خسائر تفوق 500 مليار خلال سبع سنوات، والقيمة السوقية لا تتجاوز ربع MiniMax، هل لا زال سوق رأس المال يثق في قصة الذكاء الاصطناعي لشركة 商汤؟

اسأل AI · لماذا تختلف تقييمات سوق رأس المال بين شركة Tongqu وMinimax إلى هذا الحد؟

مع تحقيق الشركة لإيرادات قياسية جديدة، وانكماش سريع للخسائر، وتحول EBITDA إلى رقم موجب لأول مرة… تُظهر نتائج شركة Tongqu لعام 2025 إشارات إيجابية عديدة، لكن في الوقت نفسه لا تزال تواجه الشركة العريقة وضعًا محرجًا: لم يحن وقت انعطاف الربحية بعد، ولم تظهر «منحنى نمو ثانٍ»، وقد تم تجاوز تقييمها بالكامل من قِبل الوافدين الجدد.**

في الآونة الأخيرة، أصدرت شركة Tongqu (0020.HK) تقرير أدائها للعام المالي 2025. تُظهر البيانات أن إجمالي إيرادات الشركة خلال فترة التقرير بلغ 5.015 مليار يوان صيني، بزيادة قدرها 32.9% مقارنة بالعام السابق، محققًا بذلك رقمًا قياسيًا تاريخيًا؛ وبلغت الخسارة الصافية السنوية 1.782 مليار يوان صيني، ما يعني تضاؤلًا بنسبة 58.6% على أساس سنوي؛ والأكثر لفتًا للاهتمام هو أن EBITDA (الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك) خلال النصف الثاني من 2025 بلغت 376 مليون يوان صيني، محققة للمرة الأولى منذ إدراجها تحولًا إلى رقم موجب.

وبالنظر إلى البيانات المحاسبية اللافتة، يتضح أنه بعد إجراء تعديلات على الأعمال والانتقال الاستراتيجي، أصبح نمو إيرادات Tongqu يُظهر اعتمادًا أكبر على أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي؛ وما زالت الأعمال الابتكارية بعيدة عن أن تصبح «منحنى نمو ثانٍ». وفي ظل التوسع في مجال الذكاء الاصطناعي، أدى ارتفاع تكاليف الحوسبة السحابية والاستهلاك إلى ضغط على هامش الربح الإجمالي؛ خلف التراجع الكبير في الخسائر، قامت الشركة بفصل الأعمال التي كانت تستهلك الأموال باستمرار، ومع ذلك فإن النشاط الرئيسي ما يزال في حالة خسارة. ومنذ عام 2018، لم تتمكن Tongqu من تحقيق ربح سنوي.

والأكثر قسوة هو تغيّر منطق تسعير تقييمات قطاع الذكاء الاصطناعي. بالمقارنة مع شركات الذكاء الاصطناعي التقليدية، تحوّل سوق رأس المال إلى احتضان «نجوم» نماذج عامة كبيرة تتمتع بخيال أكبر. وعندما قاد يان جُونج جي Minimax إلى بلوغ تقييم سوقي قدره 3000 مليار دولار هونغ كونغ، كانت Tongqu — التي كانت تُعرف سابقًا بأنها «الأولى بين الأربعة صغار في مجال الذكاء الاصطناعي» — قد خرجت بالفعل من الصف الأول داخل الصناعة، وأصبح تقييمها أقل من ربع تقييم Minimax.

أصبح الذكاء الاصطناعي التوليدي هو «الذراع الأيمن»

تتجلى أكثر نقطة لافتة في التقرير السنوي لعام 2025 لشركة Tongqu في أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي. تُظهر القوائم المالية أن إيرادات أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي ارتفعت من 2.404 مليار يوان صيني في 2024 إلى 3.630 مليار يوان صيني، بزيادة بلغت 51.0%. وارتفع نصيب هذا النشاط من إجمالي الإيرادات من 63.7% في 2024 إلى 72.4%، ليصبح محور إيرادات Tongqu.

