وساطة الأوراق المالية تعيد هيكلة "تمكين الصناعة": من الترويج عبر القنوات إلى بناء النظام البيئي المشترك

الكاتب丨هوي كاي    المحرر丨تشنغ تشنغ

في عصر نظام التسجيل، يتجه قطاع الأوراق المالية وشركات الاستثمار البنكي إلى وداع “قيمة القنوات” والانتقال إلى “ثورة وظيفية”. وفي عام البداية لـ “الخطة الخمسية الخامسة عشر” [15ـ5]، ومع توجيه استراتيجية الاكتفاء الذاتي في مجال العلوم والتكنولوجيا لخدمة الاقتصاد الحقيقي، تُطرح متطلبات أعلى على سوق رأس المال. وتقوم الشركات القائدة في قطاع الأوراق المالية بإعادة تشكيل قدراتها المركّبة المتمثلة في “البحث في الصناعة + الحكم التقني + دمج الموارد”، كما تفتح عبر الترابط الثلاثي بين “الأعمال الاستثمارية البنكية + الاستثمار + البحث في الأوراق المالية” نمط خدمة معمّق يتميز بـ “المرافقة عبر دورة الحياة كاملة”. ويشير ذلك إلى أن نموذج أعمال القطاع يتحول من “اصطياد المشاريع” على المدى القصير إلى “الاستغراق العميق في الصناعة” على المدى الطويل، حيث ستُعاد صياغة الميزة التنافسية الأساسية لشركات الأوراق المالية من حيث عمق خدماتها للصناعة، وصبرها في مرافقة الشركات، وقدرتها على تمكين قوى الإنتاج الجديدة.

قد تكون هذه الصورة مولّدة بواسطة الذكاء الاصطناعي

بفضل عاملَي الدفع المتمثلين في التطبيق الشامل لنظام التسجيل ودعم قوى الإنتاج الجديدة، يشهد نموذج أعمال شركات الاستثمار البنكي في قطاع الأوراق المالية إعادة تشكيل جوهرية من “الترشيح عبر القنوات” إلى “بناء نظام بيئي مشترك”. فلم تعد طريقة “الصفقات لمرة واحدة” التي كانت تعتمد على أرباح تراخيص التداول قادرة على الاستمرار، ويجري تحول القطاع بعمق إلى “مقدّمي خدمات للاستغراق العميق في الصناعة”. وهذا يتطلب من شركات الأوراق المالية أن تُدمج عمق قدراتها في الخط الزمني الطويل للتطور المستقبلي للصناعات الاستراتيجية مثل أشباه الموصلات والطاقة الجديدة والدواء الحيوي، وأن تصبح “شريكًا صناعيًا” يشارك في خلق قيمة مع الشركات القائمة على الاقتصاد الحقيقي، من الحضانة المبكرة إلى التمكين في مرحلة النضج؛ بما يفضي إلى إعادة تشكيل منهج العمل والهيكل التنظيمي ونموذج الربحية بشكل منهجي.

الاستثمار البنكي: تطور من اكتشاف القيمة عبر القنوات إلى تمكين الصناعة

**[أعادت إصلاحات نظام التسجيل تشكيل الوظيفة الأساسية لشركات الأوراق المالية، إذ انتقل دورها من “حارس الامتثال لقيد الشركات” إلى “مكتشف لقيمة الصناعة ومُمكّن لها”.]　**

تُعيد إصلاحات نظام التسجيل، من حيث الجوهر، تحديد وظيفة شركات الاستثمار البنكي وشركات الأوراق المالية، وتدفعها إلى التحول العميق من “قناة الترويج/الضمان” التقليدية إلى “مكتشف قيمة الصناعة ومُمكّن لها”. ويُعد هذا التحول شرطًا داخليًا لاشتراطات تغيير النظام الأساسي لسوق رأس المال، كما يتناغم مع الاستراتيجية الوطنية لتطوير قوى الإنتاج الجديدة.

في نموذج نظام المراجعة القديم، كانت القيمة الأساسية لشركات الأوراق المالية تتمثل أساسًا في مراجعة مدى مطابقة مواد الشركات المدرجة للامتثال وعمليات “الضمان”، وكان نموذج ربحها يعتمد بشكل كبير على “ندرة” قنوات الرسملة الأولية IPO. غير أنه مع التطبيق الشامل لنظام التسجيل، لم تعد مؤهلات الإدراج بحد ذاتها مورداً نادراً؛ إذ جرى إرجاع سلطة التسعير والاختيار إلى المستثمرين إلى حد كبير. وهذا يعني أنه يتعين على شركات الأوراق المالية أن تتجاوز دور “حارس الامتثال” الأحادي، وأن تتطور إلى “شريك صناعي” قادر على التعمق في بنية الصناعة، ورصد اتجاهات التكنولوجيا، وتحديد الشركات ذات القيمة الحقيقية طويلة الأجل، وتمكينها.

وقد تحققت هذه القفزة الوظيفية في تغيّر نوعي بشكل واضح في التعديل الهيكلي المتقلب لبيئة التمويل المدرجة (A股) في الصين. وبحسب بيانات Wind، في عام 2021، بلغ عدد طرح الشركات للاكتتاب العام في A股 ذروته التاريخية عند 523 شركة، مع ارتفاع حماس السوق؛ وفي عام 2022، بلغ حجم تمويل الاكتتابات الأولية IPO ذروته عند 5869 مليار يوان. ومع ذلك، بدءًا من النصف الثاني من عام 2023، دخل السوق مرحلة تصحيح عميق وإعادة تقييم للقيمة، حيث قامت أعداد كبيرة من شركات IPO المُزمعة التي لا تتمتع بجودة جيدة ذاتية ولا تملك قدرات تنافسية جوهرية بسحب طلباتها بشكل استباقي. وفي عام 2024، هبطت معنويات السوق إلى أدنى مستوياتها، إذ تقلص عدد IPO في عموم العام إلى 100 شركة فقط، وانخفض حجم التمويل إلى 673.52 مليار يوان، مسجلاً أدنى مستويات جديداً لأكثر من عشر سنوات على الجانبين.

