ديون منصات التمويل المحلية والمخاطر النظامية في القطاع المالي — مناقشة دور تحسين آلية تنظيم "العمودين" في تخفيف المخاطر

اسأل AI · كيف يمكن تحسين تخصيص الموارد الائتمانية عبر سياسة “الركنين المزدوجين”؟

ملاحظة: نُشر هذا المقال في 《دراسات إحصائية》، العدد 2 لعام 2026. يُرجى عند إعادة النشر تحديد المصدر بدقة. ولتسهيل القراءة، حذفت هذه النسخة التفاصيل التقنية والهوامش والمراجع؛ راجع نص المقال كاملًا على CNKI. اضغط على الروابط الفائقة التالية لقراءة دراسات أخرى ذات صلة يقدّمها فريق المؤلف حول ديون الحكومات المحلية.

كيف نواجه مخاطر ديون الحكومات المحلية —— من منظور اتساق اتجاهات السياسات الكلية

مجموعة حلول منهجية للتعامل مع ديون الحكومات المحلية

ديون الحكومات المحلية في الصين: حقائق مميِّزة، مخاطر كامنة واستراتيجيات للتخفيف

ثلاثون سؤالًا حول ديون الحكومات المحلية في الصين

ملخص المحتوى: إن كيفية منع وتخفيف انتقال مخاطر ديون منصات التمويل المحلية إلى النظام المالي، أصبحت مسألة مهمة تواجه ضبط “الركنين المزدوجين” على مستوى السياسات الكلية في الوقت الراهن. يستند هذا البحث إلى نموذج TVP-VAR-DY ونموذج DSGE، لشرح آلية تأثير رفع الرافعة المالية لديون منصات التمويل المحلية على مخاطر مالية منهجية من الجانبين التجريبي والنظري، كما يستكشف أفضل خيارات سياسات لضبط “الركنين المزدوجين” من خلال السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية لتخفيف المخاطر. وتوصلت النتائج إلى أن ديون منصات التمويل المحلية تحتل موقعًا رياديًا معلوماتيًا داخل شبكة انتقال المخاطر، ما يمنحها تأثيرًا قويًا في دفع المخاطر المالية المنهجية، وأن غالبية فترات العينة تُظهر أن الحكومات المحلية تعدّ مستقبِلة لصدمة التقلبات والاضطرابات، فتؤدي دور امتصاص وتراكم مخاطر الديون. كما تؤدي صدمات مخاطر الشركات العادية ومنصات التمويل المحلية إلى زيادة ضغوط الهبوط على الاقتصاد، ورفع معدل التعثر في ديون منصات التمويل المحلية، ومن ثم يحدث تراكب لتراكم مخاطر ديون الحكومات المحلية ومخاطر التمويل. وباعتبار أدوات السياسة الاحترازية الكلية من نوع تعديل الائتمان المضاد للدورات (التي تمثلها الأدوات القائمة على رأس المال) مع سياسة نقدية موسعة تربط الرافعة بمعدلها المستهدف، فإن إطار “الركنين المزدوجين” في الدمج والتحسين بينهما، عبر كبح الارتفاع غير الرشيد لرافعة ديون منصات التمويل المحلية وتوجيه الوسطاء الماليين لتحسين تخصيص موارد الائتمان، يمكنه—على نحو يخفف مخاطر ديون الحكومات المحلية ويمنع المخاطر المالية المنهجية—وفي الوقت نفسه يخفف بشكل فعّال تقلبات الاقتصاد الكلي، محدثًا مكاسب رفاهية ملحوظة للجهة الاقتصادية. لا يقدم هذا البحث قيمة إضافية كبيرة فقط في إثراء إطار التحليل النظري لحوكمة مخاطر ديون الحكومات المحلية في الصين، بل يوفر أيضًا إلهامًا مهمًا لتحسين آلية التنسيق لسياسة “الركنين المزدوجين” وتعزيز فعالية السياسات.