ويرجع هذا النمو بشكل رئيسي إلى الانفجار المستمر في الطلب في السوق على تدريب نماذج الذكاء الاصطناعي التوليدي وضبطها (fine-tuning) والاستدلال (inference)، إضافة إلى أن حلول الصناعة المتكاملة دفعت نحو تسويقًا مشتركًا لمنصات الحوسبة والنماذج والتطبيقات.

وبالإضافة إلى ذلك، فإن ما وراء طفرة أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي هو إعادة بناء السردية الأساسية لدى Tongqu. في عام 2023، أجرت Tongqu تعديلات على الخطوط الأربع للأعمال السابقة — التجارة الذكية، الحياة الذكية، السيارات الذكية، والمدن الذكية — لتحديد ثلاثة قطاعات أعمال جديدة بوضوح: الذكاء الاصطناعي التوليدي، والذكاء الاصطناعي التقليدي، والسيارات الذكية؛ وفي نهاية 2024، تم تعديلها مرة أخرى لتصبح: الذكاء الاصطناعي التوليدي والسيارات الذكية والذكاء الاصطناعي البصري. وفي النصف الأول من 2025، غيّرت Tongqu أيضًا طريقة الإفصاح عن الإيرادات، لتصبح: الذكاء الاصطناعي التوليدي، والذكاء الاصطناعي البصري، وأعمال X الابتكارية.

وبفضل التخطيط الاستباقي لمسار «إعدادات الأساس للذكاء الاصطناعي — النماذج الكبيرة — التطبيقات»، استطاعت Tongqu خلال السنوات الثلاث الماضية أن تتجاوز إيرادات أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي باستمرار عتبات 1 مليار يوان صيني و2 مليار يوان صيني و3 مليارات يوان صيني، كما ارتفع نصيبها في الإيرادات بمقدار 37.6 نقطة مئوية.

ومن التحول من قمة مجال الرؤية الحاسوبية إلى مزود خدمات الذكاء الاصطناعي التوليدي، كانت هناك مخاوف كامنة تحت «لون» نمو التحول. وبمقارنة النمو الانفجاري الذي حققته أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي في 2023 (199.9%) و2024 (103.1%)، فإن وتيرة نمو هذا النشاط ما تزال في مستوى مرتفع، لكنها بدأت تفقد بعضًا من الزخم.

وفي الوقت نفسه، على الرغم من أن الحجم يتزايد، إلا أنه يبدو أنه لم يتشكل «أثر الحجم». في عام 2025، ارتفعت تكلفة المبيعات لدى Tongqu بنسبة 37.4% على أساس سنوي لتصل إلى 2.958 مليار يوان صيني، بينما قفزت تكاليف تشغيل حوسبة AIDC بنسبة 163.5% على أساس سنوي. ومع استمرار التوسع في أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي، بقيت نفقات إهلاك الخوادم، وشراء المعدات، ورسوم خدمات السحابة مرتفعة باستمرار، ما أدى إلى انخفاض هامش الربح الإجمالي لدى الشركة أكثر ليصل إلى 41.0%.

أين تظهر محركات نمو جديدة؟

عندما قفز الذكاء الاصطناعي التوليدي ليصبح المحرك الجوهري للنمو، بدأت Tongqu أيضًا في مواجهة اختبار ما إذا كانت هيكل الأعمال مختلًا.

في النصف الأول من 2025، استوعب قطاع الذكاء الاصطناعي البصري لدى Tongqu أعمال المقصورة الذكية من قطاع السيارات الذكية السابق؛ وفي الوقت نفسه، في إطار استراتيجية «1+X»، تم إدراج قطاعات الاستثمار الكبير وطويلة الدورة مثل السيارات الذكية والرعاية الطبية الذكية والروبوتات المنزلية والبيع بالتجزئة الذكي ضمن قطاع أعمال X الابتكارية.

وباعتبار Tongqu الشركة الرائدة الأولى في مجال الرؤية الحاسوبية داخل الصين، فقد كانت أعمال الذكاء الاصطناعي البصري هي أكبر مصدر لإيراداتها سابقًا، لكن منذ عام 2023 شهد هذا القطاع تراجعًا كبيرًا في الإيرادات، حيث انخفضت في عام 2024 بنسبة كبيرة بلغت 39.5% إلى 1.112 مليار يوان صيني؛ وبعد تعديل معيار الإفصاح في 2025، بلغت إيرادات الذكاء الاصطناعي البصري 1.047 مليار يوان صيني، بزيادة سنوية قدرها 3.4%.

