة واحدة ونجمتين في بداية العام، ومع ما حدث من طرح/بيع كبير. ولا توجد أي أسهم بدرجة 2 نجمة أو 1 نجمة متبقية تقريبًا؛ وبمعنى آخر معظم هذه الأسهم أصبحت الآن مصنفة بدرجة 4 نجوم. توجد شريحتان/اثنتان بدرجة 3 نجوم، وFiserv الآن بدأت تدخل منطقة 5 نجوم. لقد عرضت هذا المخطط في الماضي لدينا، لذا فأنا أقدّم فقط تحديثًا كهذا حول أسهم القيمة، وكيف تتداول مقارنةً بالسوق ككل. فما زال يتداول بخصم جيد جدًا مقارنةً بتقييم السوق العام. لذلك ما زال جذابًا من منظور “قيمة نسبية” حتى لو كان عند خصم 3%، فهو ليس بالضرورة هامش أمان جيدًا جدًا. أما أسهم small-cap فما زالت تتداول قرب بعض أكثر مستويات أقل من القيمة التي رأيناها امتدادًا حتى 2010. لذلك وفقًا لوجهة نظرنا، عندما ننظر إلى فئة small-cap، فأنا سأعتبرها أقل من القيمة على أساس “تقييم مطلق” كذلك وعلى أساس “تقييم نسبي”.

فقط بالنظر إلى تصنيفات النجوم لدينا حسب النسبة الإجمالية، وكذلك حسب كل قطاع على حدة، أود أن أذكر أن الأمر لا يزال يصبح أصعب وأصعب في العثور على أسهم أقل من قيمتها العادلة. نسبة صغيرة جدًا تاريخيًا توجد في نطاق 4 و5 نجوم إجمالًا عبر السوق. وبالطبع، القطاعات التي نعتقد أنها أقل من قيمتها ستظهر فيها نسب أعلى بالعدد. مخطط جديد قدمناه لكم هذا الربع فقط يوضح خريطة شجرية (tree map) تُظهر، استنادًا إلى حجم القيمة السوقية لكل قطاع مقارنةً بالسوق الأوسع. فمثلاً، التكنولوجيا، وبطبيعة الحال كونها الأكبر من حيث القيمة السوقية عبر كامل السوق، تتداول الآن مباشرةً عند القيمة العادلة. وأقول إن أكبر “استخلاص” على الشاشة هو رؤية كم القليل جدًا من اللون الأزرق الموجود هنا. القطاعات التي نعتقد أنها تتداول بهامش أمان جيد من تقييمها الجوهري على المدى الطويل، مقارنةً بكم الموجود ضمن الفئة البرتقالية، التي نعتقد أنها اقتربت كثيرًا/تجاوزت إلى ما هو بعيد عن نطاق القيمة العادلة (overvalued).

وعند النظر إلى تقييمات قطاعاتنا، فإن العقارات تتداول بأكبر خصم مقارنةً بالقيمة العادلة اليوم. هذا قطاع نعتقد أنه سيزداد في قيمته مع مرور الوقت مع تخفيف السياسة النقدية وكذلك مع انخفاض أسعار الفائدة على المدى الأطول. وكما تحدثنا عن العقارات، فإن وجهة نظري الشخصية هي أنني سأظل على الأرجح أتجنب المساحات المكتبية في المدن (urban office space). لا أحب بالضرورة ديناميكيات نسبة المخاطر/العوائد هناك، لكنني بالتأكيد أرى قيمة كبيرة في فئة العقارات، خصوصًا بالنسبة لتلك REITs التي لديها مستأجرون أكثر توجهاً دفاعيًا. أما قطاع الطاقة، فسأشير إلى أنه في الربع الماضي قمنا في الواقع بزيادة سعر النفط على المدى الطويل أو سعر الطاقة في منتصف الدورة (midcycle). لقد رفعنا توقع سعر West Texas Intermediate للنفط إلى 60 دولارًا للبرميل من 55. ثم قمنا أيضًا برفع توقعنا لسعر Brent إلى 65 من 60. سترى عددًا من الفرص المختلفة داخل قطاع الطاقة. وأعتقد أيضًا أنه يوفر تحوطًا طبيعيًا جيدًا في محفظتك. إذا بقي التضخم أعلى لفترة أطول، أعتقد أن أسعار النفط ستبقى كذلك. وأيضًا أعتقد أنه سيكون تحوطًا جيدًا في محفظتك لأي مخاطر جيوسياسية جديدة أخرى موجودة في الخارج.