إن عملية “نفخ الفقاعات” هذه تبدو على السطح كتغير في إيقاع المراجعة ومزاج السوق، بينما تكمن في العمق في تجسيد شامل لدورة الاقتصاد الكلي، وترقية هيكل الصناعة، وتحسين وظيفة تخصيص موارد سوق رأس المال. ومع دخول 2025، يبدو أن السوق يشهد انتعاشًا ملحوظًا، بما يضع أساسًا لخدمة الاقتصاد الحقيقي بشكل أفضل في “الخطة الخمسية الخامسة عشر”، لكن التغير الأعمق يتمثل في “التجدد والتبديل” في هيكل التمويل: فقد برُدت وتيرة التمويل التقليدية القائمة على التوسع في الحجم، بينما شهد مسار “العتاد الصلب” High-Tech الذي يمثل اتجاه الابتكار التكنولوجي صعودًا عكسيًا، ليصبح الفاعل المطلق في تجميع رأس المال وقيادة السوق.

ومن خلال بيانات التمويل القطاعية الفعلية، فإن اتجاه “العتاد الصلب في الصدارة” واضح دون شك، وله أيضًا سمات بنيوية قوية للغاية. في سوق IPO، حدثت عملية “تبديل مراكز” تقلبية. ففي عام 2021، كانت القطاعات الثلاثة الأعلى ترتيبًا من حيث قيمة تمويل IPO هي: الأدوية الحيوية، والمعدات الكهربائية، وخدمات الاتصالات. وفي ذلك الوقت، كان قطاع أشباه الموصلات يحتل المركز الثامن فقط، إذ إن مبلغ تمويله البالغ 259.94 مليار يوان لم يكن يتجاوز أربعة أعشار مبلغ القطاع الطبي الحيوي الرائد (685.86 مليار يوان)، وما زال في موقع “الملاحِق”. غير أن تفضيلات السوق وتوجيهات السياسات بدلت هذا المشهد بسرعة. ففي عام 2025، ومع إجمالي حجم تمويل IPO في عموم السوق البالغ 1317.71 مليار يوان، تصدر قطاع أشباه الموصلات بقيمة IPO بلغت 230.87 مليار يوان، ليصبح الأول بين جميع القطاعات. ولا يعني ذلك مجرد تغير في الترتيب، بل يدل على أن منطق تخصيص موارد سوق رأس المال قد تحول من مطاردة الابتكار في نموذج العمل قصير المدى أو تأثيرات الحجم، إلى دعم طويل الأجل لصناعات استراتيجية تمتلك قدرة اختراق تقني جوهرية وتستطيع حل مسائل “الاختناق” في سلاسل التوريد.

وتحققت هذه النزعة في سوق التمويل عبر إعادة التمويل (再融资) بصورة واضحة وربما أقوى. ففي عام 2021، كانت أبرز القطاعات في تمويل الاكتتاب الخاص (定增) تشمل مواد البناء II، والمعدات/الأجهزة (硬件设备)، والآلات… وهي قطاعات تميل أكثر إلى الأصول الثقيلة والتصنيع التقليدي، بينما جاء قطاع أشباه الموصلات في المركز الخامس. أما في عام 2025، وبعد استبعاد التمويل الضخم المعاد للتمويل الذي قامت به مؤسسات مثل البنوك والمالية غير المصرفية بهدف تعزيز رأس المال، يتضح أن حجم الاكتتاب الخاص في قطاع أشباه الموصلات بلغ 440.65 مليار يوان، ليتقدم بهدوء إلى المركز الأول ضمن الصناعة القائمة على الاقتصاد الحقيقي.

إن تحقق البيانات المتقاطعة بين IPO وإعادة التمويل يشير معًا إلى استنتاج واحد: إن الأموال تتدفق على نطاق واسع وبشكل منهجي وباستمرارية من المجالات التقليدية، وتتجمع في قلب مجالات العتاد التكنولوجي الصلب التي تمثل قوى الإنتاج الجديدة مثل أشباه الموصلات والذكاء الاصطناعي والمعدات عالية المستوى. وليس ذلك اختيارًا تلقائيًا من السوق فحسب، بل هو أيضًا تجسيد حي لاستراتيجية “الاكتفاء الذاتي في العلوم والتكنولوجيا والاكتفاء الذاتي في القوة” على مستوى سوق رأس المال.

إن التحول العميق في هيكل سوق رأس المال شكّل مباشرةً تحديد مواقع البورصات بشكل مميز، وفتح نمطًا جديدًا من المنافسة بين شركات الأوراق المالية. حاليًا، تُظهر لوحة العلوم والتكنولوجيا (科创板) وسوق الشركات في بورصة بكين (北交所) نمطًا واضحًا من التقسيم إلى طبقات وتداخل الوظائف بشكل متكامل. تلتزم 科创板 بمكانتها كـ “العتاد الصلب”، وتتركز على الابتكار الاختراقي من “0 إلى 1”. ومنذ 2025، اجتذبت قادة مطلقين في مجالات فرعية مثل مور ثريدز (GPU) وشي آن يي تشاي (مواد السيليكون لأشباه الموصلات) وكيانغ إي جو (المكوّنات الأساسية). تمتلك هذه الشركات عادةً قوة استثمار بحث وتطوير عالية جدًا، وحجم إيرادات كبير، وسدودًا تقنية واضحة؛ وهي “الطليعة” التي تخدم الاستراتيجية الوطنية في سوق رأس المال.