في الواقع، فإن أعمال To G التي يهيمن عليها بناء المدن الذكية وأنظمة الأمن والسلامة تواجه منذ فترة طويلة مشكلات مثل التسليم القائم على المشاريع، وطول دورات تحصيل المستحقات، وتوجه الطلب نحو التشبع. إن الانكماش النشط لدى Tongqu في هذا القطاع وتحويل مركز الثقل منه يعني من ناحية أخرى أن نمو أعمال الذكاء الاصطناعي البصري محدود، ولا يكفي ليصبح منحنى نمو ثانٍ، بل يُراد توجيهه للتركيز على قدرته على تحقيق الربح. كما ذكرت Tongqu في تقريرها المالي، فإن أعمال الذكاء الاصطناعي البصري تنتقل من مرحلة الاستثمار التقني إلى مرحلة حصاد على نطاق واسع، لتصبح دعامة ثابتة تقود نمو إيرادات المجموعة وتحسين التدفق النقدي.

روبوت يوان لوبو التابع لـ Tongqu · صور: تساي شو مين/摄

أما أعمال X الابتكارية التي تمثل اتجاه التطوير المستقبلي، فقد دخلت في حالة تراجع. في عام 2025، انخفضت إيرادات هذا القطاع بنسبة 5.9% على أساس سنوي إلى 302 مليون يوان صيني، وتراجع نصيب الإيرادات من 8.6% إلى 6.0%. وتُعزو Tongqu خفض هذا الدخل إلى فصل أعمال القيادة الذكية عن البيانات اعتبارًا من أغسطس 2025.

لكن المشكلة العميقة تكمن في أنه على الرغم من أن مسارات مثل الرعاية الطبية الذكية والروبوتات المنزلية والبيع بالتجزئة الذكي تُعتبر واعدة، إلا أنها ما تزال في مرحلة الاستثمار، بل إن بعض المسارات لا تزال فيها مسارات التسييل (commercialization) غير واضحة؛ وبالتالي لا يمكنها أن تزيد الحجم بسرعة، ومن الصعب خلال الأجل القصير تكوين أرباح مستقرة.

كشفت Tongqu في تقريرها المالي أن نظام «البدن الأم (المجموعة) + سفن البنت (النظام البيئي)» ضمن منظومة التآزر، يسمح للشركات البيئية التي تقوم المجموعة بإطلاقها بقدرات تمويل أولي في السوق الأولية تسير بسلاسة، ويحظى باعتراف كبير من رأس المال الخارجي، بما في ذلك عمالقة الإنترنت وصناديق رأس المال الاستثماري الأولية وصناديق صناعية. ومع ذلك، لا يذكر التقرير المالي البيانات المالية التفصيلية أو تقدم المشاريع لهذه أعمال «X» الابتكارية.

خلف «نتائج تقليص الخسائر»

في تقرير Tongqu المالي، تُعد عبارة «تقليص كبير للخسائر» أداءً لافتًا لا يمكن تجاهله. ووفقًا لما ورد في تقرير، في مؤتمر المكالمة الهاتفية بعد إصدار القوائم المالية، كان مسؤولو Tongqu يذكرون هذا المصطلح بشكل متكرر.

ومن منظور البيانات، بلغت الخسارة الصافية لدى Tongqu في 2025 نحو 1.782 مليار يوان صيني، متراجعة بنسبة 58.6% على أساس سنوي؛ وبلغت الخسارة الصافية بعد التعديل 1.956 مليار يوان صيني، متراجعة بنسبة 54.3% على أساس سنوي. ولإظهار تحسن الأداء، أكدت Tongqu أنه في النصف الثاني من 2025 بلغ EBITDA 376 مليون يوان صيني، محققًا لأول مرة منذ الإدراج تحولًا إلى رقم موجب.