أولًا، المقدمة ومراجعة الأدبيات

يسهم الاقتراض والتمويل عبر منصات التمويل المحلية في بناء الاقتصاد وضمان معيشة الناس، لكن مشكلات مثل عدم مواءمة هيكل الديون مع عوائد الأصول، وعدم انتظام التشغيل، جعلت ديون منصات التمويل مخاطر كامنة. ورغم أن وزارة المالية أطلقت في 2018 “قائمة ضمنية” للرقابة الشاملة على منصات التمويل المحلية، فإن الحكومات المحلية تتجنب ذلك عبر إنشاء منصات جديدة، وخروج القوائم، وغيرها من الأساليب، ما أدى إلى استمرار التوسع في حجم ديون منصات التمويل المحلية. ووفقًا لحسابات هذه الدراسة، حتى نهاية 2024، تبلغ نسبة ديون منصات التمويل المحلية إلى الناتج المحلي الإجمالي (GDP) نحو 48%، وهي أعلى بكثير من نسبة رافعة الحكومات المحلية البالغة 35.2%. إن الحجم الضخم لديون منصات التمويل المحلية، وتنوع طرقها، وتعقيد ارتباط المخاطر، يجعل مخاطر ديون الحكومات المحلية تظهر تراكمًا واضحًا (Xu Junwei وآخرون، 2020؛ Gao وآخرون، 2021؛ Xiong Chen وآخرون، 2022). ومن مؤتمر العمل المالي المركزي في 2023، عندما طُرح لأول مرة “ضرورة إنشاء آلية طويلة الأمد لمنع ومعالجة مخاطر ديون الحكومات المحلية”، وصولًا إلى الجلسة الثالثة للجنة المركزية العشرين للحزب في 2024 التي عززت أكثر “آلية طويلة الأمد لمنع ومعالجة مخاطر الديون الضمنية وتسريع إصلاح وتحول منصات التمويل المحلية”، ثم إلى مؤتمر اللجنة المركزية العشرين للحزب في دورتها الرابعة عام 2025 الذي قدم مهمة “حل مخاطر ديون الحكومات المحلية بصورة نشطة ومدروسة وبلا تسرع”، كل ذلك يشير إلى أن الحوكمة الشاملة لمخاطر ديون منصات التمويل المحلية أصبحت في الوقت الراهن من أهم أولويات العمل المالي. ومع ذلك، سواء أكانت الحوكمة موجّهة لتراكم الديون عبر الدورات، أو منع ومعالجة مخاطر عدوى تمتد عبر الأسواق وعبر الإدارات، فإن ذلك يتطلب التنسيق والتكامل بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية. منذ أن حدد المؤتمر الوطني التاسع عشر للحزب إطار ضبط “الركنين المزدوجين” للسياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية، أصبح هذا الإطار أداة مهمة في “صندوق الأدوات” للوقاية من مخاطر مالية ومعالجتها (Chen Zhicheng وآخرون، 2023). تهدف السياسة النقدية إلى الحفاظ على الاستقرار العام للاقتصاد واستقرار الأسعار. بينما تركز السياسة الاحترازية الكلية على استقرار النظام المالي، بهدف كبح تقلبات الدورة المالية ومنع المخاطر المنهجية بين الأسواق المختلفة. يتعاون الجانبان في التطبيق ويكملان بعضهما البعض، و”يمسكان بطرفي الخيط” معًا للمحافظة على استقرار الاقتصاد والمال. في ظل ارتفاع ديون الحكومات المحلية وازدياد الصعوبات والمخاطر التي تواجه الجهاز المالي، فإن استكشاف كيفية التعامل بشكل مناسب مع تزايد تراكم مخاطر ديون منصات التمويل المحلية وكيفية انتقال عدوى المخاطر عبر الأسواق وعبر الإدارات، وكيفية اختيار تنسيق فعّال للسياسات ضمن “الركنين المزدوجين” لمنع المخاطر المالية المنهجية، لا يحمل قيمة بحثية مهمة فقط لتثبيت إطار التحليل النظري لمخاطر ديون الحكومات المحلية، بل يحمل أيضًا أهمية نظرية وواقعية لتحسين آلية التنسيق لسياسة “الركنين المزدوجين” وتعزيز فعالية السياسات.