وبالمقابل، تُظهر 北交所 قابلية أعلى للانفتاح ومرونة أكبر. ومكانتها تتمثل في خدمة الشركات الصغيرة والمتوسطة المبتكرة “الأقدم والأصغر والأحدث”. وفي 2025، اجتذبت 北交所 قادة في مسارات فرعية لأشباه الموصلات مثل شنغ دونغ جوانغ وجين هوا شين كاي، إضافة إلى شركات مثل دينغ جيا جينغ مي التي توفر تكاملات لسوق إلكترونيات الاستهلاك النهائية. تكون أحجام الإيرادات لهذه الشركات محدودة نسبيًا، وتكون شدة البحث والتطوير (حوالي 8%—9%) أقل من الشركات الرائدة في 科创板؛ لكنها كذلك تمثل قوة لا غنى عنها في سلسلة الصناعة، ضمن “التحسين التخصصي والعمق والتميز” (专精特新)، وهي جزء مهم من حيوية بيئة الصناعة. وتلبي بنية السوق الطبقية هذه احتياجات التمويل المميزة من حيث نوع الشركة ومرحلة الابتكار التكنولوجي.

وبالتوازي، تأتي إعادة تشكيل حادة لصورة أعمال الاستثمار البنكي لدى شركات الأوراق المالية وتعزيز “تأثير ماتيو” إلى مستويات غير مسبوقة. تُظهر الممارسة في السوق خلال 2025 أن العامل الحاسم لترتيب أداء شركات الاستثمار البنكي في الأوراق المالية ومكانتها في السوق هو ما إذا كانت قادرة على الظفر بمشاريع نجومية ذات تأثير في السوق وقيمة عالية في المسارات الأساسية للعتاد الصلب مثل 科创板 وأشباه الموصلات. ويُتداول في الوسط حتى قول “من يملك أشباه الموصلات يملك العالم”، ولا يعد ذلك مبالغة. فعلى سبيل المثال، في مشروع الاكتتاب العام الأعلى من حيث رسوم الضمان والترويج السنوية—طرح IPO لشركة مور ثريدز على 科创板—حصل بنك شيشينغ للسمسرة (CITIC Securities) كمُسوِّغ رئيسي على رسوم ترويج/ضمان بلغت 3.92 مليار يوان. وبالمثل، في عمليات IPO للعتاد الصلب ذات الدلالة المرجعية مثل مو سي شاي غي (沐曦股份) وكيانغ إي جو (强一股份)، فإن مؤسسات الترويج/الضمان كانت جميعها من شركات الأوراق المالية الرائدة ذات القوة الرأسمالية والقدرات البحثية مثل هوا تاي سيكيوريتيز (华泰证券) وتشونغ شين جيان (中信建投). ويُظهر ذلك بوضوح حقيقة واحدة: في عصر نظام التسجيل، لم يعد نموذج العمل الذي يقدم خدمة قناة عبر مزايا الترخيص والتسويق بالعلاقات قادرًا على الاستمرار. إن منطق تقييم شركات العتاد الصلب معقد، والحواجز التقنية عالية، ويحتاج فريق الاستثمار البنكي إلى أن يفهم ليس فقط التمويل والقانون، بل كذلك أن يقرأ خريطة مسار التكنولوجيا، وأن يفهم ملامح المنافسة في الصناعة.

لذلك، لا يمكن إلا للجهات التي تبني فعلاً قدرات مركبة لـ “البحث في الصناعة + الحكم التقني + دمج الموارد”، وتستطيع تحقيق تعاون فعال داخلي عبر “الاستثمار البنكي + الاستثمار + البحث في الأوراق المالية”، أن تفهم بعمق القيمة الأساسية للشركات، وتقدم خدمات تسعير وإصدار دقيقة، وبعد إدراج الشركات أن تواصل المرافقة المستمرة عبر التمويل بإعادة التمويل والاندماج والتكامل، لتنمو معًا. ويشير ذلك إلى أن المنافسة بين شركات الأوراق المالية في الصين انتقلت من مجرد سباق على الحجم والعدد، إلى “معركة نهائية” على مستوى أعلى تشمل عمق خدمات الصناعة وقدرة تمكين النظام البيئي الشاملة.

ضغوط ثلاثية: السوق والرقابة والمنافسة

تدفع شركات الأوراق المالية إلى تسريع التحول

**[اشتداد المنافسة الخارجية وضغط تقييمات الرقابة يجبران شركات الأوراق المالية على تعزيز الامتثال، والاستغراق العميق في الصناعة، لمواجهة مشهد السوق الذي يَسُد فيه “الرهبان كثير والرزق قليل”.]　**

في الوقت الذي أصبحت فيه خدمة قوى الإنتاج الجديدة هي الخط الرئيسي لعمليات التمويل والاستثمار، إلا أن القطاع يقع في مأزق “الرهبان كثير والرزق قليل” من لعبة تنافسية على المخزون: فالمشاريع عالية الجودة في مجال العتاد الصلب نادرة، بينما يتسم عرض شركات الأوراق المالية بالتزايد. وهذا يؤدي مباشرةً إلى شدة تنافس غير عادية على المشاريع النجومية. وفي الوقت نفسه، رغم أن الصناعات الناشئة مثل الذكاء الاصطناعي والروبوتات المتماثلة (ال具身机器人) والفضاء التجاري تنمو بسرعة، إلا أن تعقيدها وارتفاع عتباتها يجعل من الصعب للغاية على شركات الأوراق المالية تقديم خدمات لهذه الشركات.

