"الملك الثلجي" يغير المدير: سرد رأس مال بقيادة المدير المالي ومعركة الدفاع عن قيمة سوقية تريليونية

（來源：投资者网-思维财经）

【消费洞察 】تفكيك منطق “المنتج الأكثر رواجًا” لدى علامات جيل زد والطلب الاستهلاكي الجديد، واخبرك بالبيانات بمن قبض على أموالك.

24 مارس 2026، أصدرت شركة مي شيه بيشينغ/ (MIXUE BINGCHENG) بيانين في نفس اليوم، متجهين إلى سوق رأس المال.

一则是 2025年年报：بلغت الإيرادات 335.6 مليار يوان صيني بزيادة قدرها 35.2%؛ بلغ صافي الربح العائد إلى المساهمين 58.8 مليار يوان بزيادة قدرها 32.7%. والآخر هو تعديل على مستوى الإدارة: استقال المؤسس تشانغ هونغفو من منصب الرئيس التنفيذي (CEO)، وتولى منصب رئيس مجلس الإدارة بالوكالة/بالنيابة (رئيس مجلس الإدارة المشترك)؛ والخلف هو تشانغ يوان، وهو CFO سابق لدى الشركة بعمر 35 عامًا.

بيانان، واحدٌ معلن والآخر غير معلن، يشكلان الاستشهاد الكامل على مرور سنة واحدة على إدراج مي شيه بيشينغ/ (MIXUE BINGCHENG) في البورصة.

تفاعل السوق كان لافتًا للغاية ومثيرًا للتأمل: في يوم صدور تقرير العام، ارتفع سهم مجموعة مي شيه/ (蜜雪集团) بنسبة 5.95% ليغلق عند 341.8 دولارًا لهونغ كونغ؛ أما حتى 25 مارس، فقد تبخر من قيمتها السوقية مقارنة بذروة يونيو 2025 قرابة ألف مليار دولار لهونغ كونغ. من ناحية، يستخدم سوق رأس المال الارتفاع كمصادقة على الأداء قصير الأجل؛ ومن ناحية أخرى، يعبر عن قلق طويل الأجل عبر تآكل القيمة السوقية.

تغيير “سنو وور” (雪王) للمدير التنفيذي، لم يكن أبدًا مجرد تبديل بسيط في شؤون الموظفين. إنه تموضع دقيق قائم على منطق رأس المال، واستراتيجية تمركز لبدء معركة الدفاع عن قيمة سوقية تبلغ تريليونًا.

01

سجلّ “جميل لكن مُقلِق”

من منظور البيانات المالية، كان عام 2025 لشركة مي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城) بحق عامًا “مستقرًّا” بكل معنى الكلمة.

بلغت الإيرادات 335.6 مليار يوان صيني، وصافي الربح قرابة 60 مليار يوان، محققين نموًا يتجاوز 30% على الجانبين. وبحلول نهاية 2025، اقترب العدد الإجمالي للمنافذ حول العالم من 60 ألف متجر؛ كان منها 55 ألفًا داخل الصين، بزيادة صافية قدرها 13 ألف متجر خلال عام واحد. وفي سلسلة التوريد، تنتج المواد الغذائية الأساسية داخليًا بنسبة 100%، وتشكّل 28 مستودعًا داخل الصين مع 8 أنظمة تخزين خارجية شبكة لوجستية تمتد من النهاية إلى النهاية.

زادت النقدية والأصول المالية في الحسابات من 111 مليار يوان إلى 199.9 مليار يوان، أي بزيادة تقارب 80%، ولم تُتحقق بعد بالكامل “الرفاهية المالية” الناتجة عن الإدراج.

إنها حصيلة يمكن أن يجعل معظم العلامات التجارية الاستهلاكية الأخرى تحسدها.

لكن عند التدقيق، تكون المخاوف واضحة أيضًا.

