شركة Zhongtai Securities: من المتوقع أن يظل السوق يتذبذب على المدى القصير، وأن يكون التصحيح فرصة للتخطيط، مع التركيز على خصائص الحماية للأصول ذات العوائد الموزعة.

أصدرت شركة تايلاند سكيوريتيز/تشونغ تاي سيكيوريتيز تقريرًا بحثيًا، قائلةً إن السوق قد يظل معرضًا للتذبذب على المدى القصير، لكن لا توجد مخاطر تتمثل في حدوث هبوط كبير ومنهجي عبر المؤشرات. لم يصل السوق المالي الخارجي بعد إلى درجة تفعيل “TACO”، مثلًا فإن نطاق التصحيح في S&P 500 محدود نسبيًا، وكذلك نطاق ارتفاع VIX وعوائد سندات الخزانة الأمريكية. ولا يُستبعد أن تستمر احتمالية تقلب المخاطر الجيوسياسية على المدى القصير. حاليًا، تعود ميول خيارات المؤشرات في الصين من القاع إلى الارتفاع، إذ إن خيارات البيع خارج نطاق السعر (الـ OTM) أصبحت أغلى نسبيًا مقارنةً بالسعر، ما يعكس أن مخاوف السوق إزاء الضربة الجيوسياسية الثانية تتجمع، وأن تفضيل السوق للمخاطرة قد لا يتمكن من إظهار تعافٍ مستقر على المدى القصير.

استراتيجية التخصيص: إيلاء أهمية لخاصية الأصول ذات عوائد الأرباح كأداة دفاعية، ووضع التشكيلة في أنواع الأصول التي تشهد تعافيًا بعد انكماش هامش المخاطر الجيوسياسية. (1) أصول توزيعات أرباح مرتفعة: في ظل بيئة تكثر فيها الصراعات الجيوسياسية ويكون زخم نمو الاقتصاد العالمي ضعيفًا نسبيًا، تمتلك أصول الأرباح المرتفعة قيمة تخصيصية عالية جدًا بفضل ما تتمتع به من وضوح وتصفة دفاعية. (2) السلع ذات التسعير العالمي: بعد أن تخف صدمة معنويات الصراع في هذه الجولة، ومع انكماش هامش المخاطر الجيوسياسية، ستلوح فرص تخصيص واضحة لسلع مثل النحاس والذهب. (3) التخطيط عند مستويات منخفضة لمسارات النمو: الاستفادة من فرص وضع التموضع عند مستويات منخفضة في مسار النقص في القطاع التكنولوجي، وكذلك الاتجاهات التصديرية في قطاع التصنيع التي تمتلك قدرة تنافسية عالمية، لاغتنام فرص التعافي المزدوج في الأرباح والتقييم بعد أن تهدأ معنويات السوق.

وجهات النظر الرئيسية لشركة تشونغ تاي سكيوريتيز هي كما يلي:

3 مارس: تذبذب وانخفاض في A股، مع المرور بعملية “تصحيح—ارتداد—هبوط ثانٍ”.

حتى 26 مارس، سجّلت أغلب المؤشرات الرئيسية انخفاضًا. من بينها: انخفض مؤشر شنغهاي المركب بنسبة 6.58%، بينما انخفض مؤشر CSI 300 بنسبة 4.95%، وانخفض CSI 2000 بنسبة 10.92%، وسجلت مؤشر الشركات الناشئة وSci-Tech 50 انخفاضًا قدره 1.14% و13.39% على التوالي. بلغ متوسط قيمة التداول اليومي 23930 مليار يوان، بزيادة قدرها 822 مليار يوان مقارنةً بشهر فبراير على أساس شهري. من حيث الإيقاع، شهدت السوق عملية “تصحيح—ارتداد—هبوط ثانٍ”، أي أنها انتقلت من صدمة حدث واحد في التسعير إلى صفقة الركود مع تضخم (滞胀).

تأثر مسار المؤشرات هذا الشهر بشكل رئيسي بعوامل خارجية، حيث كانت تصاعد المواجهة بين الولايات المتحدة وإيران، وعمليات تداول الركود مع تضخم هي الخط الرئيسي للتداول طوال الشهر.