ثم الرعاية الصحية، القطاع الآخر الذي نرى فيه قيمة اليوم. الشركات التي أميل إليها اليوم ستكون تلك الموجودة ضمن الأجهزة (devices)، والـmedtech، والمجالات الاستهلاكية (consumable areas) التي أعتقد أنها تحمل أفضل قيمة للمستثمرين. أريد تسليط الضوء على قطاع الاتصالات وقد انتقل إلى القيمة العادلة. نظرت إلى بعض من توقعاتنا السابقة. لذا أعتقد أن قطاع الاتصالات كان—حوالي خصم أكثر من 40% مقارنةً بالقيمة العادلة في 2023، وهو أحد أكثر القطاعات المقومة بأقل من قيمتها حتى في بداية 2024. كان قطاعًا أبرزناه في أنه أقل من القيمة هنا في بداية 2025 أيضًا. لذلك نريد حقًا أن نُشيد بفريق الاتصالات لدينا، وبمحللينا هناك، الذين ظلوا ملتزمين بتقييماتهم الجوهرية طويلة الأجل. شركات مثل Meta META وAlphabet—وبطبيعة الحال، وهما من القادة في ذلك القطاع—كانا قد أبرزاهما لفترة طويلة على أنهما كانتا مقومتين بأقل من قيمتهما بشكل كبير.

للأسف، بالنسبة للمستثمرين في هذه المرحلة، فإن تلك الأسهم—بحسب وجهة نظرنا—قد أنهت سباقها (run their race). لقد وصلت الآن إلى القيمة العادلة. لكننا أردنا فقط تهنئة هذا الفريق على قدر كبير من التفوق/الأداء الذي حققوه خلال السنوات القليلة الماضية. بالمرور على بعض هذه القطاعات الأخرى، المرافق (utilities) كانت مبالغًا في قيمتها بشكل كبير. نعم، سيكون هناك زيادة هائلة في الطلب على الكهرباء مع استمرار نمو الذكاء الاصطناعي. فريقنا قد أدخل ذلك بالفعل ضمن نموذجهم. نعم، ستستفيد المرافق أيضًا من انخفاض أسعار الفائدة. لقد أخذنا ذلك في الاعتبار في تقييماتنا كذلك. لكن ما زلنا نعتقد أن ذلك ذهب بعيدًا إلى الجانب الإيجابي (upside) كثيرًا. توجد فرص قليلة جدًا في قطاع المرافق إجمالًا. وبشكل عام، مبالغ في القيمة عبر كامل القطاع. أما الخدمات المالية، عذرًا، مبالغ فيها أيضًا بشكل كبير جدًا. نعم، ستستفيد أيضًا من انخفاض أسعار الفائدة وتخفيف السياسة النقدية. لكن في رأينا، هذه الأسهم قد دمجت ذلك بالفعل ضمن تقييماتها. ونعتقد أيضًا أن السوق لا يقلق بما يكفي بشأن “تطبيع” حالات التعثر والخسائر في المستقبل. لذلك نعتقد أن السوق يُبالغ في تقدير قيمة تلك الأسهم.

وأخيرًا، أريد تسليط الضوء على المستهلك الدوري (consumer cyclical) والمستهلك الدفاعي (consumer defensive). عندما أنظر إلى تقييمات هذين القطاعين، أود أن أشير إلى أن الشركات داخلهما تبدو “مجدولة بشكل شبيه بالباربل” (barbell-shaped). لذلك عندما تنظر إلى قطاع المستهلك الدوري، فإن سبب كونه مبالغًا في قيمته بدرجة كبيرة هو أن Tesla، وهي ثاني أكبر شركة من حيث القيمة السوقية داخل هذا القطاع، قد اندفعت كثيرًا للأعلى وفقًا لتقييماتنا. وبالمثل في المستهلك الدفاعي، Walmart وP&G PG وCostco—أسهم نعتقد أنها حققت أداءً أفضل من اللازم، ونعتقد أنها تتداول أعلى بكثير من قيمتها الجوهرية طويلة الأجل. لكن بمجرد أن تبتعد عن تلك الأسهم في كلا القطاعين، نرى قيمة كبيرة. لذلك هذه قطاعات بالتأكيد أكثر “انتقائية للأسهم” (stock-pickers) من كونها مجرد تعرّض للقطاع ككل. لذلك لن أتعمق في كل هذه التفاصيل. فقط أود أن أذكر أن لدينا عددًا من “أفضل اختيارات جديدة” من مديري القطاعات لدينا لكل قطاع من القطاعات المختلفة. يمكنك استخدام Morningstar.com أو أي منصة من منصات مورنينستار التي تستخدمها لإجراء بحثك الخاص وقراءة تحليلنا على هذه الأسهم المختلفة.