صرّح بنك غوانغفا للأوراق المالية (000776.SZ) لمجلتنا بأن شركات التكنولوجيا المبتكرة تواجه عادةً ثلاث تحديات رئيسية: أولًا، تعقيد هيكل الملكية وصعوبة تنظيمه؛ إذ بسبب مرورها بعدة جولات من التمويل السوقي، ومع إضافة حوافز ملكية الفريق الأساسي، تصبح الملكية غالبًا متوزعة نسبيًا، ما يجعل استقرار سلطة التحكم محل اهتمام بالغ، كما أن التنظيم في مراحل النمو السريع المبكر غالبًا ما يكون غير كافٍ. ثانيًا، صعوبة ضبط ابتكار نموذج العمل والإيقاع التجاري؛ فالتكنولوجيا في المسارات الناشئة تتطور بسرعة، وتحتاج الشركات في المرحلة الأولى إلى استثمارات كبيرة مستمرة في البحث والتطوير، وغالبًا تكون في مرحلة خسارة أو أن الإيرادات لم تتوسع بعد. ثالثًا، صعوبة تسعير الإصدار؛ إذ يكون عدد الشركات القابلة للمقارنة المدرجة في المسارات الناشئة أقل، ونماذج التقييم التقليدية لا تناسب، وتوجد فروق في منطق التقييم بين السوقين الأولي والثانوي، كما يصعب قياس الحواجز التقنية الأساسية والإمكانات طويلة الأجل للشركة.

وقال بنك تشوشونغ تشوارتشي للأوراق المالية (002797.SZ) أيضًا إنه نظرًا لاحتياجات التمويل في المراحل المبكرة، قد توجد حالات توقيع اتفاقيات رهانات/ضمانات (对赌协议) لجذب استثمارات VC. وبحسب قواعد مراجعة IPO في A股، يشكل ذلك عائقًا جوهريًا أمام إصدار الشركة وإدراجها، ويتعين تنظيفه قبل التقديم. إضافةً إلى ذلك، فإن فرق التأسيس في شركات العتاد الصلب غالبًا ما تنتمي لخلفيات تقنية، وفي مراحل التطور السريع المبكر للشركة قد تفتقر إلى تخطيط استباقي لهيكل الملكية. ومع إدخال تمويل أسهم خاصة متواصل عبر عدة جولات، يتم تخفيف حصص فريق التأسيس بشكل لا مفر منه، ما قد يؤدي إلى مخاطر انتقال السيطرة بعد إدراج الشركة.

وأضافوا أيضًا: “نظرًا لعدم غنى سوق A股 بعدد كافٍ من الشركات المدرجة في مسارات ناشئة مثل الذكاء الاصطناعي والروبوتات المتماثلة، فقد يؤدي ذلك إلى نقص شركات قابلة للمقارنة في السوق الثانوية لصالح هذه الشركات، ما يجعل ملاءمة نموذج التقييم النسبي تنخفض، وصعب تكوين مرساة تسعير فعّالة، وبالتالي قد تظهر انحرافات في التقييم.”

في هذا السياق، أصبحت تعزيز وترقية الرقابة الخارجية قوة حاسمة أكثر في إعادة تشكيل النظام البيئي للقطاع. ففي الآونة الأخيرة، أصدرت لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) نتائج تقييم جودة أعمال الاستثمار البنكي لشركات الأوراق المالية لعام 2025، ما جسد هذا الضغط بشكل محدد وواضح. ومن بين 93 شركة مُشاركة في التقييم، حصلت 12 شركة فقط على فئة A، و66 شركة على فئة B، و15 شركة على فئة C. وتجدر الإشارة إلى أن بعض شركات الأوراق المالية المعروفة في السوق والتي لها خلفية مؤسسات مركزية مملوكة للدولة لم تتمكن من الوصول إلى فئة A بسبب مشكلات امتثال، بل حتى انزلقت إلى فئة C، ما أحدث أثرًا تحذيريًا صدم القطاع بأسره.

ولتوضيح ذلك، خذ على سبيل المثال بنك شينوان هونغ يوان للأوراق المالية (申万宏源): كان في تقييم 2024 ضمن فئة A، لكنه في 2025 تراجع درجتين متتاليتين إلى فئة C. والسبب المباشر خلف ذلك هو ظهور مشكلات خطيرة في أعمال الاستثمار البنكي عبر عدة مشاريع. مثلًا، في 2025، تعرض مشروع IPO في لوحة الشركات الناشئة للشركة هاي نواور (海诺尔) التي روجت له الشركة، إلى إجراءات رقابية من البورصة بسبب مشكلات داخلية مرتبطة بإقرار مصروفات البحث والتطوير. وفي العام نفسه، تم اتخاذ إجراءات تأديبية من البورصة بحق شركته المرتبطة بمسؤولي الترويج/الوساطة (保代) بسبب عدم أداء واجبات الترويج/الضمان بالشكل الكافي في أعمال IPO لشركة غوهونغ جَاوْهِي أداة (国宏工具系统（无锡）股份有限公司). أدت خسارة الامتثال إلى تدهور الأداء مباشرةً: حيث سجلت شركتها التابعة المسؤولة عن أعمال الاستثمار البنكي خسارة في 2024 اقتربت من 5 مليارات يوان، ولم تعكس الخسائر حتى في النصف الأول من 2025، كما بقي تقييم السوق تحت ضغط مستمر.

قضية شركة ووه مين للأوراق المالية (五矿证券) أكثر إثارة. إذ بسبب مشاركتها في قضية تزوير مالي في IPO لبورصة بكين للأوراق المالية لشركة غوانغ داو الرقمية (广道数字北交所IPO财务造假案) (وتمتد القضية على مدى 6 سنوات ونصف تقريبًا، وتم إلغاء إدراج غوانغ داو الرقمية إجباريًا)، لم تُصنف فقط ضمن فئة C، بل أُجبرت أيضًا على المساهمة بمبلغ 2.1 مليار يوان لتأسيس صندوق تعويضات مدفوع مسبقًا (先行赔付基金). ويقارب هذا الإنفاق الضخم صافي ربحها السنوي للسنة السابقة تقريبًا، ما ألحق ضربة مزدوجة لرأس المال والسمعة لدى الشركة. كما تعرضت شركة تيان فن للأوراق المالية (天风证券) لمشكلات جسيمة شملت تقديم تمويل بشكل غير قانوني للمساهمين خلال 2020-2022، وإغفالات في إفصاحات المعلومات وغيرها من أوجه القصور الخطيرة؛ فهبط التصنيف من فئة B إلى C، مع مواجهة غرامات كبيرة. وتُظهر هذه القضايا بوضوح أن المساءلة الرقابية لم تعد تقتصر على الطابع السطحي، بل تمس مباشرةً رأس مال شركات الأوراق المالية وقدرتها على الاستمرار في التشغيل.

