ملخص أسبوعي لـ IOSG｜تحليل تقييم $PUMP : بيانات السلسلة تثبت زيف نظرية "التحايل على الحجم"، من أين تأتي الخصومات الحقيقية؟

التخفيض يأتي من ثلاثة جوانب: شكّ السوق في استدامة الإيرادات، وجود فجوة في تغطية المؤسسات، وعدم ترسّخ ثقة الإدارة بعد.

الكاتب｜ Max Wong @IOSG

نبذة

تم إطلاق Pump.fun في بداية عام 2024 كتطبيق Meme غير مُرخّص على Solana يتيح لأي شخص إنشاء الرموز والتداول بها خلال ثوانٍ عبر آلية Bonding Curve. كان المشروع في البداية تجربة متخصصة، لكنه سرعان ما أصبح واحدًا من التطبيقات ذات أعلى الإيرادات على السلاسل العامة.

بين عامي 2024 و2025، ظلّ دخل البروتوكول اليومي المتوسط لـ Pump.fun متطابقًا مع Hyperliquid أو تجاوزه، وفي الوقت نفسه فإن سوق الـ Meme الذي تعمل ضمنه يحمل بطبيعته دورة قوية، ما يجعل هذا الرقم أكثر لفتًا للنظر. تم إصدار الرمز الأصلي $PUMP عبر ICO بقيمة 600 مليون دولار بسعر $0.004، وFDV بقيمة 4 مليارات دولار.

خلال الأشهر الماضية، حقق الدخل رقمًا قياسيًا جديدًا وارتفعت قيمة الرمز إلى الضعف، لكن سعر $PUMP الحالي يقارب $0.0019، أي بانخفاض بنحو 80% مقارنةً بأعلى سعر تاريخي عند $0.086 (بقيمة FDV تبلغ 8.6 مليارات دولار). تبلغ القيمة السوقية الحالية نحو 679 مليون دولار، وFDV عند 1.9 مليار دولار. الفجوة بين اتجاه الإيرادات والتقييم واضحة جدًا.

ينسّق هذا التقرير تطور منتج Pump.fun واستراتيجيتها البيئية، ويُجري اختبار ضغط لمعرفة ما إذا كانت إيراداتها “مُزوّرة” أم لا، ثم يحدّد ما إذا كان التقييم الحالي انحراف تسعير أم تخفيضًا منطقيًا مقابل المخاطر الحقيقية.

مجموعة المنتجات

لم يعد Pump.fun مجرد Launchpad. منذ أواخر عام 2024، بدأ بالتوسع إلى الأعمال المحيطة، وتوسيع مصادر الدخل وتعميق السيطرة على تدفقات المضاربة على السلسلة.

Launchpad (المنتج الأساسي)

أقدم منتج، وبوابة الوعي بالعلامة التجارية. يمكن لأي شخص نشر رمز عبر دفع رسوم بسيطة.

PumpSwap

PumpSwap هو AMM DEX الذي أنشأه Pump.fun داخليًا، وتم إطلاقه في مارس 2025. والهدف مباشر جدًا: إعادة “رسوم التخرج” التي كانت تتدفق سابقًا إلى Raydium (Raydium تفرض 6 SOL على كل رمز “متخرج”). بعد تحديث هيكل الرسوم في مايو 2025، بدأ البروتوكول باقتطاع 0.05% من كل صفقة، و0.20% تُوزَّع على LP، و0.05% على مُصدِر الرمز.

تشمل الوظائف: إنشاء حوض سيولة مجانًا لأي رمز، وإضافة سيولة إلى الأحواض الموجودة، والتداول بالرموز المدرجة على PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

تمت إعادة تسمية Padre إلى Terminal بعد الاستحواذ عليها من Pump.fun، وهي موجهة كمنصة تداول احترافية حاليًا، وتدعم Solana وBNB وBase وETH.

الوظائف مشابهة للمنصات المماثلة: Trenches (عرض الرموز الجديدة التي يتم ترحيلها/المرشحة للترحيل)، واجهة قابلة للتخصيص، شراء عاجل وتفعيل فوري، استراتيجيات متعددة المحافظ، وكاش الربط.

Pumplive

Pumplive هو ميزة البث داخل المنصة، حيث يمكن للمقدّم عند إنشاء بث ربط رمز.