(1) تصاعد المواجهة بين الولايات المتحدة وإيران وتزايد سخونة تداول الركود مع تضخم، كانا الخط الرئيسي للتداول الذي امتد عبر الشهر كاملًا. وبالنظر إلى مؤشر المخاطر الجيوسياسية، فإن شدة المواجهة بين الولايات المتحدة وإيران في المدى القصير في هذه الجولة تجاوزت مستوى 2022 في حرب روسيا وأوكرانيا، وتجاوزت كذلك 2025 في الصراع بين إيران وإسرائيل/إسرائيل وإيران؛ لكنها حاليًا أقل من حيث الاستمرارية مقارنةً بحرب روسيا وأوكرانيا. وبسبب الحصار الذي تشهده مضيق هرمز وما يسببه من قفزة في أسعار النفط، تحولت عملية تسعير السوق لهذه المواجهة من صدمة حدث واحد إلى تداول الركود مع تضخم.

(2) قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي FOMC بإطلاق نبرة أكثر تشددًا، كان السبب المباشر لحدوث هبوط ثانٍ في A股. في اجتماع FOMC في مارس، تم إطلاق نبرة أكثر تشددًا، ما أدى إلى تضييق توقعات السيولة العالمية. تحولت المشكلة الجوهرية في السوق من تراجع تفضيل المخاطرة إلى كبت التقييم الناجم عن تشديد السيولة.

(3) إن حجم التصحيح الإجمالي في A股 ≈ أقل من S&P 500 في الولايات المتحدة < وأخرى من الأسواق الناشئة. فقد تميزت الفجوة الأسلوبية بالتباين الواضح. حتى 26 مارس، وباعتبار مؤشر شنغهاي (沪指) كمؤشر للرصد، كانت أداء A股 في الأسواق العالمية للأسهم متقدمًا نسبيًا، وبدرجة تقارب ما كان عليه في سوق الأسهم الأمريكية، خصوصًا أن حجم تصحيح A股 قبل مرحلة الصراع كان أقل بكثير من اليابان وكوريا وأوروبا. والسبب الرئيسي هو أن حظر/تعطيل إمدادات الطاقة عبر مضيق هرمز كان له تأثير أكبر على اليابان وكوريا وأوروبا، بينما كانت الصين والولايات المتحدة أكثر استقلالًا نسبيًا.

في الفئات التقنية الكبرى، تكون المرونة في الاتجاه من الوسط إلى الأعلى قوية، بينما في فئات الدورة الاقتصادية تتحسن سلسلة الطاقة.

(1) زيادة التباين داخل الأصول التقنية، مع بروز مرونة واضحة للجزء من الوسط إلى الأعلى. منطق التباين داخل الأصول التقنية يكمن في الفروق في سماكة “الوسادة” الناتجة عن وضوح إمكانية رؤية الأرباح في مختلف حلقات سلسلة الصناعة. بالنسبة للأجزاء من الوسط إلى الأعلى في قطاع التقنية، مثل قطاعات الاتصالات ومعدات الطاقة، فهي تمتلك قدرة واضحة على تحقيق الإنجازات في الأداء ودعمًا من استمرار تحسن ظروف الصناعة؛ ومع إضافة خطوط رئيسية متوسطة إلى طويلة الأجل مثل أمن الطاقة والاستعاضة المحلية، فإن لديها مرونة أقوى خلال مرحلة تراجع تفضيل المخاطر في السوق. في المقابل، في جانب التطبيقات (أسفل السلسلة)، فإن معظم المؤشرات يكون مدى تحقق أرباحها أطول، كما أن حساسية التقييم تجاه تغيرات السيولة أعلى، ما يجعل الضغوط أكبر بوضوح.

(2) في فئات الأصول الدورية، تتقدم سلسلة الطاقة بقوة عكس اتجاه السوق، إذ قامت منتجات الصناعة المرتبطة بالدورة الاقتصادية برد جزء كبير من الأرباح الزائدة التي حققتها سابقًا. تستفيد سلسلة الطاقة أساسًا من تصاعد الصراع الجيوسياسي، مع تعزيز مستمر لمنطق أمن الطاقة عالميًا؛ أما انحسار الأرباح الزائدة في المعادن غير الحديدية، فكان سببه الرئيسي تقلبًا كبيرًا في أحد أهم عوامل الفوز: توقعات التيسير التي تبناها الاحتياطي الفيدرالي. أما قطاعات مثل الكيماويات ومواد البناء والصلب، فقد استفادت في السابق من تحسين جانب العرض وتوقعات تعافي الطلب المحلي. صحيح أنه لم يحدث تغيّر كبير في الأساسيات في مارس، لكن من ناحية “احتمال/عائد التقييم” على المدى القصير كانت الظروف مشدودة نسبيًا بالفعل، ما يمنحها مرونة هبوطية أكبر.

