رئيس الحوار | زانغ يولونغ من CITIC Construction Investment: أصول Halo ليست ملاذًا آمنًا في عصر الذكاء الاصطناعي

وكالة تشونغشينج جينويي شينوي (24 مارس) (وي وي): بدأت أصول Halo تبرز لتصبح واحدة من أكثر المواضيع التي تحظى بالاهتمام في أسواق رأس المال عام 2026. نشأت هذه الفكرة من بنك الاستثمار الأمريكي Goldman Sachs، وتتمحور حول كونها أصولًا ثقيلة (Heavy Assets) ومعدل “انتهاء صلاحية/تقادم” منخفضًا (Low Obsolescence) وتدفقات نقدية مستقرة. وما إن تم طرحها حتى أثارت جدلًا واسعًا، كما دفعت المستثمرين إلى إعادة النظر في قيمة الأصول الملموسة الثقيلة (Hard Assets).

في حوار أجرته تشونغشينج جينويي شينوي مؤخرًا، مع المحلل الأول في قسم استراتيجية الاكتتابات الجديدة لدى شركة CICC للتقارير/الأوراق المالية (CITIC Jianzhong Securities) تشانغ يو لونغ، جرى تناول تفسير عميق للمنطق الجوهري لأصول Halo وقيمتها الاستثمارية وآفاقها في السوق.

أشار تشانغ يو لونغ إلى أن أصول Halo تُعرَّف من خلال ثلاث زوايا: خصائص الأصل، ومعدل التقادم، وبنية المنافسة في السوق. فهي تشمل قادة القطاعات الناضجة، وكذلك تغطي مجالات عالية النمو مثل تصنيع أشباه الموصلات والحوسبة السحابية. وتكمن النقطة الأساسية في أصول Halo، لا في كونها جديدة أم قديمة، بل في وجود حواجز تنافسية وجودة التدفقات النقدية.

وبالنسبة لمدى “إعجاب” سوق رأس المال الحالية بأصول Halo، يعتقد تشانغ يو لونغ أنه في ظل استمرار الصراعات الجيوسياسية وزيادة تذبذب أسهم النمو ذات التقييمات المرتفعة، تبرز أصول Halo نسبيًا في المراحل الحالية بفضل خصائصها من حيث اليقين وتدفقاتها النقدية. غير أنه ينبغي الحذر من “أصول Halo المزيفة” ومن مخاطر ارتفاع التقييم. وبالنسبة للمستثمرين، لا يعني امتلاك أصول Halo بالضرورة تحقيق أرباح. فلا يزال ينبغي أن يستند الاستثمار إلى الأساسيات، وأن يتم الجمع بين درجة تقبّل المخاطر ومستوى التقييم لتخصيص الموارد بشكل معقول، مع وضع ضبط المخاطر في المقام الأول.

محلل الاستراتيجية الأول للاكتتابات الجديدة لدى شركة CICC للأوراق المالية تشانغ يو لونغ — صورة مقدمة من المبحوث

فيما يلي نص المقابلة (مع تحرير بسيط):

تشونغشينج جينويي شينوي: سؤالي: ما هي أصول Halo؟ وما العلاقة بينها وبين أصول الأرباح/العوائد (Reddit Assets)؟

تشانغ يو لونغ: تنبع أصول Halo من الاختصارين الإنجليزيين لـ “Heavy Assets” (الأصول الثقيلة) و“Low Obsolescence” (معدل تقادم/淘汰率 منخفض). لهذه الفئة من الأصول ثلاث سمات محورية: أولًا، حجم الأصول كبير؛ وغالبًا تكون هذه الأصول قد تشكّلت فيها حالة احتكار/قلة شركات مسيطرة أو حتى احتكار فعلي، مع عتبات دخول مرتفعة جدًا. ثانيًا، وتيرة تطور/تبدل القطاع بطيئة؛ إذ تكون بنية العرض والطلب مستقرة، ولا يسهل أن تُقلب بسرعة بواسطة تقنيات جديدة أو نماذج جديدة. ثالثًا، أداء التدفقات النقدية جيد نسبيًا؛ إذ تُعبَّر كثير من التكاليف في شكل إهلاك، وتُعد بذلك “تكاليف غير نقدية” (غير دفعات نقدية) على مستوى المحاسبة.