ترقية نظام الرقابة هي نظامية وعميقة من خلال الحوكمة (穿透式). ومن أبرز التغيرات أن مواقع العديد من شركات الأوراق المالية الرسمية تُظهر أن أجهزة الرقابة والانضباط داخل الشركات ارتقت من “إجراءات الانضباط داخل الشركة التابعة للهيئة الانضباطية” إلى “مجموعات التفتيش والمراقبة المرسلة من اللجنة المركزية للانضباط التابعة للجنة الدولة للمراقبة” أو “مجموعة التفتيش والمراقبة المرسلة من اللجنة الإقليمية للانضباط… لشركة XX للأوراق المالية”، مثل هواي تاي للأوراق المالية (华泰证券) وجي تاي هاي تونغ للأوراق المالية (国泰海通证券) وغيرها. وتعني هذه التغيرات أنه تم تحويل إشراف شركات الأوراق المالية، وخاصة التي لها خلفية مؤسسات مملوكة للدولة، من مجرد رقابة امتثال للأعمال إلى رقابة عميقة من خلال دمج الانضباط الحزبي وقوانين الدولة والحوكمة المؤسسية.

إن هذا الاتجاه القوي للرقابة غيّر قواعد اللعبة في السوق بعمق. ووفقًا لـ “إجراءات تقييم جودة أعمال الاستثمار البنكي لشركات الأوراق المالية (2025 نسخة مُعدلة)”، ترتبط تقييمات الرقابة مباشرةً بصلاحية الشركات في ممارسة الأعمال. كما لا يجوز تصنيف شركات الأوراق المالية التي لديها وقائع سلبية جسيمة ضمن فئة A. وستتلقى شركات فئة C قيودًا أكبر في الابتكار في الأعمال وتعيين الموظفين وغير ذلك.

والأثر الأكثر واقعية يأتي من طرف السوق نفسه، أي من “تصويت العملاء بأقدامهم”. فشركة هواي سي للأوراق المالية (华西证券) التي تم معاقبتها بسبب قضية تزوير مالي، ألغت فورًا التعاون مع شركة جين لونغ تشي (景隆智装) التي كانت تروّج لها، ثم تعاقدت بدلًا منها مع تشونغ تاي للأوراق المالية (中泰证券). وحتى شركة ووه مين للأوراق المالية سقطت بعد حادثة غوانغ داو الرقمية في مأزق سنوات متتالية دون إنزال مشاريع IPO. أما الشركات المرشحة للطرح، فعند اختيار الوسطاء، غالبًا ما تضع السمعة التاريخية للطرف الآخر في الاعتبار أولًا. فالشركات التي ينخفض تصنيفها الرقابي يتم الإسراع في استبعادها من قبل عملاء من الدرجة الممتازة.

إن هذا الواقع يجبر كامل القطاع على وضع الامتثال وإدارة المخاطر في قلب الاستراتيجية، مع خفض واضح في شهية المخاطرة، بحيث يتم توجيه الموارد إلى الشركات الممتازة التي يمكن التحقق من جودتها. لذلك، وبالتزامن مع ندرة المشاريع الممتازة، وصعوبة خدمة شركات العتاد الصلب، وشدة المساءلة الرقابية؛ لم يعد نموذج التوسع العشوائي التقليدي لشركات الأوراق المالية له مخرج. ولا يمكن البقاء في الجولة الجديدة من تذبذب السوق والخسارة والنجاة إلا عبر تقوية قدرات فهم الصناعة بشكل حقيقي، وتعزيز أساس الامتثال وإدارة الضبط الداخلي، وبناء سمعة مهنية طويلة الأجل.

التركيز على “التمويل التكنولوجي”

إعادة بناء “الترابط الثلاثي” في الاستثمار البنكي، ومنافسة الشركات الصغيرة بشكل متمايز

**[تقوم الشركات القائدة في قطاع الأوراق المالية ببناء ترابط ثلاثي “استثمار بنكي + استثمار + بحث”؛ بينما تسعى الشركات المتوسطة والصغيرة إلى تطوير مختلف عبر التعمق الإقليمي وخدمة 北交所 ونحو ذلك.]　**

إزاء ضغوط مزدوجة تتمثل في إعادة تشكيل المشهد بالسوق وتشدّد الرقابة الشامل، يتسارع قطاع شركات الأوراق المالية في الصين نحو التمايز إلى مسارين واضحين للانتقال. من جهة، المؤسسات القائدة التي تملك رأس مال ومواهب كافية تعمل جاهدة على بناء نظام بيئي تعاوني لـ “الاستثمار البنكي + الاستثمار + البحث في الأوراق المالية” (يُشار إليه بـ “الترابط الثلاثي”)، وتطمح لأن تصبح “مقاولًا عامًا” لخدمة قوى التكنولوجيا الاستراتيجية للدولة. ومن جهة أخرى، توجد شركات أوراق مالية متوسطة وصغيرة كثيرة العدد لا تستطيع منافسة العمالقة في جميع المسارات الشاملة، فتتجه إلى التركيز على مناطق محددة، والتعمق في 北交所، سعياً وراء مساحة بقاء “صغيرة لكنها جميلة” في أسواق فرعية مختلفة. إن هذا التحول، بقيادة النغمة الرئيسية “التمويل التكنولوجي”، ليس مجرد تعديل في نموذج الأعمال، بل ثورة عميقة في هيكل تنظيم شركات الأوراق المالية، وفي بنية المواهب، وحتى في منطق العمل.

