"النجوم الذين تلقوا لقاح 'السقوط' يعلنون عن تخفيضات وزيادات في الأسهم الخاصة، وقطب العقارات يستثمر 2 مليار يوان للدخول، هل يمكن لواسون بيولوجي أن يغير مجرى الأمور ويحقق انتصارًا في ظل الظروف الصعبة؟"

اسأل الذكاء الاصطناعي · لماذا اختارت شركة واتسون للكيمياء الحيوية إدخال رأس مال عقاري بسعر مخفّض؟

مراسل صحيفة تشايناتايمز (chinatimes.net.cn) يانغ يو، من بكين

ماذا ستكون القصة التي سيجلبها سوق رأس المال عندما يتولى أصحاب شركات العقارات مهمة استحواذ شركة رائدة في مجال اللقاحات؟

في الآونة الأخيرة، أصدرت شركة واتسون للكيمياء الحيوية (300142.SZ)، وهي رائدة في صناعة اللقاحات المحلية، سلسلة من الإعلانات بشكل مفاجئ، لتحدد صفقة طرح أسهم موجهة (تعزيز/زيادة رأس المال) حظيت باهتمام كبير من السوق: ستصدر الشركة، بسعر 9.63 يوان/سهم، أسهماً موجهة إلى شركة بكين تنغيون شين ووتسون للتكنولوجيا الحيوية شراكة (شراكة محدودة)، وذلك بإصدار محدد لعدد لا يزيد على 2.08 مليار سهم، مع جمع تمويل إجمالي لا يتجاوز 20.03 مليار يوان، ويُستخدم التمويل بالكامل لتعزيز رأس مال الشركة العامل. وبالمقارنة مع سعر الإغلاق قبل الإيقاف عند 12.28 يوان/سهم، تصل نسبة الخصم في سعر هذا الطرح إلى 21.6%، وهو ما أثار فوراً نقاشاً واسعاً في أوساط السوق الرأسمالي.

الأكثر لفتاً للانتباه هو أن جهة الاكتتاب الوحيدة في هذا الطرح الموجه هي تنغيون شين ووتسون، ويقف خلفها رجل رأسمال خاص من الطراز الأول في الصين، وهو هوانغ تاو، رئيس مجموعة شيجي جين يوان. وفي قائمة Hurun Hurun لعام 2025 للثراء، تبلغ ثروة عائلة هوانغ (هوانغ رو لون وهوانغ تاو) 35.5 مليار يوان. سيصبح هذا رجل الأعمال العقاري، من خلال هذا الطرح الموجه، المساهم المسيطر الفعلي في واتسون للكيمياء الحيوية، ليُنهي حالة عدم وجود مسيطر فعلي لهذه الشركة الرائدة في اللقاحات منذ إدراجها بالبورصة لمدة 16 عاماً. وبعد استئناف التداول في 19 مارس، شهد سعر سهم واتسون للكيمياء الحيوية موجة تداول بارتفاع مدعوم بحجم كبير ثم تراجع، ما أدى إلى انقسام كامل بين جانبي البيع والشراء، ولا تزال السوق الرأسمالية ممتلئة بالشكوك والترقّب إزاء هذا الارتباط العابر للتخصصات بين “العقار + اللقاحات”.

غير أنه، من منظور صناعة اللقاحات، لماذا كانت واتسون للكيمياء الحيوية مستعدة للقبول بـ”الطرح المخفّض” والتنازل عن السيطرة؟ وهل دخول رجل الأعمال العقاري سيضخ حياة تنموية جديدة في شركة لقاحات عملاقة عالقة في قاع الأداء، أم أنه قد يخلق مخاطر جديدة بسبب حواجز التخصص المتشابكة؟

المأزق أم الاختيار الحتمي

في سوق رأس المال، لا يُعد خصم الطرح الموجه أمراً غير مألوف، لكن نسبة الخصم التي تجاوزت 20% في حالة واتسون للكيمياء الحيوية لا تزال تثير استغراب كثير من المستثمرين.

بصفتها رائدة قديمة في صناعة اللقاحات، حققت واتسون للكيمياء الحيوية نمواً سريعاً في السابق بالاستناد إلى منتجاتها الأساسية مثل لقاح الالتهاب الرئوي بعيار 13 قيمة، ولقاح فيروس الورم الحليمي البشري ثنائي التكافؤ (HPV) وغيرها. بين 2019 و2022، ارتفعت إيرادات الشركة من 11.21 مليار يوان إلى 50.86 مليار يوان، وزادت الأرباح الصافية العائدة للمساهمين من 1.42 مليار يوان إلى 7.29 مليار يوان، لتصبح لفترة “نجمة لقاحات” في سوق رأس المال. لكن منذ عام 2023، تعرضت نتائج الشركة لضغط متواصل، لتقع في عنق زجاجة نمو.