ليست أصول Halo مفهومًا جديدًا في سوق A-Share. صحيح أنها طرحها بنك Goldman Sachs في مطلع هذا العام، لكن في سوق الصين A-Share، اعتاد الجميع في الماضي أكثر تسميتها “أصول الأرباح/العوائد” (Red利资产) أو “أصول الأرباح/العوائد منخفضة التقلب” أو “أصول من نوع التدفقات النقدية الحرة”. وبوجه خاص خلال فترة الاضطرابات بين 2022 و2024، أصبحت سوق رأس المال أكثر سعيًا نحو اليقين، وأصول Halo تتوافق تمامًا مع تفضيلات المخاطر هذه.

وفي الوقت الحالي، تتصاعد النزاعات الجيوسياسية عالميًا، وتزداد حالة عدم اليقين في الاقتصاد الكلي. وأصبحت أزمة إيران-أمريكا (美伊) محورًا رئيسيًا في سوق رأس المال مؤخرًا، مع انخفاض تفضيل السوق للمخاطر، ما يجعل مزايا هذه الفئة من الأصول تظهر من جديد، وبالتالي تعود للانتعاش.

تشونغشينج جينويي شينوي: في العام الماضي، كان الناس يسمعون كثيرًا أيضًا تعبير “أصول لادينغ” (老登资产). برأيك، هل يمكن مساواة أصول Halo بأصول لادينغ؟

تشانغ يو لونغ: هذا فهم خاطئ كبير، ولا يمكن مطلقًا مساواة الاثنين ببساطة. يمكننا النظر إلى الأصول من بعدين. البعد الأول هو دورة حياة الشركة أو القطاع: فهناك “لادينغ الصغير” (مرحلة النمو، حيث يرتفع معدل الاختراق بسرعة، وتكون زيادات الإيرادات والأرباح سريعة) و“لادينغ الكبير” (مرحلة النضج أو الانكماش، تكون فيها بنية العرض والطلب مستقرة، ولا تكون آفاق النمو واسعة مقارنة بالمرحلة السابقة). والبعد الثاني هو من زاوية خصائص الأصل ومعدل التقادم وبنية المنافسة في السوق، أي ما إذا كان الأصل ضمن فئة Halo أم لا.

二هما يتداخلان بدرجات. فبعض “أصول لادينغ الصغيرة” هي في الحقيقة أيضًا أصول Halo. على سبيل المثال، تصنيع أشباه الموصلات والحوسبة السحابية. ورغم أنها تقع في المراحل المبكرة من نمو مرتفع، إلا أنها تتطلب استثمارات ضخمة في الأصول الثابتة ورأس المال للبحث والتطوير، كما أن بنية الصناعة تكون مركزة، وتكون التدفقات النقدية أيضًا جيدة؛ وبالجوهر، فهي تستوفي سمات Halo.

وبالعكس، فبعض “أصول لادينغ الكبير” ليست بالضرورة أصول Halo. على سبيل المثال، بعض الصناعات التقليدية الثقيلة للأصول. إذا كان الطلب ينخفض باستمرار وتزداد حدة المنافسة، فإنها قد تكون “ثقيلة الأصول” فعلاً، لكن تفتقر للاستقرار وقدرة التحوط من المخاطر، وحتى قد تقع في “فخ انخفاض التقييم”. لذا فالأهم ليس ما إذا كانت جديدة أم قديمة، بل حواجزها التنافسية وجودة تدفقاتها النقدية.

تشونغشينج جينويي شينوي: في رأيك، ما المحرك الأساسي الذي جعل أصول Halo تُستقبل بحماس على مستوى العالم في هذه الجولة؟ هل هو اختراق تقني في مجال الذكاء الاصطناعي؟

تشانغ يو لونغ: أعتقد أن المحرك الأساسي ليس التكنولوجيا نفسها، بل التغير في البيئة الكلية والسياسة الجيوسياسية.

أولًا هو الطلب على التحوط. ففي ظل النزاعات الجيوسياسية وعدم اليقين المتزايد في الاقتصاد الكلي، تتوافق سمات أصول Halo—مثل التدفقات النقدية الوفيرة وتوزيعات الأرباح المرتفعة والاستقرار—مع تفضيل السوق للمخاطر.

ثانيًا هو “القيمة مقابل السعر” من ناحية التقييم. خلال السنوات الماضية، كانت تقييمات الأصول عالية النمو—بما في ذلك تلك الممثلة بالذكاء الاصطناعي—مرتفعة نسبيًا، وكان تسعيرها عند مستويات تاريخية عليا. ومع ازدياد عدم اليقين في السوق ودخول الأداء في مرحلة التحقق، تتعرض مثل هذه الأصول مرتفعة التقييم بسهولة لاضطرابات. بالمقابل، تكون تقييمات أصول Halo أقل نسبيًا، ويكون الأداء أكثر استقرارًا؛ لذلك يظهر انعكاس واضح في نمط تفضيل السوق.