ثم أرغب في إنهاء هذا بسرعة هنا من خلال النظر إلى تقييمات حسب الحاجز الاقتصادي (economic moat). لا توجد قيمة زائدة تقريبًا عندما ننظر إليها حسب الـmoat. أود فقط الإشارة إلى أن أسهم الـwide-moat هي تلك التي تتداول أقرب إلى القيمة العادلة. لذلك من منظور القيمة النسبية، أقول إن تلك هي الأكثر جاذبية بالنسبة لي. وفي سيناريو هبوطي، أتوقع أن تكون أسهم wide-moat هي التي—بفضل مزاياها التنافسية المتينة طويلة الأجل—في الجانب السلبي ستتداول أقل تراجعًا مما ستراه عبر بقية السوق. وباستخدام أدوات Morningstar يمكنك البحث عن أنواع مختلفة من أسهم wide-moat سواء كنت تبحث عن large cap أو mid-cap أو small-cap. في هذه الحالة أنا فقط أقوم بترتيب (rank order) لأكثر الأسهم أقل قيمة بدءًا من الأعلى إلى الأسفل في أسهم wide-moat مع تقييمات عدم يقين منخفضة أو متوسطة، مشابه تمامًا في فضاء mid-cap، ثم أيضًا في فضاء small-cap. وأشير فقط إلى أنه في فضاء small-cap، توجد شركات أقل نقيمها على أنها ذات wide moat. لذلك في هذه الحالة أيضًا أضيف أسهم narrow-moat. وبذلك، أود أن أُسلم الحديث إلى بريستون لتقديم توقعه للاقتصاد الأمريكي.

**Preston Caldwell: **شكرًا لك يا ديف. دعني أبدأ بعدة نقاط حول بعض القضايا الكبيرة. أولاً، يبدو أن “صدمة الرسوم الجمركية” (tariff shock) ما زالت في المراحل المبكرة من انتقال تأثيرها عبر الاقتصاد الأمريكي. لذلك من المرجح أن نرى تأثيرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام أكثر مما رأيناه في الربع الثاني. وقد شاهدنا فقط انتقالًا معتدلًا بعد إلى أسعار المستهلكين حتى الآن، لكن من المرجح أن يتغير ذلك. ثانيًا، أصبح الذكاء الاصطناعي بالفعل محركًا رئيسيًا—وهو المحرك الوحيد الأكبر على جانب الطلب في الاقتصاد—ويُغذي الإنفاق الاستثماري وكذلك الاستهلاك من خلال تأثيره على ثروة سوق الأسهم.

مع ذلك، سأشارك بعض البيانات التي تضع ذلك في سياق أوسع قليلًا. المساهمة الإجمالية للتكنولوجيا في الاقتصاد ليست بعيدة جدًا عن الاتجاهات الأخيرة خلال العقد الماضي كما قد يبدو للوهلة الأولى. لذلك لنغوص مباشرةً. نحن نتوقع أن متوسط نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي (real GDP growth) سيكون 1.7% خلال 2025 و2026، أي أقل بنقطة مئوية واحدة تقريبًا من متوسط 2.8% الذي حققناه خلال 2022-24. لقد رأينا النمو يبطؤ بالفعل إلى 2% على أساس سنوي في النصف الأول من هذا العام، وحتى الآن لا يبدو أن ذلك سببه الرسوم الجمركية بشكل أساسي، بل عوامل أخرى سأشرحها. ومع استمرار ظهور تلك العوامل الأخرى، إلى جانب الأثر المتأخر للرسوم الجمركية، نتوقع أن يصل النمو إلى أدنى نقطة (trough) في 2026، وبعدها نتوقع أن يتسارع نمو الناتج المحلي الإجمالي مع زوال صدمة الرسوم الجمركية ودخول تخفيف السياسة النقدية.

نتوقع أن التضخم سيرتفع إلى 3% في 2026 بسبب الانتقال المتأخر من الرسوم الجمركية. لكن بعد ذلك، من المتوقع أن يعود التضخم إلى الانخفاض مرة أخرى، لأن انخفاض معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي يعني تراكم فجوات/هامش زائد (slack) في الاقتصاد، ما يضغط على الأسعار نزولاً. نتوقع إجراء المزيد من تخفيضات في سعر فائدة الأموال الفيدرالية (federal-funds rate) بمقدار 175 نقطة أساس، ما يؤدي إلى خفض نطاق الهدف من 4.0% إلى 4.25% حاليًا، وصولًا في النهاية إلى 2.25% إلى 2.5% بحلول نهاية 2027، وهي توقعاتنا طويلة الأجل. توقعاتنا لسعر فائدة الأموال الفيدرالية قريبة جدًا من توقعات السوق في الأجل القريب، لكن في النهاية نتوقع أن ينخفض سعر فائدة الأموال الفيدرالية بمقدار 75 نقطة أساس أقل مما يتوقعه السوق بحلول نهاية 2027، لأننا نعتقد أن ارتفاع البطالة قليلًا وتباطؤ النمو الاقتصادي، إلى جانب عودة انخفاض التضخم مجددًا في 2027، ستضيف تخفيضات إضافية للفائدة ذلك العام. وما زلنا نرى آثار ارتفاع أسعار الفائدة على الاقتصاد، وبالخصوص مع استمرار تباطؤ قطاع الإسكان. متوسط دفعة الرهن العقاري كحصة من دخل الأسرة يبلغ 28% مقارنةً بـ18% قبل الجائحة.

