السلائف المخفية في السنغال: الديون المخفية 2.0

تُفيد صحيفة فايننشال تايمز بأن السنغال اقترضت بهدوء ما يقارب 650 مليون يورو من خلال اتفاقيات مقايضة العائد الإجمالي مع شركة إفريقيا للتمويل (AFC) وبنك أبوظبي الأول (FAB)، حيث قدّر بنك أوف أمريكا أن الاقتراض القائم على المقايضات في 2025 قد يصل إلى 1 مليار دولار.

تشير الوثائق التي اطلعت عليها صحيفة فايننشال تايمز إلى وجود صفقة أخرى إضافية غير معلنة مع سوسيتيه جنرال.

بالنسبة لحكومة تولّت السلطة بعد إدانة 7 مليارات دولار من الالتزامات المخفية التي ورثتها عن سلفها، فإن هذا الأمر يشكّل صدى غير مريح للماضي — النمط نفسه، ولكن مُقدّم الآن بلغة المشتقات بدلًا من القروض خارج الميزانية.

مزيدمن القصص

تحقيق الهدف 5 من أهداف التنمية المستدامة: كيف تعيد ميس نيجيريا تعريف القوة الناعمة من أجل المساواة بين الجنسين

30 مارس 2026

تحليل: مراوغات نيميث المالية تتم إعادة هيكلتها من أجل البقاء

30 مارس 2026

ما الذي وجدته فايننشال تايمز

في صفقة شركة AFC، أصدرت السنغال 150 مليون يورو في سندات بالعملة المحلية من فئة فرنك سي إف إيه، ونقلت الملكية القانونية إلى شركة AFC، لتستلم 105 ملايين يورو نقدًا — مع قصّ شُعبي تقريبًا بنسبة 30 في المئة يتم استيعابه مقدمًا.

وتتبع صفقة FAB النموذج نفسه: حوالي 400 مليون يورو في السندات المرهونة، مقابل استلام 300 مليون يورو نقدًا باليورو. تنضج المعاملتان في 2028. تدفع السنغال معدل فائدة عائمًا بالإضافة إلى هامش ثابت — يُزعم أنه بين 3.5 و4 نقاط مئوية فوق المعدل العائم في جزء صفقة AFC، وبحوالي 5 نقاط مئوية في جزء صفقة FAB.

وقد أكّد صندوق النقد الدولي أنه على علم بالمقايضات، لكنه يلاحظ أن شروطها لم تُشارك، رغم أن هذا الإفصاح مطلوب عادةً لتحليل استدامة الدَّين. ويقول حاملو السندات من القطاع الخاص إنهم تعلموا بشأن المعاملات فقط من خلال اجتماعات وزارية غير رسمية، دون أي تواصل علني من داكار.

المقايضة الائتمانية المضمّنة: السنغال باعت حماية على دينها

مقايضة تخلف الائتمان (CDS) هي مشتق تدفع فيه جهة ما رسومًا منتظمة لطرف آخر مقابل الحماية ضد خطر أن يتخلف المقترض عن السداد أو أن تتدهور ملاءته الائتمانية؛ وبذلك فإن بائع الحماية يقوم فعليًا بتأمين ائتمان المقترض الأساسي.

وبالمقابل، يجب على بائع الحماية تعويض المشتري إذا انخفضت قيمة السندات الخاصة بالمقترض المرجعي بشكل حاد بسبب تعثر أو حدث ائتماني خطير.

قد يَحجب التصنيف القانوني — “مقايضة العائد الإجمالي” — حقيقةً اقتصادية تكون أكثر إزعاجًا بالنسبة للطرف السيادي المقابل. ووفقًا للبنية المبلغ عنها، تحتفظ AFC وFAB بالملكية القانونية للسندات المرهونة وتستلمان عائدها الاقتصادي — مدفوعات القسيمة، وأي ارتفاع في السعر، والحماية التعاقدية ضد الخسائر إذا انخفضت قيمة السندات.

وفي المقابل، تستلم السنغال يورو مقدمًا وتتحمّل التعرض لتغطية جزء من أو كل عجز المقرضين إذا فقدت تلك السندات قيمتها، وذلك وفق شروط محددة في عقود المقايضة. ومن الناحية الاقتصادية، هذا مشابه لكتابة مقايضات تخلف ائتمان على السندات السيادية الخاصة بالسنغال — حيث تقوم السنغال فعليًا ببيع الحماية على ائتمانها الخاص.

