4 أسهم للشراء مع علامات تجارية ناجحة

الملخصات الرئيسية

• تحديثات حول استجابة السوق للحرب المستمرة، وما الذي تقوله لنا أسواق النفط.
• ما الذي يجب مراقبته في سوق السندات الأميركي اليوم، وما قد يحدث بعد ذلك في الائتمان الخاص.
• لماذا من المهم متابعة السندات الدولية.
• أبلغت شركة Micron MU عن نتائج قوية بشكل مفاجئ. أصدرت Nvidia NVDA توجيهًا استشرافيًا مذهلًا لمنتجاتها الخاصة بالذكاء الاصطناعي Blackwell و Rubin. لماذا لا يبدو أن السوق منبهر؟
• اختيارات الأسهم: أفضل الأسهم ذات العلامات التجارية القوية.

في هذه الحلقة من بودكاست The Morning Filter، يناقش المذيعان المشاركان Dave Sekera و Susan Dziubinski أحدث استجابة للسوق للحرب المستمرة في إيران، ويشرحان ما الذي تقوله عقود النفط الآجلة للمستثمرين. كما يفككان ما يجري على مستوى الدخل الثابت عالميًا، وما إذا كان الأسوأ لم يأتِ بعد في سوق الائتمان الخاص. استمع لمعرفة مقدار الزيادة في القيمة العادلة لدى Morningstar على Micron بعد الأرباح، وما الذي دفع كذلك إلى ترقية القيمة العادلة لدى Nvidia.

اشترك في The Morning Filter على Apple Podcasts، أو في أي مكان تستمع فيه إلى ملفات البودكاست.

وبالحديث عن تغييرات القيمة العادلة، يجيب المذيعان المشاركان عن سؤال من أحد المشاهدين حول سبب تحرك القيمة العادلة لـ Oracle ORCL بهذه الكثرة مؤخرًا. ثم يختتمان بحزمة من الأسهم الجذابة لشرائها من شركات تمتلك “قوة علامة” راسخة.

هل لديك سؤال لـ Dave؟ أرسله إلى themorningfilter@morningstar.com.

المزيد من Dave Sekera

الأرشيف الكامل لـ Dave

نظرة سوق الأسهم الأحدث

النص

Susan Dziubinski: مرحبًا، ومرحبًا بكم في بودكاست The Morning Filter. أنا Susan Dziubinski من Morningstar. كل يوم اثنين قبل افتتاح السوق، أجلس مع Dave Sekera كبير استراتيجيي أسواق الولايات المتحدة لدى Morningstar لنتحدث عن ما ينبغي أن يكون في دائرة انتباه المستثمرين هذا الأسبوع، عن بعض الأبحاث الجديدة لدى Morningstar، وأفكارًا محددة للأسهم. والآن، ملاحظة برمجية للمشاهدين: أطلقنا حلقة إضافية من The Morning Filter الأسبوع الماضي. جلس Dave مع محلل أسهم شركات الأمن السيبراني لدى Morningstar للحديث عن كيفية التفكير في هذا القطاع اليوم، وما الذي يعنيه الذكاء الاصطناعي لمستقبله، وأي أسهم أمن سيبراني تبدو الأكثر جاذبية. لذا تأكد من التقاطها أينما تحصل على ملفات البودكاست الخاصة بك.

حسنًا. صباح الخير يا Dave. بين ليلة وضحاها، نشر الرئيس Trump على Truth Social أن الولايات المتحدة وإيران أجرتا محادثات مثمرة، ونتيجة لذلك، ستؤجل الولايات المتحدة خططها لاستهداف محطات الطاقة الإيرانية والبنية التحتية للطاقة، وهذا ما أدى إلى حدوث تقلب في أسواق العقود الآجلة الليلة الماضية. إذًا ابدأ بذلك.

David Sekera: صباح الخير يا Susan. بصراحة، الأسواق اليوم مجرد في كل مكان. لا أعتقد أنها تعرف تمامًا ما يجب أن تستخلصه من تعليقاته الأخيرة. عندما استيقظت هذا الصباح، وقبل أن أنزل حتى الدرج، كان يبدو أن عقود S&P 500 الآجلة كانت منخفضة بالفعل بنحو ثمانية أعشار بالمئة. وعندما وصلت الأخبار إلى الشاشات، قفزت عقود S&P 500 الآجلة. صعدت بأكثر من 2.25%، تقريبًا 2.5%، أظن. الآن لقد تراجعت بشكل جيد جدًا من ذلك. عقود S&P 500 الآجلة الآن مرتفعة 1.25%. سنرى أين تكون عندما يفتح السوق فعليًا. وبالنظر إلى بعض الأسواق الأخرى هنا، سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات: في البداية، انخفض العائد، فارتفعت أسعار السندات. هبط إلى 4.31%. والآن هو 4.38% اعتبارًا من الآن، لذا تحسن أفضلية ببضع نقاط أساس فقط بعد الخبر.

ثم بالنظر إلى أسواق السلع، النفط الخام: إذا نظرنا إلى West Texas Intermediate، كان منخفضًا تقريبًا 8% إلى 10%. وفي هذه اللحظة، هو منخفض 5.8% أيضًا، كما أن “brand oil” منخفض كذلك. وبالنسبة للذهب: لم نتحدث عن الذهب كثيرًا. أعني، آمل أنك أخذت نصيحتي الأسبوع الماضي وربما أخذت بعض الأرباح في كل من النفط والذهب الأسبوع الماضي. الذهب منخفض 200 دولار للأونصة، منخفض أكثر من 4%، لكن مجددًا، كان منخفضًا بشكل أكبر بكثير حتى قبل الخبر. لذا أعتقد أن هناك قدرًا كبيرًا من التقلبات، ليس فقط في السوق اليوم، بل حتى قبل افتتاح التداول؛ أتوقع أن تستمر هذه الأشياء في التحرك في كل مكان. لكن مرة أخرى، أكثر من ما تفعله الأسواق الآن، أعتقد أن هذا يعيد التأكيد على سبب حاجتك، كمستثمر، إلى أن تتبنّى منظورًا طويل الأجل عندما تفكر في الاستثمار.

أتفق تمامًا. أعتقد أنك تحتاج إلى إعادة تخصيص وإجراء تغييرات وفقًا لما تُمليه التقييمات. لكن بالنسبة لمعظم المستثمرين، لا أعتقد أنه ينبغي لهم محاولة توقيت السوق، والدخول دفعة واحدة أو الخروج دفعة واحدة في أي لحظة واحدة. إذا كنت قد قذفت عددًا كبيرًا من الأسهم يوم الجمعة الماضي قبل الإغلاق، تحاول تقليل المخاطر كثيرًا على محفظتك، فستفوت الآن هذا الارتداد الذي نراه هذا الصباح. لكن في الوقت نفسه، وعند وجود بعض هذه القطاعات مثل قطاع الطاقة الذي كان يرتفع، إذا لم تكن قد حققت بعضًا من هذه المكاسب، فأنت تفوت بعضًا من هذه الأرباح. لذا مرة أخرى، عندما يكون لديك تحوط من خلال المشاركة في صناعة النفط، ومع صعوده، تحتاج إلى جني بعض الأرباح من على الطاولة.

في هذه الحالة، أعتقد أن الأمر ببساطة يعيد التأكيد على أنك تحتاج إلى منظور طويل الأجل، وأن تكون واعيًا جدًا بالتقييمات للأجزاء الفردية من السوق، وللأسهم الفردية، ثم أن تكون قادرًا على متوسط التكلفة بالدولار إلى الأسفل. لكن في الوقت نفسه، عندما تكون الأمور في حالة صعود، تحتاج أيضًا إلى تثبيت جزء من تلك الأرباح.