لذلك في النهاية، أعتقد أن النمو الاقتصادي الصحي المستمر يتطلب أسعار فائدة أقل. وبما يتسق مع توقعاتنا لسعر فائدة الأموال الفيدرالية، نتوقع أن ينخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات أكثر، إلى 3.25% بحلول 2028، وهي توقعاتنا طويلة الأجل، نزولًا من 4.1% اعتبارًا من اليوم. متوسط سعر الرسوم الجمركية المذكور حاليًا هو حوالي 16.3%، وهذا يأخذ كل زيادات الرسوم الجمركية المعلنة ويحسب السعر الجمركي الجديد ويطبقه—مع الترجيح حسب أحجام الواردات في 2024. الآن نتوقع أن يرتفع متوسط سعر الرسوم الجمركية المذكور إلى 17.3% بحلول نهاية هذا العام. نُدخل احتمال إدخال رسوم جديدة بموجب القسم 232 على أشباه الموصلات أو الأدوية، والتي بالطبع قد تتأخر قليلاً لكن من المرجح أن تأتي في وقت ما.

بعد ذلك، نتوقع أن ينخفض معدل الرسوم الجمركية تدريجيًا في السنوات القادمة، لأن آثار ارتفاع أسعار المستهلكين تدفع إلى نوع من التراجع عن بعض الرسوم المرتفعة، وربما تتراكم الإعفاءات، وربما يحدث تغيير في النظام السياسي، وكذلك قرار المحكمة العليا المرتقب سيؤثر. الآن، إذا ألغت المحكمة العليا سلطة IEEPA للرسوم الجمركية التي استخدمها ترامب حتى الآن لكل الرسوم المرتبطة بالدول/السلع المحددة، فذلك لن يكون له تأثير كبير مثلما قد تتوقع لأن هناك الكثير من السلطات القانونية الأخرى التي يمكن استخدامها. ويمكنكم الاطلاع على أحدث “التوقعات الاقتصادية الأمريكية” لدينا لمزيد من التفاصيل حول تحليل السيناريوهات.

الآن يمكننا التمييز بين “معدل الرسوم الجمركية” المذكور، والذي مرة أخرى هو مجرد تطبيق الرسوم المعلنة على أحجام الواردات في 2024، وبين “معدل الرسوم الجمركية الفعلي”، والذي يقسم الإيرادات الجمركية على إجمالي الواردات. وقد كان هناك “فارق كبير” بين الاثنين في الربع الثاني كما ترون لأن من ناحية كان هناك إعفاء للبضائع التي كانت قيد النقل (in transit)، واستمر ذلك حتى نهاية أبريل أو حتى أوائل مايو. لذلك لم تُضرب تلك البضائع بالرسوم، كما أن امتثالها ما زال متأخرًا—بدون سبب واضح—مع تغيرات معدل الرسوم في مايو. لكن في النهاية، تقارب معدل الرسوم الجمركية الفعلي بدرجة كبيرة مع المعدل المذكور بحلول يونيو.

وبالفعل، نحن نرى أن معدل الرسوم الجمركية الفعلي بناءً على بيانات الجمارك—بيانات الجمارك الأولية—قد ارتفع مرة أخرى، وأن الإيرادات الجمركية الفعلية ارتفعت مرة أخرى بنسبة 30% في الربع الثالث مقارنةً بالربع الثاني. وهذا يعني أن العبء الجمركي الفعلي من حيث الرسوم التي يتم دفعها ارتفع بشكل كبير في الربع الثالث مقارنةً بالربع الثاني. لذلك هذا يرسم صورة مختلفة عن أثر الرسوم الجمركية مقارنةً بالنظر فقط إلى معدل الرسوم الجمركية المذكور، الذي بلغ الذروة في أبريل. لذلك بدلاً من ذلك، فإن العبء الجمركي الفعلي في اتجاه تصاعدي.

