"ملك التعاقد" هواكين تكنولوجي تعود إلى بورصة هونغ كونغ مرة أخرى: إيرادات تريليون يوان تضغط على رأس المال العامل، ويقوم الكيان المُدرج بإنفاق مبالغ ضخمة واستثمارات مكثفة عبر امتلاك حصص في سلسلة الصناعة، وأحد المساهمين المساهمين يرهِن أكثر من 20 مليون سهم للبحث عن تمويل خارجي

اسأل الذكاء الاصطناعي · ما التناقض في التمويل بين رهن الأسهم من قبل المساهم المسيطر واستثمار الشركة بمبالغ ضخمة في حصص ملكية؟

المراسلون: تشاي دينغ
المحرر: شو شاو هان

وفقًا لموقع بورصة هونغ كونغ للأوراق المالية (HKEX)، تقدّم شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا (SH603296، سعر السهم 89.35 يوان، القيمة السوقية 907.56 مليار يوان)، المدرجة في السوق الصينية (A-share) والتي تُلقّب بـ“ملك التصنيع بالإنابة”، في 23 مارس (يوم الاثنين) مجددًا إلى بورصة هونغ كونغ بملفات طلب الإدراج. تُظهر نشرة الإصدار (مسودة، ويُشار إليها فيما بعد كذلك) أنه خلال الفترة 2023—2025 (ويشار إليها فيما بعد بـ“فترة التقرير”)، أظهر دخل هوا تشينغ للتكنولوجيا من المبيعات نموًا سريعًا، بل وصل دخل عام 2025 إلى رقم قياسي بلغ 1714.37 مليار يوان. ومع ذلك، بعد أن راجع مراسل “الاقتصاد اليومي” (ويُشار إليه فيما بعد بـ“مراسل كل-يوم”) نشرة الإصدار الخاصة بهوا تشينغ للتكنولوجيا، تبيّن أن الشركة تواجه نقاط اهتمام بنيوية رغم توسعها السريع.

أولًا، وراء إيراداتها التي تتجاوز تريليون يوان، توجد “نموذج بيع وشراء” تتداخل فيه الشركات الكبرى والعملاء الكبار مع الموردين الرئيسيين، وهو ما يؤدي مباشرة إلى تراجع هامش الربح الإجمالي للشركة عامًا بعد عام لمدة ثلاث سنوات متتالية. ثانيًا، وفقًا للنشرة، تحوّلت التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا إلى السالب في عام 2025، لكن في ظل هذه الخلفية أطلقت الشركة قبل ساعات/أيام من الإدراج في هونغ كونغ خطة توزيع أرباح بأكثر من 12 مليار يوان. علاوة على ذلك، وعلى مستوى الشركات المدرجة، فإن وجود كثافة في إنفاق الاستثمار في الأسهم الخارجية بالتوازي مع تمويل رهن أسهم المساهم المسيطر من أعضاء مجموعته، يجعل درجة وفرة أموال الشركة الفعلية وحاجتها لإدارة رأس المال تظهر تناقضات معقدة.

تدفق النقد من أنشطة التشغيل يتحول من موجب إلى سالب، وإعلان قبل تقديم الطلب عن خطة توزيع أرباح تتجاوز 12 مليار يوان

في الفترة 2023—2025، كانت إيرادات هوا تشينغ للتكنولوجيا 853.38 مليار يوان و1098.78 مليار يوان و1714.37 مليار يوان على التوالي؛ وفي الوقت نفسه، كانت الأرباح خلال العام 26.57 مليار يوان و29.16 مليار يوان و41.32 مليار يوان على التوالي. ومع ذلك، فإن ما يقابِل التوسع المستمر في حجم الإيرادات والأرباح بصورة صارخة هو أن صافي التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل لديه يتجه نحو الانخفاض.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

في عام 2023، بلغ صافي النقد الناتج عن أنشطة التشغيل 38.5 مليار يوان؛ وبحلول عام 2024 انخفض هذا الرقم إلى 13.76 مليار يوان؛ أما في 2025 فقد تحوّل صافي التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل إلى السالب عند -2.23 مليار يوان، ما يشير إلى حالة يتم فيها عدم قدرة التدفقات النقدية الداخلة من أنشطة التشغيل على تغطية استهلاك رأس المال العامل اليومي. وتفسر هوا تشينغ للتكنولوجيا ذلك بالاعتماد بدرجة رئيسية على أن الاحتياجات من رأس المال العامل كانت كثيفة وأن مستوى المخزون كان مرتفعًا، وذلك للتعامل مع النمو السريع للأعمال خلال الفترة.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