لقد تحولت مخاطر ديون منصات التمويل المحلية تدريجيًا إلى محور اهتمام ومناقشة أساسي لدى الباحثين وصانعي السياسات داخل وخارج الصين. تشير الدراسات القائمة إلى أن تراكم مخاطر ديون منصات التمويل المحلية ينشأ عن عوامل متعددة مثل اللامركزية في المالية، وضغوط النمو الاقتصادي، وكفالات الحكومة الضمنية (Zhang Li وآخرون، 2019؛ Shi Yu و Shen Kunrong، 2023). وعلى الرغم من أن ظهور منصات التمويل المحلية يهدف في جوهره إلى حل مشكلة الدعم المالي لتطور الاقتصاد المحلي، وأنه في فترات محددة لعب دورًا إيجابيًا في دفع النمو الاقتصادي، فإن توسع حجم ديون منصات التمويل يجعل المخاطر الكامنة لا يمكن تجاهلها (Li Lashen وآخرون، 2013؛ Cao Guangyu وآخرون، 2020). كما توصل بعض الباحثين إلى أن تضخم ديون منصات التمويل بشكل مفرط لا يقتصر على مخاطر مالية حكومية فحسب، بل قد يؤدي كذلك إلى تضخيم المخاطر المالية عبر مؤسسات مالية مثل البنوك، بل وقد يتطور إلى مخاطر مالية منهجية (Liu Pan وآخرون، 2022).

ضمن الدراسات النظرية القائمة، يولي بعض الباحثين اهتمامًا بالفعل لتأثير ارتفاع ديون الحكومات المحلية على المخاطر المالية المنهجية. فمن جهة، وجدت أبحاث أن ارتفاع ديون الحكومات المحلية يؤثر بشكل كبير في الاستقرار المالي وتقلبات الاقتصاد (Mao Rui وآخرون، 2018؛ Liang Qi وآخرون، 2019)؛ ومن جهة أخرى، قام تحليل معمق لآلية تأثير الحكومات المحلية على النظام المالي عبر قنوات مثل المالية المرتبطة بالأراضي، وأسعار العقارات، والاستثمارات العامة (Mei Dongzhou وآخرون، 2021؛ Gao Ran وآخرون، 2022). ورغم أن بعض الدراسات القليلة قد أدخلت قسم منصات التمويل المحلية (مثل Xiong Chen وآخرون، 2022)، إلا أنها لم تُظهر بشكل كافٍ كيف تدفع العلاقات المعقدة بين منصات التمويل المحلية والحكومات المحلية تحديدًا مخاطر الديون إلى الانتقال إلى النظام المالي، وبالتالي تثير الآلية الداخلية التي تقف خلف نشوء مخاطر مالية منهجية. إن غياب هذا الجزء الحاسم يؤدي إلى أن سلسلة المنطق لدراسة آلية توليد مخاطر ديون الحكومات المحلية الداخلية ليست مكتملة. وفي مجال منع ومعالجة مخاطر ديون منصات التمويل المحلية والمخاطر المالية المنهجية، استخدم Zhang Zuomin (2013) نموذج DSGE لدراسة أثر مجموعات سياسات مختلفة على أهداف مثل التحفيز الذي تنفذه الحكومة بشراء الخدمات واستقرار الاقتصاد. واستخدم Jia Yandong و Liu Bin (2015) نموذج DSGE يتضمن تحولات مؤسسية لدراسة مشكلة الحدود المالية للحكومات المحلية. وحلل Wu Yanmin و Zhu Zhicheng (2017) تأثير إحلال الديون القائمة للحكومات المحلية على تقلبات الاقتصاد الكلي. ناقش Li Li وآخرون (2020) تأثير سياسة صندوق الاحتياطي الودائع الديناميكية إلى جانب ضبط “الركنين المزدوجين” بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية في حوكمة مخاطر ديون الحكومات المحلية وتقليل خسائر الرفاه الاجتماعي. بالإضافة إلى ذلك، ناقش بعض الباحثين مسألة اختيار أفضل سياسات للتعامل مع مشكلات الديون (Zhu Jun وآخرون، 2018؛ Zhang Peng وآخرون، 2025).

على الرغم من أن الباحثين داخل وخارج الصين قدموا مناقشات نافعة حول الوقاية من مخاطر ديون الحكومات المحلية والمخاطر المالية المنهجية، لا تزال توجد نقطتان من أوجه القصور التالية. أولًا، لم تعتمد الأدبيات الحالية منهجًا يجمع بين النظرية والاختبار التجريبي، لدراسة شاملة للآلية الداخلية لتوليد مخاطر ديون منصات التمويل المحلية. ثانيًا، تعمل السياسة الاحترازية الكلية كتعويض فعّال مكمل للسياسة النقدية؛ إذ يمكنها تخفيف أثر الصدمات المالية على الاقتصاد الحقيقي وتحسين فعالية الرقابة المالية (Beau وآخرون، 2012). لكن الدراسات القائمة لم تفحص بشكل عميق آلية التنسيق لتعامل “الركنين المزدوجين” بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية مع المخاطر داخل نظام اقتصادي يتوافق مع خصائص مخاطر ديون منصات التمويل المحلية في الصين.