（المصدر: التقرير السنوي لعام 2024 لشركة واتسون للكيمياء الحيوية）

تُظهر البيانات المالية أن إيرادات واتسون للكيمياء الحيوية في 2023 انخفضت إلى 41.14 مليار يوان، والأرباح الصافية العائدة للمساهمين إلى 4.19 مليار يوان؛ وفي 2024 انخفضت الإيرادات أكثر إلى 28.21 مليار يوان، ولم تتجاوز الأرباح الصافية العائدة للمساهمين 1.42 مليار يوان، بانخفاض سنوي يزيد عن 66%. وتُظهر توقعات أداء 2025 أن الشركة تتوقع تحقيق إيرادات بين 24 مليار و24.3 مليار يوان، مقارنة بـ 28.21 مليار يوان في الفترة نفسها من العام الماضي، وأن الأرباح الصافية العائدة للمساهمين تتوقع أن تكون بين 1.6 مليار و1.9 مليار يوان، بزيادة تتراوح بين 13% و34%. أما الأرباح الصافية العائدة للمساهمين بعد خصم البنود غير المتكررة (扣非) فتتوقع أن تنخفض بنسبة 9% إلى 22% إلى ما بين 0.85 مليار و0.99 مليار يوان. ويعود نمو الأرباح الصافية العائدة للمساهمين أساساً إلى الأرباح غير المتكررة وإلى نمو إيرادات اللقاحات في الخارج، ومع ذلك لا يزال الاتجاه التدهوري العام في أداء الشركة دون تحسن واضح.

خلف تراجع أداء واتسون للكيمياء الحيوية تكمن عدة ضغوط متزامنة، منها اشتداد المنافسة في الصناعة، وضعف نمو المنتجات الأساسية، وارتفاع نفقات البحث والتطوير. إذ منذ إطلاق لقاح الالتهاب الرئوي بعيار 13 قيمة في 2020، استحوذ بسرعة على حصة كبيرة من السوق. وقد بلغت نسبة هامش الربح الإجمالي في الفترة المبكرة من الإطلاق 93.6%. لكن مع طرح منتجات مماثلة من شركات مثل Zhifei Bio وKangtai Bio تباعاً إلى السوق، اشتدت حدة المنافسة حتى بلغت مرحلة شديدة، واشتعلت حرب الأسعار بشكل مباشر ما أدى إلى انخفاض هامش ربح المنتج لدى واتسون للكيمياء الحيوية سنة بعد سنة. وفي 2022، عندما دخل لقاح فيروس الورم الحليمي البشري ثنائي التكافؤ (沃泽惠) إلى المشتريات الحكومية لأول مرة في مقاطعة جيانغسو، كانت نتيجة المناقصة في مدينة نانجينغ بسعر 246 يوان/جرعة، وهو ما يمثل 75% فقط من سعر المنتج المماثل من شركة WanTai Bio (329 يوان/جرعة) لنفس الفترة. ثم في 2024، خلال المشتريات الموحدة ضمن خطة التحصين الوطنية في مقاطعة شاندونغ، انخفض سعر هذا المنتج إلى 27.5 يوان/جرعة، أي أن الانخفاض مقارنة بسعر 329 يوان/جرعة عند إطلاقه يتجاوز 88%. وفي الوقت نفسه، حافظت واتسون للكيمياء الحيوية على مستويات مرتفعة سنوياً من نفقات البحث والتطوير بالنسبة للقاح فيروس الورم الحليمي البشري تساعي التكافؤ ولقاح الحزام الناري بتقنية mRNA، ما زاد من ضغط احتياجات التمويل.

ومن منظور التدفق النقدي، لا تبدو أوضاع السيولة لدى واتسون للكيمياء الحيوية مريحة أيضاً. تُظهر النصفية الأولى لعام 2025 أن إجمالي أصول واتسون للكيمياء الحيوية يبلغ 14.003 مليار يوان، وإجمالي الخصوم 3.236 مليار يوان، ما يجعل نسبة الأصول إلى الخصوم 23.11%. ورغم أن هذه النسبة ليست مرتفعة جداً، إلا أن صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية لا يتجاوز 117 مليون يوان، بينما صافي التدفق النقدي من الأنشطة التمويلية يبلغ -1.202 مليار يوان، مع ضغط كبير على استرجاع السيولة. ويُستخدم التمويل الذي يتم جمعه من هذا الطرح الموجه البالغ 20 مليار يوان بالكامل لتعزيز رأس المال العامل، ما يمكنه تخفيف ضيق التمويل لدى الشركة بفعالية، وضمان تقدم البحث والتطوير للخطوط الرئيسية، وفي الوقت ذاته دعم إنتاج المنتجات الحالية والترويج لها في السوق، ما يوفر ضماناً تمويلياً لانتعاش أداء الشركة.

