禾赛：هل تخشى انهيار السعر؟ "ضحية تسلا" يواجه بقوة من خلال الكمية

سؤال للذكاء الاصطناعي · في ظل استمرار هبوط السعر للوحدة، كيف تحافظ Hesai على هامش إجمالي يتجاوز 40%؟

بشكل عام، أصدرت شركة Hesai Technology (HSAI.US) في فترة ما بعد إغلاق التداولات في هونغ كونغ مساء يوم 24 مارس بتوقيت بكين تقريرها المالي للربع الرابع من عام 2025. ويواصل هذا التقرير إظهار سمة نمو قوي في حجم الشحن الناتجة عن “هبوط الأسعار”، لكن الشركة احتفظت بهامش الإجمالي بفضل قدرات جيدة على ضبط التكاليف، وقدمت أيضًا إرشادات متفائلة لحجم الشحن في عام 2026. وتفصيلًا:

1）من ناحية الإيرادات: عند الحد الأدنى للإرشادات، بشكل أساسي بسبب أن السعر للوحدة لم يرقَ إلى التوقعات：بلغت الإيرادات الإجمالية في الربع الرابع حوالي 1 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 39%، وهو أقل من توقعات السوق البالغة 1.08 مليار يوان، ويقع عند الحد الأدنى البالغ 1-1.2 مليار يوان ضمن إرشادات الإيرادات السابقة. والسبب الجوهري هو استمرار هبوط سعر الليدار.

2）حجم الشحن فاق التوقعات مجددًا： بلغ إجمالي شحنات الليدار في الربع الرابع 631 ألف وحدة، بزيادة سنوية قدرها 184%؛ ليس فقط أعلى من توقعات السوق البالغة 619 ألف وحدة، بل أيضًا أعلى من إرشادات الشركة السابقة البالغة 600 ألف وحدة. ومن ضمن ذلك:

a. شحنات رادارات الروبوت بلغت 80 ألف وحدة، متجاوزة بكثير توقعات السوق البالغة 50 ألف وحدة، وقد يكون ذلك بسبب ارتفاع نسبة شحن سلسلة JT ذات السعر النسبي الأقل.

b. شحنات ليـدارات ADAS بلغت 550 ألف وحدة، ونمو سنوي مرتفع جدًا بنسبة 185%. وتُتوقع أن يكون ذلك مدفوعًا أساسًا بتسارع طرح طرازات “بألف يوان” ATX منخفضة السعر؛ وقد وجّهت الإدارة إلى أن ATX في الربع الرابع سيشكل 80% من إجمالي حجم الشحن.

3）لكن السعر للوحدة ما زال يتسارع في الهبوط： انخفض متوسط سعر البيع (ASP) للـليدار إلى نحو 1557 يوان في الربع الرابع، بانخفاض كبير سنوي بنسبة 51%. كما انخفض مقارنة بالربع السابق من 1790 يوان في الربع الثالث بنسبة 13%، وهو أقل بوضوح من توقعات السوق البالغة 1718 يوان (كان السوق يتوقع انخفاضًا طفيفًا على أساس ربع سنوي). وهذه تُعد السبب الأكثر مباشرة لكون الإيرادات لم تصل إلى التوقعات. ويرى “هايبان جون” أن استمرار هبوط ASP يرجع أساسًا إلى ثلاث نقاط رئيسية:

a. تغيّر هيكل المنتجات：تواصل ارتفاع نسبة ATX منخفض السعر (متوقع أن ترتفع من 70% في الربع الثالث إلى 80% في الربع الرابع). ويقوم ATX “من فئة الألف يوان” باستبدال سريع لطرازات أقدم AT128 كانت أعلى بكثير من حيث التسعير؛

b. استراتيجية التسعير：سعر السوق لمنتجات ATX نفسه يبلغ تقريبًا 200 دولار، كما قدمت الشركة في الربع الرابع خصومات للعملاء الرئيسيين، ما أدى إلى انخفاض متوسط سعر البيع الفعلي أكثر؛

c. نشاط أعمال الروبوت يخفض متوسط السعر：شهد الربع الرابع قفزة كبيرة في شحنات رادارات الروبوت، وكانت نسبة سلسلة JT منخفضة السعر ضمن ذلك مرتفعة نسبيًا، وهو ما يؤدي إلى خفض متوسط السعر المركب بشكل هيكلي.