المنطق هو “الناشر هو بمثابة بورصة”، على غرار نموذج Parti وKick/stake.com: يريد المقدّمون دفع حجم التداول لأنهم يحصلون على نسبة من إجمالي الرسوم؛ ويريد حاملو الرموز حجم تداول أعلى وضغط شراء أكبر. كلما بثّ المقدّمون أكثر، زادت حيوية الرموز، وزاد حجم التداول.

مبادرات النظام البيئي

منذ TGE، لدى Pump.fun احتياطي نقدي يقارب 1 مليار دولار، وتواصل طرح خطوط منتجات جديدة (يعدّ الاستحواذ على Padre مثالًا واحدًا)، وفي الوقت نفسه يقومون بأشياء عدة:

Pumpfund

ماراثون هاكاثون BiP (Build in Public) بقيمة 3 ملايين دولار تم إطلاقه في 19 يناير 2026. وبالاستناد إلى تقييم 10 ملايين دولار، تم تقديم 250 ألف دولار دعمًا لـ 12 مشروعًا. معايير الاختيار تميل إلى اختيار تسويقي تقوده الاهتمامات العامة، دون اتباع مسار مراجعة VC التقليدي.

Glass Full Foundation

GFF هو برنامج لإدخال السيولة تم إطلاقه في أغسطس 2025. عبر 5 محافظ شفافة، تم ضخ نحو 1.7 مليون دولار (2,022 SOL) إلى 10 رموز (بما في ذلك Tokabu 21.3% وHouse 20.6% وUSDUC وNEET وMASK وFART وغيرها). تميل عملية الاختيار إلى المشاريع التي يكون فيها الإقبال المجتمعي أعلى.

Project Ascend

برنامج حوافز للمبدعين تم إطلاقه في 2025. جوهره هو رسوم المبدعين المتدرجة ديناميكيًا (من 0.95% إلى 0.05%). الهدف هو زيادة أرباح المبدعين بمقدار 10 أضعاف، مع تسريع عملية تقديم طلبات CTO (استحواذ المجتمع).

مؤشرات مجمعة (جميع المنتجات)

يلخّص الجدول التالي ثلاث خطوط منتج. تمثل 2025 بيانات فعلية، وتمثل 2026 معدل تشغيل متوقع.

حتى الآن، حوالي 32.7% من إجمالي الإيرادات يأتي من منتجات غير Launchpad، وقد بدأت بالفعل فعالية تنويع مصادر الإيراد في الظهور.

حاليًا، تأتي حوالي 32.7% من إجمالي إيرادات المنصة من منتجات غير Launchpad، وهذا يوضّح بجلاء أنها حققت نجاحًا أوليًا في تحقيق هدف تنويع مصادر الإيراد والسعي لتحقيق نمو في مجالات أخرى.

▲ مخطط حجم تداول Pumpfun

▲ مخطط حجم تداول Pumpswap

▲ مخطط حجم تداول Padre/Pump Terminal

هل يوجد “تضخيم” في حجم التداول على Pump.fun؟

يبدو الأساس الظاهري لـ $PUMP قويًا، لكن السؤال الجوهري هو: هل يعكس حجم التداول نشاطًا اقتصاديًا حقيقيًا، أم أنه يتم تضخيمه بواسطة المستخدمين والروبوتات؟

تحليل الترابط بين حجم التداول

المنطق بسيط: في سوق طبيعي، من المتوقع أن يكون حجم تداول Launchpad وPumpSwap مترابطًا بشكل إيجابي مع وجود تأخر زمني. يشير نشاط Launchpad إلى اهتمام مضاربي حقيقي مرتفع. ثم ينتقل جزء من الأموال عبر آلية التخرج إلى PumpSwap، ما يدعم التداول بعد الإدراج.

إذا حدث تلاعب شديد بالغسل، ينقطع هذا الارتباط. يتم دفع حجم تداول Launchpad بشكل مصطنع. يتم “التخرج” اعتمادًا على نشاط منحني مزيف، ثم عند دخول الرموز إلى PumpSwap لا يكون هناك مشتَرون حقيقيون. في النتيجة، يرتفع حجم Launchpad بشدة، بينما يبقى حجم PumpSwap ثابتًا أو ينخفض، ويقترب الترابط من الصفر أو يصبح سلبيًا.