مقارنة بالأدبيات القائمة، تتمثل المساهمة الحدّية لهذه الدراسة بشكل رئيسي في النقاط الثلاث التالية. أولًا، من الناحية النظرية، أنشأت نموذج DSGE يتضمن خصائص التشوه المزدوج لمنصات التمويل المحلية، وهو ما يوفر نظامًا تجريبيًا اقتصاديًا لتقييم فعالية “الركنين المزدوجين” في التخفيف من المخاطر، وبالتالي يقدم سندًا نظريًا لاختيار أفضل سياسات. ثانيًا، من ناحية منهجية التحليل، فإن دمج نموذج TVP-VAR-DY مع نموذج DSGE يوضح آلية تأثير ديون منصات التمويل المحلية على المخاطر المالية المنهجية ومسار الاستجابة للسياسات، ويمنح إطارًا تحليليًا كاملًا من تحديد المخاطر إلى الاستجابة للسياسات لِحوكمة مخاطر ديون الحكومات المحلية في الصين، كما يوفر نمطًا تحليليًا جديدًا ومرتكزات لاتخاذ القرار الأساسية للوقاية والتخفيف من المخاطر المالية المنهجية. ثالثًا، من زاوية منظور البحث، في نظام اقتصادي يتضمن خصائص مخاطر ديون منصات التمويل المحلية في الصين، أجرت هذه الدراسة محاكاة تجريبية للتأثيرات التنظيمية لِخيارات التنسيق المختلفة بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية المطبقة حاليًا في الصين، ثم بحثت كذلك في آلية تنسيق الاستجابة عبر “الركنين المزدوجين” لمخاطر الديون.

ثانيًا، الحقائق التجريبية

من جانب الالتزامات، تتمتع منصات التمويل المحلية بدعم ائتماني ضمني حكومي، ما يجعل تكلفة التمويل أقل من مخاطر السوق الفعلية، وبذلك يؤثر في كفاءة تخصيص السوق الائتماني. ومن جانب الأصول، توجّه أموال منصات التمويل بشكل أساسي إلى مشاريع بنية تحتية ذات آجال طويلة وعوائد منخفضة ذات طبيعة منفعة عامة، الأمر الذي يجعلها تفتقر إلى القدرة على تغطية التدفقات النقدية بشكل مستدام (Ma Wanli و Zhang Min، 2020). يؤدي هذا عدم المواءمة الهيكلي بين الأصول والالتزامات إلى تشوّهين مزدوجين: الارتفاع غير الرشيد لرافعة ديون منصات التمويل المحلية وانخفاض كفاءة الاستثمار العام. علاوة على ذلك، لا تؤثر مخاطر ديون منصات التمويل المحلية في الجانب المباشر في أوضاع الميزانية لدى البنوك المحلية فحسب، بل قد تؤدي كذلك عبر قنوات الاقتراض والتدوير بين البنوك في أسواق ما بين المناطق إلى عدوى تمتد عبر المناطق، وفي النهاية تتحول إلى مخاطر مالية منهجية.

(أ) بناء نموذج القياس

(ب) تحديد المتغيرات

(ج) تحديد آلية انتقال المخاطر لديون منصات التمويل المحلية

ثالثًا، بناء النموذج النظري والمحاكاة التجريبية

لتوصيف آلية توليد مخاطر ديون منصات التمويل المحلية بشكل أعمق، ولتقييم تأثيرات التنسيق بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية على هذه المخاطر بشكل شامل، يبني هذا البحث نموذج DSGE لإجراء دراسة محاكاة لتأثيرات الضبط لِعوامل متعددة ضمن “الركنين المزدوجين” لتخفيف مخاطر الديون، بما يتيح كشف قواعد السياسة المثلى لـ “الركنين المزدوجين”.