بالإضافة إلى ذلك، منذ إدراجها في البورصة عام 2010، ظلت واتسون للكيمياء الحيوية دائماً في حالة “لا يوجد مساهم مسيطر” و“لا يوجد مسيطر فعلي”، مع تشتت شديد في هيكل الملكية. وحتى نهاية الربع الثالث من 2025، كان أكبر مساهم وقتها هو صندوق 易方达创业板ETF، بنسبة ملكية لا تتجاوز 2.16%. كما أن نسبة الملكية المباشرة للمؤسس ورئيس مجلس الإدارة لي يونتشون بلغت 1.70% فقط، ونسبة ملكية مباشرة للمؤسس الآخر ليو جونغوي بلغت 1.81%. ولم يُكشف بشكل واضح عن نسبة ملكية لي يونتشون مباشرةً وغير مباشرةً، وهو ما يعكس بوضوح سمة تشتت الأسهم.

وأفاد مسؤولون سابقون في إدارة شركات مدرجة وخبير في سوق الأدوية، تشانغ بياو، لمراسل صحيفة هواشيا تايمز (《华夏时报》) بأن تشتت الأسهم يجعل واتسون للكيمياء الحيوية تواجه على المدى الطويل مشاكل مثل انخفاض كفاءة اتخاذ القرار، و”تذبذب” الاستراتيجية، والصراعات بين المساهمين. وبإدخال هوانغ تاو كمسيطر فعلي عبر الطرح الموجه، يمكنه تغيير هذا الوضع جذرياً.

أما بالنسبة لسبب إجراء الطرح الموجه بسعر مخفّض، فقد قال مستثمر يراقب أسهم شركات الأدوية منذ فترة طويلة لمراسل صحيفة هواشيا تايمز إن هذا يعد إجراءً نموذجياً للطرح الموجه بسعر مقفل. ووفقاً لـ《办法》，لا يمكن أن يكون سعر القاعدة في الطرح الموجه بسعر مقفل أقل من 80% من متوسط سعر التداول في آخر 20 يوماً من تاريخ تحديد المرجع للسعر. وسعر الطرح الموجه لواتسون للكيمياء الحيوية عند 9.63 يوان/سهم يأتي بالضبط وفقاً لهذه القاعدة الحسابية. يعتمد هذا الطرح الموجه “نمط السعر المقفل”، وفترة القفل طويلة تصل إلى 18 شهراً، ما يعني أن على شركة تنغيون شين ووتسون المشتري/المكتتب عدم نقل ملكية الأسهم التي اكتتب بها خلال 18 شهراً. وبالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، فإن الخصم يعد تعويضاً منطقياً عن الأموال المقفلة وتحمل المخاطر. ففي نهاية المطاف، خلال فترة القفل البالغة 18 شهراً توجد العديد من حالات عدم اليقين في السوق، وقد يتذبذب سعر السهم. وبذلك فإن جزء الخصم يمثل تحوطاً للمخاطر بالنسبة للمستثمرين.

هل يمكن لزواج عبر التخصص أن يحقق مكسباً للطرفين؟

لا يمكن إنكار أن دخول هوانغ تاو قد يحقق فوائد قصيرة المدى مثل تخفيف أزمة التمويل لواتسون للكيمياء الحيوية المتعثرة، لكن هذا “الارتباط العقاري + اللقاحات” عبر التخصصات يحمل أيضاً مخاطر متعددة كامنة ينبغي الانتباه لها.

المخاطر الأهم التي تكمن في “عدم التكيّف مع البيئة” الناشئة عن حواجز الصناعة. فصناعة اللقاحات هي صناعة نموذجية شديدة الاعتماد على التكنولوجيا وكثيفة التنظيم. إذ تمتد دورات البحث والتطوير، وتكون الحواجز التقنية عالية، ومتطلبات مراقبة الجودة صارمة للغاية. ومن البحث عن لقاح مرشح إلى التجارب السريرية ثم الموافقات على الإطلاق في السوق، كل حلقة تتطلب فريقاً تقنياً متخصصاً وخبرة واسعة في الصناعة ونظاماً تشغيلياً ناضجاً، وليس مجرد الاعتماد على التمويل يمكن أن يحقق اختراقاً سريعاً.