المخاوف الأولى: تباطؤ نمو الأرباح والضغط على هامش الربح الإجمالي. نمو صافي الربح في 2025 على أساس سنوي بلغ 32.7%، أقل من 39.8% في 2024. والأكثر جدارة بالانتباه هو أن هامش الربح الإجمالي من مبيعات السلع والمعدات انخفض من 31.2% إلى 29.9%، حيث تعزو الشركة ذلك إلى “تغير هيكل الإيرادات وارتفاع تكاليف شراء بعض المواد الخام”. وبالنسبة لشركة يعتبر فيها “أقصى قدر من المزايا مقابل السعر” حصنها الأساسي، فإن أي تغير على مستوى التكاليف قد يقتطع مباشرة من أساس الربح.

المخاوف الثانية: تعثر التوسع في الخارج. بحلول نهاية 2025، بلغ عدد المتاجر الخارجية 4467 متجرًا، بانخفاض قدره 428 متجرًا مقارنة بالعام السابق. وتوضح الشركة في تقريرها المالي أن ذلك يعود إلى إجراء “تعديلات تشغيل وتحسين” لأسواق إندونيسيا وفيتنام. لكن الوجه الآخر لـ“التعديل والتحسين” هو أن خوض غمار التوسع إلى الخارج ليس طريقًا سهلًا—فاختلاف عادات الاستهلاك ومشكلات توطين سلسلة التوريد تختبر قدرة “سنو وور” على العولمة.

المخاوف الثالثة: ضعف نمو المتاجر القائمة. عبّرت مؤسسات أجنبية مثل UBS وGoldman Sachs وLyon عن قلقها بشأن نمو مبيعات المتاجر القائمة (same-store sales) لدى مي شيه، وتتوقع حدوث هبوط بنسبة 4%-5% في 2026. عندما تقترب كثافة المتاجر من سقفها، فإن تحويل تدفق الزبائن من المتاجر القديمة—هو السيناريو الذي لا يرغب فيه شركاء الامتياز.

هذه الحصيلة “الجميلة لكن المُقلِقة” تفسر بالضبط اختيار توقيت تغيير المدير التنفيذي—إنجاز التسليم عندما تكون النتائج لا تزال في مستوى مرتفع يكون أكثر سلاسة بكثير من تغيير عاجل بعد تفجر أزمة.

02

من “رفاق الأشقاء” إلى “مدرسة الاستثمار البنكي”: منطق رأس المال لتولي الرئيس CFO زمام الأمور

تشانغ يوان، الذي تولى منصب CEO، مولود في 1991، يحمل ماجستير في التمويل من جامعة تسينغهوا، وفي سيرته مكتوب “تشغيل وإدارة رأس المال” على نحو كثيف: Merrill Lynch Securities وHillhouse Investment، وخبرة استثمارية في مجال الاستهلاك. كما شارك في العناية الواجبة والاستثمارات المبكرة في مي شيه.

انضم تشانغ يوان إلى مي شيه في 2023 ليعمل كـ CFO، وفي يونيو 2025 أصبح نائبًا تنفيذيًا للرئيس، وفي مارس 2026 تسلم منصب CEO. مسار الترقية هذا تم إنجازه بشكل نظيف وحاسم خلال ثلاث سنوات.

أما “انسحاب” تشانغ هونغفو فله أيضًا دلالة عميقة. لم يغادر الشركة، بل انتقل إلى منصب رئيس مجلس الإدارة المشترك، وبالعمل إلى جانب أخيه تشانغ هونغتشاو، استمر في قيادة مجالات “النظر إلى النجوم” مثل الاستراتيجية والثقافة والأعمال الخيرية والابتكار. وفي تلخيصه خلال مؤتمر شرح الأداء، قال الرئيس التنفيذي الجديد تشانغ يوان جملة اختصرت منطق التقسيم بدقة: “النظر إلى النجوم” و“العمل بخفض الرأس والانطلاق في الطريق” لكل منهما مهامه.