(أ) بناء النموذج النظري

(ب) معايرة تقدير المعلمات

رابعًا، آلية تنسيق استجابة “الركنين المزدوجين” لمخاطر الديون

(أ) تحديد نمط التنسيق الأمثل لسياسة “الركنين المزدوجين”

(ب) تحليل آلية تنسيق سياسة “الركنين المزدوجين”

بناءً على تحديد الأسلوب الأمثل لسياسة “الركنين المزدوجين”، يواصل هذا البحث استكشاف آلية التنسيق ومسار انتقال أثر “الركنين المزدوجين” في تخفيف مخاطر الديون. من خلال المحاكاة العددية، يقارن هذا البحث وينحلل تأثير إطارين تنظيميَّين: إطار السياسة النقدية الواحدة مقابل إطار “الركنين المزدوجين” الأمثل، وذلك في حالات تعرض الاقتصاد لِصدمة مخاطر كل من الشركات العادية ومنصات التمويل المحلية على حدة.

1. صدمة مخاطر الشركات العادية: استجابات نبضية (Impulse Responses)

عندما يواجه الاقتصاد صدمة مخاطر الشركات العادية، يرتفع بسرعة معدل التعثر لِكل من الشركات العادية ومنصات التمويل المحلية، كما تزيد ضغوط الهبوط على الاقتصاد بشكل ملحوظ في الأجل القصير. بعد حدوث صدمة المخاطر، تستجيب إجمالي المخرجات سلبًا بسرعة أكبر في الأجل القصير، وتبلغ ذروتها السلبية في الفترتين 3~4. بعد ذلك، يتضاءل الأثر السلبي بشكل واضح في الفترات 5~10، ثم بعد الفترة 15 يعود تدريجيًا إلى حالة الاتزان الأولى للاقتصاد. لا ينخفض كل من ديون منصات التمويل والاستثمار العام في بداية الصدمة؛ بل يرتفعان بدلًا من ذلك، ليبلغا الذروة الإيجابية في الفترتين 2~3. ومع ذلك، فإن استمرار توسع ديون منصات التمويل يرفع بشكل مباشر معدل تعثرها، ما يبيّن أن صدمة مخاطر ديون الشركات العادية تُحدث أثرًا على منصات التمويل، وبالتالي تعزز مخاطر التعثر في ديون منصات التمويل المحلية. ويؤدي الانكماش طويل الأجل لديون الشركات العادية إلى تقلص الائتمان وارتفاع ملحوظ في معدل التعثر، ما يفاقم تدهور الميزانية العمومية للوسطاء الماليين. وفي الوقت نفسه، وبهدف تلبية متطلبات الرقابة على رأس المال، يُجبر الوسطاء الماليون على بدء عملية تقليل الرافعة المالية (去杠杆) وتقييد عرض الائتمان. ومن جهة، يحد هذا الإجراء من قدرة الشركات العادية على الحصول على قروض جديدة؛ ومن جهة أخرى، يضعف كفاءة التشغيل ومستوى الربحية لدى الشركات، ما يؤدي إلى تضخيم مخاطر تعثر ديون الشركات العادية أكثر، وفي النهاية يشكل حلقة ارتداد سلبية مفرطة.

بالقياس مع بيئة سياسة نقدية واحدة، يمكن لسياسة “الركنين المزدوجين” أن تكبح بفعالية انتقال مخاطر الديون عبر “المُسرّع المالي” إلى القطاع المالي وتضخيمها، وذلك من خلال خفض حجم ديون الشركات العادية ومنصات التمويل المحلية وتقلبات معدلات التعثر الخاصة بها، بما يعزز استقرار النظام المالي ويوفر بيئة أكثر اعتدالًا لتطور الاقتصاد الحقيقي. وبوجه محدد، عند مواجهة صدمة مخاطر الشركات العادية، يضمن تعديل الائتمان المضاد للدورات عبر تخفيف قيود تمويل الشركات العادية، وتجنب حدوث انكماش مفرط في عرض الائتمان، وبالتالي تثبيت أنشطة التمويل والاستثمار لدى الشركات. وفي الوقت ذاته، يعمل أداة السياسة هذه على تشديد شروط تمويل منصات التمويل المحلية بشكل معتدل، لتجنب رفع ديون منصات التمويل المحلية بشكل غير عقلاني، وبالتالي خفض مخاطر التعثر. ومن الجدير بالذكر أن التنسيق والتكامل بين السياسة الاحترازية الكلية والسياسة النقدية الموسعة يولّدان أثرًا تكامليًا ملحوظًا؛ إذ لا يؤدي فقط إلى إضعاف انتقال وتضخيم مخاطر الديون نحو القطاع المالي، بل ويخفف كذلك بوضوح تقلبات الناتج والاستثمار والتضخم، ما يضبط بفعالية المخاطر المالية المنهجية ويعزز مناعة الاقتصاد الحقيقي.