(3) تبرز خاصية الدفاع في قطاعات الأرباح، بينما تضعف قدرة قطاع الاستهلاك على تقديم دعم صلب. يكون الانخفاض في أصول الأرباح عمومًا أقل بكثير من باقي قطاعات الأنماط الأخرى، وذلك أساسًا بسبب استمرار ارتفاع مشاعر الهروب من المخاطر في بيئة تعزز فيها عدم اليقين. قطاع الاستهلاك هو كتلة تركيز أساسية في قطاعات تتحول فيها عوائد العام إلى سلبية، ولم يتجاوز تحسن ظروفه الاقتصادية عن التوقعات. في يناير وفبراير، حقق قطاع الاستهلاك عائدًا إيجابيًا طفيفًا بالاعتماد على بيئة سيولة سوقية وفيرة. ومع خلفية تشديد توقعات السيولة العالمية، يتعرض ارتفاع التقييم لكبح.

بالنظر إلى ما بعد ذلك، قد يظل السوق على المدى القصير تحت التذبذب، لكن دون مخاطر هبوط كبير على نطاق واسع بشكل منهجي. ومن حيث البنية، قد يتجسد ذلك حول مسارات تتمتع باستقلالية قوية في ظل تحسن الظروف.

1） قد يظل السوق على المدى القصير عرضة للتذبذب، لكن لا توجد مخاطر تتمثل في هبوط كبير منهجي في المؤشر. لم يصل السوق المالي الخارجي بعد إلى درجة تفعيل “TACO”، مثلًا نطاق تصحيح S&P 500 ونطاق ارتفاع VIX ونطاق ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية محدود نسبيًا، ولا يُستبعد احتمال استمرار تقلب المخاطر الجيوسياسية على المدى القصير. حاليًا، تعود ميول خيارات مؤشرات A股 من القاع إلى الارتفاع؛ إذ إن خيارات البيع خارج نطاق السعر أصبحت أغلى نسبيًا مقارنةً بالسعر، ما يعكس أن مخاوف السوق من صدمة جيوسياسية ثانية تتجمع، وأن تفضيل المخاطر في السوق قد لا يظهر تعافيًا مستقرًا على المدى القصير.

2） ومع ذلك، ترى هذه الجهة أنه لا داعي للقلق بشكل مفرط، إذ تتوقع أن لا توجد مخاطر منهجية. يتمثل المحور في أن سياسات تثبيت السوق لم تتغير. في 18 مارس، ذكرت بنك الشعب الصيني أنه “سيحافظ بحزم على التشغيل المستقر للأسواق المالية مثل سوق الأسهم والسندات وسوق الصرف الأجنبي”. كما أنه بحسب تقديرها، انتقلت حيازات ETF الخاصة بـ Huijin من صافي خروج سابق إلى حالة صافي دخول. لذلك، لا يُستبعد بعد حدوث مزيد من التصحيح للمؤشر أن تدخل بسرعة أموال ثابتة للاستقرار في المدى الطويل.

3） من ناحية البنية، من المتوقع أن يدور الأداء حول مسارات تحظى باستقلالية قوية وتحسن الظروف. عند إعادة فحص حدثين نموذجيين للمخاطر الجيوسياسية في الخارج: صراع روسيا وأوكرانيا في 2022، وصراع إيران وإسرائيل في 2025. ففي الشهر الأول بعد بلوغ المخاطر الجيوسياسية قمتها، ما يزال مسار التداول يدور حول السرد الذي يرتبط مباشرةً بالصراع، وحيث تكون العوامل المتعلقة بالعرض والطلب صلبة، أي صعود موارد دورية مرتبطة بالطاقة. وفي الشهر الثاني بعد بلوغ المخاطر الجيوسياسية قمتها، فإن القطاعات التي حققت طفرة بسبب حدث جيوسياسي وحده من المرجح أن تتخلى عن جزء كبير من الأرباح الزائدة. أما القطاعات التي كانت متأخرة قبل بلوغ المخاطر قمتها، فمن الصعب أن تصبح خطًا رئيسيًا لارتداد قادم على المدى القصير. بعد اكتمال تسعير المخاطر الجيوسياسية، وعندما تكون هناك مسارات لا ترتبط بعلاقة قوية مباشرة بالصراع وتمتلك منطقًا مستقلًا لبيئة مرتفعة في التوقعات/النشاط، فإنها تكون أكثر قدرة على الاستمرار في تحقيق أرباح تفوقية.

كمية هائلة من المعلومات، وتحليل دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance APP