4）تأثير الحجم والتركيز على خفض التكلفة التقنية، ما يزال هامش الإجمالي قويًا：رغم ضغوط الهبوط السريع في سعر الوحدة، حققت Hesai في الربع الرابع هامش إجمالي يقارب 41%، أعلى من توقعات السوق البالغة 39.7% وإرشاد الشركة البالغ 40%. ويرجع ذلك أساسًا إلى：

a. تخفيف التكاليف الثابتة بفضل قفزة حجم الشحن：بلغت مبيعات الليدار في الربع الرابع 631 ألف وحدة، مع استمرار النمو بنسبة 43% على أساس ربع سنوي؛

b. من خلال بناء خطوط منتجات منصة، وتصميم الدوائر المتكاملة الخاصة (ASIC)، إضافة إلى التحسين المستمر في سلاسل التوريد وعمليات التصنيع، حققت الشركة خفضًا فعالًا للتكلفة التقنية، ما عوّض مخاطر اتجاه الأسعار للأسفل.

c. عادت إيرادات الخدمات ذات هامش الإجمالي المرتفع إلى التحسن جزئيًا؛

5）الأرباح الأساسية أقل قليلًا من التوقعات، لكن ضبط المصروفات إجمالًا ثابت：

بلغ صافي الربح وفق المعايير المحاسبية الأمريكية (GAAP) 150 مليون يوان، ضمن الحد الأعلى للإرشادات (0.7 مليار-1.7 مليار يوان). ويعود ذلك أساسًا إلى الاعتراف بإيرادات الفوائد وأرباح أخرى (إجماليًا حوالي 120 مليون يوان). وفي الربع الرابع، استلمت Hesai حوالي 6.4 مليون دولار أمريكي (حوالي 0.45 مليار يوان) كتعويض عن تحكيم نزاع حقوق الملكية الفكرية المدفوع من Ouster.

بعد استبعاد هذه العوامل، بلغ هامش الربح التشغيلي الأساسي حوالي 40 مليون يوان (إجمالي الربح - المصروفات الأساسية الثلاث: البحث والتطوير، البيع، والعمومية والإدارية)، وهو أقل قليلًا من التوقعات البالغة 60 مليون يوان، ويرجع ذلك أساسًا إلى زيادة نفقات البحث والتطوير والبيع على أساس ربع سنوي. ومع ذلك، بشكل عام ما زالت الشركة ضمن نطاق ضبط المصروفات المستقر والمعقول.

الرؤية الأساسية لـ “هايبان جون”：

بشكل عام، تواصل Hesai في هذا الربع إظهار منطق “زيادة الكمية مع انخفاض السعر” نتيجة خفض التكلفة التقنية وتسريع تحسن معدل الاختراق. وعلى الرغم من أن إيرادات الربع الرابع بدت متواضعة قليلًا بسبب استمرار هبوط سعر الليدار (ASP)، فقد تمكنت الشركة من خلال قدرات ممتازة على ضبط التكاليف وتأثير الحجم من الحفاظ بنجاح على مستوى هامش إجمالي مرتفع يتجاوز 40%.

وبالنظر إلى عام 2026، تقوم Hesai برفع كبير لإرشادات حجم الشحن، ما يعزز منطق أن الليدار في قطاع السيارات يتمتع بمنطق “المساواة التقنية” وتسريع الاختراق：

a. إرشاد قوي لحجم الشحن السنوي، والطلبات المتاحة لدى الشركة وفيرة للغاية： قامت الشركة برفع إرشادات حجم شحنها للعام 2026 بشكل كبير إلى 3-3.5 ملايين وحدة (بدلًا من 2-3 ملايين وحدة سابقًا)، مع استمرار الحفاظ على نمو قوي بنسبة 85%-116% على أساس سنوي، وهو أعلى بكثير من توقعات السوق البالغة 2.66 مليون وحدة. وللمواءمة مع الطلب المتزايد بشكل كبير، تخطط الشركة لرفع الطاقة الإنتاجية السنوية من 2 مليون وحدة في 2025 إلى أكثر من 4 ملايين وحدة في 2026.