أقوى مجموعة إشارات توضّح المشكلة: قفزة في معدل التخرج (المزيد من الرموز يصل إلى عتبة المنحنى بشكل مُتعمَّد)، وفي الوقت نفسه يكون حجم التداول على كل رمز داخل PumpSwap منخفضًا ويتناقص بسرعة، كما لا تزداد عمق السيولة في PumpSwap بالتزامن مع عدد الرموز المتخرجة.

بيانات الفترة من يناير 2026 وحتى الآن:

(نقطة البيانات الأولين شاذتان بسبب تغييرات رسوم PumpSwap وسياسات صانع السوق، ولم تُدرجا ضمن تحليل الترابط)

اكتُشف ما يلي:

حجم تداول Launchpad ثابت جدًا، يتذبذب خلال 8 أسابيع بين 400 مليون و570 مليون دولار (بنطاق تقلب يقارب 40%). وبالنظر إلى كمية المشاركين في الربط ومستخدمي التضخيم للحفاظ على حدّ أدنى من حجم التداول، فهذا ليس مفاجئًا.

تذبذب PumpSwap أكبر: ضمن الفترة نفسها بين 3.5 مليار و5.8 مليار دولار (بنطاق تقلب يقارب 60%)، مدفوعًا أساسًا بزيادة الطلب على تداول Meme في منتصف يناير وإجراءات التحفيز الإضافية من الفريق، لكن Launchpad لم يشهد زيادة مماثلة في الحجم.

r = 0.579، ترابط موجب متوسط. عندما تكون عينة n=8، يتطلب p<0.05 أن يكون r>0.63، ولم يصل إلى عتبة الدلالة، لكن الاتجاه وشدة الترابط متوافقان مع فرضية النمو العضوي.

ورقة جامعة بيتزا

قام باحثون من جامعة بيتزا بإجراء تحليل شامل على Launchpad في Pump.fun، مع تغطية جميع صفقات 655,770 رمزًا تم إصدارها بين سبتمبر وأكتوبر 2025، عبر تمييز الروبوتات عن التداول البشري باستخدام بيانات ميتاداتا لسجلات التداول على Solana.

من بين هذه، أربع نتائج تتعلق مباشرة بمشكلة التداول الوهمي.

الشراء اليدوي الكبير هو أقوى مؤشر للتخرج

أقوى إشارة للتخرج هي تراكم SOL بسرعة عبر عدد قليل من عمليات ذات مبالغ كبيرة. الوسيط لنجاح التخرج يحتاج إلى حوالي 457 عملية فقط؛ من إنشاء الرمز إلى التخرج نحو 4.4 دقائق. يشير هذا النمط (من مدخلات مالية كبيرة ومنخفضة التواتر من محافظ مختلفة) إلى مضاربة منسقة ومصطنعة (إشعارات Telegram، وترويج KOL)، أو إلى ضخ متواصل ثم توزيع (تسييل) للأصول، وليس إلى روبوتات عالية التواتر تقوم بتضخيم الحجم. بالمقابل، تميل الرموز التي تسيطر عليها الروبوتات إلى تراكم الكثير من الصفقات الصغيرة ثم تتوقف قبل التخرج.

نشاط الروبوتات يثبط التخرج فعليًا

بعد مرحلة مبكرة من المنحنى، تكون احتمالية تخرج الرموز ذات نشاط الروبوتات أقل بشكل منهجي. في ذلك الوقت، كانت متطلبات التخرج تقضي بتجميع حوالي 85 SOL داخل المنحنى. إذا كانت الروبوتات تُضخّم حجم التداول للاندفاع نحو التخرج، فمن المتوقع أن ترتفع نسبة تخرج الرموز التي تنشط فيها الروبوتات، لكن البيانات تشير عكس ذلك.

السبب بنيوي: عند لحظة التخرج، ينتقل Bonding Curve من الاحتياطي الظاهري إلى احتياطي AMM الحقيقي، ما يؤدي إلى انخفاض التجزئة في عمق السيولة الفعلي. قبل التخرج (تحت عمق مدعوم بالاحتياطي الظاهري)، يكون البيع أكثر ربحية من البيع بعد التخرج.