الآن أيضًا، هناك عامل آخر—من المرجح أنه أثر على أرباح الشركات، وأنها أثرت أقل في الربع الثاني—وهو أن الشركات كانت ما زالت تبيع مخزونًا كان موجودًا قبل الرسوم (pretariff inventory). لذلك عندما تنتقل إلى مخزون ما بعد الرسوم (posttariff inventory)، سيكون هناك ضغط صعودي أكبر على تكلفة البضائع المباعة (cost of goods sold). لذلك وبسبب كل هذه العوامل، ارتفاع عبء الرسوم الجمركية وزيادة استنزاف مخزون ما قبل الرسوم، فمن المرجح أن نرى تأثيرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام. وبسبب ذلك، أعتقد أننا سنشهد أيضًا انتقالًا متزايدًا لتكاليف الرسوم الجمركية إلى أسعار المستهلكين، وهو أمر إذا نظرتم إلى الرسم البياني السفلي، فقد رأينا حتى الآن منه القليل جدًا. رغم أن أسعار الواردات—بما فيها الرسوم—ارتفعت بنحو 12 نقطة مئوية مقارنةً ببداية هذا العام. لكن أسعار السلع الاستهلاكية الأساسية (core consumer goods prices) ترتفع فقط بنحو 1% منذ بداية هذا العام. لذلك حتى الآن، كان الأثر من الرسوم الجمركية بسيطًا جدًا.

أتوقع انتقالًا أكبر بكثير إلى المستهلكين لأن شركات الولايات المتحدة الآن هي التي تدفع فعلاً فاتورة الرسوم الجمركية، في ضوء ارتفاع أسعار الواردات. فالقطاعات الخارجية/المصنعون الأجانب يدفعون القليل جدًا من فاتورة الرسوم الجمركية الآن—إن كان يدفعون أي شيء على الإطلاق. بالنظر إلى نمو الناتج المحلي الإجمالي في الأجل القريب، فقد انكمش الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأول ثم تعافى في الربع الثاني. لذلك إذا قمنا بتنعيم الضوضاء، فبالنظر إلى النصف الأول من العام، كان نمو الناتج المحلي الإجمالي في المتوسط 2% على أساس سنوي. وهذا يحدد تباطؤًا معتدلًا مقارنة بمعدل النمو في السنوات الثلاث السابقة على المتوسط. تباطؤ الإنفاق من حيث هذا الجدول، كان مدفوعًا بالاستثمار الثابت الخاص (private fixed investment) وبالإنفاق الحكومي.

ظل نمو الاستهلاك الشخصي ثابتًا على أساس سنوي، حتى مع أنه تراجع تسلسليًا في النصف الأول من 2025، لكنه كان يأتي بعد نصف ثانٍ قوي جدًا من 2024. يعكس تباطؤ الإنفاق الحكومي كلاً من تخفيضات الوظائف الفيدرالية وكذلك تباطؤ الإنفاق على مستوى الولايات والحكومات المحلية، حيث تم صرف فوائض ما بعد الجائحة. وفي الاستثمار الثابت الخاص، كما سأشرح، رغم كل إنفاق الذكاء الاصطناعي، رأينا تباطؤًا متجددًا في مجالات أخرى من الاستثمار الخاص، ولا سيما الاستثمار السكني والعقار التجاري وبعض العوامل الأخرى غير مرتبطة بالرسوم الجمركية قد أثقلت ذلك. لذلك حتى الآن بشكل عام، لا يبدو الأمر كقصة رسوم جمركية بحد ذاتها فيما يتعلق بتباطؤ النمو، لكننا نعتقد أنه عندما نرى مزيدًا من انتقال تكاليف الرسوم الجمركية إلى أسعار المستهلكين، فإن الرسوم الجمركية—وكذلك أرباح الشركات—ستبدأ في جَرّ النشاط الاقتصادي الحقيقي (real activity) للأسفل أكثر.

الآن يوجد عامل آخر غير الرسوم الجمركية نتوقع أن يضغط على نمو الناتج المحلي الإجمالي خلال العامين القادمين، وهو أن معدل الادخار الشخصي/ادخار الأسر ما زال أقل مما كان عليه قبل الجائحة. لذلك نتوقع أن يعني ذلك في النهاية عودة إلى المتوسط (mean-revert) بدرجة ما، وهو ما سيترجم إلى تباطؤ في نمو الاستهلاك. الآن جزء من هذا يمكن تفسيره بارتفاع أسعار الأصول. فقد زادت صافي ثروة الأسر كحصة من الناتج المحلي الإجمالي بمقدار 55 نقطة مئوية منذ 2019. وبناءً على انحدار تاريخي (historical regression) يفسر انخفاض معدل الادخار بنحو 1.4 نقطة مئوية. لذلك هذا لا يشرح كل الفجوة التي تراها؛ فهي فجوة تقارب 2.5 نقطة مئوية مقارنة بمعدل الادخار قبل الجائحة. لكن هذا يفسر جزءًا كبيرًا منها. إذا رأينا انكماشًا/انخفاضًا في أسعار الأصول، قد نرى ضعفًا أكبر بكثير في نمو الاستهلاك بشكل أكثر حدة. وعلى النقيض، إذا رأينا استمرار التقدير السريع لأسعار الأصول، فقد يحافظ ذلك على نمو الاستهلاك قويًا جدًا ويحول دون حدوث الكثير من التباطؤ في نمو الناتج المحلي الإجمالي الذي نتوقعه. بالطبع، الذكاء الاصطناعي يلعب دورًا واضحًا في دعم نمو الاستهلاك من خلال “أثر ثروة سوق الأسهم” (stock market wealth effect). وكذلك هو العامل الرئيسي حاليًا لدعم الاستثمار الثابت الخاص، كما ترون هنا. لذلك بدون استثمار التكنولوجيا العالية (high-tech) المبني بشكل واسع، كان من الممكن أن يكون الاستثمار الثابت الخاص الحقيقي في انكماش الآن، كما يظهر بسبب الاستثمار السكني أيضًا وبسبب استمرار السحب السلبي من العقارات التجارية.