الحرب والسوق

**Dziubinski: **Dave، تحدث قليلًا بشكل أوسع عن كيفية استجابة السوق منذ بدء الحرب.

**Sekera: **كما تتوقع، كانت السوق قد أدت بشكل سيئ عمومًا. ارتفعت أسعار النفط خلال الأسابيع القليلة الماضية. وبطبيعة الحال، سينتهي ذلك إلى دفع التضخم أعلى. إلى حد ما، لفترة من الوقت سنرى مدة بقاء أسعار النفط مرتفعة، لكن هذا أيضًا دفع الفائدة إلى الارتفاع؛ إذ كان الناس يَسعَرون ذلك التضخم الأعلى. وبطبيعة الحال، الأثر هو أنه سيخفض الإنفاق الاستهلاكي إلى حد ما، لأن المزيد من الناس يدفعون أكثر عند المضخة، ثم يأتي التضخم ليظهر أيضًا. لذا، إلى حد ما، سيقلل ذلك أيضًا من النمو الاقتصادي. بشكل عام، يجعل الأمر أيضًا السوق أقل يقينًا. وأعتقد أن الكثير من المستثمرين سيحتاجون إلى هامش أمان أكبر قبل أن يضعوا أموالًا في السوق. لذا أعتقد أن كل هذا قد بدأ بالفعل بالتحقق خلال الشهر الماضي.

وبالنظر إلى أجزاء محددة من السوق هنا. خلال الشهر الماضي، حسنًا، قبل هذا الصباح على أي حال، وحتى آخر يوم جمعة؛ كان مؤشر Morningstar US Market Index، وهو أوسع مقياس لدينا لسوق الأسهم، منخفضًا بنحو 5.5%. حتى الآن في السنة، هو منخفض 4.6%. القطاعات الأسوأ أداء هي تلك التي ستكون الأكثر حساسية اقتصاديًا. على سبيل المثال، قطاع السلع الاستهلاكية الدورية كان منخفضًا 10.5% حتى آخر يوم جمعة. الماليّات منخفضة 10.4%. التكنولوجيا كمجموعة منخفضة 8.25%. ثم كما تتوقع، فإن الأسهم التي كانت أكبر مثبّطات للسوق هي أيضًا بعض أكبر “mega-caps”، وبشكل محدد في قطاع التكنولوجيا. Microsoft MSFT كانت منخفضة بنحو 21% حتى الآن في السنة، Apple AAPL منخفضة 9%، Nvidia NVDA منخفضة 7%، Amazon AMZN منخفضة 11%. ومن ناحية أخرى، قطاعات الصعود الأفضل أداءً: الطاقة مرتفعة 33%، الصناعات مرتفعة قرابة 6%، والسلع الاستهلاكية الدفاعية مرتفعة 5.6%.

ثم عند المرور على القائمة هنا، كانت الأسهم أقوى مساهمات في أداء الأسواق حتى الآن هذا العام. في الطاقة، لديك كلًا من Exxon XOM و Chevron CVX. تلك الأسهم مرتفعة بنحو 34%. مجددًا، في التكنولوجيا، كان الأمر كله تقريبًا متعلقًا بذلك العتاد الموجه للسلع/السلعيات. الأشياء التي تحتاجها مراكز البيانات والتي ارتفعت أكثر. Micron MU مرتفعة 48%، Applied Materials AMAT مرتفعة 39%. لكنك أيضًا شهدت موجة كبيرة باتجاه تلك الأسهم التي حددناها في السابق كحيازات أساسية ضمن محفظتك. Johnson & Johnson JNJ مرتفعة 14%، Caterpillar CAT مرتفعة 19%، Verizon VZ. لقد مر وقت طويل منذ أن تحدثنا عن Verizon، لكن مجددًا، ذلك السهم مرتفع 25%. ثم لإكمال الصورة، أنا آسف—أعرف أن هذا كان ردًا طويلًا—لكن حسب الفئة حتى آخر يوم جمعة: أسهم النمو كانت منخفضة بنحو 6%، بينما أسهم القيمة كانت مرتفعة بعُشر ثمانية أعشار بالمئة.

وبحسب حجم رأس المال: أسهم الشركات الكبيرة (large-cap) كانت الأسوأ، منخفضة قليلاً أكثر من 6%. الشركات المتوسطة (mid-cap) قريبة جدًا من نقطة التعادل، منخفضة بثلاثة أعشار بالمئة فقط. أما الشركات الصغيرة (small caps)، وبعد أن تراجعت بعض المكاسب التي حققتها بنهاية العام الماضي، فقد كانت منخفضة 2.2%.

**Dziubinski: **حسنًا، لنعد إلى موضوع النفط يا Dave. ذكرت النفط في بداية الحلقة. ما الذي تقوله لنا سوق العقود الآجلة للنفط الآن؟ وهل توجد أي تحديثات على توقعات Morningstar؟

**Sekera: **لأكون صريحًا تمامًا، مع الطريقة التي تتحرك بها الأمور ومع ما نراه من عقود المستقبل، لا أملك “معلومة محددة” أستخلصها لأن الحركة سريعة جدًا لدرجة لا تسمح لي بأن أقول لك ما إذا كانت السوق تحاول تسعير احتمال استمرار الصراع لفترة أطول أم أقصر في هذه المرحلة. لكن مجددًا، أعتقد أنك تحتاج أن تتراجع خطوة وتفكر: ماذا يعني كل هذا من منظور طويل الأجل؟ في هذه المرحلة، أصدر Josh [Aguilar] مذكرة—وهو مدير قطاع الطاقة لدينا. لا تزال هناك عدم تغير في توجيهنا طويل الأجل أو ما نسميه توقعنا ضمن “midcycle”. إذًا نحن نتطلع إلى 60 دولارًا لـ West Texas، و65 دولارًا لـ Brent. وقد أشار إلى أنه قد يحدث تدمير للبنية التحتية في إيران. لكن مجددًا، في هذه المرحلة، لا يوجد تغيير في الافتراضات الأطول أجلًا التي تقود تلك التوقعات طويلة الأمد عندما نفكر في خصائص العرض/الطلب طويلة الأمد.

استمرار اختناق الخام لكن علاوة جيوسياسية تشتعل؛ من المرجح أن تختبر Brent 120 دولارًا

تحديث Morningstar لأسهم مختارة من قطاع الطاقة.

في هذه المرحلة، بخصوص الأسهم الفردية وكيف نقوم بتقييمها، فإن التغييرات الوحيدة ستكون في السنوات القليلة المقبلة حيث نستخدم تسعير السوق للتقييم. ومن السنة الثالثة إلى السنة الخامسة هو الوقت الذي سنقرر فيه إما نقل الأسهم أو تعديل أسعار النفط صعودًا أو هبوطًا نحو تلك الأهداف طويلة الأمد.

ملخصات اجتماع الاحتياطي الفيدرالي (Fed)

**Dziubinski: **حسنًا. لنحوّل الحديث إلى اجتماع Fed الأسبوع الماضي. كما كان متوقعًا، أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير. Dave، هل لديك أي نقاط مهمة من تعليقات رئيس Fed [Jerome] Powell؟

**Sekera: **ليس حقًا. كما توقعت، تحدث كثيرًا، لكنه لم يقدم في رأيي أي قدر كبير من “التوضيح” الحقيقي. برأيي، في الوقت الحالي، أعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي عالق. لا أعتقد أنه يمكنهم خفض أسعار الفائدة في أي وقت قريب لمحاولة دعم الاقتصاد، لأن ذلك سيجعل أثر التضخم أعلى من التضخم الذي يسببه أصلًا ارتفاع أسعار النفط. لكن في الوقت نفسه، لا يمكنهم رفع أسعار الفائدة لمحاربة التضخم، لأن ذلك سيضعف الاقتصاد، والذي أصلًا في مسار التباطؤ. لقد راجعت بعض ملاحظاتي هنا بعد الاستماع إلى المؤتمر. أرى أن نقاط التحول الحقيقية ستكون واحدة: أعتقد أنه تحدث تحديدًا عن أن الاحتياطي الفيدرالي يحتاج أن يرى تباطؤ التضخم من السلع/المنتجات (disinflation في السلع) لإثبات أن التضخم الأساسي يعود إلى 2%.