يرى تشانغ بياو أن هوانغ تاو وفريقه الأساسي قد غاصا في مجال العقارات لفترة طويلة. وحتى لو كانت لدى Century Jin Yuan خطة في مسار “الصحة الكبيرة”، فإن ذلك لم يتضمن اللقاحات من حيث البحث والتطوير الأساسي والتشغيل، ما يعني أنه يفتقر إلى المخزون التقني الأساسي في صناعة اللقاحات وإلى خبرة الإدارة المتخصصة، ومن الصعب أن يوفّر توجيهاً فعالاً لواتسون للكيمياء الحيوية في الحلقات الرئيسية مثل البحث والتطوير والإنتاج وضبط الجودة. إن قدرة واتسون للكيمياء الحيوية على ترسيخ مكانتها في مجال اللقاحات تعتمد جوهرياً على فريق البحث والتطوير الذي راكم خبرة عميقة لسنوات. وإذا ما دخل فريق هوانغ بسرعة للتدخل في التشغيل اليومي للشركة، أو حتى التدخل في قرارات اتجاهات البحث والتطوير، فإن أي فقدان للكوادر الأساسية سيؤثر مباشرة على تقدم خطوط المنتجات الثقيلة مثل لقاح فيروس الورم الحليمي البشري تساعي التكافؤ ولقاح الحزام الناري بتقنية mRNA، ما قد يزيد من تدهور تعافي أداء الشركة.

كاستثمار منغمس في تشغيل رأس المال، يبقى سؤال حول ما إذا كان هوانغ تاو يمكن أن يصبح “رجل الإطفاء” لحل الأزمات. هوانغ تاو هو الابن الأكبر المعني للتاجر من ميننان، هوانغ رو لون (黄如论). في 2018، تولى الابن دفة المسؤولية خلفاً لوالده كرئيس للمجموعة. وكان قد سيطر سابقاً على شركتين مدرجتين: وان تونغ تكنولوجيا (皖通科技) وأن آناير (安奈儿). غير أن أداء هاتين الشركتين لم يتحسن تحسناً ملموساً بعد سيطرته عليهما، بل على العكس، دخلتا في حالة ركود مستمر. ومن بينها، كانت أن آناير تعاني من خسائر متواصلة لمدة خمس سنوات بدءاً من 2020، ما يدفع المستثمرين إلى القلق من أن تصبح واتسون للكيمياء الحيوية “حاملاً” جديداً لعمليات تشغيل رأس المال، وليس تحولاً حقيقياً لترقية الأعمال.

إن اختلال مصلحة المساهمين ومخاطر الحوكمة يمثلان أيضاً المنطقة الخطرة المحتملة في هذا الزواج عبر التخصصات. بعد هذا الطرح الموجه، سيحتفظ هوانغ تاو عبر تنغيون شين ووتسون وأحد المساهمين المنسقين باتفاق (مساند له) بنسبة 14.46% من حقوق التصويت، ليصبح المساهم المسيطر فعلياً على واتسون للكيمياء الحيوية. بينما لا تتجاوز حصة المؤسس لي يونتشون المباشرة 1.70%، وهي نسبة منخفضة جداً. ورغم أن الطرفين اتفقا على أن يتولى لي يونتشون التشغيل اليومي، إلا أنه ومع وجود فجوة كبيرة في الملكية، إذا نشأ خلاف بين هوانغ تاو وفريق لي يونتشون حول قضايا محورية مثل استراتيجية الشركة، والإنفاق على البحث والتطوير، وتخطيط السوق، فسيكون من الصعب على فريق لي يونتشون تقديم قيود فعالة، ما قد يؤدي بسهولة إلى إثارة صراعات جديدة بين المساهمين، وإعادة إنتاج مأزق الحوكمة الذي تميز سابقاً بتشتت الملكية في واتسون للكيمياء الحيوية.

علاوة على ذلك، توجد أيضاً العديد من حالات عدم اليقين فيما يتعلق بإمكانية التعاون الصناعي. فرغم أن Century Jin Yuan قد وضعت استراتيجية لمسار “الصحة الكبيرة”، إلا أنها تركز أساساً على مجالات مثل الأجهزة الطبية وخدمات الرعاية الصحية، ولا تمتلك تآزراً قوياً نسبياً مع تطوير اللقاحات وإنتاجها. وهل يمكن بالفعل تحويل ما يُسمى بـ“الميزة الجغرافية” و“ميزة تشغيل رأس المال” إلى القدرة التنافسية الأساسية لواتسون للكيمياء الحيوية، لا يزال يتطلب الوقت للاختبار.

يقول تشانغ بياو إن ما إذا كان هذا الزواج عبر التخصصات يمكنه تجنب المخاطر وتحقيق مكسب للطرفين لا يعتمد فقط على قدرة فريق هوانغ تاو على التكيّف مع تخصصات مختلفة، بل أيضاً على ما إذا كان يمكنه احترام قواعد صناعة اللقاحات والتمسك بخطوط تشغيل احترافية. وكل ذلك بحاجة إلى انتظار اختبار إضافي من السوق الرأسمالي.

المسؤول التحريري: جيانغ يو تشينغ. رئيس التحرير: تشين يانغ بينغ