هناك أيضًا بعض العوامل المؤقتة الأخرى التي كانت تدعم إنفاقًا قويًا مثل هياكل التصنيع (manufacturing structures) الناتجة عن طفرة بناء المصانع بقيادة دعم الحكومة (government-subsidy-led factory-building boom) التي بدأت بالتلاشي الآن. لذلك الجزء غير التقني من الاقتصاد ينكمش من حيث الإنفاق الاستثماري. ومع ذلك، مساهمة الاستثمار في نمو الناتج المحلي الإجمالي كانت كبيرة. في النصف الأول من هذا العام نرى أن استثمار التكنولوجيا العالية أسهم بنحو 0.7% في إجمالي معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي. لكن هذا ليس بعيدًا جدًا عن الاتجاهات خلال العقد الماضي كما قد يبدو. لذلك يمكنك أن ترى أن معدل الاستثمار في التكنولوجيا العالية في النصف الأول من هذا العام كان 9.4% على أساس سنوي. ولكن متوسط 2015-2019 قبل الجائحة كان 7.7%. لذلك لدينا تسارع معتدل فقط في الاستثمار في التكنولوجيا العالية مقارنة بمتوسط ما قبل الجائحة.

وأيضًا نحن في الواقع أقل قليلًا مما كنا عليه عند القمة الحديثة في 2021 و22. فماذا السبب؟ حسنًا، حتى مع هذا الانفجار في الإنفاق المرتبط بمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، رأينا تباطؤًا في الإنفاق على البرمجيات (software-related spending)، والذي يُحسب ضمن الاستثمار المرتبط بالتكنولوجيا لأن BEA تقوم برأسملته (capitalized). كذلك تباطأ إنفاق البحث والتطوير (R&D). لذلك هذه الفئة الأوسع من استثمار التكنولوجيا العالية لا ترتفع بسرعة كبيرة كما قد تفكر. وهذا أمر غريب نوعًا ما—إذ إن الذكاء الاصطناعي من المفترض أن يعزز العوائد على “عمل المعرفة” (knowledge work) والاستثمار في البرمجيات وR&D، وما إلى ذلك. لكننا لا نرى بعد “اندفاعًا” في الإنفاق من الشركات على هذه الأمور.

وبالمثل، إذا نظرنا إلى حصة الناتج المحلي الإجمالي—الاستثمار المرتبط بالتكنولوجيا العالية—فقد وصل إلى أعلى مستوى قياسي، لكنه في الواقع استمرار لاتجاه صاعد بدأ في منتصف 2010s—ازدهار برمجيات أوسع، وبشكل أكثر حداثة، ازدهار تقوده الذكاء الاصطناعي في الإنفاق على التكنولوجيا. ويمكنك أن ترى أننا تجاوزنا الآن القمة السابقة التي حُققت في فقاعة الدوت كوم (dot com bubble). وهذه علامة تحذير بعض الشيء، رغم أن معدل الزيادة ليس حادًا بنفس القدر الذي رأيناه في التسعينات، ويمكن بالطبع أن تقدم حجة جيدة بأن ربحية هذه الاستثمارات المتوقعة قد تكون أفضل مما رأيناه في التسعينات. لكن هذا بالطبع موضوع جدل.

بالنظر إلى سوق العمل، فإن أحدث الأرقام التي نراها تُظهر وضعًا أضعف بكثير لسوق العمل مما كنا نحصل عليه سابقًا بناءً على أرقام المعايرة الأولية في سبتمبر من BLS. لذلك يبدو الآن أن نمو الوظائف حتى أغسطس كان 0.5% سنويًا. وهذا أبطأ بكثير من متوسط 1.5% في سنوات ما قبل الجائحة. والآن أيضًا معدل البطالة بدأ يرتفع قليلًا، وسأقول إن معدل البطالة أعلى من المعدل الطبيعي للبطالة الذي نعتبره حوالي 3.7%. لذلك أقول إن هامشًا كبيرًا من الركود قد تراكم في سوق العمل، وهو ما ينعكس أيضًا في تباطؤ مستمر في وتيرة نمو الأجور. وهذا شيء يدخل في حساب قرار مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) لتخفيف السياسة النقدية. وبناءً على ذلك سأُسلّم الحديث إلى كاي لتقديم تعليق حول الأسواق الآسيوية.