وأخيرًا، تدفع صناعة الذكاء الاصطناعي بشكل غير مباشر أيضًا. إن تطوير الذكاء الاصطناعي يرفع الطلب بشكل كبير على قدرات الحوسبة الكهربائية/الحساب (الحوسبة) وعلى كهرباء عالية الجودة، ما يتطلب استثمارات واسعة النطاق، كما تم تطوير استخدامات جديدة لعدد من المواد الخام. وفي السنوات الماضية، كانت استثمارات قطاع المواد الخام أقل نسبيًا، واعتقد الجميع أن ارتباطها بدورات الصناعة التقليدية غير مرتفع وأن الطلب ضعيف. والآن، في ظل اختلال العرض والطلب، تمر هذه الفئة بعملية إعادة تسعير، وبالتالي يكون أداء أصول Halo مرتبطًا بذلك ويظهر بشكل أفضل بشكل طبيعي.

تشونغشينج جينويي شينوي: هناك من يرى أن أصول Halo هي “أداة تحوط” في عصر الذكاء الاصطناعي. هل توافق؟

تشانغ يو لونغ: لا يمكن القول إنها “أداة تحوط”؛ يمكن فقط القول إنها، في ظل بيئة الاقتصاد الكلي وعدم يقين السوق الحالية، تمتلك بعض خصائص التحوط. فإذا مددنا الزمن، مثلًا إذا خفّت أزمة إيران-أمريكا، أو ظهرت منتجات أفضل أو تحديثات تقنية جديدة، فستعاود سوق رأس المال ملاحقة الأصول ذات النمو، وستختفي هذه الخاصية لدى أصول Halo.

كما أنه وعلى المدى الطويل، قد تقع بعض أصول Halo أيضًا في “فخ انخفاض التقييم”. فحتى لو كانت بعض الصناعات “ثقيلة الأصول” وبنية المنافسة مستقرة، إلا أن استمرار هبوط الطلب في المستقبل يعني أنها لا تمتلك فعليًا استقرار التقييم ولا قدرة التحوط من المخاطر.

تشونغشينج جينويي شينوي: بوصف الصين دولة عملاقة في التصنيع، ما هي المزايا الفريدة التي تمتلكها في مجال أصول Halo؟

تشانغ يو لونغ: الصين دولة يقود فيها التصنيع، وتمتلك عددًا كبيرًا من الشركات الثقيلة في الأصول وقوية في التصنيع. هذه الشركات ليست فقط كبيرة حجم الاستثمار ومستقرة التشغيل، بل إن سلسلة التوريد لديها جرى تحسينها على مدى طويل، وقدرتها على ضبط التكاليف قوية، وتمتلك قدرة تنافسية مستمرة على نطاق عالمي.

وبالمقارنة مع أصول Halo في الاقتصادات المتقدمة الأخرى، فإن الصين—على مستوى المقارنة داخل نفس الصناعة—تتمتع بمنافسة أقوى. وبالنسبة لنفس فئة أصول Halo، فإن مستوى ضبط التكاليف في الصين يكون أفضل من الخارج. وهذه الميزة في التكاليف تتحول مباشرة إلى تدفقات نقدية وأعلى جودة من حيث الأصول، ما يجعل الشركات الصينية أكثر متانة في المنافسة العالمية.

تشونغشينج جينويي شينوي: في سوق A-Share، ما هي القطاعات/المسارات التي تتوافق مع أصول Halo؟

تشانغ يو لونغ: توجد أصول Halo في كل مسار. فهي تشمل المجالات التقليدية والمجالات الناشئة. على سبيل المثال، الفحم في الدورات التقليدية هو مثال نموذجي على أصول Halo: أصولها ثقيلة، وبنية العرض والطلب مستقرة، كما أن التدفق النقدي لدى الشركات الرائدة يكون ممتازًا أيضًا. وفي المجالات الناشئة عالية النمو، مثل تصنيع أشباه الموصلات والحوسبة السحابية، وكذلك حلقة تشغيل الأقمار الصناعية في الفضاء التجاري، هي أيضًا ضمن أصول Halo. إضافة إلى ذلك، المشغلون والقطاع الكهربائي… وهذه كانت في السابق تُسمى أصول توزيعات الأرباح المرتفعة والتدفقات النقدية الحرة؛ وبالجوهر، كلها أصول Halo.