إضافة إلى ذلك، ارتفع حجم الذمم المدينة التجارية والمخزون لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا خلال فترة التقرير، ما استحوذ على رأس مالها العامل. وخلال فترة التقرير، بلغ إجمالي الذمم المدينة التجارية والأوراق المالية المستحقة القبض 144.18 مليار يوان و255.07 مليار يوان و343.69 مليار يوان على التوالي. وفي الوقت نفسه، ارتفع المخزون أيضًا من 43.44 مليار يوان بنهاية 2023 إلى 114.76 مليار يوان بنهاية 2024، ثم واصل الارتفاع ليصل إلى 146.24 مليار يوان بنهاية 2025.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

كما تؤكد مؤشرات كفاءة دوران الأموال المتداولة هذا الاتجاه المتمثل في الاستحواذ على قدر كبير من رأس المال العامل: فقد تمددت أيام دوران المخزون لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا من 25.3 يومًا في 2023 إلى 30.1 يومًا في 2025؛ كما ارتفعت أيام دوران الذمم المدينة التجارية والأوراق المالية المستحقة القبض من 61.5 يومًا في 2023 إلى 63.7 يومًا في 2025.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

إن ارتفاع مستوى المخزون لا يستحوذ على قدر كبير من الأموال فحسب، بل يجلب أيضًا مخاطر فعلية لتدهور قيمة الأصول. خلال فترة التقرير، سجّلت الشركة خسائر انخفاض قيمة المخزون بمبالغ وقدرها 1.99 مليار يوان و1.22 مليار يوان و1.95 مليار يوان على التوالي.

ومع ذلك، وفي ظل تحول التدفق النقدي من نشاط أعمالها الرئيسية إلى سالب، ووجود استهلاك شديد للسيولة في التشغيل اليومي، أعلنت هوا تشينغ للتكنولوجيا قبل فترة وجيزة من الإدراج في هونغ كونغ عن توزيع أرباح (كوبونات/هبات) يتجاوز 12 مليار يوان. تكشف النشرة أن الشركة أعلنت في مارس 2026 عن توزيعات أرباح عن السنة المالية 2025 بإجمالي 12.16 مليار يوان، وسيتم سداد هذا المبلغ الضخم في يونيو 2026. خلال كامل فترة التقرير، ظل مستوى التوزيع النقدي للأرباح مرتفعًا. ففي عامي 2023 و2024، بلغت توزيعات الأرباح النهائية التي أعلنت عنها الشركة 8.69 مليار يوان و9.12 مليار يوان على التوالي.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

وفي الوقت الذي تحافظ فيه هوا تشينغ للتكنولوجيا على نسبة مرتفعة من التوزيع النقدي للأرباح، تخطط الشركة مع ذلك لاستخدام جزء من الأموال التي ستُجمع من طرحها في سوق الأسهم في هونغ كونغ لأغراض رأس المال العامل ولأغراض عامة للشركة.

العميل الأول هو أيضًا أكبر مورد، “نموذج البيع والشراء” يرفع الإيرادات لكن لا يمكنه إخفاء انخفاض هامش الربح الإجمالي إلى أقل من 8%

خلف نمو حجم الإيرادات، تتراجع جودة الأرباح الإجمالية لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا بشكل مستمر. تُظهر النشرة أنه خلال فترة التقرير، كان هامش الربح الإجمالي للشركة الإجمالي 10.9% و9% و7.7% على التوالي، مسجِّلًا اتجاهًا هابطًا سنويًا.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

وباعتبار عمل قطاع الأجهزة الطرفية المحمولة كنقطة انطلاق استراتيجيتها وقاعدة أعمالها، فقد انخفض هامش الربح الإجمالي من 14.4% في 2023 إلى 9.7% في 2024، ثم انخفض أكثر في 2025 إلى 9%. وفي الوقت نفسه، لم تكن القطاعات الناشئة الجديدة التي علّقت الشركة عليها آمالًا كبيرة في مأمن أيضًا؛ إذ استمر هامش ربح منتجات AIoT في الانخفاض من 20.9% في 2023 إلى 10.9% في 2025، كما انخفض هامش الربح للأنشطة/الأعمال المبتكرة من 18.1% في 2023 إلى 13.8% في 2025.

