معدل الدين إلى الأصول يتصاعد بشكل جنوني، والمالك الحقيقي يواجه اتفاقية عدم المقامرة، نقاط التركيز التي لا يمكن تجنبها في جلسة طرح شركة تاينومايبكو للاكتتاب في بورصة العلوم والتكنولوجيا

باعتبارها أول شركة حصلت على القبول بعد إعادة تشغيل معايير الإدراج في اللوحة العلمية والتكنولوجية (الخامسة) عقب إعادة التشغيل، حيث تمثل الشركة التي تمت مراجعة طلبها أولاً، فإن عملية الطرح العام الأولي (IPO) لشركة «تشوهاى تاينو مايبوه بايوفارماسيوتيكال المحدودة» (ويُشار إليها فيما بعد باسم «تاينو مايبوه») تحظى باهتمام بالغ في السوق. وفي الوقت الحالي، وصلت «تاينو مايبوه» إلى مرحلة اجتماع المراجعة. تُظهر صفحة موقع بورصة شنغهاي للأوراق المالية (SSE) الرسمية أن لجنة مراجعة إدراج الشركات في بورصة SSE قد حُدد لها عقد اجتماعها رقم 16 لعام 2026 في 3 أبريل لمراجعة اجتماع المراجعة بشأن مسألة الإدراج الأولى للشركة «تاينو مايبوه». ووفقاً لمسودة طلب الإدراج للاجتماع التي كشفت عنها الشركة في الوقت ذاته، خلال فترة التقرير، استمرت «تاينو مايبوه» في تحقيق خسائر مستمرة، وزادت قيمة الخسائر سنة بعد أخرى؛ إذ تجاوزت الخسائر التراكمية خلال ثلاث سنوات 1.5 مليار يوان. وبسبب زيادة الإنفاق على البحث والتطوير وبناء فريق التسويق التجاري، ارتفعت نسبة أصول الشركة إلى الخصوم بشكل ملحوظ خلال فترة التقرير من 28.19% إلى 88.18%. بالإضافة إلى ذلك، في هذه المرة لتقديم طلب الإدراج في اللوحة العلمية والتكنولوجية (科创板)، فإن الشخص المسيطر فعلياً على «تاينو مايبوه» يتحمل اتفاقية تعويض عن فارق الأداء (对赌) موقعة. وفي حال تعثّر الـIPO، سيتم تفعيل بند إعادة الشراء، ما سيضع الشخص المسيطر فعلياً تحت ضغط كبير لتسديد مبالغ نقدية.

3 أبريل: اجتماع المراجعة

تمتلك «تاينو مايبوه» مساراً دام قرابة 8 أشهر على قائمة الانتظار، ووصلت إلى مرحلة اجتماع المراجعة، حيث ستخضع في 3 أبريل لاختبار كبير.

تُظهر نشرة الإصدار أن «تاينو مايبوه» تأسست في عام 2015، وهي شركة أدوية حيوية مبتكرة موجهة للأسواق العالمية، وتلتزم بعلاجات بديلة للمنتجات الدموية. وتسعى الشركة إلى تطوير وتصنيع وتسويق دواء الأجسام المضادة الجديدة من نوع «كامل الإنسان» (full human) وكذلك الإمكانات البديلة للمنتجات الدموية النوعية بهدف تلبية الاحتياجات السريرية الواسعة، وتحسين صحة المرضى. المنتج الأساسي للشركة، «سْتايـدُو تا/ستيدوتا» (محلول حقن جسم مضاد وحيد النسيلة؛ أي «الجسم المضاد وحيد النسيلة كامل الإنسان ضد سم الحبل الشوكي المعاد تركيبه، TNM002»؛ الاسم التجاري: 新替妥)، حصل على الموافقة على الإدراج في السوق في الصين في فبراير 2025.

حصلت «تاينو مايبوه» على قبول طلب طرحها في اللوحة العلمية والتكنولوجية (科创板) في 31 يوليو 2025، لتصبح أول شركة تقدمت بطلب الإدراج وتم قبولها وفقاً لهذا المعيار بعد إعادة تشغيل معايير الإدراج في اللوحة العلمية والتكنولوجية (المجموعة الخامسة) لأول مرة. وفي 11 أغسطس من العام نفسه، دخلت الشركة مرحلة «الاستجواب» (已问询)، وسبق ذلك جولتان من الاستجواب قبل الحصول على فرصة اجتماع المراجعة.

وباعتبارها شركة تنطبق عليها معايير الإدراج في المجموعة الخامسة في اللوحة العلمية والتكنولوجية التي يتم التقديم بها، خلال فترة التقرير، حققت «تاينو مايبوه» خسائر مستمرة وزادت قيمة الخسائر عاماً بعد عام؛ ففي الفترة 2023–2025، كانت الأرباح الصافية المنسوبة للشركة على التوالي -4.46 مليار يوان و-5.15 مليار يوان و-6.01 مليار يوان. وتذكر «تاينو مايبوه» في نشرة الإصدار أن الخسائر المستمرة ترجع أساساً إلى أن الشركة منذ تأسيسها تركز باستمرار على تطوير أدوية حيوية مبتكرة من خلال مشاريع يتسم طول دورة البحث والتطوير وعدم اليقين فيها، وكبر حجم الإنفاق على التمويل.

بالإضافة إلى ذلك، المنتج الأساسي الآخر للشركة «الجسم المضاد وحيد النسيلة كامل الإنسان ضد فيروس المخلوي التنفسي المُعاد تركيبه TNM001» الذي تستهدف به فئة الأطفال الأقل خطورة والأعلى خطورة، قد قامت بتقديم طلب NDA والحصول على قبوله، كما تم إدراجه ضمن إجراءات المراجعة ذات الأولوية.

حالياً، ينتمي «محلول حقن جسم مضاد سْتايـدُو تا» الذي تم إدراجه بالفعل إلى مستحضرات المناعة السلبية ضد الكزاز، وأهم منافسيه في السوق هم: «غلوبولين مناعي الإنسان ضد الكزاز HTIG» و«غلوبولين مناعي الكزاز F(ab’)2» و«مضاد سم الكزاز TAT». وقد تم استخدام هذه المنافسات في المجال السريري لسنوات عديدة، كما أن توعية السوق بها ناضجة نسبياً، وتتمتع بمعدل معرفة سريري مرتفع؛ علاوة على ذلك، تكون أسعار المنافسات أقل مقارنةً بمحـلول حقن جسم مضاد سْتايـدُو تا.

وبالنظر إلى أن «محلول حقن جسم مضاد سْتايـدُو تا» هو أول دواء عالمي من نوعه من الأجسام المضادة وحيدة النسيلة ضد الكزاز، ويمثل آلية علاج جديدة تماماً، فإن فهم الأطباء والمرضى لخصائص المنتج يحتاج إلى الاعتماد على الترويج التجاري من جانب الشركة. ومع ذلك، حتى نهاية ديسمبر 2025، يوجد اختلاف معين بين الأداء الفعلي للمبيعات لـ«محلول حقن جسم مضاد سْتايـدُو تا» والتوقعات السابقة لحجم المبيعات. فقد كانت المبيعات المتوقعة من مارس إلى ديسمبر 2025 قبل التقديم الأولي 27.89 ألف عبوة، بينما كانت المبيعات الفعلية 15.9 ألف عبوة.

قفزت نسبة الأصول إلى الخصوم إلى 88.18%

خلال فترة التقرير، ارتفعت نسبة أصول وخصوم «تاينو مايبوه» بسرعة.

تُظهر نشرة الإصدار أنه خلال فترة التقرير، ارتفعت نسبة الأصول إلى الخصوم على مستوى المجموعة سنوياً، لتصل إلى 28.19% و58.96% و88.18% على التوالي. بالإضافة إلى ذلك، كانت نسبة السيولة المتداولة في نهاية كل فترة 5.69 و2.2 و1.63 على التوالي، وكانت نسبة السيولة السريعة 5.48 و2 و1.42 على التوالي.

وتشرح «تاينو مايبوه» في نشرة الإصدار أنه في نهاية عام 2023، كانت نسبة السيولة المتداولة ونسبة السيولة السريعة مرتفعة، وكانت نسبة الأصول إلى الخصوم منخفضة؛ والسبب الرئيسي كان أن الشركة أكملت في بداية عام 2023 الجولة السادسة من زيادة رأس المال لشركة ذات مسؤولية محدودة. ومع زيادة الإنفاق على البحث والتطوير وبناء فريق التسويق التجاري، زادت النفقات ذات الصلة، كما انخفض رصيد النقد وما في حكمه. وفي الوقت نفسه، قامت الشركة بزيادة الاقتراض لأغراض الدوران في التشغيل اليومي، مما أدى إلى انخفاض نسبة السيولة المتداولة ونسبة السيولة السريعة، وارتفاع نسبة الأصول إلى الخصوم.

وأضافت «تاينو مايبوه» كذلك أن ارتفاع نسبة الأصول إلى الخصوم في نهاية عام 2024 ونهاية عام 2025 ترجع أساساً إلى أن الشركة بدأت في تسويق منتجاتها ودخلت مرحلة التطور السريع، حيث يتسم الإنفاق على البحث والتطوير والاستكشاف في السوق بكونه كبيراً، ما يؤدي إلى نمو النفقات ذات الصلة؛ بينما تكون مبيعات المنتجات في مرحلة البداية، لذلك يتعين دعم أنشطة مثل تطوير الأدوية الجديدة وتوسيع السوق من خلال التزامات ذات فوائد.

وقال الخبير الاقتصادي ومستشار التمويل الجديد «يو فِنگ-هوي» (余丰慧) إنه إذا كانت نسبة الأصول إلى الخصوم لدى الشركة مرتفعة جداً، فقد تواجه مخاطر السيولة، أي عدم القدرة على الحصول على التمويل في الوقت المناسب لتسديد الديون أو تلبية احتياجات التشغيل اليومية.