تشونغشينج جينويي شينوي: إن طرح مفهوم أصول Halo، ما تأثيره على نظام التقييم طويل الأجل في سوق A-Share وعلى理念 (فلسفة) استثمار المستثمرين؟

تشانغ يو لونغ: أعتقد أن تأثيره على نظام التقييم في سوق A-Share محدود. وبالجوهر هو استثمار على شكل “ثيم” (موضوع/اتجاه). إذ يوجد في A-Share كل سنة تقريبًا ثيمات مشابهة. هذا المفهوم ببساطة يستخرج ويلخص الأسهم التي تمتلك خصائص معينة من ضمن السوق الحالية. مثلًا كان يطلق عليها سابقًا أصول توزيعات الأرباح المرتفعة، ثم تُسمى الآن أصول Halo؛ أي أن الاسم وطريقة التسمية فقط تغيرت. وتظل قيمة الأصول مرتبطة في النهاية بجودتها وبفترة تطور الصناعة.

وبالنسبة للمستثمرين، ليس صحيحًا أن مجرد حمل أصول Halo يضمن تحقيق أرباح، ولا أن شراء شركة نمو يعني عدم تحقيق خسارة. أما ما إذا كان يجب تخصيصها ضمن المحفظة من عدمه، فينبغي للمستثمر تحديد ذلك بناءً على تفضيل المخاطر لديه، وليس بالضرورة أن يكون هناك تخصيص لأصول Halo.

ما يجب الانتباه إليه هو أن Goldman Sachs أصدرت تقريرًا ثانيًا أيضًا، يقترح القيام بعمليات بيع/مراهنة على هبوط تلك “أصول Halo المزيفة” التي لا تمتلك أداءً مستمرًا، ولا أرباحًا مستقرة، ولا يزال التدفق النقدي يتحسن/يتدهور بشكل مستمر. برأيي، يجب أن ينطلق الاستثمار من ظروف إدارة الشركة من حيث أساسياتها، ولا علاقة له بأي من هذه المفاهيم المزعومة.

تشونغشينج جينويي شينوي: الوضع في الشرق الأوسط يتقلب، وأسعار النفط العالمية تتذبذب بشكل كبير. كما أن ضغوط التضخم وعدم اليقين الجيوسياسي تتداخل. هل يمكن أن يؤثر ذلك على المنطق الأساسي لأصول Halo؟

تشانغ يو لونغ: في بيئة عدم اليقين الحالية، تميل أصول Halo نسبيًا إلى التفوق. ويعتمد الأمر على ما إذا كان عدم اليقين قصير المدى أم طويل المدى. إذا كان مجرد بضعة أسابيع أو بضعة أشهر، فمن المرجح أن يكون سوق أصول Halo “شرارة عابرة”. أما إذا طال عدم اليقين واستمر لفترة أطول وكان تأثيره كبيرًا، فإن حركة أصول Halo ستتوافر فيها القدرة على الاستمرار.

تشونغشينج جينويي شينوي: عند التطلع إلى ما بعد عام 2026، إلى متى يمكن أن يستمر حماس السوق تجاه أصول Halo؟

تشانغ يو لونغ: ليس لدي يقين كافٍ حول ما إذا كان عدم اليقين في المستقبل يمكن أن يزول بسرعة، لذلك أعتقد أن حماس السوق تجاه أصول Halo سيستمر لفترة. وتحديد المدة يعتمد على كيفية تطور مختلف النزاعات.

تشونغشينج جينويي شينوي: أي أنه لا يزال لأصول Halo في الوقت الحالي قيمة تخصيص/توجيه ضمن المحفظة؟

تشانغ يو لونغ: نعم، في الوقت الحالي توجد قيمة لتخصيصها، لكن يجب الانتباه إلى ما إذا—بعد هذه الفترة من الارتفاع—قد أصبحت تقييماتها مرتفعة بشكل مفرط. فإذا كان التقييم مرتفعًا جدًا، فقد لا تعود تمتلك خصائص التحوط ولا قدرة التفوق في السوق. ما زال يجب السيطرة على المخاطر وفقًا للواقع، ثم بناء تخطيط استثماري. وفي الاستثمار هذا العام، فإن ضبط المخاطر هو الأولوية الأولى.