أعمال ADAS： حصلت الشركة على جميع الطلبات من أكبر 10 مُصنّعين أصليين (OEM) في الصين. وبشكل تراكمي، تغطي أكثر من 40 علامة تجارية، وأكثر من 160 طراز سيارة. ومن ضمن ذلك، تجاوز مخزون الطلبات تحتفظ به الشركة لطراز ATX المحدث 6 ملايين وحدة (من المتوقع بدء الإنتاج في أبريل 2026، مع تركيب شريحة FMC500 SOC المطورة ذاتيًا)، ما يعكس قدرة فائقة على قابلية التوسع على نطاق واسع. وتُشير Hesai إلى أن حجم شحن أعمال ADAS مرشح للتضاعف (2.77 مليون وحدة).

أعمال الروبوت： تجاوز شحن سلسلة JT في عامها الأول 200 ألف وحدة. ومع إضافة أوامر نوايا “الحصاد” (قصّ العشب) من علامات تجارية رئيسية مثل Dreame (ذُكر:追觅) وMova، يصل مخزون الطلبات إلى مستوى عشرات الملايين من الوحدات. كما تحقق شبه تغطية كاملة في مجالات Robotaxi/Robovan. وبالمثل، من المتوقع أيضًا أن يحقق حجم شحن رادارات الروبوت نموًا مضاعفًا على أساس سنوي (480 ألف وحدة).

b. الربع الأول ليس “صيفًا” رغم كونه موسمًا ضعيفًا، وتحسين هيكل المنتجات يدعم ثبات ASP：

تم تحديد إرشاد صافي الإيرادات للربع الأول من 2026 عند 650-700 مليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 24%-33%. وبالنظر إلى أن الربع الأول عادة ما يكون موسم مبيعات ضعيفًا في قطاع السيارات (والقاعدة التاريخية تشير إلى أنه يمثل حوالي 12% من إجمالي شحنات السنة)، يُتوقع أن يكون حجم شحن الربع الأول 2026 في حدود 400-450 ألف وحدة.

ويتوقع “هايبان جون” أنه رغم أن السعر لنموذج ATX الأساسي (المنتج الرئيسي) سيستمر في الهبوط من حوالي 200 دولار في 2025 إلى 150 دولار في 2026 (انخفاض سنوي يقارب 25%)، فإن متوسط ASP المركب في الربع الأول يُتوقع أن يكون 1548 يوان، وعلى أساس ربع سنوي مقارنة بالربع الرابع البالغ 1557 يوان سيبقى قريبًا جدًا من نفس المستوى.

ويرجع ذلك أساسًا إلى تحسن هيكل الشحنات：يُبطئ إيقاع شحن رادارات ADAS في الربع الأول، بينما سيصل حجم شحن رادارات الروبوت الفاخرة ذات السعر والهوامش الأعلى إلى حوالي 100 ألف وحدة، بزيادة حصتها إلى 22%-25% (ارتفاع كبير على أساس ربع سنوي بمقدار 13 نقطة مئوية)، ما يؤدي دورًا ممتازًا في التعويض.

يعتقد “هايبان جون” أن Hesai تستفيد باستمرار على مستوى الأساسيات من “تحسن معدل اختراق القيادة الذكية” ومن “توسيع المسار الثاني للروبوتات” كاستثمار عالي اليقين：

① قطاع السيارات للاستخدام الشخصي ثابت كـ “الأول” (龙一)، وفهم واضح للمنافسة

من منظور الحصة السوقية، ورغم أن Hesai منذ يونيو من العام الماضي تأثرت بتقلبات في الحصة السوقية بسبب زيادة مبيعات رادارات التعويض العمي (华为补盲雷达) لدى هواوي، فإن رادارات هواوي بالليدار تعمل غالبًا بتعبئة شاملة بنمط التكامل بين البرمجيات والعتاد (soft-hard integration) مع شحنات تغليف، كما أن سعرها أعلى، وهي تركز بشكل رئيسي على منظومة النماذج من فئة “الاختيار الذكي” (智选车) ونمط HI.