2. صدمة مخاطر منصات التمويل المحلية: استجابات نبضية

أولًا، تؤدي صدمة المخاطر إلى تدهور شروط تمويل منصات التمويل المحلية، ومن ثم رفع معدل تعثر ديونها وزيادة مخاطر ديون الحكومات المحلية، فضلاً عن إحداث أثر انكماشي واضح على الاقتصاد الكلي. ومن زاوية التأثيرات البنيوية، من جهة أولى، تؤدي صدمة المخاطر إلى انخفاض واضح في حجم ديون منصات التمويل المحلية والاستثمار العام، ما يعكس تزامن تضرر قدرات التمويل والاستثمار. ومن جهة ثانية، قد تشهد الشركات العادية ارتفاعًا مؤقتًا في حجم ديونها في بداية الصدمة بسبب عودة الأموال أو دوافع التحوط، لكن مع زيادة ضغوط هبوط الاقتصاد الكلي، تتجه المؤسسات المالية إلى تشديد شروط عرض الائتمان وتقليل دعم التمويل للشركات، ما يؤدي في النهاية إلى ارتفاع احتمال تعثر الشركات العادية. بالإضافة إلى ذلك، ورغم أن صدمة المخاطر قد تسبب انخفاضًا طفيفًا في معدل الرافعة المالية الكلي على المدى القصير، فإنها تقترن كذلك بانخفاض ملحوظ في إجمالي الناتج لدى الاقتصاد.

ثانيًا، مقارنة ببيئة سياسة نقدية واحدة فقط، فإن “الركنين المزدوجين” عبر تعديل الائتمان المضاد للدورات والسياسة النقدية الموسعة، يمكنه تخفيف قيود تمويل منصات التمويل المحلية بفعالية وكبح السلوك المفرط لِاقتراض الشركات العادية، وبالتالي تحسين كفاءة تخصيص موارد الائتمان. وفي الوقت ذاته، تُظهر سياسة “الركنين المزدوجين” أداءً أكثر بروزًا في استقرار متغيرات محورية مثل حجم ديون منصات التمويل المحلية والشركات العادية، والاستثمار، ومعدل الرافعة المالية الكلي، ما يساعد على كبح ارتفاع معدلات التعثر لدى نوعي الشركات وتقليل مخاطر ديون الحكومات المحلية بشكل شامل.

ثالثًا، عند مواجهة صدمة مخاطر منصات التمويل المحلية، تلعب سياسة “الركنين المزدوجين” دور مثبت اقتصادي بارز. فمن خلال تطبيق “الركنين المزدوجين” في الضبط الكلي المتمثل في السياسة النقدية الموسعة مع تعديل الائتمان المضاد للدورات، يساعد ذلك على كبح انتشار وتسرّب مخاطر الديون بين النظام المالي والاقتصاد الحقيقي، وبالتالي تقليل التوسع غير الطبيعي في ديون الشركات العادية ومنصات التمويل المحلية، والحد من درجة تقلبات المتغيرات الاقتصادية الحقيقية مثل إجمالي الناتج والاستثمار والتضخم، ومن ثم دفع الاقتصاد الحقيقي والنظام المالي إلى التعافي إلى مستوى الاتزان بشكل أسرع.

بإجمال ما سبق، عند مواجهة صدمة مخاطر منصات التمويل المحلية، تؤدي سياسة “الركنين المزدوجين” أساسًا دورين رئيسيين. أولًا، في مواجهة الانكماش الاقتصادي الناتج عن صدمة المخاطر وضغوط مخاطر الديون، يمكن للتنسيق بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية أن يحد بفعالية من التذبذبات غير الطبيعية لديون الشركات، وأن يقاوم من حيث المصدر التراكم الإضافي لمخاطر ديون الحكومات المحلية، بما يرسخ خط الدفاع عن السلامة المالية. ثانيًا، تتولى السياسة الاحترازية الكلية فعليًا جزءًا من عبء السياسة الذي تتحمله السياسة النقدية في “تنعيم” دورة الاقتصاد؛ فتتعاون السياسات الثلاث (السياسة الاحترازية الكلية والسياسة النقدية) بشكل تكاملي ومكمل لبعضها، ما لا يحد فقط من درجة تقلبات الناتج والاستثمار والتضخم، بل يساعد كذلك على خلق بيئة نقدية ومالية أكثر ملاءمة، ومن ثم يساهم في استقرار النظام المالي والاقتصاد الحقيقي.