كما توصلت الدراسة إلى أن أعلى 10 مُصدِرين للرموز في سبتمبر 2025، كل واحد منهم أصدر أكثر من 2,000 رمز في شهر واحد، ويمكن ملاحظة تسلسلات بيع شاذة إحصائيًا تبدأها مجموعات المحافظ قبل أن يصل كل رمز إلى عتبة التخرج ضمن نفس الشهر. يقوم المشاركون في الربط و”الصيادون” (snipers) ببناء مراكز مسبقًا، ثم يقومون ببيع عند صعود المنحنى لجذب طلب المشتريين من التجزئة.

خلاصة الورقة: أغلب الروبوتات على المنصة هي “سابقون” (front-runners)، لا تُستخدم فقط للتلاعب بغسل التداول لتحقيق عتبة التخرج من أجلها؛ بل تستحوذ الروبوتات على القيمة من مقابليها من المتداولين البشر عند الدخول والخروج. تقوم الروبوتات بالشراء العاجل/تجميع كمية كبيرة من العرض، ثم تبيع لمشتري التجزئة قبل وقت قريب من التخرج. وهذا مختلف عن التداول التضخيمي.

التدفق الصافي للـ SOL إيجابي باستمرار، ولا يتوافق هيكليًا مع تداول الغسل

حسبت الورقة التدفق الصافي للـ SOL على مجموعة بيانات كاملة (إجمالي SOL المستخدم في المنحنى ناقص إجمالي SOL المسحوب عبر عمليات البيع). خلال فترة الملاحظة داخل شهر واحد، تراكم النظام البيئي صافي احتفاظ بنحو 160 ألف SOL (بحسب سعر سبتمبر 2025، ما يعادل حوالي 32 مليون دولار).

هذه “اختبار قاسٍ” لتداول الغسل: فإن حجم التداول الدوري بين المحافظ المرتبطة سيؤدي إلى اقتراب التدفق الرأسمالي الصافي من الصفر بسبب تعادل عمليات الشراء والبيع. إن احتفاظ صافي قيمته 32 مليون دولار لا يتوافق هيكليًا مع حجم تداول دوري كبير، ما يعني أن رأس المال الخارجي الحقيقي من التجزئة يتدفق باستمرار إلى Launchpad. وبما أن كل صفقة تدفع 1.25% كرسوم، فإن هذا يولّد خسارة تُحوَّل إلى إيراد للبروتوكول.

تتوافق نتائج الورقة مع استنتاجات تحليل الترابط لحجم التداول الذي أجريناه: إن جزءًا كبيرًا من حجم التداول على Launchpad ينشأ من المشاركين في الربط و”الصيادين” عبر ضخ وتوزيع (pulling up and distributing)، مما يكوّن حدًّا أدنى لحجم التداول. لكن هذا ليس تداولًا تضخيميًا (wash trading). الفرق حاسم: ينتج عن تداول الغسل إيراد صافي للبروتوكول يساوي صفرًا (تعادل الرسوم بين المحافظ المرتبطة)، بينما ينتج عن ضخ التوزيع رسومًا حقيقية في كل صفقة (قادمة من مقابلي متداولين التجزئة الحقيقيين الذين يدفعون للمُنصة). يؤكد ARR بنحو 390 مليون دولار أن المنصة تُحوّل حجم التداول الحقيقي من نظام التجزئة إلى إيراد من خلال ضخ التوزيع في نظامها البيئي، وليس من خلال صناعة مؤشرات وهمية.

اقتصاد الرموز

إعادة الشراء (Buyback)

حاليًا، يخصص Pump Fund 100% من إيرادات جميع خطوط المنتجات لإعادة شراء $PUMP في السوق المفتوحة. منذ الإعلان عن إعادة شراء 100% من الإيرادات في 15 يوليو 2025، خلال 8 أشهر:

تمت إعادة شراء 27% من العرض المتداول، وتم حذف 9.6% من إجمالي المعروض.

للمقارنة: قامت Hyperliquid بإحراق 4.1% فقط من إجمالي المعروض منذ بدء برنامج إعادة الشراء في نوفمبر 2024 (ما يعادل حوالي 12.3% من العرض المتداول).