بالنسبة للشركات القائدة، تتمثل نقطة التحول في كسر الحواجز الداخلية، وبناء نظام خدمة موحد فعليًا. تُعد الممارسة لدى شركة CITIC Securities نموذجًا بارزًا. إذ يشير المدير العام زُو يينغ قوانغ (邹迎光) إلى أن الشركة تبني نظامًا متنوعًا للتمويل ومنصة لتمكين البحث والإنتاج عبر الاستفادة من المزايا الشاملة في التمويل والانتشار العالمي. وتُظهر القوائم المالية أن منصة الاستثمار المباشر التابعة لـ CITIC، وهي “CITIC Jinshi” (中信金石)، أكملت في 2024 تسجيل صناديق استثمار جديدة بقيمة تقارب 100 مليار يوان، مع تركيز الاستثمار في مجالات تقنيات “الاختناق” الرئيسية مثل المواد الجديدة والطاقة الجديدة وتكنولوجيا المعلومات من الجيل الجديد. تتيح هذه “الطريقة القائمة على استخدام الاستثمار لدفع الاستثمار البنكي، واستخدام البحث لتمكين الصناعة” لشركة CITIC Securities أن ترتبط مبكرًا وبعمق مع الشركات الرائدة المحتملة؛ لتنتقل من مجرد مُروّج إدراج إلى شريك رأسمالي يرافق الشركات عبر دورة حياتها كاملة.

وبالمثل، ترسم شركة CICC (中金公司) مستقبل الاستثمار البنكي القائد من زاوية المواهب والعولمة. يؤكد رئيسها وانغ شو غوانغ (王曙光) أن المنافسة الدولية هي في جوهرها منافسة على المواهب، وأن القطاع بحاجة ماسة لتطوير كوادر مزدوجة: تفهم الصناعة وتمتلك رؤية دولية. وقد أنجزت CICC في 2024 صفقات تمويل مرتبطة بقوى الإنتاج الجديدة بقيمة تقارب 4700 مليار يوان؛ كما أن توظيفها للمواهب مال بوضوح نحو مجالات متقدمة مثل الطاقة الجديدة والدواء الحيوي والذكاء الاصطناعي، بينما لم تتكرر عمليات التوظيف للـ محللي القطاعات التقليدية كثيرًا. ويعكس ذلك أن منظومة بحث الشركات القائدة تتجه من مطاردة مشاعر السوق قصيرة الأجل إلى بناء قدرة على الرؤية عبر دورات متعددة تتجاوز دورة واحدة، مع فهم عميق لعمق الصناعة والاتجاهات العالمية. كما هدفها هو كسر حواجز الخطوط (الأقسام المتخصصة) لتقديم حلول شاملة “من نقطة واحدة” عبر الداخل والخارج.

“لا يزال بعض شركات الأوراق المالية يركزون على مشاعر السوق قصيرة الأجل واستراتيجيات التداول.” يرى وانغ شو غوانغ أنه ينبغي على شركات الأوراق المالية المحلية أن تمتد نحو عمق الصناعة وأمام الابتكار التكنولوجي واتجاهات الاقتصاد الكلي العالمية، وبناء منظومة بحث استباقية ومنهجية وقدرة على الرؤية عبر الدورات. كما يجب تعزيز القدرة على التقييم المستقل وإدارة المخاطر للأصول المعقدة، والأنماط الجديدة للأعمال، والمشاريع عبر الحدود، وكسر الحواجز بين خطوط الأعمال مثل الاستثمار البنكي وإدارة الأصول والثروة والبحث، لبناء آلية خدمة تعاونية “محورها العميل”. وبذلك تقدم حلولًا مالية شاملة ومخصصة من طرف واحد عبر الداخل والخارج ومن خلال طرفي التمويل والاستثمار والربط بينهما.

ومع ذلك، فإن بناء “إغلاق حلقة” قدرات “الترابط الثلاثي” ليس بالأمر السهل؛ إذ يتطلب من شركات الأوراق المالية امتلاك قدرات رفيعة جدًا في مرحلة الحكم على المشروع في المقدمة، وفي تسعير الإصدار والتعهد في الوسط، وفي إدارة رأس المال في النهاية. وقد صرّح يو وي جون (郁伟君) من Guotai Junan Securities وHaotong Securities بأن قدرات التشغيل الدقيق في القطاع والمنافسة المتمايزة لم تتشكل بالكامل بعد.

لهذا السبب، تعمل الشركات القائدة على إعادة تشكيل قدراتها من زوايا متعددة. مثلاً، اقترحت شركة غوانغفا للأوراق المالية إطارًا لترقية بخمس أبعاد: أولًا، إدخال خبراء في الصناعة، وإصلاح نظام الرواتب والتقييم، وتعزيز البحث في الصناعة بشكل دوري ومستمر. ثانيًا، تحسين التنظيم، وإنشاء فرق استثمار بنكي للعتاد الصلب (hard-tech) ووضع آلية تعاون عبر الإدارات. ثالثًا، إطالة سلسلة الخدمات، مع التدخل بدءًا من Pre-IPO وحتى مرحلة أبكر. رابعًا، تعزيز تمكين المساهمين والبيئة عبر صناديق صناعة (صناديق استثمار صناعية) لدعم التشكيلات بشكل تركيبي. خامسًا، بناء إطار تقييم ديناميكي مناسب للشركات في 科创板. تهدف هذه الخطة إلى ترقية خدمة الاستثمار البنكي من مجرد إعداد نشرة الإصدار، إلى تمكين منهجي للشركة المبتكرة من التقنية حتى السوق.

