مضاعف تقييم مؤشر ستاندرد آند بورز 500 قد وصل بالفعل إلى الذروة وبدأ في الانخفاض، وربما يقترب السوق من سيناريو "صدمة النمو"

اسأل الذكاء الاصطناعي · لماذا يتسبب الانهيار في مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E) بهبوط أشد من هبوط المؤشر؟

منذ قمة شهر يناير، سجل مؤشر S&P 500 هبوطًا تراكميًا بنسبة 9%، لكن تقلّص مضاعفات التقييم كان أكبر بكثير من هبوط المؤشر نفسه—إذ دخلت نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) بالفعل أولًا إلى نطاق “التصحيح”.

وفقًا لقاعدة مطاردة الصفقات، حذرت أحدث مذكرة استراتيجية أسبوعية من بنك جولدمان ساكس، أن مسار السوق الحالي يقترب أكثر فأكثر من سيناريو “صدمة النمو” الذي تم تحديده سابقًا، وإذا استمر تصاعد النزاع الجيوسياسي، فسيظل السوق الأمريكي للأسهم يواجه مخاطر هبوط إضافية.

إن الضغوط الثلاثية المتمثلة في ارتفاع أسعار النفط، وصعود معدلات الفائدة، وعدم اليقين الجيوسياسي تتضافر معًا، ما دفع مضاعف السعر إلى الأرباح لآخر 12 شهرًا (نظرة استشرافية) لمؤشر S&P 500 من 22 مرة قبل شهر إلى 19 مرة، أي بهبوط بنسبة 14%. وفي الوقت نفسه، ارتفعت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بشكل حاد بنحو 50 نقطة أساس، لتصل إلى عتبة الانحراف المعياري بمقدار 2 مرات، وهي عتبة ترتبط عادةً بعمليات بيع الأسهم في الولايات المتحدة. وتجدر الإشارة إلى أنه، على الرغم من الانكماش الشديد في مضاعف السعر إلى الأرباح، فإن توسع علاوة مخاطر السهم كان محدودًا نسبيًا.

انخفض مؤشر معنويات الأسهم لدى بنك جولدمان ساكس في الولايات المتحدة هذا الأسبوع إلى -0.9، وهو أدنى مستوى منذ أغسطس 2025، ما يعكس أن المستثمرين يقومون بتقليص تعرضهم للأسهم بشكل كبير. وتُظهر البيانات التاريخية أنه عندما يهبط هذا المؤشر تحت -1، فإنه غالبًا ما يشير إلى عوائد للأسهم أعلى من المتوسط، لكن الإشارة تصبح أكثر موثوقية عندما يهبط تحت -1.5. وذكر بنك جولدمان ساكس أنه في ظل عدم تحسن آفاق الأساسيات، فإن مستوى التموضع الحالي غير كافٍ لدفع السوق نحو الارتفاع.

التقييم سبق إلى “القمة”، والسوق يقترب من نقطة “صدمة النمو” الحاسمة

منذ أن سجل مؤشر S&P 500 أعلى مستوى تاريخي له في 27 يناير، هبط بنسبة 9%، لكن هبوط مضاعف السعر إلى الأرباح كان أكثر حدة—من 22 مرة في 27 يناير إلى 19 مرة حاليًا، أي بنسبة 14%، وهو ما يعني أنه دخل نطاق “التصحيح” بالمعنى الفني. وفي المقابل، خلال موجة البيع هذه، قام المحللون فعلًا برفع توقعاتهم لأرباح السهم لعام 2026؛ إذ بلغ إجمالي الزيادة خلال الشهر الماضي 3%.

أشار تقرير بنك جولدمان ساكس إلى أن مستويات مؤشر S&P 500 ومؤشر المعنويات باتت قريبة من المستويات التي حددها سيناريو “صدمة النمو” سابقًا. كما أن توزيع النتائج خلال الفترة الأخيرة يتجه نحو تحسين لصالح مستثمري الأسهم. ومع ذلك، تُظهر المقارنة بين القطاعات الدفاعية والقطاعات الدورية لدى بنك جولدمان ساكس، وكذلك تسعير عقود فورية الأرباح (ديـفجند/تسعير أرباح الأسهم المستقبلية) أن تسعير السوق للنمو الاقتصادي لم ينخفض إلا بشكل طفيف خلال الأسابيع القليلة الماضية، بينما كان الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة هو المحرك الكلي الرئيسي وراء موجة البيع هذه.