لذلك، في سوق Tier 1 بين الجهات المستقلة (طرف ثالث)، تتركز المنافسة فعليًا بين Hesai وSuteng Juchuang وTu Datong. وفي الوقت الحالي، وبفضل قوة شحن ATX منخفض السعر، حققت Hesai في الربع الرابع حصة سوقية في ليـدارات السيارات للركاب بلغت 31.3%، متجاوزة “المرتبة الثانية” Suteng Juchuang بحوالي 13 نقطة مئوية، وما زالت تتصدر الصناعة.

② إرشادات 2026 تتجاوز التوقعات بشكل كبير، وتكسر قلق “فقدان العملاء”، ومنطق “زيادة الكمية مع انخفاض السعر” يستمر في التحقق

كان السوق قلقًا سابقًا من أن نمو ليـدارات ADAS في 2026 قد يتباطأ (بل وقد أثار مخاوف بشأن فقدان الطلبات من كبار العملاء). لكن تم رفع الإرشادات بشكل كبير إلى 3-3.5 ملايين وحدة، ما أزال تمامًا شكوك السوق. وتأتي الزيادة الكبيرة من أربعة أبعاد رئيسية:

1）ATX يدخل عصر “المنتجات بألف يوان”، ويتقدم أكثر لاختراق سوق الطبقات المتدنية：

سيارات مثل Chang’an Qiyuan Q05 وZeroRun A10 أصبحت من أوائل الطرازات التي تم تركيب الليدار فيها ضمن سيارات فئة 100 ألف يوان. ويتوقع “هايبان جون” أن الليدار في النصف الأول من 2026 سيواصل التسارع في اختراق شريحة الأسعار الأقل من 100 ألف يوان.

ومن تحليل تفكيك العملاء، يتوقع “هايبان جون” أن تكون الزيادة الأساسية في 2026 مدفوعة أساسًا بطلبات كبيرة من مثل: Xiaomi (تورد حصريًا حوالي 550 ألف وحدة)، وZeroRun (تورد حصريًا تقريبًا 600 ألف وحدة)، وLi Auto (تورد حصريًا حوالي 450-500 ألف وحدة)، وBYD (نحو نصف حصة السوق تقريبًا، حوالي 300-350 ألف وحدة)، وGeely (حوالي 50 ألف وحدة) وGreat Wall (حوالي 200 ألف وحدة) وغيرها.

2）قيادة ذكية متقدمة من مستوى L3 تقود مضاعفة حمولات التركيب لكل سيارة：

من المتوقع أن يؤدي تطبيق اللوائح المتعلقة بالقيادة الذاتية من مستوى L3 في 2026 إلى أن يكون محفزًا مهمًا. متطلبات الإدراك (perception) في مستوى L3 ستتضاعف، وسيتم ترقية حل كل سيارة من “حساس رادار رئيسي واحد” في L2 إلى “1 رادار رئيسي (ATX/ETX) + عدة رادارات للتعويض/التغطية (FTX)”. وهذا لا يعزز قيمة كل سيارة (من حوالي 200 دولار إلى 500-1000 دولار) فحسب، بل وبسبب استخدام L3 لوتيرة عالية، ستكون قابلية العملاء لتحمل سعر الرادار أعلى أيضًا.

3）سوق الخارج يدخل مرحلة اختراق، مدعومًا بإيكوسستم NVIDIA：

أكملت Hesai تطوير عينات (C-sample) رادار طويل المدى لأحد مصنعين أصليين (OEM) من قمة الشركات في أوروبا، ومن المتوقع بدء الإنتاج الكمي في الخارج بنهاية 2026.