وبينما يبقي Fed الأمور ثابتة، تتقلص توقعات خفض فائدة 2026 بسرعة بسبب قفزة النفط

يشير كل من سوق السندات ومسؤولو Fed الآن إلى تحرك واحد فقط لخفض الفائدة هذا العام.

لذا، حتى ترى فعليًا أن تباطؤ التضخم قادم بالفعل، وبدونه، لا أعتقد أنه ستكون هناك تخفيضات في الفائدة في أي وقت قريب. وعندما تحدث عن التضخم الناجم عن النفط وكيف سيؤثر ذلك على مؤشرات التضخم على المدى القريب، فقد حدّد حقًا أن الاحتياطي الفيدرالي لن يفترض ما أسماه التضخم الجيوسياسي أنه “مؤقت”. استنتاجي هو أنه، بخلاف 2021 و2022، لن ينتظر Fed طويلاً لرفع الفائدة لمحاربة التضخم. أعتقد أنهم سيكونون أكثر حساسية لضغوط التضخم من تلك التي كانوا عليها في ذلك الوقت عندما ناقشوا التضخم باعتباره “مؤقتًا”، وبالطبع لم يكن مؤقتًا. لقد استمر في الارتفاع، والارتفاع، والارتفاع، حتى بدأوا أخيرًا في محاربة التضخم. لكن ما أعتقد أنه سيكون أكثر أهمية هو التعليقات عندما يتحدث حكام Fed الأفراد.

أعتقد عمومًا أنهم في “فترة هدوء” هذا الأسبوع، لذا سنستمع لمزيد من خطاباتهم حين يبدؤون بإلقاء وجهات نظرهم الشخصية الأسبوع المقبل.

تحديثات السندات والائتمان الخاص

**Dziubinski: **لقد تحدثنا كثيرًا في The Morning Filter—وبطبيعة الحال—خلال الأسابيع القليلة الماضية عن الحرب وأسعار النفط واستجابة سوق الأسهم، لكن كان هناك تحرك أيضًا في أسواق السندات يجب أن نغطيه. تحدث عن وضع الأمور في سوق السندات الأميركية اليوم.

**Sekera: **بشكل عام، أقول إن سوق السندات الأميركية يعاني منذ بداية العام. مؤشر Morningstar US Core Bond Index هبط فقط بنحو نصف بالمئة. والسبب في ذلك—في الأساس—هو ارتفاع أسعار الفائدة عبر منحنى العوائد. وبالنظر إلى معدلات الفائدة قصيرة الأجل: سنتان (two-year) ارتفع بـ 40 نقطة أساس منذ بداية العام، أو على الأقل حتى آخر يوم جمعة. سنرى أين تتجه اليوم. وإلى رأيي، هذا أيضًا يشير إلى أن سوق السندات لم يعد يسعّر انخفاضًا في سعر الفائدة الفيدرالية فحسب، بل أصبح يسعّر—وباحتمال أعلى—أن التحرك التالي سيكون زيادة في سعر الفائدة الفيدرالية. ارتفع سند الخزانة الأميركية بمقدار 20 نقطة أساس إلى 4.39%. سنرى إلى أين ينتهي اليوم بعد كل المناورات التي نراها قبل افتتاح السوق.

وأود أيضًا أن أشير إلى أن فروق الائتمان للشركات قد اتسعت أيضًا. إذا نظرنا إلى مؤشرات Morningstar لسندات الدرجة الاستثمارية (investment-grade) وسندات العائد المرتفع (high-yield)، فسنجد أنها منخفضة 1% و8 أعشار بالمئة على التوالي. منذ بداية العام، توسعت فروق الدرجة الاستثمارية بـ 9 نقاط أساس، وفروق العائد المرتفع توسعت 45 نقطة أساس. قد نحصل على نوع من الارتداد اليوم قليلًا، لكن برأيي ما زال كلاهما يمتلك مساحة إضافية للتوسع. لذا، ونحن ننظر للأمام ونفكر فيما قد تكون عليه التأثيرات على السوق ككل، لا أعتقد أن أسعار الفائدة مرتفعة بما يكفي بعد بحيث ستؤثر سلبًا على كيفية تقييم الناس للأسهم. إذا ارتفع أجل 10 سنوات إلى مثل 5%، فحينها سأبدأ بالقلق بشكل أكبر، لكن أعتقد أنه يمكن أن تستمر الأسعار في الارتفاع من هنا قبل أن يبدأ ذلك فعلاً في التأثير على الأسهم.

وعند النظر إلى سوق السندات للشركات: نافذة إصدار السندات الجديدة لا تزال مفتوحة، لكنني سأقول إنها ربما ليست مفتوحة لأغراض أكثر تكهّنًا/مضاربة. أعتقد أن هذه الصفقات من المرجح أن تتأجل لبعض الوقت. فروق الائتمان للشركات، حتى مع اتساعها، ليست بالضرورة واسعة بما يكفي لإحداث تأثير على الاقتصاد العام. كان هامش العائد المرتفع (high-yield spread) اعتبارًا من آخر يوم جمعة عند 320. أعني، إذا وصل إلى مثل 500، فحينها سأبدأ القلق كثيرًا، لكن لا يزال غير واسع بما يكفي في هذه المرحلة ولم يتسع بما يكفي بعد بحيث يؤثر فعلاً على تمويل الاقتصاد.

**Dziubinski: **يستمر الائتمان الخاص في الظهور في الأخبار. JPMorgan Chase JPM علّقت مؤخرًا على بعض قروضها لصناديق الائتمان الخاص. قامت BlackRock BLK بتقييد عمليات السحب من صندوقها HPS Corporate Lending Fund، وخفضت Morningstar مؤخرًا تقديرات قيمتها العادلة لبعض مديري الأصول البديلة، بما في ذلك Blue Owl OWL و Ares Management ARES و KKR KKR، بسبب مخاوف تتعلق بالائتمان الخاص. لذا يا Dave، هل ما زلنا نرى مزيدًا من الضعف في الأساسيات ضمن الائتمان الخاص؟ وما الذي تعتقد أنه التالي؟

**Sekera: **بحسب ما أستطيع أن أراه، نحن بالتأكيد لا يزال لدينا ضعف في الأساسيات بالنسبة لمصدري الائتمان الخاص. في الواقع، نشرت DBRS Morningstar مذكرة جديدة أخرى الأسبوع الماضي. ركزوا حقًا على الزيادة في تبادل/تحويل الديون المتعثرة التي يرونها، لكنهم ذكروا أيضًا أن الأساسيات ما زالت في مسار يزداد سوءًا. لقد أشاروا إلى أن معظم حالات التعثر التي شاهدوها كانت ضمن تلك الصفقات التي تمت في 2019 إلى 2021، لكن للأسف، نرى الآن أن هذه التعثرات بدأت أيضًا “تتسلل” إلى إصدارات/دفعات 2022. يجب أن أقول إنني أُجلّ—للحق—الذين في DBRS Morningstar. أعتقد أنه وفقًا لما قرأته على الأقل، كانوا أول من خرج حقًا للبدء بشكل علني بتسليط الضوء على ضعف سوق الائتمان الخاص. أعتقد أنهم بدأوا في ملاحظة ذلك—على الأقل—منذ حوالي عام مضى، مثل ربيع العام الماضي. لذا بالنسبة لمن يريد مواكبة سوق الائتمان الخاص، بالطبع هو سوق خاص، لذا من الصعب متابعته.