خامسًا، الاستنتاجات البحثية وتوصيات السياسات

لا تقف مخاطر ديون منصات التمويل المحلية عند حد تقييد القدرة الداخلية على توليد الحركة في الاقتصاد فحسب، بل تزيد كذلك من تراكم المخاطر المالية المنهجية. وبسبب مساراتها المعقدة للانتقال، فإنها تُضيّق بوضوح نطاق المناورة لعمليات السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية. انطلاقًا من منظور يجمع بين النظرية والاختبار التجريبي، قامت هذه الدراسة بدراسة منهجية لآلية انتقال أثر ديون منصات التمويل المحلية على المخاطر المالية المنهجية ودور “الركنين المزدوجين” في التخفيف من المخاطر، وقد خلصت إلى الاستنتاجات الأساسية الأربعة التالية.

أولًا، ديون منصات التمويل المحلية هي “صافي المُخرِج” للمخاطر في شبكة انتقال المخاطر، بينما ديون الحكومات المحلية هي “صافي المستقبِل” للمخاطر، وتؤدي دور امتصاص المخاطر وتراكمها. كما أن مخاطر ديون منصات التمويل المحلية تقع في موقع ريادي معلوماتيًا، وهي المصدر الرئيسي لِإثارة مخاطر مالية حكومية ومخاطر مالية منهجية.

ثانيًا، إطار “الركنين المزدوجين” المتمثل في أدوات السياسة الاحترازية الكلية ذات الطبيعة الرأسمالية والسياسة النقدية الموسعة لا يساهم فقط في خفض مخاطر ديون الحكومات المحلية وتخفيف تقلبات الاقتصاد والمال وتقليل خسائر الرفاه الاجتماعي، بل يساعد كذلك على تحسين جودة وكفاءة التشغيل الشامل للاقتصاد.

ثالثًا، تؤدي صدمات مخاطر كل من الشركات العادية ومنصات التمويل المحلية إلى أثر انكماشي على الاقتصاد الكلي، ورفع معدل تعثر ديون منصات التمويل المحلية، وزيادة تراكم مخاطر ديون الحكومات المحلية. وفي هذه الحالة ينبغي اعتماد الضبط الكلي عبر “الركنين المزدوجين” باستخدام أدوات السياسة الاحترازية الكلية ذات الطبيعة الرأسمالية والسياسة النقدية الموسعة.

رابعًا، مقارنةً بسياسة نقدية واحدة فقط، يمكن لسياسة “الركنين المزدوجين” أن تثبط بصورة أكثر فعالية تراكم مخاطر الديون وتُبطئ تقلبات الأسواق المالية. إن السياسة الاحترازية الكلية تتولى جزءًا من ضغط الضبط الذي تتحمله السياسة النقدية في “تنعيم” تقلبات الاقتصاد الكلي، ويساعد التنسيق بينهما على خلق بيئة نقدية ومالية أكثر استقرارًا وملاءمة.

بالإضافة إلى ذلك، لا تفيد سياسة “الركنين المزدوجين” فقط في توجيه الوسطاء الماليين لتحسين تخصيص موارد الائتمان، بما يحافظ على ديون منصات التمويل المحلية ضمن نطاق مناسب ويمكن التحكم فيه، وبالتالي يحقق دورًا في الوقاية من مخاطر ديون الحكومات المحلية والمخاطر المالية المنهجية؛ بل يمكنها أيضًا تخفيف تقلبات المتغيرات الاقتصادية الحقيقية مثل الناتج والاستثمار والتضخم، ما يجعل تحقيق أهداف السياسة المتمثلة في دعم نمو مستقر ومنع المخاطر أكثر قابلية للتحقق.

يقدم هذا البحث قيمة مرجعية للسياسات في تحول الضبط الكلي عبر “الركنين المزدوجين” في الصين وفي حوكمة مخاطر ديون الحكومات المحلية.