تكشف النشرة عن السمات الأساسية لنموذج الأعمال الذي يقع خلف ضغط هامش الربح الإجمالي لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا ككل: ظاهرة التداخل العالي بين كبار العملاء والموردين الرئيسيين. تعتمد هوا تشينغ للتكنولوجيا بكثافة في عملياتها على “نموذج بيع وشراء”. في هذا النموذج، تقوم الشركة بشراء عدة مواد خام ومكوّنات من العملاء مع الدفع لهم، ثم بعد إتمام التصنيع تقوم ببيع المنتجات النهائية إلى العميل نفسه، بحيث يتضمن سعر البيع النهائي تكلفة المواد الخام والمكوّنات التي تم شراؤها أولًا من العميل. ورغم أن الشركة تذكر في نشرة الإصدار أن هذا النموذج يساعد على الحصول في الوقت المناسب على مواد مطابقة للمواصفات التقنية ومعايير الجودة للعملاء، ويساعد العملاء على مواجهة تقلبات الأسعار بشكل أفضل، إلا أنه من زاوية الجوهر المالي ووضعها في سلسلة التوريد، يجعل هذا النموذج الشركة إلى حد كبير تتحمل دور “تسجيل المواد” (التمرير المحاسبي) والشراء بالنيابة (代采).

خلال فترة التقرير، كان لدى الشركة نسب عالية من التداخل بين أكبر خمسة عملاء وأكبر خمسة موردين. وبالنسبة لعام 2025، على سبيل المثال، فإن العميل B هو أيضًا أكبر مورد للشركة (أي المورد A). تُظهر البيانات أن مبيعات الشركة إلى العميل B بلغت 255.06 مليار يوان في 2025، وهو ما يمثل 14.9% من إجمالي الإيرادات في تلك الفترة؛ وفي الوقت نفسه، بلغت مشتريات الشركة من هذا العميل (المورد A) 188.92 مليار يوان، وهو ما يمثل 12.1% من إجمالي المشتريات في تلك الفترة. وتحدث حالة مشابهة مع عميله الثاني (العميل A، أي المورد B): ففي 2025 بلغت مبيعات الشركة إلى العميل A 216.43 مليار يوان، أي 12.6% من إجمالي الإيرادات؛ أما قيمة المشتريات المقابلة فبلغت 77.37 مليار يوان، أي 5% من إجمالي المشتريات.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

لاحظ مراسل كل-يوم أن هيكل “الشراء والبيع المتكامل” لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا ليس حالة استثنائية ضمن خريطة أعمالها الأساسية، بل هو أمر شائع على نطاق واسع.

في عام 2025، قدم العميل الثالث الأكبر لدى هوا تشينغ للتكنولوجيا G (أي المورد F) لها إيرادات قدرها 181.32 مليار يوان، وفي الوقت نفسه قامت الشركة بشراء مواد هيكلية ومواد تغليف منه بلغت 122.27 مليار يوان…

يتضح أنه ضمن أكبر خمسة عملاء في عام 2025، كان أربعة منهم في الوقت نفسه ضمن قائمة أكبر خمسة موردين، وأن عدة شركات تصل فيها مبالغ الشراء والبيع إلى مستوى مئات المليارات من اليون. وهذا يعني أنه ضمن الحجم الهائل لإيرادات هوا تشينغ للتكنولوجيا البالغ 1714.37 مليار يوان في 2025، توجد مئات المليارات من اليون التي يتم توفيرها من عملاء كبار محددين، ثم يتم إعادة تدويرها إلى هذا العميل عبر المنتجات النهائية المكتملة. يعكس نموذج الأعمال الذي يعتمد على العملاء ذوي التداخل الكبير لإجراء تدفق ثنائي الاتجاه للمواد قدرة شركات “التصنيع بالإنابة” على المساومة داخل سلسلة التوريد.

توقيع استثمار بمبالغ عشرات المليارات للاكتتاب بحصص في نفس المهنة، وأحد المساهمين المسيطرين يرهن 2040 مليون سهم لتمويل عبر شركة ائتمان

كما لاحظ مراسل كل-يوم أنه في الوقت الذي تسعى فيه هوا تشينغ للتكنولوجيا إلى التوسع في قنوات التمويل من خلال الإدراج في هونغ كونغ، فإن إجراءات الاستثمار الخارجية في مجال حصص ملكية في سلاسل التوريد (غير أغلبية) والأعمال غير المرتبطة بالنشاط الرئيسي كانت أكثر كثافة نسبيًا. تكشف النشرة أنه باستخدام الموارد الداخلية، قامت الشركة بتوجيه كميات كبيرة من النقد إلى الاكتتابات والمساهمات والاستحواذ على مختلف أهداف في مجالات صناعية. في يوليو 2025، وقّعت الشركة اتفاقية للاستحواذ على 6% من أسهم شركة جين هي جويان (Jinghe Integrated) (SH688249). بلغت قيمة المقابل لهذه الصفقة حوالي 23.93 مليار يوان، وتم الإعلان عن اكتمالها في أغسطس 2025.