حذر بنك جولدمان ساكس من أنه إذا استمر تصاعد النزاع وجرّ معه تدهور آفاق الاقتصاد، فستظل هناك مساحة أكبر لهبوط سوق الأسهم. وبالاستناد إلى هبوط مؤشر S&P 500 خلال صدمات حادة في إمدادات النفط تاريخيًا، فقد يهبط المؤشر إلى 5400 نقطة، أي أقل بنحو 15% من المستوى الحالي.

الأساسيات: استثمارات الذكاء الاصطناعي تدعم نمو الأرباح بنسبة 40%، وصدمات أسعار النفط تأثيرها محدود

من منظور الأساسيات، يحافظ بنك جولدمان ساكس على تنبؤه الأساسي لنمو أرباح السهم لمؤشر S&P 500 في عام 2026 بنسبة 12%، ليصل إلى 309 دولارات. وتُظهر نماذجه على مستوى الإدارة العليا أن كل تغير بمقدار نقطة مئوية واحدة في نمو الناتج المحلي الإجمالي الفعلي بالولايات المتحدة يرتبط بتغير يقارب 3% إلى 4% في أرباح السهم لمؤشر S&P 500. وفي المقابل، فإن كل تغير بمقدار 10% في أسعار النفط ينعكس على الأرباح بنحو 0.4% فقط، ما يشير إلى أن أرباح الشركات ليست حساسة بدرجة كبيرة لسعر النفط، وأن الخطر الأكبر يتمثل في انقطاع الإمدادات الشديد والمستمر الذي يسبب تراجعًا ملموسًا في نمو الاقتصاد.

تفترض السيناريو الأساسي لدى الاقتصاديين في بنك جولدمان ساكس حاليًا أن تدفق النفط عبر مضيق هرمز سيحافظ خلال 6 أسابيع على مستوى طبيعي يبلغ 5%؛ وأن يكون سعر برنت في نهاية العام 80 دولارًا للبرميل؛ وأن نمو الناتج المحلي الإجمالي الفعلي للولايات المتحدة، محسوبًا على أساس المقارنة ربع سنوية مقابل ربع السنة السابقة (ربع سنوي إلى ربع سنوي)، يبلغ 2.1%. وحتى في أسوأ سيناريو—عندما تقفز أسعار النفط الخام إلى أكثر من 150 دولارًا للبرميل، ويستمر الانقطاع حتى مايو وتتعرض القدرة الإنتاجية للضرر—ما يزال الاقتصاديون يتوقعون أن يتجاوز نمو الناتج المحلي الإجمالي الفعلي الأمريكي 1%. وقدّر بنك جولدمان ساكس أن احتمال دخول الولايات المتحدة في ركود خلال الأشهر الـ12 المقبلة يبلغ 30%؛ وإذا وقع ركود بمستوى قريب من متوسطه التاريخي، فإن أرباح السهم لمؤشر S&P 500 ستنخفض إلى 239 دولارًا.

تُعد نفقات استثمار الذكاء الاصطناعي المتغير الحاسم لدعم الأرباح. وتقدّر شركة جولدمان ساكس أن استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستسهم هذا العام بنحو 40% من نمو أرباح السهم لمؤشر S&P 500. وقد تجاوزت إرشادات الأرباح المستقبلية للسهم من Micron مؤشرات بنك جولدمان ساكس والتوقعات المتفق عليها في السوق بنسبة 60% تقريبًا مؤخرًا، ثم تعادل رفع التوقعات المتفق عليها توفير دعم إضافي بمقدار نقطتيْن مئويتين لوتيرة نمو أرباح السهم لمؤشر S&P 500 لعام 2026.