وبصيغة أبسط، تكون السنغال قد باعت “التذبذب” على هذه السندات: فهي لا تشارك في الصعود عندما ترتفع الأسعار، لكنها تتحمل الخسائر عندما تنخفض. وإذا تدهورت ملاءة السنغال الائتمانية، يمكن أن تُضرب مرتين — عبر اتساع الفروقات على كامل رصيد دينها، وكذلك عبر مدفوعات نقدية إضافية بموجب المقايضات لتعويض المقرضين عن الخسائر على السندات المرهونة.

ووفقًا لوثائق AFC بشأن بنى مماثلة، قد يكون لدى المُقرض الحق — في حدث تعثر — في تخفيض قيمة الضمان المرهون بشكل حاد وطلب تعويض نقدي فوري من الجهة السيادية؛ وستضيف نداءات الهامش هذه ضغطًا حادًا على السيولة في وضع مالي متوتر بالفعل، رغم أن شروط احتساب الهامش الدقيقة في عقود السنغال لم تُكشف علنًا.

ومن الناحية الاقتصادية، تقترض السنغال اليورو من البنوك نفسها التي تعمل كمقابِلَها في المقايضات، وتُرهِن سنداتها المحلية كضمان. توفر البنوك التمويل باليورو، وتستلم العائد الاقتصادي الكامل على السندات المرهونة — القسائم وحركات الأسعار — وتفرض معدل يورو عائمًا منفصلًا بالإضافة إلى هامش ثابت على القيمة الاسمية، ما يترك السنغال أمام تكلفة التمويل ومخاطر أن تتحول التحركات السلبية في ائتمانها إلى تدفقات نقدية خارجة.

طريق باتجاه واحد: من يكسب ومن يخسر

منطق التدفقات النقدية الأساسية واضح، وعدم تماثل المخاطر صارخ. ويمكن فهمه في ثلاث خطوات مبسطة.

**الخطوة 1 — تُرهِن السنغال سندات بقيمة اسمية أعلى من النقد الذي تستلمه. **

في جزء صفقة FAB، تُرهِن حوالي 400 مليون يورو في سندات محلية وتستلم ما يقارب 300 مليون يورو باليورو. تعمل فجوة تقارب 100 مليون يورو كوسادة مدمجة للمُقرض ضد الخسائر على الضمان. وتمتص السنغال فعليًا الطبقة الأولى من الخسارة على السندات المرهونة قبل أن يتعرض المُقرض بصورة جوهرية.

**الخطوة 2 — في كل فترة حتى 2028، تدفع السنغال معدل فائدة عائمًا بالإضافة إلى علاوة ثابتة. **

وقد ورد أن التكلفة الإجمالية تُحسب على أساس معدل مرجعي لليورو عائم بالإضافة إلى حوالي 4 إلى 5 نقاط مئوية. يتحرك هذا المعيار مع الأوضاع النقدية المحددة في فرانكفورت، لا في داكار، وهو المعلمة الرئيسية التي قد تعمل لصالح السنغال مع مرور الوقت.

ويتم قفل الهامش، الذي يعكس معظم هامش ربح المقرضين، طوال مدة الصفقة، بغض النظر عما إذا كانت المراكز المالية للسنغال تتحسن.

الخطوة 3 — عند الاستحقاق، سواء تحسّن ائتمان السنغال أو تدهور، تكون النتيجة منحازة بشدة ّ

إذا انخفضت قيمة سندات السنغال — بسبب تدهور أوضاعها المالية أو فقدان الأسواق الثقة في ائتمانها — فقد يُطلب من السنغال بموجب المقايضات إجراء مدفوعات نقدية إضافية للمقرضين لتغطية تلك الخسائر.

وإذا ارتفعت قيمة سندات السنغال — بسبب تحسن ائتمانها أو انخفاض أسعار اليورو — يمكن للمقرضين التقاط ذلك الصعود عبر بيع السندات في السوق الثانوية، بما أنهم يحتفظون بالملكية القانونية، أو عبر استلام القيمة السوقية المرتفعة عند إنهاء الصفقة.

لا تشارك السنغال مباشرة في ذلك الارتفاع السعري؛ إذ تُترك إلى حد كبير مع تكلفة التمويل ومخاطر أن تتحول التحركات السلبية في ائتمانها إلى تدفقات نقدية خارجة كبيرة.

ومن الناحية الاقتصادية، تكون السنغال قد تنازلت إلى حد كبير عن الصعود على السندات المرهونة مع الاحتفاظ بتعرض كبير للهبوط. والسيناريو الوحيد الذي كان من المفترض عادةً أن يُكافئ دولة سيادية على حسن إدارة المالية — تحسين الجدارة الائتمانية وارتفاع أسعار السندات — لا يقدّم فائدة مباشرة كبيرة للسنغال على هذه السندات تحديدًا ضمن هذا الترتيب. ويبدو أن جزءًا كبيرًا من القيمة الفعلية للخيارات على هذه السندات قد انتُقل إلى المقرضين عند بدء الصفقة.