من أواخر عام 2025 فصاعدًا، تسارع الإيقاع الخاص باستثمارات الشركة الخارجية في سلسلة التوريد. تُظهر النشرة أنه باعتبار هوا تشينغ للتكنولوجيا مستثمرًا داعمًا (مستثمرًا أساسياً)، فقد اكتتبت على التوالي في أسهم H لعدد من الشركات المدرجة من نفس القطاع. ومن بينها، اكتتبت الشركة في 222.71 مليون سهم من أسهم H لدى شركة هاوي جروب لتصميم الشرائح (HK00501)، بمقابل يقارب 30 مليون دولار، وهو ما يمثل حوالي 0.18% من أسهم هاوي بعد إتمام الاستثمار؛ كما اكتتبت في 144.09 مليون سهم من أسهم H لدى شركة زاو جي تشوانغ سين (Zhaoji Innovation) (HK03986)، بمقابل أيضًا يقارب 30 مليون دولار، وهو ما يمثل حوالي 0.21% من أسهمها؛ واكتتبت في 72.95 مليون سهم من أسهم H لدى شركة لين تشي تكنولوجي (Lanchi Technology) (HK06809)، بمقابل قدره حوالي 10 ملايين دولار، وهو ما يمثل حوالي 0.06% من أسهمها.

صورة المصدر: نشرة إصدار هوا تشينغ للتكنولوجيا

خطط الاستثمار الخارجية المذكورة أعلاه التي تتراوح من عشرات الملايين من اليون إلى عشرات المليارات بوضوح، تم تحديدها جميعًا على أنها ممولة من الموارد الداخلية للشركة.

وبالتوازي مع كثافة الاستثمارات الخارجية التي تقوم بها الشركة المصدِرة للطرح، قام أيضًا أعضاء من مجموعة المساهم المسيطر بتمويل ديون خارجية. تُظهر النشرة أنه اعتبارًا من موعد تقديم الطلب، قام عضو من مجموعة المساهم المسيطر شركة شنغهاي هاي شيان لتكنولوجيا المعلومات المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ“شنغهاي هاي شيان”) برهن 20.40 مليون سهم من أسهم A التي يمتلكها في الشركة (حوالي 2.01% من إجمالي الأسهم المصدرة لدى الشركة)، لصالح طرف ثالث مستقل هو شركة تشانغ زانغ ثقة (تراست) المحدودة في التبت (ويشار إليها فيما بعد بـ“تبت الثقة”)، وذلك كضمان لمسؤولية سداد الديون. وفقًا لإفصاح هيكل حقوق الملكية، تخضع شنغهاي هاي شيان للسيطرة الفعلية من قبل مؤسس الشركة ورئيس مجلس الإدارة والمدير العام تشيو ونشنغ، وتتمثل أعمالها الرئيسية في إدارة الاستثمارات.

وتكشف النشرة كذلك عن شروط الرهن والتصرف عند التعثر لهذه الأسهم بالتحديد. ومن المتوقع أن ينتهي هذا الرهن بتاريخ 22 أبريل 2026، ويشمل نطاق الضمان جميع مسؤوليات سداد الديون بما في ذلك أصل الدين والفوائد والغرامات وأي مصاريف ذات صلة. تنص الشروط بوضوح على أنه دون موافقة كتابية مسبقة من تبت الثقة، لا يجوز تحويل تلك الأسهم. والأهم أنه في حال وقوع تعثر، يجب تقديم ضمانات/موجودات إضافية، وإلا يجوز لتبت الثقة تنفيذ الرهن جبريًا.

وبالنظر إلى القضايا المتمثلة في استمرار إعلان الشركة عن خطة توزيع أرباح تتجاوز 12 مليار يوان رغم أن التدفق النقدي التشغيلي يتحول إلى السالب، وفي الوقت نفسه تنفيذ استثمارات خارجية بمبالغ عشرات المليارات، وتقييم معقولية تمويل ديون خارجية من أعضاء مجموعة المساهم المسيطر، أرسل مراسل كل-يوم أسئلة مقابلة إلى بريد البريد الإلكتروني لهيئة علاقات المستثمرين بموقع هوا تشينغ للتكنولوجيا وشركة هوا تشينغ بالمقر في شنغهاي المذكور على الموقع الرسمي، وذلك ظهر 24 مارس، لكن حتى تاريخ إعداد هذا التقرير لم تتلق الشركة ردًا.

الاقتصاد اليومي