تحت هذا الترتيب الإداري، توجد على الأقل ثلاث طبقات من المنطق:

أولًا، ترقية حوكمة الشركات المُدرجة. دخلت مي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城) إلى بورصة هونغ كونغ في مارس 2025، وتحولت من شركة ناشئة ذات طابع عائلي قوي إلى شركة مُدرجة تخضع للإشراف العام. إن “تفويض الصلاحيات” من المؤسس يعد بحد ذاته علامة مهمة على نضج هيكل حوكمة الشركة. إن استقالة تشانغ هونغفو من منصب CEO تعني أن سلطة إدارة التشغيل اليومية انتقلت من يد المؤسس إلى مديرين مهنيين، وهو ما يطلبه سوق رأس المال أساسًا من حيث متطلبات الامتثال التنظيمي للحوكمة.

ثانيًا، التقديم الاستراتيجي لقدرة تشغيل رأس المال. تقع مي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城) في مرحلة محورية تتمثل في توسع متعدد العلامات التجارية ووضع تخطيط عالمي لسلسلة التوريد. سواء كان ذلك يتعلق ببناء مصانع في الخارج، أو استثمارات في مراكز لوجستية، أو الاستحواذ على علامات تجارية وعمليات الدمج، فكل ذلك يحتاج إلى قدرة قوية على تشغيل رأس المال كدعم. وخلفية تشانغ يوان الاستثمارية في البنوك تُملي—بشكل دقيق—الاحتياجات الاستراتيجية لهذه المرحلة. أشار وو زيه وي، الباحث المتخصص والمشارك/المشار إليه كـ “الباحث الزائر” لدى بنك سوشان (苏商银行)، إلى أن الرئيس التنفيذي القادم من خلفية مالية يكون أكثر كفاءة في تعزيز التحكم المالي وتقييم عائد الاستثمار بالتوازي مع التوسع في الحجم.

ثالثًا، إسقاط اتجاهات الصناعة عند تولي CFO منصب CEO. هذه ليست حالة معزولة. في 2023، أصبح شو ران (许冉)، الرئيس المالي/ (CFO) لدى جيندونغ (JD)، CEO عبر إجراء تعديلات تنظيمية والضغط على التكاليف لرفع الأرباح؛ في 2024، تسلم يان شياو لي (严筱磊)، CFO لدى هايوما (盒马原)، منصب المدير من المؤسس هوي يي (侯毅)، وحقق في العام التالي أول ربح سنوي كامل؛ في يناير 2026، ترك مؤسس “ميـاوكـيـه لانـدو/妙可蓝多” منصبه، وتولى قياديون ماليون من مجموعة منغ نيو (蒙牛) المنصب. تشير سلسلة التحركات هذه مجتمعة إلى إشارة واحدة: الشركات الصينية تتجه من “نمو سريع” إلى “زراعة دقيقة”. وعندما تتناقص العوائد الهامشية لتوسع الحجم، تصبح قدرات التشغيل الدقيق وضبط التكاليف هي القدرة الأساسية لعبور الدورات.

03

إنجازات تشانغ هونغفو و“انسحابه”: انتقال “وفقًا للاتجاه”

在 سرد التأسيس لمي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城)، فإن “التكامل” بين الأخوين تشانغ كان دائمًا سيناريو كلاسيكي.

الأخ الأكبر تشانغ هونغتشاو: شخصية انطوائية، هادئ ويميل إلى الثبات، يولي اهتمامًا بالتقنية، ويؤيد بناء سلسلة التوريد ذاتيًا؛ بينما الأخ الأصغر تشانغ هونغفو: منفتح وصاخب وبارع في التسويق، فأدخل شخصية “سنو وور” (雪王) ودفع العلامة نحو الشبابنة والعولمة. إن التكامل الرائع بين المحافظة والجرأة أرسى نموذج المحرك الأساسي لمي شيه—“سعر منخفض + سلسلة توريد”.