تحذير لوزراء مالية أفريقيا

وصف وارن بافيت المشتقات تشبيهًا بشكل مشهور بأنها “أسلحة دمار شامل”. هذا التحذير ذو صلة خاصة عندما تستخدم الدول السيادية تحت الضغط أدوات معقدة لحل مشكلات التمويل الفورية.

البنى المشتقة مثل هذه المقايضات لا تعمل على نشر المخاطر؛ بل تركزها، وتُخفيها، وتؤجل الاعتراف بها إلى أن تصبح غير قابلة للإدارة.

يجب على وزراء مالية أفريقيا الذين يواجهون قيودًا على الوصول إلى الأسواق أن يتعاملوا مع أي اقتراح يتضمن مقايضات العائد الإجمالي، أو هياكل تركيبية (synthetic)، أو طبقات مشتقات مضمونة بضمانات (collateralised derivative overlays) بحذر شديد.

إن التعقيد ليس أمرًا عَرَضيًا؛ بل هو ما يجعل هذه الأدوات جذابة للمقرضين وخطيرة بالنسبة للمقترضين الذين لا يُتقنون بالكامل آليات المخاطر الأساسية. إذا تعذر شرح الشروط ببساطة إلى لجنة مالية برلمانية، أو مكتب لإدارة الدَّين، أو صندوق النقد الدولي، فلا ينبغي توقيعها.

الشفافية والاختيارات الصعبة والقدرة على الحوكمة

أخطر جانب في مقايضات السنغال ليس سعرها بل غموضها. عندما لا يستطيع صندوق النقد الدولي إكمال تحليل استدامة الدَّين لأن الشروط الجوهرية للعقد تُحجب، وعندما يتعين على حاملي السندات استخراج المعلومات عبر ضغط ليني (lobbying) خاص بدلًا من الإفصاح العلني، تنهار الانضباطية في السوق. يضيف الدائنون علاوة عدم يقين؛ وبمرور الوقت تدفع الدولة السيادية أكثر، لا أقل.

تبدأ المسار الأفضل من خلال “الانكشاف الكامل”. وهذا يعني شفافية تامة بشأن جميع هذه البنى، وتحديد حجم وشروط كل تعرض، وتقييم ما إذا كان أي من المخاطر المرتبطة يمكن التحوط منه بشكل معقول. يجب إدارة هذه المقايضات — بل ورصيد الدَّين بأكمله — ضمن استراتيجية متماسكة على الأجل المتوسط تجمع بين إعادة هيكلة الدَّين عند الحاجة، والتقوية المالية ذات المصداقية، والمبيعات الانتقائية للأصول، وأي شطب متفاوض عليه للدَّين متى أمكن لإعادة وضع مستدام.

يتطلب تنفيذ هذه الاستراتيجية الاستثمار في إصلاحات الإدارة المالية العامة — بدءًا من تعزيز مكاتب إدارة الدَّين والضوابط المالية الأكثر إحكامًا وصولًا إلى هيئات الرقابة والتدقيق المُمكّنة — بحيث تتواكب الشفافية مع القدرة المؤسسية على التصرف بما تكشفه.

**تجنب الدَّين الخفي 2.0 **

ورثت حكومة السنغال الجديدة فضيحة دين خفي، وبمنطق هذه المعاملات، تخاطر ببناء واحدة جديدة. الأدوات مختلفة؛ لكن النمط نفسه. الدولة السيادية التي تبيع التذبذب على سنداتها الخاصة وهي تأمل مستقبلًا حميدًا لا تُدير المخاطر — بل تؤجل حتمية المواجهة.

بالنسبة لصانعي السياسات في أفريقيا، فإن الدرس ليس أن الأسواق مغلقة، ولا أن المشتقات سامة دائمًا. بل أن العملة الصعبة التي تُحصل عليها عبر بيع خيارات غير شفافة ومنحازة على ائتمانك قد تكون أغلى تمويل ممكن على الإطلاق. الشفافية والاختيارات الصعبة والعمل البطيء على بناء قدرة الحوكمة المالية ليست بدائل عن الوصول إلى الأسواق؛ بل هي الطريق الوحيد المستدام إليه.

• **أبوبكر كايرا باري هو المدير الإداري لشركة Results Associates، بيتسبرغ، ماريلاند، الولايات المتحدة **

أضف Nairametrics إلى Google News

تابعنا للحصول على أخبار عاجلة ومعلومات السوق.