موسم تقارير الربع الأول: التكنولوجيا تقود النمو، وإرشادات الإدارة أهم من الأداء

تُظهر التوقعات التوافقية أن أرباح السهم لمؤشر S&P 500 في الربع الأول ستنمو بنسبة 12% على أساس سنوي. وإذا تحقق ذلك، فسيكون هذا هو الربع السادس على التوالي الذي يحقق نموًا من رقمين، وهو أطول سلسلة متتالية منذ انتعاش الأرباح بعد الأزمة المالية العالمية. وسيبدأ موسم تقارير الأرباح رسميًا خلال أسبوع 13 أبريل، حيث من المتوقع أن يكتمل الإعلان عن نحو 60% من القيمة السوقية لمؤشر S&P 500 خلال آخر أسبوعين من أبريل.

وعلى مستوى القطاعات، تتوقع أن ينمو إجمالي أرباح السهم لقطاع تكنولوجيا المعلومات بنسبة 44% على أساس سنوي، وأن يساهم بنسبة 87% من نمو أرباح مؤشر S&P 500 في الربع الأول. ومن المتوقع أن تساهم شركتا NVIDIA وMicron مجتمعتين بأكثر من 50% من نمو أرباح مؤشر S&P 500 في الربع الأول. وستكون تحركات الإنفاق الرأسمالي لدى عمالقة الحوسبة السحابية فائقة الحجم محور التركيز الأساسي في هذا الربع—إذ يتوقع المحللون أن يصل إجمالي النفقات الرأسمالية في الربع الأول إلى 1490 مليار دولار، بزيادة 92% على أساس سنوي، لكن بعد ذلك سيتباطأ معدل النمو ربعًا بعد ربع. كما انخفض التدفق النقدي الحر خلال آخر 12 شهرًا لدى الشركات فائقة الحجم بنسبة 32% على أساس سنوي، وستحظى إشارات عائد استثمارات الذكاء الاصطناعي باهتمام عالٍ من المستثمرين.

وأشار بنك جولدمان ساكس إلى أنه في ظل تقلبات الاقتصاد الكلي الحالية، ستكون إرشادات الإدارة وتعليقاتها الاستباقية أكثر قيمة من البيانات التي تم الإبلاغ عنها بالفعل. واستنادًا إلى تجربة موسم تقارير الربع الأول لعام 2025، غالبًا ما تكون تأثيرات مفاجآت أفضل من المتوقع على أسعار الأسهم أقل من متوسطها التاريخي في بيئات تقلب الاقتصاد الكلي، كما تنخفض كذلك درجة تركّز التذبذبات الخاصة بكل سهم حول يوم الإعلان عن النتائج.

خارج قطاع التكنولوجيا: ضغط هوامش الأرباح ووجود مشاعر “الانتظار والترقب”

خارج قطاع التكنولوجيا، تتمثل القضية الأساسية التي يركز عليها المستثمرون هذا الربع في مدى تآكل هوامش أرباح الشركات بفعل ارتفاع تكاليف الطاقة وانقطاعات سلسلة الإمداد. وقد سجل هامش صافي أرباح مؤشر S&P 500 مستوى قياسيًا تاريخيًا في الربع الرابع من عام 2025، لكن تُظهر نتائج المسح أنه حتى قبل اندلاع الصراع، كانت الشركات تعرب بالفعل عن قلقها بشأن ارتفاع تكاليف مدخلات المواد الخام، بينما كانت توقعات رفع الأسعار أكثر اعتدالًا نسبيًا؛ وهذا المزيج يشكل تحديًا لآفاق هوامش الأرباح. وتُظهر التوقعات التوافقية أن هامش صافي أرباح مؤشر S&P 500 في الربع الأول سينخفض قليلًا مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي مسجل في الربع الرابع.

ومن منظور الشركات التي نشرت تقاريرها المبكرة بالفعل، فإن الإشارات لا تزال إيجابية. فمنذ شهر مارس، قامت 32 شركة من مكونات مؤشر S&P 500 بالإفصاح عن نتائجها، وبلغ متوسط الزيادة في التوقع التوافقي للوسطى لأرباح السهم لعام 2026 لهذه الشركات 0.5%. وتتبنى معظم إدارات الشركات موقف “الانتظار والترقب” إزاء عدم اليقين الجيوسياسي، ونادرًا ما تقدم الشركات إرشادات استشرافية واضحة. يرى بنك جولدمان ساكس أن تعليقات الإدارة والإرشادات في التقارير اللاحقة ستكون مصدرًا أكثر أهمية لاتخاذ قرار بشأن آفاق أرباح الشركات.