أولًا، الاستمرار في تحسين قواعد سياسات “الركنين المزدوجين” وإطار عملها. من جهة، يتعين على البنك المركزي في الوقت المناسب دفع انتقال إطار السياسة النقدية إلى قواعد موسعة تركز على فجوة دورة الائتمان/الدورة المالية (مع معدل الرافعة المالية الكلي بوصفه متغيرًا مرجعيًا أساسيًا)، عبر تعزيز التقييم الاستشرافي لتقلبات الدورة المالية وضبطها بشكل مضاد للدورات، بما يرفع من الاستباقية والفعالية في منع المخاطر. ومن جهة أخرى، ينبغي الإسراع في بناء منظومة إدارة احترازية كلية تركز على مؤشرات المراقبة الأساسية مثل الائتمان الواسع (العريض)، عبر أدوات رقابية تفاضلية لتقييد سلوك تمويل منصات التمويل المحلية بشكل موجّه، والحد من اتجاه توسع ديونها غير العقلاني، وقطع مسارات انتقال مخاطر الديون عبر الأسواق وعبر الإدارات، وصولًا في النهاية إلى الهدف الجوهري للوقاية من المخاطر المالية المنهجية. كذلك، ينبغي دمج خصائص الصدمات الخارجية المختلفة وتقلبات الاقتصاد، من خلال تحسين ديناميكي لنمط تركيبة “الركنين المزدوجين”، وتعزيز التنسيق بين “عبر الدورات + ضد الدورات”، وتحقيق رفع حقيقي للاستقرار الداخلي وقدرة النظام الاقتصادي والمالي على مقاومة المخاطر.

ثانيًا، تعزيز التعاون بين “إدارة السياسات النقدية” و“الجهة المختصة بالإدارة الاحترازية الكلية”، وتسريع بناء نظام البنك المركزي الحديث. من جهة، وبناءً على الإدارة المستقلة للأقسام المختلفة، يتعين إنشاء آلية تنسيق على مستوى أعلى، لتوحيد البحث وصياغة السياسات والرقابة المتزامنة وتقييم النتائج بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية. ومن جهة أخرى، بناء آلية ارتباط طويل الأمد بين السياسة النقدية والسياسة الاحترازية الكلية. ولتحقيق أهداف متعددة مثل دعم نمو مستقر وتسوية الديون ومنع المخاطر، ينبغي على إدارة السياسات النقدية والجهة المسؤولة عن الإدارة الاحترازية الكلية أن تنسقا بشكل إيجابي، وأن تعدلا مرونة الاتجاه القيادي للسياسات وفقًا لمراحل الدورة الاقتصادية والمالية وما تواجهه من صدمات غير مواتية.

ثالثًا، كبح ديون الحكومات المحلية غير النظامية بثبات، ودفع تحول منصات التمويل المحلية نحو مزيد من الجودة والتمكين تدريجيًا. أولًا، إنشاء منظومة رصد وإشراف على ديون الحكومات المحلية تشمل جميع النطاقات. يجب على المركز توحيد الرقابة على ديون تتحمل الحكومة مسؤولية السداد عنها، وديون تتحمل الحكومة مسؤولية دعم/إنقاذ جزئي، وديون منصات التمويل المحلية ذات الطبيعة التشغيلية، بهدف تجنب مناطق العمى الرقابي، وتحسين بشكل مستمر معيار إحصاءات الديون الضمنية للحكومات المحلية، واتخاذ إجراءات مساءلة صارمة ضد الأفعال مثل إضافة ديون ضمنية جديدة والسلوكيات المتعلقة بتسوية/تحويل ديون دون أساس حقيقي. ثانيًا، دفع كل منطقة إلى تحويل مخاطر الديون إلى داخلها عبر “الاستيعاب والاندماج” لمنصات التمويل. يمكن لكل منطقة امتصاص/استيعاب أو دمج منصات التمويل على مستوى المقاطعات والأقاليم المستهدفة على نحو محدد، بما يحقق إعادة هيكلة في المشهد الصناعي، ويرفع مستوى الإدارة المركزية لمنصات التمويل، وبالتالي يحسن منظومة الائتمان الشاملة. أخيرًا، الإسراع في دفع تحول منصات التمويل المحلية نحو نمط قائم على السوق. بالنسبة إلى منصات تمتلك أصولًا تشغيلية وتستوفي شروط التحول، يتم توجيهها نحو التحول إلى شركات مملوكة للدولة تعمل وفق آليات السوق. أما بالنسبة إلى منصات لا تمتلك أصولًا تشغيلية ولا تتوفر لديها قاعدة للتحول، فيتم—وفقًا للقانون وبما يتوافق مع اللوائح—المضي في أعمال تصفية الأصول وتسوية الديون بشكل قانوني، بما يسرّع تنفيذ إجراءات الخروج من السوق.