تشونغشينج جينويي شينوي: حاليًا، أين تقف أصول Halo المحلية في الصين من حيث حجم السوق والتقييم؟

تشانغ يو لونغ: تختلف مستويات تقييم أصول Halo اختلافًا كبيرًا بين المسارات المختلفة. على سبيل المثال، الخمور/الخمريات (الكوكتيل/السكوتش؟) هي أصل Halo نموذجي: بنية المنافسة مستقرة، والتقييم حاليًا رخيص نسبيًا، لكن السوق ما زال يقلق بشأن الطلب في المستقبل. وبالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، يمكن اختيار رواد/قادة الصف الأول بعناية لبدء التمركز، بشرط أن تكون مدة الاحتفاظ طويلة بما يكفي.

ومن مثال آخر: أصول Halo ضمن أسهم التكنولوجيا، فقد أصبحت بعض تقييماتها بالفعل غالية جدًا، ويوصى بتجنب هذه الفئة. وكذلك المعادن غير الحديدية التي سجلت ارتفاعًا كبيرًا العام الماضي: لقد منحتها السوق تسعيرًا كبيرًا بمنطق أسهم النمو، والآن تكون تقييماتها عند مستوى مرتفع تاريخيًا. وإذا أثّر عدم اليقين في السوق على الطلب النهائي، فستواجه هذه الأصول مخاطر هبوط كبيرة، ويجب الانتباه لها كذلك.

تشونغشينج جينويي شينوي: برأيك، ما أكبر تحدي تواجهه القطاعات المرتبطة بأصول Halo؟

تشانغ يو لونغ: أكبر التحديات تتمثل أساسًا في جانبين. الأول هو أن استقرار بنية العرض محل شك. فبعض الصناعات التي نظن أنها أصول Halo قد لا تكون كذلك فعليًا، لأن بنية المنافسة قد تتغير فجأة بشكل كبير، وبذلك لا تتحقق فرضية أنها Halo. على سبيل المثال، بعض “عمالقة الإنترنت” في العام الماضي؛ كان الجميع يعتقد أنهم شركات احتكارية بنطاق عالٍ من حواجز السوق، لكن بعد تغير نموذج الصناعة، لم تعد الحواجز مستقرة، فكانت نتيجة ذلك أن أداء مؤشر Hang Seng Tech (恒生科技) كان سيئًا جدًا. وهذه هي المخاطر الخفية لأصول Halo.

والثاني هو مخاطر التقادم المرتبطة بتحديثات التقنية. أصول Halo هي أصول ثقيلة وبمعدل تقادم منخفض، لكن هذا لا يعني أن الأصول الثقيلة ستكون بالضرورة منخفضة التقادم. فبعض الصناعات ذات الأصول الثقيلة قد تصبح غير مؤهلة كأصول Halo عالية الجودة بسبب تحديثات تقنية تُقصي تكنولوجيا الأصول القائمة باستمرار. لذلك، عندما يستثمر الجميع في هذه الفئة من الأصول، يجب أن يكونوا حذرين جدًا.

تشونغشينج جينويي شينوي: هل يمكن أن يظهر في المستقبل نوع من “نقطة تحوّل” تغيّر منطق استثمار أصول Halo، بحيث لا تعود محل ترحيب من رأس المال؟

تشانغ يو لونغ: يوجد نقطتان حاسمتان. أولًا: انتهاء الحرب، مثلًا تخف أزمة إيران-أمريكا؛ وقد تنتهي مشكلة التضخم المرتفع التي كان السوق قلقًا بشأنها، ويتم التخلص من حالة عدم اليقين؛ عندها ستعود صناعة النمو عالية النمو لتصبح المحور الرئيسي للسوق. ثانيًا: ظهور تقنيات أو منتجات جديدة ذات اختراق. فالتحديثات التقنية ستجعل تفضيل السوق لنمطه يتغير بسرعة، وسيتدفق رأس المال مجددًا نحو الأصول ذات النمو.

تشونغشينج جينويي شينوي: من فضلك استخدم جملة واحدة لتلخيص القيمة الأساسية لأصول Halo في البيئة الحالية؟

تشانغ يو لونغ: في ظل البيئة الحالية، توفر أصول Halo قدرًا جيدًا من اليقين وتدفقات نقدية حرة عالية الجودة، كما تمتلك مزايا مرحلية في بنية المنافسة، ما يساعد المستثمرين على احتلال موقع مناسب في بيئة سوق غير مؤكدة؛ لكن الأهم هو أن يحافظ المستثمرون على عقلية هادئة، ويقوموا بضبط المخاطر بشكل جيد، وأن يربطوا ذلك بحالتهم الذاتية في تخصيص الأصول وبنائها—وهذا هو جوهر الاستثمار.

(تطبيق تشونغشينج جينويي شينوي)

]article_adlist–>

كم هائل من الأخبار، وتفسير دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance