مايك سانتولي: عبء الإثبات يزداد على الثيران مع تدهور سوق الأسهم في سلسلة خسائر استمرت 5 أسابيع

نحن عند تلك اللحظة في انكماش سوق الأسهم عندما يبدأ المستثمرون في التساؤل عمّا إذا كان المتشائمون هم فعلًا الواقعيون الحقيقيون. فقد امتدّ التراجع المستمر، وإن كان بدرجة ما مترددًا، إلى خمس أسابيع متتالية، ما أخذ مؤشر S & P 500 إلى هبوط بنسبة 9% من قمته قبل شهرين، دون أن يَحرّض تمامًا ذلك النوع من الهلع المُنقِّّي والتصفية العشوائية التي يمكنها أن تهيّئ وضعية من نوع “أغمض عينيك عن العناوين الرئيسية واشترِ”. أواصل الإصرار على أن المستثمرين لم يكونوا مخطئين في البقاء منتبهين إلى “مخاطر الصعود” في حال احتواء الصراع بين إيران وصدمة الطاقة بإعلان نصر سريع ومتسرّع من البيت الأبيض. كانت السوق تتحرك على طيف من الاحتمالات يمتد من “التصعيد السريع للخلاف” في الطرف الصعودي إلى “مستنقع يائس” عند أقصى درجات اليأس. كلما طال أمد القتال واضطرابات الشحن، ازداد سوءًا وتفاقم أثرها التراكمي وأصبح أكثر إثارة للقلق، وبدأت وجهات النظر التحذيرية الأولى — بشأن وصول النفط الخام إلى حوالي 200 دولار والتشنّج (الركود التضخّمي) — تبدو أكثر قابلية للتصديق. وبما أنه لا أحد يعرف بوضوح كيف ستسير الأمور من هنا، يصبح تقدير مسار السوق تمرينًا يتمثل في مراقبة تشكّل ظروف قصوى بحيث تُولِّد مقدارًا كافيًا من الاضطراب الاقتصادي المحتمل لصنع حاجز ضد مفاجآت مزيد من الهبوط. الخلاصة الجماعية لدى المراقبين الفنيين للسوق هي “ليس بعد”. لقد فشل S & P 500 في الحفاظ على عدة مستويات دعم تبدو منطقية (المتوسطات المتحركة لمدد 100 و200 يوم، وقاع الربع الرابع). إن اتجاه الهبوط قصير الأجل العنيد يعني أن أي انتعاش سريع بنسبة 4% — والذي قد يحدث في أي وقت على قوة منشور على وسائل التواصل الاجتماعي أو تراجع عابر في أسعار الطاقة — لن يقلب الاتجاه بشكل مقنع. وبدءًا من المفاجأة بعض الشيء: وفقًا لعدة دراسات من هذا النوع، غالبًا ما تتبع السلاسل الخاسرة التي تستمر خمسة أسابيع لمؤشر S & P 500 عوائد ضعيفة على المدى القريب بمتوسط، بدل أن تفضي إلى ارتدادات مفاجئة حادة. ومع نزول المؤشرات، ترتفع عبء الإثبات على جانب الصعوديين، حتى بينما تتحسن معادلة المخاطر-العوائد للمستثمرين على الأمد الطويل جدًا. إيقاع السوق في الأشهر القليلة الماضية يحمل بعض أوجه الشبه المزعجة مع المسار المبكر في 2025 الذي سبق ذروة الهلع المرتبط بالرسوم الجمركية. ففي العام الماضي، بلغت الأسهم قمّتها في أواخر يناير وظلّت هناك حتى فبراير، قبل عمليات بيع مرتبطة بالتكنولوجيا/الزخم، ثم جاءت الضغوط على المؤشرات مع توقعات تطبيق الرسوم الجمركية. هذا العام، حصلنا على قمة هامشية في فبراير، تلتها عملية تفكيك إضافية لأسهم التكنولوجيا، ثم قلق بشأن مسار الصراع مع إيران، وتزايد الضغط مع قيام الرئيس بتحديد مواعيد نهائية افتراضية لبعض شكل من أشكال المفاوضات. اعتبارًا من الجمعة الأخيرة في مارس من العام الماضي، كان مؤشر S & P 500 منخفضًا بنسبة 9.1% عن قمته. اعتبارًا من الجمعة الأخيرة في مارس من هذا العام، فإن مؤشر S & P 500 منخفض بنسبة 9.1% عن قمته. في 2025، بطبيعة الحال، كانت تفاصيل “يوم التحرير” أكثر تطرفًا وأشد افتقارًا للاتساق بكثير مما كان متوقعًا؛ وقد شهدنا تدفّقًا هائلًا ألقى بالمؤشر مؤقتًا إلى هبوط بنسبة 20% وصولًا إلى أوائل أبريل. من شبه العبثي تقريبًا أن تستمر الأمور على التطابق بهذه الدقة، لكن هذا بمثابة تذكير لطريقة تراجع السوق حين يمتلك إيقاع “تدريجيًا، ثم فجأة”، وكيف يمكن أن يكون سوقًا يبدو مُفرط البيع إلى حد ما مثل الحالي قريبًا زمنيًا من جولة تعافٍ، لكنه أحيانًا لا يكون قريبًا بالقدر نفسه من حيث مستويات الأسعار. ملاحظة أخيرة حول مثل هذه المقارنات: كان هبوط العام الماضي المرتبط بالهلع حول الرسوم الجمركية، بوضوح، في ضوء ما حدث لاحقًا، مبالغة شديدة في تجاوز الحدّ، إلى درجة أنه مهّد لارتفاع استمر ستة أشهر بنسبة 40% في مؤشر S & P 500. قد تتوقف التصحيحات عند مستويات أقل من هذه التطرفات، وربما تخلق وقتًا أقل من الطاقة للارتفاعات الصادمة إلى الأعلى بمجرد أن يمرّت لحظة ذروة عدم اليقين المتصور. وبما أننا لا نعرف أين أو كيف تنتهي الأمور، فمن المفيد مراجعة ما الذي تحقق مع التراجع وما إذا كانت القيمة بدأت في الظهور. التقييمات تنخفض التقييمات عادت إلى الطرف الأدنى من نطاقها خلال ثلاث سنوات؛ إذ عاد مضاعف السعر إلى الأرباح الآجلة للـ Nasdaq-100 إلى 21.5، أي قريبًا جدًا من أدنى مستوى ما بعد “يوم التحرير”، كما أن مؤشر S & P 500 عند 19.4، منسحبًا من قمة بلغت 23 في أكتوبر. إن التحفظات هنا تكاد تكتب نفسها: لا يمكن أن تكون موجودة إلا في سباق صعودي لما بعد الجائحة مدفوع بالذكاء الاصطناعي بشكل مصطنع؛ حيث يمكن تقريبًا أن تمثل المرات الخمس عشرة إلى نحو عشرين مرة من الأرباح المتوقعة حدًا أدنى للتقييم. يجري تلميع توقعات الأرباح الحالية عبر ارتفاعات مذهلة في تقديرات شركات أشباه الموصلات والطاقة، دون أن تعكس بعد أي آثار احتكاكية للقفزة الضخمة في تكاليف الطاقة والكيميائيات والشحن، ولا الارتفاع غير المواتي في عوائد سندات الخزانة إلى قرب الجزء العلوي من نطاقها لمدة سنة واحدة. ومن منظور أوسع، قامت وول ستريت بعمل جيد نسبيًا في تبرير التقييمات المرتفعة تاريخيًا مؤخرًا عبر الإشارة إلى الطبيعة الأعلى جودة للشركات الأمريكية الأكبر، كما تتجسد في العوائد المرتفعة بسهولة والتدفقات النقدية الحرة الوفيرة لمنصات التكنولوجيا العملاقة من نوع “خفيفة الأصول”. لكن تُعقِّد هذه الحسابات الآن حقيقة أن هذه الشركات كلها تنفق معظم ما كان سيُعد تدفقاتها النقدية الحرة لتصبح مشغّلة “ثقيلة الأصول” لمراكز البيانات بهدف تيسير الطلب المتفجّر على الحوسبة بالذكاء الاصطناعي. إضافة إلى ذلك، يُقال إن ما لا يقل عن ثلاث شركات ناشئة