وبناءً على السعر والإيرادات الحالية، فإن نسبة تصفية المعروض السنوية المحسوبة تقترب من 45%.

هيكل العرض والاتـفـاق/الإفراجات

إجمالي المعروض: 1,000,000,000,000 PUMP

العرض المتداول: 430,000,000,000 (43%)

الجزء المتبقي المقفل: حوالي 58% من إجمالي المعروض

أهم عقد الإفراجات: مستمر: 12% (حتى يوليو، 2% شهريًا تستخدم للمجتمع والتحفيز) يوليو 2026: إتاحة 8.25%، وبعدها 36 شهرًا بمعدل 0.68% شهريًا

تحليل التقييم

إذا كانت نتائج تحليل تداول التضخيم صحيحة، فإن $PUMP يكون مُقيّمًا بأقل من قيمته، مع وجود مساحة صعود غير متناظرة.

التخفيض يأتي من ثلاثة جوانب:

# شكّ السوق في استدامة الإيرادات

يرى السوق أن حجم تداول Pump.fun على مستوى المنصة هو حجم مضاربي بطبيعته ودوري، ويرتبط بأنشطة Meme قصيرة الأجل. ينظر المستثمرون إلى الربحية الحالية على أنها مؤقتة. في ظل مكرر السعر-العائد الحالي، تضيف عمليات إعادة الشراء تأثيرًا داعمًا ماليًا، لكن نموذج التقييم لا يضم هذا الأمر، لأن الافتراض الأساسي هو أن الإيرادات ستنكمش بشكل كبير. ليست نقطة الخلاف ما إذا كانت Pump.fun تحقق أرباحًا الآن، بل ما إذا كان بإمكانها تحقيق أرباح بعد 24 شهرًا.

# نقص تغطية المؤسسات

أجرينا مقابلات مع 15 صندوقًا ثانويًا ذا تصنيف tier 1 وVCs لمعرفة وجهات نظرهم حول $PUMP. من بين الـ 15، كانت واحدة فقط تستخدم تحليلات من أسفل إلى أعلى لمتابعة $PUMP بشكل إيجابي. لم تقم أغلب المؤسسات ببناء نمذجة لحزمة المنتجات الجديدة، ولم تفكك الإيرادات حسب خطوط المنتج، ولم تجْرِ اختبار ضغط لاستدامة حجم التداول.

تسبب فجوة التغطية بفراغ سردي، وأصبحت التسعيرات تعتمد أكثر على إدراك السوق بدلاً من التحليل المالي. بالمقارنة، لدى $HYPE دعم مؤسسي أعمق، ومزيد من التغطية البحثية، وتحديد أوضح لمواضع المنتج، ما يساند مضاعفات تقييم أعلى وأكثر ثباتًا.

وهناك أيضًا أثر تعزيز ذاتي: تُصنَّف الأصول المرتبطة ببنية Meme التحتية تلقائيًا على أنها مضاربية وعابرة، ويتبع ذلك سلوك التداول. يحتاج السوق إلى وقت وبيانات عبر عدة دورات حتى يتم تحديث إطار فهمه هذا. إلى أن تقاوم إيرادات Pump الاختبار مع تراجع أوسع في السوق الكريبتو، وقبل توسيع التغطية المؤسسية، قد يستمر انكماش التقييم، بغض النظر عن شكل التدفقات النقدية الحالية.

# ثقة الإدارة غير متجذرة بعد

تتمحور مخاوف المستثمرين حول: الرؤية طويلة الأجل خارج نطاق Meme، والانضباط في تخصيص رأس المال، وتنفيذ خارطة طريق المنتجات، والتحول من نمو فيروسي إلى اقتصاد منصة قابل للاستدامة.

يميل السوق عادةً إلى منح مضاعفات تقييم أقل للمنصات عالية النمو التي يقودها المؤسسون، حتى تظهر المرونة في ظل تقلبات السوق وتثبت أن النمو يمكن تحويله إلى اقتصاد منصة مستدام. ما دامت Pump لم تُظهر تنويعًا مستمرًا في الإيرادات وتنفيذًا متينًا عبر منتجات مثل PumpSwap وPump Terminal، فمن المرجح أن يستمر هذا الخصم في التقييم.