في ديسمبر 2017، تولى تشانغ هونغفو منصب CEO، ومنذ ذلك الحين قفز عدد منافذ مي شيه من آلاف إلى قرابة 60 ألف متجر. وفي مارس 2025، عند دخولها بورصة هونغ كونغ، اخترق السهم مؤقتًا مستوى 618 دولار هونغ كونغ، وتجاوزت القيمة السوقية 2300 مليار دولار هونغ كونغ. كما زادت ثروة الأخوين تشانغ مع زيادة المدخول؛ وتظهر قائمة هورن رون العالميّة للأثرياء لعام 2026 أن ممتلكات الاثنين بلغت 505 مليارات يوان صيني لكل منهما، بزيادة قدرها 1.24 مرة عن العام السابق.

لكن بعد القمة، جاءت التحديات تباعًا.

من النصف الثاني لعام 2025، بدأت أسعار أسهم مي شيه تتذبذب وتواصل الهبوط، وتبخرت قرابة ألف مليار دولار هونغ كونغ من قيمتها مقارنة بأعلى مستوياتها. أدى تشديد/زيادة كثافة المتاجر إلى تحويل تدفق العملاء من متجر إلى آخر، ما زاد الضغط على أرباح شركاء الامتياز؛ وفي 2025 تم إغلاق 2527 متجر امتياز، بزيادة قدرها 57.1% على أساس سنوي. واستمرت مشكلات سلامة الأغذية في التصاعد، وتراكمت شكاوى على منصة “Black Cat Complaint 【تحميل تطبيق Black Cat Complaint】” بأكثر من 11 ألف شكوى ذات صلة.

تولي تشانغ هونغفو منصبه/تسليمه ليس “انسحابًا بعد نجاح”، بل أقرب إلى “تحول استراتيجي وفقًا للظروف”. فقد نقل عبء التشغيل اليومي إلى خلفاء يملكون رؤية أوسع تتعلق برأس المال، في حين ركز هو على الاستراتيجية طويلة الأجل والثقافة وشخصية IP والأعمال الخيرية والابتكار—وهي المجالات التي كان بارعًا فيها خلال فترة عمله. من CEO إلى رئيس مجلس الإدارة المشترك، ليس ذلك مجرد تخفيف للسلطة، بل هو إعادة توزيع دقيقة للوظائف.

04

غموض “الصفقات ذات الصلة” الكامن في أعماق التقرير المالي

إذا كان تغيير المدير التنفيذي خطًا واضحًا، فإن بند “الاستحواذ المرتبط” في التقرير المالي هو الخط غير المباشر—لأنه يلامس أكثر أعصاب سوق رأس المال حساسية.

في 2025، قامت مي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城) بالاستثمار 2.97 مليار يوان للاستحواذ على 53% من أسهم شركة شينبي (鲜啤福鹿家) (XIANPI FULUJIA)، لتُدخل رسميًا مجال “البيرة الفورية” لأول مرة—عبر بوابة استحواذ. من السهل فهم منطق الاستراتيجية وراء هذا الاستحواذ: استكمال مخطط “صباح قهوة/غداء شاي/عشاء بيرة” عبر جميع السيناريوهات، وبناء مسار نمو ثانٍ.

لكن المشكلة تكمن في هوية الطرف المتعاقد. تُظهر الإعلانات أن المالك المسيطر السابق لدى شركة فولو جيا، هو زوجة تشانغ هونغفو—تيان هاي شيا—حيث يمتلك مباشرة 60.05% من الأسهم. وهذا يعني أن الصفقة تُعد نموذجًا نموذجيًا لـ“صفقة ذات صلة بين الإخوة/العائلة”.