لكن أقول اذهب إلى dbrs.morningstar.com. يمكنك التسجيل للحصول على حساب هناك مجانًا. بعد أن تفعل ذلك، اضغط على تبويب الائتمان الخاص، ثم يمكنك النزول للأسفل والضغط على قسم التعليقات لعرض التعليقات المنتظمة التي ينشرونها هناك. أما ما الذي سيحدث بعد ذلك: أكثر فأكثر، أرى المستثمرين المؤسسيين يحاولون إخراج أموالهم من الائتمان الخاص. وأعتقد أن هذا سبب كبير في أننا نرى زيادة في طلبات الاسترداد. وهذا سينتهي بإجبار من يملكون الائتمان الخاص على بيع هذه المراكز—ربما بيعها بتقييمات أقل—حتى يتمكنوا من تحويل هذه الورقة إلى النقد لتمويل عمليات الاسترداد. وعندما يبيعون بأسعار أقل، فهذا يتسبب في توسيع الفروق الضمنية (implied spreads) على تلك الصفقات. ومن ثم بمجرد حدوث ذلك، من المحتمل أن يبدأ ذلك في قيادة فروق أوسع أيضًا في سوق العائد المرتفع.

عندما تتسع فروق العائد المرتفع، فإن ذلك بدوره يتسبب في اتساع الفروق في سوق الدرجة الاستثمارية أيضًا. وأعتقد أن هذا يحمل أيضًا أثرًا كبيرًا على صفقات الاندماج والاستحواذ، خصوصًا بين الشركات الصغيرة والمتوسطة. أعتقد أن هذا سيستنزف قدرًا كبيرًا من السيولة من فرص الاندماج والاستحواذ المحتملة. وأعتقد أيضًا أن الداعمين (sponsors) في رأس المال الخاص سيواجهون صعوبة أكبر بكثير في تمويل أي صفقات جديدة في هذا المجال. لذا مرة أخرى، وبالعودة إلى سؤالك الأصلي: ما مقدار الأثر الذي قد يحدث على الاقتصاد الأوسع إذا توفر تمويل أقل؟ في الوقت الحالي، أقول إنه سيحدث أثر بالتأكيد بدرجة ما. لكن من الصعب معرفة مقدارها بالضبط. أعتقد أننا سنرى ضغطًا على رأس المال بالنسبة لتلك الشركات الصغيرة والمتوسطة.

القلق الكبير لدي هو أنه إذا تباطأ نمو الولايات المتحدة بما يكفي خلال النصف الثاني من العام ليدخل الاقتصاد في ركود، فسوف يضرب الشركات الصغيرة والمتوسطة أكثر من غيرها. وإذا كانت أصلاً تعاني ضغوط سيولة، ومع رؤية طفرة كبيرة في حالات التعثر في هذا الجزء من الاقتصاد، فهذا يعني آثارًا أكبر بكثير على الاقتصاد الأوسع، ومن المحتمل أن يجعل الأمور أسوأ مما كانت ستصبح عليه على أي حال.

اقرأ تقارير الشركات الكاملة.

KKR & Company: نحن نخفض تقدير القيمة العادلة إلى 115 دولارًا للسهم بسبب عوائق الائتمان الخاص

Blue Owl Capital: تخفيض تقدير القيمة العادلة بنسبة 33% إلى 12 دولارًا للسهم بسبب مخاوف الائتمان الخاص

**Dziubinski: **تحدث قليلًا عن السندات عالميًا يا Dave. ما العناوين الرئيسية حول الدخل الثابت على الساحة الدولية؟

**Sekera: **عند النظر فقط إلى عوائد السندات الأوروبية وسندات الحكومة—حتى آخر يوم جمعة—سنرى أين ستتداول اليوم. لكن بقدر ما أقول: فهي تقريبًا جميعها عند أعلى العوائد التي شاهدتها منذ عام على الأقل 2023. وبشكل محدد، بالنسبة للحكومات الأوروبية المتقدمة: فرنسا، ألمانيا، إسبانيا، إيطاليا، والمملكة المتحدة. وأقول إن السبب وراء ارتفاع عوائدها إلى هذا القدر هو—في رأيي—أن هذه الدول أكثر عرضة لاقتصادها بسبب ارتفاع تكاليف الطاقة القادم من الصراع في الشرق الأوسط. أما الولايات المتحدة، فإلى حد ما، أكثر حماية؛ لأننا على الأقل مُصدّر صافٍ للنفط والغاز. وإلا، في وقت مبكر من هذا العام، إن كنت تتذكر أننا تحدثنا كثيرًا عن اليابان والسندات الحكومية اليابانية: كانت العوائد ترتفع. والآن، فإن أجل 10 سنوات في اليابان ما زال فقط 2.64%.

لذا على أساس اسمي (nominal)، لا تزال منخفضة للغاية، لكنها قريبة جدًا من مستوى الذروة الذي سجلته في يناير عندما كنا نسلط الضوء على أثر ذلك على الأسواق العالمية. وهذا هو أعلى مستوى وصلت إليه العائد منذ 1997. وبالمثل، تحدثنا كثيرًا عن السند الحكومي الياباني لأجل 40 عامًا. ما زال دون ذروة يناير، لكن يبدو أنه يرتفع بسرعة كبيرة أيضًا. ثم الين الياباني: ما زلت أحب أن أراقبه. آخر ما رأيته كان يتداول عند مستوى 159 تقريبًا. هذا أضعف ما كان عليه منذ يناير. وهو في الواقع أضعف ما كان عليه منذ قبل أن أدخل هذا المجال. لا أعتقد أنه ارتفع فوق 160 منذ منتصف الثمانينيات.

**Dziubinski: **يا للعجب. لقد كنت موجودًا منذ وقت طويل يا Dave. لا، أمزح. لنأخذ خطوة للخلف. ما الذي يمكن أن تقوله كنقطة/نقطتين أساسيتين هنا يا Dave؟ ماذا يخبرنا سوق السندات حول العالم، وما الذي ينبغي أن يفكر به المستثمرون عندما يتعلق الأمر بالدخل الثابت؟

**Sekera: **لذا بشكل عام، أقول إن ما رأيناه هو أن ارتفاع أسعار النفط سيؤثر سلبًا على الاقتصادات العالمية عندما تنتقل هذه الأسعار عبر النظام. والآن، عادةً، ما تراه في الأسواق هو أنه إذا كنت قلقًا بشأن اقتصاد ضعيف، فإنك تعيد تخصيص الأموال من الأسهم إلى الدخل الثابت، وهذا بدوره يدفع أسعار السندات للأعلى ويخفض أسعار الفائدة. لكن هذا ليس ما نراه. نحن نرى بالفعل ارتفاع أسعار الفائدة. لذا، بالطبع، السؤال هو: لماذا يحدث ذلك؟ إنه سؤال صعب جدًا لتقديم إجابة محددة وفردية عنه، لكن عندما أفكر فيه، أعتقد أن ارتفاع النفط هو الذي يدفع مخاوف التضخم على المدى الأطول إلى الارتفاع. وأعتقد أن عجز الأسواق المتقدمة، الذي يسير أصلاً عند مستويات مرتفعة نسبيًا، يحد من مقدار السياسة المالية التي يمكن استخدامها لمحاولة دعم تلك الاقتصادات إذا حصل هبوط كبير.