في الوقت نفسه، تعمل منصة NVIDIA Drive Hyperion الكاملة (تشمل البرامج والعتاد ونماذج AI المدربة مسبقًا) على تحسين كفاءة تكامل منتجات Hesai بشكل كبير، مما يساعدها على التوسع بسرعة بين OEMs في الخارج. وبالنظر إلى أن حساسية العملاء في الخارج للسعر منخفضة نسبيًا وتميل إلى تفضيل المنتجات الفاخرة، فإن التصدير سيصبح أداة مهمة لتعويض هبوط ASP المحلي.

4）قطاع الروبوتات يصبح منحنى نمو ثانٍ، وما تزال Hesai تتصدر Robotaxi：

في مجال الروبوتات، الـTAM المحتمل هو ضعف قيادة السيارات ذاتية القيادة. كما أن ASP وهوامش الربح لأعمال الروبوتات تكون عادة أعلى من منتجات ADAS، ما يجعل Hesai تقوم بتعويض فعال لضغوط خفض أسعار رادارات سيارات الركاب، والحفاظ على هامش إجمالي مرتفع بشكل عام كعنصر جوهري.

ازدهار طلبات الروبوتات الاستهلاكية/روبوتات الخدمة：اعتمادًا على منتجات مثل سلسلة JT المصممة خصيصًا لسيناريوهات مصغرة وعالية الأداء، قامت Hesai بالتوقيع مع追觅 (Dreame) والعلامة التابعة Mova على اتفاقية توريد حصرية لروبوتات قصّ العشب. ويتجاوز حجم مخزون الطلبات ذات الصلة 10 ملايين وحدة، ما يعكس قوة فائقة في اندفاع الشحن في هذا المسار.

Robotaxi/Robovan ما يزال يحتفظ بمكانته كـ “الملك”：في سوق القيادة الذاتية من مستوى L4، ما زالت Hesai تتصدر. الشركة لا تكتفي بالاستحواذ على حصة مطلقة تبلغ 60%-70% من سوق Robotaxi العالمي فحسب، بل وقّعت أيضًا اتفاقيات توريد مع شركات رائدة للقيادة الذاتية في أمريكا الشمالية وآسيا وأوروبا.

وفي مجال مركبات لوجستيات توصيل داخل المدن بدون سائق (Robovan)، تم تأكيد مكانة “الزعامة” أيضًا—تُظهر قائمة ترسيم الليدار لشركة GGI激光雷达 (Gagi Smart Intelligence) في المركز الأول بشكل ثابت، وهي أيضًا المورد الوحيد الحصري لليدار لدى عدة شركات عالمية رائدة مثل Neolix وDoorDash.

وبخصوص سعر الوحدة، يتوقع “هايبان جون” أن ASP لليدار في 2026 سيستمر في الانخفاض على أساس سنوي بحوالي 21% إلى 1460 يوان：

وذلك يرجع أساسًا إلى ارتفاع حصة الشحن من ADAS منخفضة السعر (مثل ATX الذي ينخفض إلى حوالي 150 دولارًا، بانخفاض سنوي 25%)، وزيادة خصومات مرتبطة بحجم طلب العملاء الكبار، ومتطلبات خفض السعر السنوية من شركات السيارات. لكن سيتم تعويض ذلك إلى حد ما بواسطة حلول متعددة الرادارات من مستوى L3 التي سيتم تطبيقها، وزيادة حجم طرح ETX عالي السعر، وإدراج طلبات فاخرة ذات هوامش إجمالي مرتفعة من الخارج، إضافة إلى أعمال الروبوت ذات القدرة الربحية العالية.

ورغم استمرار هبوط ASP، ما زالت Hesai تتوقع أن يحافظ إجمالي هامش ربحها على مستوى أعمالها في 2026 على قوة وصلابة، ويرجع ذلك أساسًا إلى：خفض التكلفة التقنية + إطلاق تأثير الحجم：

a. تعريب/توطين (国产化) وحدة التحكم الرئيسية ودرجة عالية من التكامل (شريحة FMC500 SOC المطورة ذاتيًا مبنية على بنية RISC-V، مع تكامل عالٍ لوحدة MCU وFPGA وADC؛ وتقليل خيار شريحة واحدة بشكل كبير من تكلفة الشريحة الأساسية التي تشكل 40% من BOM)؛

b. تقنية دمج SPAD المطورة ذاتيًا (إنتاج جماعي في 2026)؛

c. تأثير حجم متطرف (3-3.5 ملايين وحدة لتخفيف التكاليف الثابتة) وتصنيع عالي الأتمتة.