وما يجعل السوق أكثر حذرًا هو التقييم. إذ إن شركة فولو جيا تحولت للتو إلى الربحية في 2024، ولم يتجاوز صافي ربحها 1.07 مليون يوان؛ وباحتساب سعر الاستحواذ، بلغت نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) 523 مرة، وهي أعلى بكثير من متوسط تقييم قطاع البيرة في أسهم A/H. وحتى لو كانت الصفقة قد استوفت الإجراءات التنظيمية، وابتعد تشانغ هونغفو عن التصويت وفقًا للقواعد، فإن الاستحواذ على أصول الطرف المرتبط بعلاوة مرتفعة قد يظل يثير شكوك المستثمرين حول “تسهيل نقل المصالح”.

أما أثر الاندماج اللاحق لهذه الصفقة، فسيصبح أول “اختبار ضغط” سيواجهه الرئيس التنفيذي الجديد تشانغ يوان. تختلف بشكل ملحوظ سيناريوهات الاستهلاك والمنطق التشغيلي بين مسار البيرة ومسار مشروبات الشاي؛ وما إذا كان يمكن تحقيق أثر تآزر متوقع، يبقى مليئًا بعدم اليقين.

05

استراتيجية “متعددة العلامات التجارية”: امتحان القائد الجديد

在 مؤتمر شرح الأداء، حدد تشانغ يوان بشكل واضح أن “تنسيق تطوير التعاون متعدد العلامات بين 幸运咖 (سِينغ يُونغ كاف) و鲜啤福鹿家 (شينبي فولو جيا)” يُعد أحد أهم اتجاهات 2026. وهذا يعني أن مي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城) تتطور من مجرد علامة شاي واحدة إلى منصة متعددة العلامات تضم “شاي + قهوة + بيرة”.

تتمتع العلامة الفرعية “سِينغ يُونغ كاف/ 幸运咖” حاليًا بأكثر من 8200 متجر؛ وهي تستمر في خط العلامة الرئيسية منخفض السعر، حيث تباع الإسبريسو الأمريكي (Americano) بسعر 5 يوان لكل كوب، وتوسعها سريع في الأسواق الأقل نموًا. وتتوقع شركة شانشي سيكيوريتيز (山西证券) أن لديها مساحة لإضافة 0.9万 إلى 1.7万 متجر.

أما “شينبي فولو جيا/ 鲜啤福鹿家”، فتواصل النهج الذي اعتادت عليه مي شيه: الاعتماد على قدرات سلسلة التوريد لبناء مصانع بيرة، واستخدام نموذج الامتياز لتوسيع المتاجر بسرعة، مع الحفاظ على تسعير شعبي يبلغ 9.9 يوان. ومن نحو 1200 متجر قبل الاستحواذ، إلى تجاوز 2000 متجر في فبراير 2026، بزيادة صافية تزيد عن 800 متجر خلال ستة أشهر.

بالإضافة إلى ذلك، تختبر مي شيه أيضًا دخول فئات منتجات جديدة مثل الفطور والكيك (الـcake) وغيرها، وحتى أنها أطلقت في مقرّها الرئيسي في تشنغتشو مشروع “حديقة سنو وور/雪王乐园”، لاستكشاف نموذج دمج بين الثقافة والسياحة يجمع “اللعب + التسوق + التجربة”.

لكن تحديات استراتيجية تعدد العلامات التجارية واضحة كذلك: هل قد تتشتت “الفكرة الذهنية للعلامة” نتيجة توسيع الحدود؟ وهل ستؤدي الأعمال الجديدة إلى إضعاف عرض الإدارة/حصة الإدارة؟ وهل يمكن للسوق الخارجية أن يشكل نموذج ربح يمكن تكراره؟ هذه كلها أسئلة حتمية أمام تشانغ يوان.

06

تسعير سوق رأس المال: من “النمو” إلى “القيمة” في التحول

عند العودة إلى رد فعل سوق رأس المال على تغيير المدير التنفيذي—ارتفاع سعر السهم على المدى القصير مع ضغط على القيمة السوقية على المدى الطويل—يبدو متناقضًا، لكنه في الحقيقة متسق.