في الواقع، في النصف الأول من 2025، كانت Tongqu قد فصلت أعمال الخسارة في قطاع السيارات الذكية «Jueying» (绝影)، بما في ذلك أعمال القيادة الذكية وأعمال نموذج العالم، بهدف تقليص الخسارة الصافية الإجمالية. إضافةً إلى ذلك، فإن شرائح GPU الخاصة بالذكاء الاصطناعي لم تعد ضمن نطاق البيانات المجمعة منذ بداية 2025. كما أن شركات الشرائح الطرفية لم تعد تُدرج ضمن البيانات المجمعة بدءًا من النصف الثاني. ووفقًا لخطة Tongqu، ستُفصل في النهاية أعمال X الابتكارية عن القوائم المالية المجمعة للمجموعة.

ومن خلال ما يظهر في القوائم المالية لعام 2025، يوجد لدى Tongqu بند «مكاسب أخرى صافية» يتجاوز 1.9 مليار يوان صيني، ويعود أساسًا إلى تحقيق أرباح قدرها 1.313 مليار يوان صيني من بيع الشركات التابعة والشركات الزميلة، إضافة إلى 646 مليون يوان صيني من المكاسب بالقيمة العادلة للأصول المالية التي يتم قياسها بالقيمة العادلة وتُسجل تغيراتها في الربح أو الخسارة.

للمقارنة، كانت قيمة هذا المؤشر في 2024 تبلغ 539 مليون يوان صيني، وفي النصف الأول من 2025 بلغت 641 مليون يوان صيني.

وعلاوة على ذلك، من أجل تحقيق تقليص للخسائر، قامت Tongqu بإدارة شاملة لنفقات «ثلاثة المصاريف» (ثلاثة بنود للمصاريف). فقد انخفضت مصاريف البيع في 2024 بنسبة 20% على أساس سنوي، ثم واصلت الانخفاض بنسبة 13.1% إلى 569 مليون يوان صيني؛ كما انخفضت مصاريف الإدارة بنسبة 16.2% على أساس سنوي إلى 1.226 مليار يوان صيني.

والأهم أن مصاريف البحث والتطوير انخفضت بنسبة 8.6% على أساس سنوي إلى 3.775 مليار يوان صيني، لكن من التفاصيل، يعود جزء كبير من هذا الانخفاض إلى انخفاض مصاريف مزايا الموظفين، ويُعوَّض جزئيًا بزيادة في تكاليف تشغيل الخوادم وخدمات السحابة. وفي 2024 والنصف الأول من 2025، زادت مصاريف البحث والتطوير بنسبة 19.2% و12% على التوالي. ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى الإهلاك والاستهلاك المرتبطين بالاستثمار في أعمال الذكاء الاصطناعي التوليدي، إضافة إلى تكاليف تشغيل الخوادم وخدمات السحابة.

كما أن عدد الموظفين الذي تكشفه القوائم المالية يمكن أن يدعم هذا الأمر: حتى نهاية 2025، كان لدى Tongqu 2472 موظفًا، بانخفاض قدره 1284 موظفًا مقارنةً بنهاية 2024 التي بلغ فيها العدد 3756. وإذا مددنا الخط الزمني للخلف، ففي نهاية 2022 كان عدد موظفي Tongqu أكثر من 5000، مع اتجاه هبوط سنوي مستمر.

وبإجمال ذلك، إذا استبعدنا 1.276 مليار يوان صيني الناتجة عن بيع الأصول في النصف الثاني، وتأثير تقليص مصاريف البحث والتطوير في النصف الثاني، فإن أعمال Tongqu الأساسية ما تزال في حالة خسارة كبيرة.

متى سيأتي منعطف الربحية؟

عند إطالة الخط الزمني، فإن الضغط لتحقيق الربحية ظل دائمًا كسيف مسلط على Tongqu طوال أكثر من عقد من الزمن.

تُظهر القوائم المالية عبر السنوات أنه من 2019 إلى 2024 كانت خسائر Tongqu السنوية على التوالي 4.968 مليار يوان صيني و12.158 مليار يوان صيني و17.177 مليار يوان صيني و6.093 مليار يوان صيني و6.495 مليار يوان صيني و4.307 مليار يوان صيني. وإذا أضفنا خسائر العام الماضي البالغة 1.782 مليار يوان صيني، فإن إجمالي خسائر Tongqu خلال السنوات السبع الأخيرة بلغ رقمًا ضخمًا قدره 53 مليار يوان صيني.