وبشكل محدد في مستوى تولّي وإسناد الأعمال، صرح مدير وساطة/مروج مرتبط بإحدى شركات الأوراق المالية المملوكة للدولة لمجلتنا بأنه عمومًا يتم البحث استباقيًا من عدة زوايا عن الشركات ذات الإمكانات في مسارات العتاد الصلب التي لديها احتمال IPO: شركات تتزعم سلاسل الصناعة (leaders) تقود التمويل، أو شركات البذور (seed) التي يتم تربيتها داخل سلسلة التوريد بما يتماشى مع الأعمال الرئيسية الممتدة. وكذلك شركات تستهدفها صناديق الصناعة المملوكة للدولة على مستوى المقاطعات أو صناديق مدن “خط ثانٍ قوي” في شرق البلاد. والأهم، ينبغي التركيز عن كثب على تعديلات هيكلة المؤسسات وقصص تغيّر الموظفين في قادة العتاد الصلب محليًا/دوليًا. فإذا أسس أشخاص من خبراء/مديري طبقة وسطى أو من المستوى التنفيذي (بعد استقالة) شركة عتاد صلب، فهذا أيضًا يحمل إمكانات IPO كبيرة.

وأضافت الشركة أنه بعد العثور مبدئيًا على شركات بذور محتملة وفق الأفكار أعلاه، يمكن “تنسيق موارد داخل منظومة الشركة مثل فروع شركة الأوراق المالية، وموارد خارجية مثل مساهمي الشركة، من أجل متابعة توجهات إدراج شركة البذور. وفي حال صدور سياسات تفيد صناعة كبرى أو مكاسب تمويلية ذات صلة، أو عند إطلاق منتجات الشركة وتكوين إيرادات ولكن ما زالت في مرحلة خسارة، يتم التواصل معها بشكل استباقي. ومن زاوية تمويل الأسهم ذات المنشأ الداخلي، إذا دخلت الشركة الناشئة الجولة B أو جولات تمويل لاحقة، أو إذا تم إدخال صندوق صناعة محلي أو شركة رائدة في سلسلة التوريد كمساهم، وكذلك إذا بدأت الشركة الناشئة في “إصلاح الأسهم” (股改)، فسوف يتم أيضًا التواصل بسرعة مع الشركة بخصوص أعمال التوجيه لـ IPO وما بعده مثل التوجيه والإدراج.”

إذا كانت الشركات القائدة في الأوراق المالية تبني منصات “تمكين صناعي ثقيل الأصول”، فإن على الشركات المتوسطة والصغيرة أن تسعى إلى طريق المنافسة المتمايز عبر “خفيفة الأصول، عالية اللزوجة”. تكشف بيانات قاسية عن اتجاه التمركز في السوق: كان في 2021 حوالي 70 شركة أوراق مالية لديها أعمال تعهد اكتتاب IPO، لكن بحلول 2025 انخفض هذا العدد بحدة إلى 33 شركة، وتجاوز نصف الشركات لم تنفذ أي صفقة IPO خلال العام. وبالنسبة لهذه المؤسسات، فإن الاستمرار في التنافس على مشاريع العتاد الصلب النجومية النادرة أصلًا في أسواق شنجهاي وشينزن بلو تشيب (沪深主板) مع العمالقة يشبه “محاولة الاصطدام بصخرة ببيض”.

“على شركات الأوراق المالية المتوسطة والصغيرة أن تتمسك باستراتيجية المنافسة المتمايزة.” صرحت شركة تشوتشوشينغ للأوراق المالية (第一创业证券) لمجلتنا المتخصصة في الاستثمار البنكي كـ “شركة استثمارية راقية/精品投行”، قائلة إنه حتى 10 مارس 2026، وصل عدد الشركات المدرجة في لوحة الشركات الجديدة (新三板) إلى 5932 شركة مدرجة على المخزون، ما يشكل “حوضًا لتجميع السيولة” لموارد الإدراج في بورصة الشركات في بكين (北交所). وفي الوقت الحالي، توجد 105 شركات فقط في قناة مراجعة الإدراج في 新三板، ما يعني أن الاحتياط الخلفي وفير. ومن ناحية حالات التقديم، أظهرت 2025 أن إجمالي عدد الشركات التي تمت إضافة قبولها عبر البورصات الثلاث الرئيسية شنجهاي وشينزن و北交所 بلغ ما يقرب من 300 شركة. ومن بينها، تم قبول 173 شركة في 北交所، بما يمثل نسبة 58% تقريبًا، لتصبح أكبر قطاع من حيث حجم قبول IPO. “وهذا يبين أن قناة تمويل شركات متوسطة وصغيرة عبر الطرح العام والإدراج في 北交所 أصبحت تدريجيًا أكثر سلاسة، بما يوفر مساحة كبيرة لزيادة أعمال شركات الاستثمار البنكي المتوسطة والصغيرة المتخصصة في خدمة الشركات ذات القيم السوقية المتوسطة والصغيرة.” كما تعمل 第一创业 على بناء نظام خدمة “北交所 + 新三板” كامل السلسلة ونظام خدمة دورة كاملة “التوفيق في التمويل—التوصية بالتسجيل—IPO في 北交所—الإشراف المستمر”.

وأضافت 第一创业 أيضًا أنه ينبغي على شركات الأوراق المالية المتوسطة والصغيرة التخلي عن أسلوب “العمل عبر الإلقاء بشباك” والتمسك باستراتيجية التعمق الإقليمي، والاستفادة من المزايا الجغرافية وقوام الموارد، عبر التخطيط المركّز لمناطق محددة. “من خلال الاستمرار في تعزيز عرض التغطية وعمق الخدمة تجاه الشركات الاحتياطية المدرجة في المنطقة بعد القائمة، يمكن لهذا النمط من التعمق أن يتحقق من خلال تراكم السمعة الشفوية ليكوّن في المنطقة علامة تجارية مميزة لشركة الأوراق المالية، وصولًا إلى التحول من ‘إنجاز المشاريع’ إلى ‘صناعة السوق’.”