وترى «تاينو مايبوه» أنه بشكل عام، فإن وضع قدرتها على سداد الديون جيد. وتُظهر نشرة الإصدار أنه خلال فترة التقرير، لا توجد لدى الشركة ديون غير مسددة بعد موعد الاستحقاق، أو التزامات محتملة ذات مسؤولية سداد جوهرية مثل الالتزامات المحتملة ذات أهمية كبيرة. حتى نهاية فترة التقرير، بلغ مبلغ النقد وما في حكمه 5.15 مليار يوان، وهو ما يمكنه تغطية الديون التي يتعين على الشركة سدادها على المدى القصير بالإضافة إلى نفقات التشغيل اليومية.

ومن الجدير بالذكر أنه في الجولة الأولى من الاستجواب سابقاً، كانت مسألة وضع الأصول والخصوم لدى «تاينو مايبوه» قد تعرضت أيضاً للاستجواب. وفي هذه المرة، قد تجذب أيضاً نسبة الأصول إلى الخصوم المرتفعة اهتمام الجهات التنظيمية خلال اجتماع المراجعة.

وبخصوص الأسئلة ذات الصلة بالشركة، أرسل مراسل «شبكة بيجينغ التجارية» رسالة استفسار إلى «تاينو مايبوه»، لكن حتى لحظة نشر التقرير لم تتلقّ الشركة رداً.

مخاطر تحمل التزام إعادة الشراء من قبل الشخص المسيطر فعلياً

ومن الجدير بالذكر أنه وراء هذا الإدراج في اللوحة العلمية والتكنولوجية، توجد مخاطر تتمثل في أن يتحمل الشخص المسيطر فعلياً التزام إعادة الشراء.

تُظهر نشرة الإصدار أنه في 18 يونيو 2025، وقّع الشخص المسيطر فعلياً في «تاينو مايبوه»، بالتعاون مع جميع المساهمين، على «اتفاقية إعادة شراء الشخص المسيطر فعلياً» (《实际控制人回购协议》)، حيث تُنص الأحكام المتعلقة بتحمل الشخص المسيطر فعلياً لالتزام إعادة الشراء على أنه إذا قامت الشركة بسحب طلب التقديم للحصول على الترخيص بالإدراج بعد تقديم طلب الطرح العلني الأولي للشركات وإدراجها، أو إذا انتهى طلب الإدراج، أو رُفض/أُلغيت الموافقة على طلب الإدراج، أو أصبح طلب الإدراج غير نافذ، أو إذا لم تحصل الشركة على قرار الموافقة/التصديق من جهة تنظيم الأوراق المالية بشأن الموافقة على التسجيل؛ ففي هذه الحالات يوافق الشخص المسيطر فعلياً على تحمل المسؤوليات والالتزامات التي يتحملها الشخص المسيطر فعلياً للمستثمر بموجب «اتفاقية زيادة رأس المال وتوسيع المساهمة الخاصة بشركة تشوهاى تاينو مايبوه للأدوية المحدودة» (《C轮投资协议》)، وذلك بدءاً من تاريخ وقوع الأمر الأول من بين الحالات المذكورة أعلاه.

وعند مقابلة «جانغ يوي» (张玥)، رئيس مجلس إدارة «آويو إنترناشيونال» (奥优国际)، مع مراسل «شبكة بيجينغ التجارية»، قالت: «فشل الإدراج يؤدي إلى إعادة شراء يقوم بها الشخص المسيطر، وهو ما يساعد على تقليل مخاطر خروج المستثمرين، واستقرار هيكل الأسهم، وضمان التمويل اللاحق. ومع ذلك، إذا فشل الإدراج، سيحتاج الشخص المسيطر إلى إعادة شراء نقدية ضخمة، ما يؤثر بدوره على السيطرة على الشركة وتشغيلها».

في هذا الطرح في اللوحة العلمية والتكنولوجية (科创板) (IPO)، تنوي «تاينو مايبوه» جمع 1.5 مليار يوان، على أن يُستخدم التمويل في مشاريع تطوير دواء جديد، وتوسيع قاعدة إنتاج الأجسام المضادة، وتزويد رأس المال العامل. ومن المخطط أن يتم تخصيص 830 مليون يوان و330 مليون يوان و340 مليون يوان على التوالي.

ويرى بعض المتخصصين في المجال أن ما إذا كانت «تاينو مايبوه» ستنجح في اجتياز اجتماع المراجعة لا يحدد مصير الشركة وحدها فحسب، بل سيقدم أيضاً مؤشراً مهماً لاتجاه المراجعة (审核风向标) للعديد من شركات الأدوية المبتكرة التي تعتمد التقديم وفق المعيار الخامس، وتكون في مرحلة بدايات التسويق التجاري.

مراسل «شبكة بيجينغ التجارية» 丁宁