**Kai Wang: **نعم، مرحبًا بالجميع. وبما أن هذه هي المرة الأولى التي نتحدث فيها على نطاق واسع عن أسهم آسيا، سأقدم ملخصًا سريعًا لما يحدث هذا العام وكذلك توقعاتنا لبقية العام. مؤشر Morningstar Asia TME Index لدينا ارتفع الآن 25% منذ بداية العام، مقارنةً بعائد S&P. منذ “تفاهم ترامب” مع الصين، كان هناك قدر أكبر من “مخاطرة” (risk-on) في المشاعر، وكانت قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هي القائدة حتى الآن. وهذا يأتي من قاعدة منخفضة نسبيًا مقارنةً بالعام الماضي. لكن المحرك الرئيسي حتى الآن هذا العام شمل DeepSeek، وتجميد/موقف (moratorium) الرسوم الجمركية على الصين، وبناء البنية التحتية الضخمة للذكاء الاصطناعي (AI hyperscale infrastructure)، ثم تحسن التوقعات في اليابان—بترتيب زمني تقريبي.

على الجانب الآخر، أكبر المتخلفين حتى الآن كانوا أسهم المستهلك. أعتقد أن المستهلكين الصينيين ينفقون قليلًا بسبب “أثر الثروة” (wealth effect). وإذا لم تكن تعرف، فإن سوق العقارات لديهم كان يعاني بشدة. وبالنظر إلى كل العناوين مؤخرًا حول مطورين عقاريين كبار ينهارون (burst) مع حالات التخلف عن السداد (defaults) وكل شيء. لذلك سوق العقارات في نوع من التعثر هناك، وقد تأثر إنفاق المستهلك وثقة المستهلك بسبب ذلك. لذلك لم نرَ بعد علامات ثابتة على الاستقرار في أسعار الجملة، وما زالت مبيعات المتاجر نفسها (same-store sales) تواجه طلبًا ضعيفًا من المستهلكين، رغم أن قطاعات المستهلك الدوري هنا يبدو أنها عادت إلى مستوى 21% بالكامل في التقدم.

كانت معظم مكاسب القطاع مدفوعة بـAlibaba بدعم من Alibaba؛ فهم يصنعون Taobao وأشياء من هذا القبيل. وقد دفع ذلك محفزات غير مرتبطة بالمستهلك (nonconsumer catalysts) مثل إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي وبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لدى Alibaba أيضًا أعلى حصة سوقية في سحابة الذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية في الصين. لذلك كانت مكاسب ذلك القطاع مدفوعة بـAlibaba لأسباب غير استهلاكية. لذلك رغم أننا نرى أسهم المستهلك أقل من قيمتها، ما زلنا نعتقد أن المستثمرين ربما لا يزالون يميلون إلى التقليل من وزن القطاع لأن الحماس الحالي للسوق تجاه أسهم مرتبطة بالذكاء الاصطناعي وللسيولة التي تجذبها. لذلك نعتقد أن السيولة ستستمر غالبًا في التوجه نحو قطاعي التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هناك، مما يؤدي إلى تأخير التعافي في أسهم المستهلك.

فقط بعض المنظور والتفاصيل حول أبرز القادة والمتخلفين حتى الآن هذا العام. Tencent TCTZF وTSMC، وهي Taiwan Semi TSM وAlibaba هم أبرز القادة، وكلهم مرتبطون بالذكاء الاصطناعي. من المتوقع أن يستفيد Tencent من تحسن الهوامش بسبب مزايا الذكاء الاصطناعي الداخلية التي ستساعد أعمالهم الرئيسية والإعلانات. أما TSMC—فالقصة معروفة جيدًا هنا: فهم يصنعون الرقائق لـ Nvidia NVDA وAMD وApple، ثم Alibaba مرة أخرى لديها أكبر حصة في الحوسبة السحابية في الصين، وسيفيدها ذلك من قيادة السوق في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

Samsung SSNLF يستفيد كذلك من الذكاء الاصطناعي لأنه يبني رقائق ذاكرة عالية النطاق الترددي (high bandwidth memory) المطلوبة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. الشيء ذاته والمنافس هناك هو Micron MU في الولايات المتحدة، وهو ما يعادل ذلك هناك. SoftBank SFBQF يكمل قائمة أفضل خمسة، لأنه يملك أغلبية في ARM Holdings ARM، وهي شركة أشباه موصلات أخرى. أبرز المتخلفين هم Meituan MPNGY، وهي ما يعادل DoorDash DASH في الصين. تواجه المشاكل نفسها التي كانت تواجهها Yelp YELP وSeamless قبل 10 سنوات كما تعلمون على الأرجح. إذ كانت Yelp وSeamless تمتلك تقييمات مرتفعة نسبيًا، لكنهما تواجهان منافسة شديدة وضغوطًا على الهوامش على المدى الطويل.