وفي طريق صعب نحو الوصول إلى منعطف الربحية، اعتمدت Tongqu باستمرار على دعم تمويلي خارجي. وتُظهر القوائم المالية لعام 2025 أنه حتى 31 ديسمبر 2025، كان صافي الأموال المتحصلة من الاكتتاب/التخصيص في ديسمبر 2024 قد بلغ 2.787 مليار دولار هونغ كونغ، وكذا صافي الأموال المتحصلة من الاكتتاب/التخصيص في يوليو 2025 بلغ 2.498 مليار دولار هونغ كونغ، وقد تم استخدامهما بالكامل بالفعل. أما صافي الأموال المتحصلة من الاكتتاب/التخصيص في ديسمبر 2025، فبلغ 3.146 مليار دولار هونغ كونغ، ومن المتوقع أن يتم استخدامها بالكامل قبل نهاية 2026.

وتُستخدم غالبية الأموال لدعم تطوير أعمال Tongqu الأساسية للذكاء الاصطناعي، بما في ذلك بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والبحث والتطوير في الذكاء الاصطناعي التوليدي، وإطلاق منتجات النماذج الكبيرة، ودمج وتطبيق المجالات المبتكرة للذكاء الاصطناعي.

وبالمقابل، وبما يتماشى مع الحاجة إلى دعم خارجي بسبب استمرار الخسائر، فإن Tongqu تشهد أيضًا «نزيفًا» متزامنًا في سوق رأس المال. حتى 26 مارس، كان سعر سهم Tongqu 1.85 دولار هونغ كونغ، وتبلغ القيمة السوقية أقل من 75 مليار دولار هونغ كونغ.

وهذا يخلق فجوة هائلة مقارنةً بلحظة التألق عندما تم إدراجها في نهاية 2021 — إذ كان سعر الإصدار 3.85 دولار هونغ كونغ، وبعد الافتتاح ارتفع سعر السهم بسرعة، وبلغت الزيادة في وقت ما 22%، وتجاوزت القيمة السوقية لمرات إجمالًا 150 مليار دولار هونغ كونغ.

والأكثر درامية هو أنه في عشية إدراج Tongqu، في نهاية 2021، اختار يان جُونج جي، نائب الرئيس السابق في Tongqu، مغادرة الشركة، ثم أسس في بداية العام التالي شركة ذكاء اصطناعي تُسمى Minimax.

وفي بداية هذا العام، تم إدراج Minimax لدى بورصة هونغ كونغ (HKEX). تضاعف سعر السهم في يومه الأول، وتجاوزت القيمة السوقية 100 مليار دولار هونغ كونغ، وفي غضون أكثر من شهرين تالية استمر تلقيه ترحيبًا من رأس المال، والآن وصلت قيمته السوقية إلى 3000 مليار دولار هونغ كونغ. وبالتباين مع الارتفاع في القيمة السوقية، فإن «واعدين» نماذج الذكاء الاصطناعي هذا حققوا إيرادات في عام 2025 قدرها 79.038 مليون دولار أمريكي، بزيادة 158.9%؛ وكانت الخسائر خلال العام 187.2 مليون دولار أمريكي، بزيادة 302.3% على أساس سنوي.

إن الفارق في التقييمات يعكس أن سوق رأس المال يطبق منطق تسعير مختلفًا جذريًا على شركات الذكاء الاصطناعي القديمة والجديدة. وبالمقارنة مع قصة «تقليص الخسائر» لدى Tongqu، فإن شركات مثل Minimax وZhipu (智谱) رغم أن أحجام خسائرها أكبر، إلا أن المستثمرين يكونون أكثر استعدادًا لمنح علاوة أعلى لمثل «قصة النمو» تلك، وذلك بفضل المزايا الشاملة مثل نماذج الأعمال التجارية لتطبيقات الذكاء الاصطناعي، وتوقعات النمو العالية، وصفات الندرة بالنسبة للأصول.

مراسل: تساي شو مين

محرر النص: ما يون فيي