الارتفاع قصير الأجل يعكس التفسير الإيجابي للسوق لإشارة “تولي CFO للمنصب”. عندما تدخل الشركة مرحلة التشغيل الأكثر تفصيلًا ودقة، يكون الرئيس التنفيذي ذو الخلفية المالية غالبًا أكثر كفاءة في التحكم في التكاليف وتحسين الكفاءة وتوزيع رأس المال. وهذا ما تتوقعه السوق من “خفض التكاليف وزيادة الكفاءة”.

أما الضغط على القيمة السوقية طويل الأجل فيعكس شكوكًا جوهرية في منطق نمو مي شيه. عندما تضيق مساحة التوسع في الأسواق الداخلية الأقل نمواً مع اقتراب شبكة المتاجر من سقفها إلى 60 ألف متجر، فكم مساحة الاختراق المتبقية؟ وعندما تظهر تعديلات في إغلاق المتاجر في الأسواق الخارجية، هل يمكن أن يتحقق قصة العولمة؟ وعندما ينخفض هامش ربح النشاط الأساسي الإجمالي، وهل يمكن لتوسع متعدد العلامات دعم التقييم؟

在 مؤتمر هاتفي أخير، ذكرت شركة دونغوو للأوراق المالية/ (东吴证券) أن مي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城) بفضل توسعها المتزن ونموذج أرباحها، تمتلك مساحة واضحة لإعادة تصحيح التقييم. لكن شرط إعادة تصحيح التقييم هو أن تثبت لنفسها أنها لا تعرف “كيفية فتح المتاجر” فحسب، بل تعرف أيضًا “كيفية تحقيق الأرباح”—ليس فقط تحقيق الأرباح للمقر، بل تحقيق الأرباح لشركاء الامتياز.

07

الخاتمة: “النظر إلى النجوم” و“التحرك بخفض الرأس”

قد تكون جملة “النظر إلى النجوم” و“التحرك بخفض الرأس” التي قالها تشانغ يوان في مؤتمر شرح الأداء هي أذكى تعليق يمكن أن يرافق تغيير المدير التنفيذي هذا.

أما “انسحاب” تشانغ هونغفو، فهو ترقية في مستوى استراتيجية المؤسس، حيث يركز جهده على أطروحات طويلة الأجل “النظر إلى النجوم”. و“قدوم” تشانغ يوان هو دخول نخبة رأس المال، حيث يتحمل مهمة التشغيل “التحرك بخفض الرأس”.

لكن بالنسبة لمي شيه بيشينغ/ (蜜雪冰城)، فإن الاختبار الحقيقي لم يبدأ بعد. عندما ينمو “سنو وور” من متجر صغير في الشارع إلى شركة مُدرجة بقيمة سوقية تصل إلى تريليون، ومن توسيع علامة شاي واحدة إلى منصة متعددة العلامات، ومن السوق الصينية إلى منافسة عولمية—فإن ما تحتاجه لا يتوقف عند رؤية المؤسس فحسب، بل يحتاج إلى منظومة حوكمة حديثة قادرة على دعم الحجم الضخم.

تولي CFO منصب CEO هو مجرد الخطوة الأولى لبناء هذه المنظومة. والمشكلة القادمة هي: عندما تواجه “أقصى قدر من المزايا مقابل السعر” ارتفاع التكاليف، وعندما تضيق كثافة المتاجر حتى تبلغ سقفها، وعندما تثير الصفقات ذات الصلة شكوكًا حول الثقة—هل يستطيع “سنو وور” أن يجيب عن كل علامة استفهام في سوق رأس المال بأداء ملموس وواقعي؟

الإجابة، مخبأة في كل قرار تشغيلي في 2026، ومخبأة أيضًا في أرقام التقرير السنوي القادم.

كم هائل من المعلومات، قراءة دقيقة، كل شيء متاح عبر تطبيق Sina Finance (新浪财经APP)

المسؤول: 韦子蓉