وأخيرًا، عندما أنظر إلى الأسواق المتقدمة، جميعها: الدين/الناتج المحلي الإجمالي أعلى بكثير الآن مما كان عليه قبل الجائحة. لذا أعتقد أن هذا بدأ أيضًا بإضافة مخاوف بشأن مخاطر الائتمان المحتملة، خصوصًا بين تلك الدول التي لديها أعلى مستويات مديونية.

نتائج Micron القوية بشكل مبهر

**Dziubinski: **لا نملك الكثير في دائرة انتباهنا هذا الأسبوع من ناحية التقارير الاقتصادية أو تقارير الأرباح، لذا سننتقل مباشرة إلى أبحاث جديدة من Morningstar، بدءًا من تقرير أرباح Micron Technology الأسبوع الماضي. كانت النتائج والتوقعات مبهرة، ومع ذلك تراجعت السهم. Dave، لماذا تعتقد أن السوق لم يُعجب، وما الذي فكر به Morningstar في النتائج؟

**Sekera: **أعتقد أن كلمة “مبهرة” ربما تكون أقل من الحقيقة عندما أنظر لما كانت عليه النتائج. لقد تغلبوا على تقديرات الإيرادات والأرباح بهامش—على ما أظن—من بين أكبر الهوامش التي شاهدتها خلال مسيرتي. ثم قدموا توجيهًا لربع مايو، والذي كان في جوهره ضعف إجماع FactSet. كان كل ذلك مرتبطًا بطفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي (AI)، وبالأساس بفقدان/نقص ضخم نراه اليوم في أشباه موصلات الذاكرة. وعندما تفكر بالأمر: إذا كنت تبني مركز بيانات اليوم، فهو منشأة بمئات الملايين من الدولارات، إن لم تكن بمليارات، من الدولارات. ستدفع أي شيء يجب أن تدفعه كي تفتحه في الوقت. لن تكون الشخص الذي سيذهب لرئيسه ويقول: “مرحبًا، نحتاج لتأجيل هذا الأسبوع أو الشهور لأننا لا نستطيع الحصول على ذاكرة كافية في الداخل”، لأنك بكل بساطة ستخسر وظيفتك. لذا ستدفع ما يطلبه السوق الآن.

بشكل محدد، مثل أسعار DRAM: لاحظ محللونا أنها مرتفعة 140% على أساس سنوي. أسعار NAND مرتفعة 170% على أساس سنوي. وفي هذه المرحلة، نحن نتوقع أن تستمر الأسعار في الارتفاع خلال 2027. السؤال الحقيقي هو: إلى متى يمكن أن يستمر هذا؟ لقد تحدثنا عن هذه الشركة وعن بعض شركات العتاد التكنولوجي الموجه للسلع خلال الأشهر القليلة الماضية عدة مرات. إلى حد ما، ستنخفض الأسعار بمجرد أن يبدأ توفر عرض جديد عبر الإمداد الجديد. وبالفعل، أعتقد أن الأسعار قد تنخفض حتى عندما تعرف بالضبط متى سيبدأ ذلك الإنتاج/الإمداد الجديد. يمكنك التنبؤ ورؤية بضعة أشهر للأمام عندما يبنون مرافق جديدة، ومتى ستكون جاهزة للعمل. لذا الآن، إذا نظرت إلى توقعاتنا، فنحن نتوقع أن تبلغ الأسعار ذروتها في أواخر 2027، ربما أوائل 2028.

وأعتقد أن هذا هو الوقت الذي سترى فيه فعليًا “المنعطف الكبير” في تغيرات/تسعير الأسعار في ذلك السوق. كما أشرت، من المثير للاهتمام أن سهم Micron انخفض بعد الأرباح. لا يعرف أحد على وجه الدقة لماذا. الآن، تخميني—بعد التحدث مع المحللين—قد يكون فقط بسبب كم سيزيدون إنفاق capex. فهم يخططون للإنفاق 25 مليار دولار هذا العام. وهذا قريب جدًا من كونه “ضعف” 13.8 مليار دولار التي أنفقوها العام الماضي. وهو ما يعادل ثلاث مرات مقدار ما أنفقوه في 2024، والذي كان 8 مليارات. لذا، إلى حد ما، عندما أفكر في السهم وأين يتداول، فأنت في نوع من “مأزق”. كلما زادت السعة، كلما بنوها بشكل أسرع لمحاولة اقتناص هذه الأسعار المرتفعة الحالية. وهذا يعني أن الأسعار ستنخفض عاجلًا عندما يبدأ ذلك العرض الجديد في الوصول إلى السوق. في هذا الوضع، وبالنظر إلى هذا التراجع الذي حدث، ربما صار السوق الآن يسعّر إطارًا زمنيًا أقصر بالنسبة لقدرتهم على الاستفادة من هذه الأسعار الزائدة.

Micron Earnings: هل تجاوزنا “طبقة الستراتوسفير”؟ ارتفاع تسعير مذهل في دورة صعود الأسعار يفاجئنا مرة أخرى

**Dziubinski: **رفعت Morningstar تقدير القيمة العادلة على Micron بشكل كبير حتى 455 دولارًا. هل السهم جذاب من منظور التقييم بعد هذا الارتفاع في القيمة العادلة؟

**Sekera: **لا. هو حاليًا مصنف بنجمة 3. لا أعرف متى سيكون التصحيح ومتى سيحدث، لكن أعتقد أن هذا سيكون من تلك الحالات التي—عندما يحدث الأمر—قد يحدث هبوط سريع جدًا بشكل كبير على الجانب السلبي (downside).

ملخصات مؤتمر Nvidia

**Dziubinski: **عقدت Nvidia مؤتمرها السنوي GTC الأسبوع الماضي، وبعض الأخبار من ذلك الحدث دفعت Morningstar إلى رفع القيمة العادلة للسهم بمقدار 20 دولارًا إلى 260 دولارًا. ما الذي دفع زيادة القيمة العادلة؟

**Sekera: **حسنًا، وبشكل محدد، تعليقات الرئيس التنفيذي في المؤتمر. ما قاله هو أنه يتوقع الآن إيرادات تراكمية بقيمة 1 تريليون دولار من منتجات Blackwell و Rubin للذكاء الاصطناعي خلال الفترة 2025 إلى 2027. وهذا أعلى من توقعاتنا. لذا عندما أدخلنا ذلك في نموذجنا، أدى ذلك إلى رفع القيمة العادلة.

**Dziubinski: **اتجاه/مزاج السوق تجاه سهم Nvidia قد تغيّر بالطبع بشكل كبير خلال الأشهر القليلة الماضية. تحدث قليلًا عن ذلك وعن ما إذا كان هذا السهم يبدو كشراء.

**Sekera: **السهم حاليًا يتداول بخصم 35% عن القيمة العادلة، وهو كافٍ بشكل زائد لوضعه في نطاق 4 نجوم. وإذا نظرت إلى الرسم البياني هنا للسهم، في رأيي يبدو أننا نحتك فعليًا بحدّ قاع النطاق الذي شهدناه منذ يوليو 2025. وعندما أفكر في هذا السهم، ومعه كثير من أسهم الذكاء الاصطناعي الأخرى، أعتقد أن السوق قد دمج في تقييمها مسبقًا حجم نمو الأرباح هذا العام، وحجم نمو الأرباح العام المقبل. فقط بالنظر إلى مقدار ما وجّهه “hyperscalers” بالفعل بخصوص إنفاقهم، أعتقد أن هذه الأرقام تكون “مُخبوزة/مدمجة” إلى حد كبير. وأعتقد أن المسألة الآن هي أن السوق يحتاج إلى رؤية المزيد من الوضوح بشأن النمو على المدى الأطول. أعتقد أن السوق يريد رؤية أدلة محددة عن كيفية استخدام الذكاء الاصطناعي فعليًا لتبرير إيرادات كافية مقابل أكثر من 700 مليار دولار في capex الذي تنفقه hyperscalers في 2026 وحدها فقط.