الرسوم الجمركية على الهند التي أعلنها ترامب أثرت أيضًا على بعض الأوراق المالية مثل Infosys INFY وTata، وهما شركتان برمجيات رئيستان وشركتان في تكنولوجيا المعلومات. ثم Recruit Holdings RCRRF، وهي منصة يابانية تملك فعليًا موقع الوظائف في الولايات المتحدة Indeed، أشارت إلى أنها ترى توظيفًا أقل على منصتها وهذا ما أدى إلى خفض توقعات النمو هناك. فما هي المحفزات الأحدث لبقية العام؟ إذن قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات ما زالت تقود الصعود بفضل ثِقل أوزان في التكنولوجيا مرتبط بالذكاء الاصطناعي مثل TSMC وTencent وBaidu BAIDF وSamsung وAlibaba وSamsung وSK Hynix HXSCF. والقطاع الصناعي كان مدفوعًا في الغالب بشركات يابانية مثل Toyota TYIDF وItochi وMitsubishi MSBHF. لقد ساهمت اليابان أيضًا في صعود آسيا بعد حل مفاوضات الرسوم الجمركية بين اليابان والولايات المتحدة. لذلك بعد حدوث الحل، عزز ذلك معنويات السوق عبر توفير وضوح أكبر بشأن أثر الرسوم الجمركية، وبذلك يتحسن التوقع المحلي هناك.

وبخلاف الذكاء الاصطناعي، نعتقد أن الأسهم اليابانية قد ترتفع على المدى القصير بسبب مفاجأة الانتخابات الأخيرة لـTakaichi. فوز Takaichi، الذي أُعلن يوم السبت، والذي جاء مفاجأة لبعض الناس خلال عطلة نهاية الأسبوع، وهذا ما جعل Nikkei يرتفع 4% يوم الاثنين في أول يوم تداول بعد التوقعات المتعلقة بالانتخابات. ومن المتوقع أن تعزز Takaichi التحفيز المالي وأن تنتهج سياسة نقدية أكثر مرونة، وهذا يعني أن رفع الفائدة أقل احتمالاً أن يؤدي إلى ضعف الين. من المتوقع أن يساعد الين الأضعف الشركات ذات التعرض التصديري الكبير، مثل Toyota وشركات السيارات وما شابه. وهذا سيساعد الأسواق على المدى القصير، ونحن نعتقد أن السوق الياباني قد يرتفع بسبب ذلك. لكن ما زالت المخاوف قائمة بأن استمرار التخفيف النقدي وانخفاض الفائدة في بيئة تضخمية قد يؤدي إلى تسريع التضخم في المستقبل. وهذا يجعل من الصعب على صناع السياسات الحفاظ على النمو الاقتصادي دون السماح للتضخم بالخروج عن السيطرة.

لذلك على المدى القصير نحن متفائلون إلى حد كبير، لكن على المدى الطويل ما زال يتعين تحديد كيف قد تؤثر هذه السياسات عليهم. تعليق واحد حول تحسن أرباح الشركات في اليابان هو أن السنة المالية اليابانية تبدأ في أبريل، ومعظم الشركات تميل إلى تقديم توجيه محافظ جدًا في بداية السنة، والذي من المرجح أن يتجاوزونه، ثم غالبًا ما يرفعون التوجيه في النصف الأخير من السنة، وهو ما نتوقعه، وهذا العام لا يختلف. وهذه أيضًا سبب آخر يجعلنا متفائلين بشأن السوق الياباني هذا العام. تغطيتنا الحالية في آسيا تتداول عند 1.02 مرة من القيمة العادلة، وهي مقيمة بشكل عادل هنا.

المواد الأساسية والتكنولوجيا والرعاية الصحية والقطاعات الصناعية—كلها مبالغ فيها. صحيح أن هذه القطاعات تظهر تقييمات مرتفعة هناك، لكن توجد حفنة من الأسهم المبالغ فيها التي تميل إلى تشويه متوسط التقييم. لذلك قد لا تعكس الفرص التي ما زالت موجودة داخل تلك القطاعات، خصوصًا الصناعية والتكنولوجية. أعتقد