أما من جانب المصروفات：

من المتوقع أن تنمو المصروفات التشغيلية الإجمالية للشركة بنمو “ثنائي الرقم” في منتصفها، وهذا يرجع أساسًا إلى أن الشركة تستثمر استباقيًا حوالي 200 مليون دولار أمريكي في البحث والتطوير، لتوسيع منتجات جديدة رائدة في جانب الإدراك (“العيون”) وجانب التنفيذ (“العضلات”).

إذا تم استبعاد إنفاق أعمال جديدة، فمن المتوقع أن تكون المصروفات التشغيلية للأعمال الأساسية الرئيسية ثابتة أو تنخفض بنسبة أقل من رقمين (في نطاق نسبة منخفضة). ويظل ذلك مصدره قدرة Hesai القوية على التحكم في التكاليف + إطلاق الرافعة التشغيلية + التطبيق العميق لـ AI داخل العمليات الداخلية (ما أدى إلى خفض تكاليف قابل للقياس بمبالغ تصل إلى عشرات الملايين من اليوان).

وبناءً على سعر السهم الحالي، يتوقع “هايبان جون” أن تصل إيرادات 2026 إلى 4.85 مليار يوان، بزيادة 60% على أساس سنوي؛ وأن يبلغ صافي الربح 0.7-0.8 مليار يوان، بزيادة 60%-70%. وبذلك تكون قيمة P/S في 2026 حوالي 5.2 مرة، وP/E في 2026 حوالي 32-36 مرة. ومع استمرار نمو صافي الربح بشكل مرتفع في 2026، يرى “هايبان جون” أن هذا التقييم ليس مرتفعًا.

وعند إطالة أفق النظرة، يتمتع قطاع الليدار بخصائص “قانون مور” شديد القوة (ارتفاع كثافة نقاط السحابة بشكل تزايدي وارتفاعي، وانخفاض تكاليف الإنتاج على أساس منحنى لوغاريتمي/指数级) وبحواجز دخول شديدة الارتفاع (ربط الإيكوسستم وتأثير الحجم).

ستستمر زيادة درجة تركّز الصناعة، وستكون ظاهرة “القوي يبقى قويًا” واضحة جدًا. وستظل Hesai مستقرة في موقع “المرتبة الأولى” داخل الصين.

ومن منظور TAM في المدى الأبعد، تبلغ القيمة السوقية حاليًا حوالي 25.6 مليار يوان، والتي تعكس فقط الأساس في سوق ADAS لسيارات الركاب المحلية (بتقدير محافظ، يصل حجم هذا السوق في 2030 إلى 40 مليار يوان). وفي الوقت نفسه، فإن اختراق Hesai الحاسم في السوق الخارجي، وخيار النمو الصاعد الواسع لقطاع الروبوتات، يمنح المرونة الإضافية في الاتجاه الصعودي، وما يزال مجال الارتفاع جيدًا.

لمزيد من التفاصيل، يُرجى الرجوع إلى 《Hesai: “هل هي كبش فداء لتسلا؟” لكن لا يمكن إيقاف “العودة الرائعة” لليدار****》** ضمن حساب التقييم.

مقالات سابقة：

Hesai (تعمق)：

《“4 مرات” Hesai: لماذا يدار الليدار الذي تم التخلي عنه من تسلا أصبح “ذو بريق”؟****》

《Hesai: “كبش فداء” من تسلا؟** لا يمكن إيقاف “العودة الرائعة” لليدار**》**

تقارير Hesai المالية

《Hesai: زيادة الشحن في “عين القيادة الذكية”، هل يمكن أن تطير مرة أخرى؟》