ضخمة متضخّمة النمو — SpaceX وOpenAI وAnthropic — تقف في طابور لطرحها للاكتتاب العام بقيمة سوقية جماعية تبلغ 3 تريليونات دولار أو أكثر. وهذا يعادل أكثر من 5% من القيمة السوقية لمؤشر S & P 500 — رغم أن الأسهم الحرة فقط هي التي ستُحسب ضمن أوزان المؤشر للشركات. وهذا في عام تتراجع فيه عمليات شراء الأسهم من السوق بسبب مطالب إنفاق رأسمالي هائلة. غير واضح ما إذا كان هذا شريطًا مفيدًا للبحث فيه عن تفاصيل قد تكون صعودية محتملة، لكن أسهم البنوك الكبرى — التي كانت نقطة ضعف مؤخرا (مع استمرار تعثرات الائتمان الخاص) — ظلت ثابتة خلال الأسابيع الثلاثة الماضية على الرغم من أن الشريط كان زلقًا. أما أشباه الموصلات، وهي آخر بقايا قيادة أسهم التكنولوجيا، فقد تذبذبت؛ بما في ذلك بعض عمليات جني الأرباح الحادة في أسهم الذاكرة. ومع ذلك، أحيانًا يحتاج التراجع إلى أن تفشل مجموعات القيادة السابقة ومناطق الملاذ الآمن التي يُنظر إليها على أنها آمنة قبل أن تسير الأمور في مجراها. “إنه أمر مُخيف” يلاحظ جون فلوود، من قسم تداول الأسهم لدى Goldman Sachs، هذا الصباح أن مديري الصناديق من عامة الناس لم يتراجعوا كثيرًا بعد. “منذ بداية الحرب، لم يكن نشاط التداول على أساس الصفقات الطويلة فقط (على وجه التحديد مديري الأصول وصناديق الثروة السيادية) على مكتبنا موجودًا عمليًا (باستثناء بعض الحالات المنفردة). إنه أمر مُخيف” — كما كتب. “إن الكلمة المتكررة التي يتم طرحها هي تجميد. يقلقني أننا نقترب الآن من النقطة في هذا الصراع التي ستصبح فيها [مجموعة المستثمرين أصحاب المراكز الطويلة فقط] غير مجمّدة وتبدأ في خفض قدر من المخاطر الحقيقية.” لم تبدأ تدفقات خارج الصناديق المتداولة ETF في الانعكاس إلا بعد أن بدأت تراجعات تاريخية باتجاه الأسهم عند مطلع السنوات. لم تُخفض استراتيجيات وول ستريت، كجماعة، أهداف المؤشرات المرتفعة التي كانت تستهدفها عند دخولها 2026، بل إن Barclays رفعت الأسبوع الماضي حتى الهدف المحدد لديها. الظروف المالية تتشدد؛ إذ ترتفع عوائد سندات الخزانة والنفط والتقلب والدولار الأمريكي جميعًا. وبالنسبة إلى أهداف الهبوط المحتملة، فإن الاهتمام الآن يتجه إلى منطقة تقع 3% إلى 4% تحت مستوى إغلاق يوم الجمعة، أي قرابة 6,150، لمؤشر S & P 500. وهذا يجذب السعر نحو قمة فبراير 2025 التي سبقت هبوطًا قريبًا من 20% بفعل الرسوم الجمركية — وهو المستوى الذي لم يُرَ آخر مرة إلا وهو يفتح الطريق من “قاع يوم التحرير” في يونيو من العام الماضي. ومن المؤكد أن هذا لن يُسعِّر أزمة لا تنتهي أو ركودًا قادمًا بشكل غير محدد. لكنه دون شك سيمثل إعادة ضبط مناسبة للتقييمات والتوقعات، متوافقة بالكامل مع نوع التعثر الثقيل متعدد الأشهر في سنوات الانتخابات التشريعية في منتصف الولاية الذي أخبرنا التاريخ أننا يجب أن نتوقعه — ومع ذلك يبدو أكثر رعبًا في اللحظة عندما يقترن بعناوين مخيفة فعلًا وإشارات تنذر بالسوء.