Nvidia: رفع القيمة العادلة إلى 260 دولارًا من 240 دولارًا، مع أن “الذكاء الاصطناعي الوكيل” يقود توقعًا بقيمة 1 تريليون دولار في GTC

أعتقد أننا نحتاج أن نرى تطبيقات محددة لتلك—والتي سيدفع العملاء مقابلها أموالًا جديدة—لكن أيضًا نحتاج أن نرى أدلة حول كيف سيسهم الذكاء الاصطناعي في تعزيز الكفاءة بما يكفي لرفع هوامش التشغيل لدى عملائك أيضًا. لذا أعتقد أننا نحتاج إلى مؤشرات محددة لكلا الأمرين حتى تبدأ هذه الأسهم في كسر الحدود والاندفاع للأعلى.

القيمة العادلة لدى Oracle

**Dziubinski: **حان وقت سؤال الأسبوع. سؤال هذا الأسبوع من Carlos. ويسأل Carlos: “هل يمكنك شرح كيف، خلال أربعة إلى خمسة أشهر، انتقل تقدير القيمة العادلة لـ Morningstar على Oracle ORCL من 200 دولار إلى أكثر من 300 دولار، ثم عاد إلى 220 دولار. ألا تعتقد أن هذا تقلب زائد؟”

**Sekera: **سؤال رائع، وأنا أفهم تمامًا من أين جاءت فكرة هذا السؤال. وبصراحة، لو كنت أستخدم منتجات Morningstar، لكنت أطرح على نفسي السؤال نفسه تقريبًا. قبل أن أصل تحديدًا إلى إجابتنا، سأقول بشكل “تجريبي”: لقد رأيت تقلبات أكبر وأكبر في قيمنا العادلة على الأرجح خلال التسعة أشهر الأخيرة، أكثر مما أعتقد أنني رأيته خلال السنوات الـ 16 الماضية التي كنت فيها في Morningstar. وأقول إن معظم هذه التقلبات الكبيرة مصدرها الذكاء الاصطناعي، وبالأساس محاولة فهم ديناميكيات نموه طويل الأجل، وكيفية دمجه في افتراضاتك طويلة الأمد. لذا مرة أخرى: ما هي القيمة الجوهرية (intrinsic value) لسهم؟ ما هي القيمة العادلة لسهم؟ القيمة العادلة لسهم هي القيمة الحالية لجميع التدفقات النقدية الحرة المستقبلية التي ستولدها الشركة على مدى عمرها. وأي تغييرات في الافتراضات التي نجريها ستغير قيمنا العادلة.

والآن، أسهم النمو تحديدًا ستشهد تقلبات أكبر في القيمة العادلة لأن التقييم هناك سيكون مبنيًا حقًا على افتراضاتك لنمو مستقبلي. لذا حتى التغييرات الصغيرة نسبيًا في افتراضات النمو المستقبلية يمكن أن تؤدي إلى تغييرات كبيرة جدًا في القيمة العادلة اليوم. إلى حد ما، أعتقد أن الجميع سيُقرّ بأن الذكاء الاصطناعي سيحدث أثرًا كبيرًا، لكننا لا نعرف بالضبط كيف سيبدو هذا الأثر ومتى سيحدث. لذا حتى محاولة فهم ما سيفعله الذكاء الاصطناعي خلال العام أو العامين القادمين صعبة بما يكفي، فكيف بمسألة إدخاله حقًا في نموذجك لخمس سنوات أو عشر سنوات. وبالعودة إلى Oracle تحديدًا: كأمثلة لدينا، في سبتمبر الماضي أعلنت الشركة تغييرات كبيرة في أعمالها المستمرة وما كانت تخطط أن تكون عليه على المدى الأطول.

فهم يستهدفون بشكل محدد أن يصبحوا “hyperscaler”، وتقديم البنية التحتية السحابية للذكاء الاصطناعي، وخطط لبناء أعداد من مراكز البيانات الضخمة. وفي ذلك الوقت قدموا للمجتمع/السوق توجيهًا بأنهم يعتقدون أنهم سيستطيعون توليد 144 مليار دولار من الإيرادات من Oracle Cloud بحلول 2030. لوضع ذلك في منظور: حققوا 10 مليارات دولار من الإيرادات هناك العام الماضي، وهم يتوقعون زيادتها بنسبة 77% هذا العام لتصل إلى 18 مليار دولار. لكن حتى مع ذلك، ما زلت ترى نموًا بمقدار 14 ضعفًا خلال ست سنوات فقط. لذا عندما أدخلنا هذا النوع من النمو في السيناريو الأساسي، أدى ذلك إلى قيام محللينا بزيادة القيمة العادلة حتى 330 دولارًا للسهم من 205 دولارات، والتي كانت مبنية في الأساس على أعمالهم التقليدية/الأقدم.

أما بالنسبة بعد ذلك لخفض القيمة العادلة: فقد أجرينا تحديثات على نموذجنا عدة مرات لاحقًا، فقط عندما قمنا بتحديث ودمج تغييرات أخرى في نظرتنا طويلة الأمد.

عندما تفكر في كيفية حساب القيمة الحالية لسهم، نستخدم ما يُسمى نموذج التدفقات النقدية المخصومة على ثلاث مراحل (three-stage discounted cash flow model). المرحلة الأولى هي التوقعات الصريحة (explicit forecast). هذه هي الفترة التي يقوم فيها المحلل بالفعل بوضع توقعات سنوية فردية للإيرادات وهوامش الربح، وفهم ما سيكون عليه شكل الميزانية العمومية، ومقدار ما تعتقد الشركة أنها ستنفقه على capex مقارنةً بالأرباح الموزعة (dividends) وأي شيء آخر ستنفق عليه الأموال. ثم المرحلة الثانية—نسميها فترة التلاشي (fade period). على أساس المبدأ، أنت تأخذ آخر سنة من المرحلة الأولى ثم “تتلاشى/تخفض” ذلك إلى ما تعتقده أن هذه الشركة ستصبح عليه في حالة مستقرة (steady state). فترة التلاشي عادةً ما تكون في أي مكان بين 5 إلى 10 سنوات. ثم المرحلة الثالثة هي—بشكل أساسي—معادلة الديمومة (perpetuity formula) لحالة الاستقرار.

لذا، بالنسبة لـ Oracle، قمنا مؤخرًا بخفض تصنيف “التحصين الاقتصادي” (economic moat) لدينا من واسع (wide) إلى ضيق (narrow). وكان ذلك جزءًا من إعادة تحليل كبرى للتحصينات الاقتصادية أجريناها عبر—لا أتذكر كم عدد الشركات كان—لكن الأمر يتعلق تقريبًا بكل ما كنا نعتقد أنه قد يتأثر بشكل جوهري بالذكاء الاصطناعي. لذا، في جوهره، خفض التحصين الاقتصادي من واسع إلى ضيق يعني أننا الآن نُدخل في النموذج أن الشركة ستولد عوائد فائضة أقل (less excess returns) على مدى الفترة الطويلة مقارنة بما كنا نمذجه سابقًا. بمعنى أننا خففنا مقدار العوائد الفائضة التي يُفترض أن تحققها في المرحلة الثانية، وكذلك طول المدة التي ستستمر فيها تلك التحولات. وبطبيعة الحال، هذا ما أدى إلى ذلك الانخفاض الكبير والهام في القيمة العادلة.

مزيد عن أبحاث Morningstar للتحصينات الاقتصادية

دليل تصنيفات التحصين وسط اضطراب الذكاء الاصطناعي

تعرف على تحديثات التصنيفات، الفائزين والخاسرين، بالإضافة إلى أفضل اختياراتنا.

الذكاء الاصطناعي والتحصينات الاقتصادية: أي الأسهم الأكثر عرضة للخطر؟

ما يحدث “خلف الكواليس” من مراجعة محللي أسهم Morningstar للتحصينات الاقتصادية لـ 132 شركة.

هذه الأسهم التقنية الأفضل يمكنها الصمود أمام مخاطر الذكاء الاصطناعي

بالإضافة إلى: لماذا لم تخسر بعض أسهم البرمجيات كل شيء بعد.

وأود أيضًا أن أقول إنك، بالإضافة إلى النظر إلى القيم العادلة، يجب أن تنظر كذلك إلى تصنيفات عدم اليقين (Uncertainty Ratings). في هذه الحالة، لدينا تعيين “عدم يقين مرتفع جدًا”. وسبب ذلك هو محاولة المساعدة في إيصال للمستثمرين حالات يكون فيها نطاق النتائج المحتمل كبيرًا جدًا في المستقبل—وهذا بالضبط سبب أننا نطلب أيضًا هامش أمان أكبر بعيدًا عن القيمة العادلة الجوهرية طويلة الأجل قبل أن تنتقل هذه الأسهم إلى منطقة 4 نجوم أو 5 نجوم. وعلى النقيض، هذه هي الأسهم التي نسمح لها أن ترتفع كثيرًا فوق القيمة العادلة قبل أن تصبح أسهمًا بنظام 2 نجمة أو 1 نجمة.

**Dziubinski: **حسنًا. Carlos، شكرًا لك على سؤالك. وبالنسبة لأعضاء جمهورنا، إذا كان لديكم سؤال لDave، يمكنكم إرساله لنا عبر صندوق البريد الخاص بنا: themorningfilter@morningstar.com.

اختيار الأسهم: SMG

حسنًا، حان وقت اختيارات الأسهم لهذا الأسبوع. هذا الأسبوع، جلب Dave لنا أربعة أسهم ذات علامات تجارية قوية يعجب بها اليوم، ويبدو أنها جميعًا تحمل أيضًا طابع “ربيع”. أول اختيار هذا الأسبوع هو Scotts Miracle-Grow SMG. كان هذا اختيارًا في وقت ما خلال العام الماضي. لا أتذكر بالضبط متى يا Dave، لذا أعطنا أبرز النقاط.

**Sekera: **الربيع موجود بالفعل على الأبواب. أعرف أنه يفترض أن يدفأ الجو، أتوقع مثل 20 إلى 30 درجة هذا الأسبوع. بالتأكيد أتطلع لذلك بنفسي. وبالطبع عندما أفكر في الربيع، أفكر بكل الأشياء التي يجلبها الربيع. لذا في هذه الحالة، إذا نظرنا إلى السهم، فهو بخصم 22% عن القيمة العادلة، ما يضعه في نطاق 4 نجوم، بعائد أرباح 4.2%. الآن، أحب هذا أيضًا لأنه سهم صغير (small-cap). تبلغ قيمته السوقية 3.6 مليار دولار فقط. عندما يستعيد السوق تعافيه، أعتقد أن أسهم الشركات الصغيرة ما زالت هي الجزء الأكثر انخفاضًا في قيمته من السوق. لذا أعتقد أن هذا قد يكون لديه رياح داعمة جيدة خلفه عندما يبحث الناس عن فرص في أسهم الشركات الصغيرة.

لكن لديه أيضًا عدم يقين مرتفع. الشركة ستكون عرضة لتكاليف السلع/المدخلات. لقد رأينا ذلك في السعر خلال الشهرين الماضيين، لكننا نعطي الشركة أيضًا تحصينًا اقتصاديًا ضيقًا (narrow economic moat)، ومصدر هذا التحصين مبني على أصولها غير الملموسة.

**Dziubinski: **كانت Scotts تحقق عامًا قويًا جدًا حتى بدأت الحرب—وقد أشرت إلى ذلك قليلًا. مرّ بنا عبر الأسباب وراء هبوط سعر السهم مؤخرًا، ثم أخبرنا قليلًا أكثر عن سبب إعجابك بالسهم اليوم.

**Sekera: **كان أول مرة أوصينا به—أعتقد في يونيو 2025. حقق أداءً جيدًا منذ ذلك الحين. أعتقد أنه كان مرتفعًا 18% حتى نهاية فبراير، لكن كما ذكرت، انخفض 10% بعد بدء النزاع في إيران. القلق الحقيقي هنا يتعلق بمدى الزيادة في تكاليف المدخلات، ومدى الضغط الذي ستشكله على الهوامش: هل سيكونون قادرين على تمرير تلك الزيادات إلى عملائهم؟ وما مدى سرعة قدرتهم على تمريرها؟ لذا مرة أخرى، أعتقد أن هناك الكثير من القلق بشأن احتمال حدوث “ضغط على الهوامش” على المدى الأقصر، وهذا بالتأكيد خطر حقيقي على هذه الشركة. الآن، أعتقد أنه في هذه المرحلة ربما كانوا قد بنوا مخزونهم بالفعل لموسم مبيعات الربيع. لذا لا يساورني قلق كبير بشأن ما ستكون عليه الهوامش هذا العام.

أما القلق الحقيقي سيكون: ماذا يفعل سعر النفط خلال العام القادم؟

إذا لم يهدأ النفط بعد توقف الصراع في إيران أو لم يهدأ بما يكفي، فسيضع ضغطًا على جزء من أعمالهم تحديدًا—الأسمدة—والتي تستخدم الغاز الطبيعي والنفط من أجل تصنيع تلك الأسمدة. لكن من ناحية أخرى، هذا يمثل فقط 20% إلى 25% من مبيعاتهم. لديهم منتجات أخرى كثيرة: بذور العشب، أغذية النباتات، تربة الزراعة، النشارة (mulch)، معدات الزراعة المائية (hydroponic equipment)، مكافحة الآفات. لذا هناك الكثير من الأشياء الأخرى التي لن تتأثر كثيرًا تقريبًا بقدر تأثر الأسمدة بتقلبات الأسعار.

وبالنظر للأمام، وبالنسبة للنموذج هنا، أعتقد أن توقعاتنا لنمو خط الإيرادات (top-line) متواضعة. معدل النمو السنوي المركب خلال خمس سنوات لإيراداتهم هو 1.8% فقط. لذا حقًا قصة هذا السهم هي أننا نتوقع أن الهوامش ستتحسن تدريجيًا خلال السنوات الخمس المقبلة. كتذكير، هذه شركة شهدت تقلبات كبيرة، تقريبًا منذ الجائحة.

ففي تلك الأعمال انطلقت مبكرًا خلال أعوام الجائحة. كان الناس في منازلهم، يعملون من المنزل. قضوا وقتًا أطول خارج المنزل، لذا كانوا يتأكدون من أن حدائقهم تبدو جيدة. كثيرون اتجهوا للبستنة. لكن بعد أن بدأت الجائحة بالتراجع، انخفضت الأعمال فعليًا هنا لأن لم يعد هناك تركيز كبير على أعمال الحديقة أو البستنة. لذا عندما تراجعت الشركة في 2023 و2024، أدت هبوط أحجام المبيعات إلى حدوث رافعة تكاليف ثابتة سلبية (negative fixed cost leverage) بشكل حاد. كما رأيت تحوّلًا سلبيًا في المزيج نحو منتجات بهوامش أعلى. لذا عند التفكير في هامش التشغيل: كان 10.5% في 2025. نحن نتوقع تحسنًا تدريجيًا يصل إلى 14.4% في 2026، وصولًا إلى ما نعتقد أنه الهامش الطبيعي طويل الأجل لهذه الشركة، وهو 15% بحلول 2030.

السهم يتداول حاليًا، أو السهم يتداول تحت 15 مرة من الأرباح، لكننا نتوقع نمو أرباحًا بنحو 12% خلال السنوات الخمس المقبلة—معدل نمو سنوي مركب 12% للأرباح خلال الخمس سنوات القادمة.

اقرأ تقرير الشركة الكامل على Scotts Miracle-Gro.

اختيار الأسهم: CLX

**Dziubinski: **اختيارك الثاني هذا الأسبوع هو اسم أوصيت به عدة مرات خلال الأشهر القليلة الماضية، وهو Clorox CLX. لخص لنا بعض المقاييس الرئيسية عليه.

**Sekera: **Clorox نقيّمها بتحصين اقتصادي واسع، ومصادر التحصين مبنية على مزايا التكلفة والأصول غير الملموسة. يتداول بخصم 35% عن القيمة العادلة، وهذا يضعه في نطاق 5 نجوم، ويقدم عائد أرباح جيدًا جدًا عند 4.7%.

**Dziubinski: **Clorox كان يتحرك صعودًا بشكل جيد جدًا من أدنى مستوى في نوفمبر 2025، لكن مؤخرًا تراجع قليلًا. لماذا تعتقد أن ذلك يحدث، ولماذا تعجبك الشركة اليوم؟

**Sekera: **حسنًا، آمل أن مع توجه المزيد والمزيد من الناس—مثلما أفعل أنا—للتفكير في الربيع وفتح النوافذ، سيكون الوقت مناسبًا لبدء “تنظيف الربيع” (spring cleaning). لذا آمل أن هذا سيمنحها رياحًا داعمة جيدة هنا. على المدى القصير، ربما يبدأ مزيد من الناس بالانتباه؛ لأنه عندما أفكر في مستلزمات التنظيف، لا يوجد—في رأيي—أي علامة تجارية مرادفة للتنظيف مثل Clorox.

الآن، للأسف، لا بد أن أعترف أنني بدأت بتقديم توصية بهذا السهم مبكرًا. لكنني أعتقد أيضًا أنه مثال جيد على البدء بمركز أصغر ثم وضع أهدافك. وعندما يهبط السهم، تكون قادرًا على متوسط التكلفة بالدولار (dollar-cost average) إلى أن يصبح لديك مركزك بحجمه الكامل. وعند النظر إلى ملاحظتنا هنا، أعرف أن Erin [Lash] التي تغطي السهم، ذكرت في أرباح الربع الماضي أنها ترى تحسنًا في الاستقرار داخل الأعمال.

وترى أن الأسوأ ربما يكون خلفنا. الأحجام (Volumes) انخفضت فقط 1% في الربع الماضي، لكن الأهم من ذلك: أشارت إلى أن الشركة لا تفقد حصتها السوقية أمام العلامات الخاصة (private-label)، وأنهم بالفعل قادرون على الحفاظ على قيمة اسم علامتهم التجارية. وهذه هي بالضبط الأشياء التي ستكون الأكثر أهمية في القصة طويلة الأجل لهذا السهم. الشيء الآخر الذي يحدث هنا هو أنه سهم لديه جانب “قصة”. بدأت Clorox في التحول داخليًا إلى نظام تخطيط موارد مؤسسي (ERP) جديد في يوليو 2025. أعتقد أنهم أعلنوا الشهر الماضي أنهم أنهوا أخيرًا كامل عملية الانتقال. ما حدث هو أنه أثناء انتقالهم إلى ERP، كان هناك تأثير “تسريع سحبي” للمبيعات في 2025 (sales pull-forward effect)، لذا أدى ذلك إلى تضخم مبيعات 2025، ثم أدى ذلك إلى انخفاض المبيعات في العام الحالي في السنة المالية 2026 عندما تم استهلاك هذا المخزون.

تنتهي السنة المالية 2026 لهذه الشركة في يونيو. لذا نحن نتوقع أن ترتد المبيعات في السنة المالية 2027، والتي تبدأ في النصف الثاني من هذا العام، إلى مستويات أقرب إلى الوضع الطبيعي. نحن نتوقع نموًا على مستوى الإيرادات العام القادم بنسبة 13%، ما يؤدي إلى نمو الأرباح بنسبة 17%. بعد ذلك، نتوقع نموًا على مستوى الإيرادات بنسبة 4% فقط، وهو ما يعني معدل نمو سنوي مركب 6% بعد ذلك. لكن مع ذلك، السهم يتداول تحت 15 مرة من تقدير أرباح 2027. في هذه المرحلة، يمكنك قص (clip) عائد أرباح 4.7%. وبالمقارنة، هذا عائد مرتفع. إذا نظرت إلى مؤشر Morningstar لسندات الدرجة الاستثمارية، فإن سعر الفائدة هناك هو 5.1% فقط. لذا مرة أخرى، أعتقد أن هذا سهم لديه تحصين اقتصادي قوي جدًا طويل الأجل يمكن شراؤه بسعر معقول إلى حد ما.

اقرأ تقرير الشركة الكامل على Clorox.

اختيار الأسهم: DECK

**Dziubinski: **اختيارك التالي هذا الأسبوع هو اسم جديد لم نتحدث عنه من قبل، وهو Deckers Outdoor DECK. استعرض بعض الأرقام وما الذي تشتهر به علامات Deckers التجارية.

**Sekera: **حاليًا مُصنف بنجمة 3، لكنني ألاحظ أنه على الطرف تمامًا بين نجمة 3 و4 نجوم. يتداول بخصم 22% عن القيمة العادلة. وهي شركة نقيّمها بتحصين اقتصادي ضيق مبني على الأصول غير الملموسة. وعندما أنظر إلى الأعمال هنا، هناك علامتان فقط: UGG، و Hoka. وتمثلان 51% و45% من المبيعات على التوالي.

**Dziubinski: **كما أشرت، يبدو أن Decker’s مقيم بشكل قريب من قيمته العادلة وفق نظام تقييم النجوم لدينا. فلماذا تعجبك رغم ذلك؟ وما هي أطروحة Morningstar لهذا الاختيار الجديد؟

**Sekera: **مع ارتفاع الدفء أكثر وأكثر، سيكون هناك المزيد من الناس الذين يشدون أحذية الجري ويذهبون للجري. الآن، شخصيًا، جرّبت Hoka. لكنها لا تناسب قدمي بشكل جيد. ليست علامة تجارية أستخدمها، لكنهم بالتأكيد كانوا يكتسبون حصة سوقية على حساب Nike NKE خلال العامين الماضيين. وبالفعل، Hoka هي واحدة من أسرع علامات الجري نموًا، في الولايات المتحدة وأوروبا. لذا، عندما ننظر إلى افتراضات الإيرادات، فنحن نتوقع معدل نمو سنوي مركب لخمسة أعوام بنسبة 9%. والآن، عندما نفكك ذلك، نحن نتوقع معدل نمو متوسط 5% فقط لِـ UG، لكن متوسط نمو 13% لِـ Hoka. داخل Hoka، ألاحظ أننا نتوقع معدل نمو 24% هذا العام، لكننا ننزل بمعدل النمو تدريجيًا إلى 11% بحلول 2030.

لذا مرة أخرى، كلما استحوذوا على المزيد والمزيد من الحصة السوقية، يصبح من الأصعب والصعب النمو بمعدلات من هذا النوع ثنائي الرقم (double-digit). بشكل عام، نحن نتوقع معدل نمو سنوي مركب لأرباح خلال السنوات الخمس المقبلة بنسبة 10%، وهذا سهم آخر يتداول عند أقل بقليل من 15 مرة من الأرباح.

اقرأ تقرير الشركة الكامل على Deckers.

اختيا