ومن الجدير بالملاحظة أن التحدي المتزايد والذي يواجهه الجميع، سواء كان ذلك في الترابط البيئي للشركات القائدة أو المرافقة المبكرة لشركات الأوراق المالية المتوسطة والصغيرة، يتمثل في: “صعوبة الخروج” لصناديق الاستثمار الصناعية (产业投资基金). حوالي 2019، أطلقت شركات أوراق مالية كثيرة صناديق استثمار صناعية أو شاركت فيها لأعمال الترابط، لكن اليوم انحشر مسار الخروج بسبب تضييق قنوات الخروج. وبالاستناد إلى مثال شركة سوتشو يوانهي (苏州元禾控股)، حتى نهاية 2024 بلغ إجمالي مبلغ استثماراتها التراكمي نحو 309 مليارات يوان، لكن مبلغ الخروج الكامل لم يتجاوز 59 مليار يوان، ما يعني أن معدل الخروج أقل من 20%. ويؤدي عدم تطابق مدة استمرار الصندوق (عادةً 5 سنوات) مع دورة مراجعة IPO إلى إجبار بعض الصناديق على تضمين اتفاقيات رهانات/شراء مُلزم (对赌) وبنود إعادة شراء عند الاستثمار، ما يزيد بدلًا من ذلك ضغط “تصحيح وإصلاح” الشركات استعدادًا للطرح في المستقبل. وبذلك يتم الابتعاد عن نية رأس المال طويل الأجل القائمة على “تقاسم المخاطر وتقاسم المنافع” (风险共担、利益共享).

وتبرز هذه المعضلة تعقيدية وطولية تحول شركات الأوراق المالية إلى “استثمار بنكي صناعي” (产业投行). وليست مجرد انتقال في نموذج الأعمال، بل مشروع نظامي يتطلب دفعًا متزامنًا عبر سياسات تنظيمية وآليات تقييم وتوافق بيئة سوق. تحتاج شركات الأوراق المالية إلى صبر أكبر وثبات مهني أعلى، والاندماج الحقيقي في الصناعة، وإعادة معايرة محور قيمتها ضمن السردية الكبرى لخدمة قوى الإنتاج الجديدة، وصولًا لتحقيق قفزة تاريخية من وسيط مالي إلى شريك في بناء الصناعة.

التعمق في الصناعة: تحول شركات الأوراق المالية في نمط الخدمة

**[تعمل شركات الأوراق المالية على ابتكار نمط الخدمة عبر “الترابط الثلاثي”، وعمليات الاندماج والاستحواذ والتكامل، وتمكين المساهمين، والتعمق الإقليمي، وذلك بهدف تلبية احتياجات الشركات عبر دورة حياتها كاملة من خلال مرافقة عميقة.]　**

تحت دافع عوامل مزدوجة تتمثل في تشديد الرقابة على تنفيذ “المقالات الخمس للتمويل” بشكل جيد والتعامل مع اندماج وتكامل القطاع، تشهد صناعة الأوراق المالية تحولًا عميقًا من “الوسيط عبر القنوات” إلى “شريك صناعي”. وبالنظر إلى المهمة الأساسية المتمثلة في خدمة قوى الإنتاج الجديدة، لم يعد لدى الشركات القائدة الرضا عن القتال بمنفرد كل مرة؛ بل تعتمد على “الترابط الثلاثي”، وتمكين مساهمي المجموعة، والتخطيط عبر الحدود، لبناء خدمة ذات طابع بيئي تغطي دورة حياة الشركة بالكامل. وفي الوقت نفسه، تعمل الصناعة داخليًا على تسريع الغسل/التصفية عبر الاندماج وإعادة الهيكلة والتعمق الإقليمي، سعياً لإعادة تشكيل ميزة التمايز في منافسة سوقية شرسة.

لهذا التحول تصميم توجيهي على مستوى القمة. وفي ديسمبر 2025، في المؤتمر الثامن للجمعية الصينية لشركات الأوراق المالية لزُمَلائها، أكد رئيس لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية (吴清) بوضوح أن على شركات الأوراق المالية أن تنفذ “المقالات الخمس للتمويل” جيدًا، وزيادة الاستثمار في رأس المال والمواهب والتقنيات، وأن تتعمق في دراسة اتجاهات الابتكار التكنولوجي، وتعزز التآزر في الأعمال. كما شدد بشكل خاص على ضرورة تعزيز التأثير المهني في IPO والاندماج وإعادة الهيكلة، وتقوية قدرات الاكتتاب/الترويج والتسعير، وتشجيع المؤسسات التي لديها شروط على دفع خطط العولمة، وتعزيز قدرات الإدارة الرأسية المتكاملة. وقد حدد ذلك الاتجاه نحو انتقال الصناعة من منافسة متماثلة إلى وظائف أكثر تخصصًا ومهنية.

وبناءً على هذا التوجه، حدث تحول جذري في منطق الأعمال الجديدة للاستثمار البنكي. حلل باحث في مركز أبحاث رأس المال بجامعة الصين للعلوم السياسية والقانونية (中国政法大学) ليو بُو (刘彪) أن فرص الزيادة في ظل تشديد نسبي على IPO تتمركز أساسًا في ثلاثة أبعاد: أولًا، الاندماج وإعادة الهيكلة. ومع إعادة تشكيل “قيمة القشرة/الصدفة” للشركات المدرجة واندلاع احتياجات اندماج الصناعات، أصبحت عمليات الاندماج المتقاطع عبر الحدود والاندماج الصناعي المعقد ساحة معركة أساسية للشركات القائدة. ثانيًا، خدمة الشركات للتوسع في الخارج (الخروج إلى الخارج)، بما يشمل إصدار GDR، وإصدار سندات في الخارج وإدارة المخاطر عبر الحدود، ما يتطلب من الاستثمار البنكي امتلاك قدرة على تنسيق الموارد العالمية. ثالثًا، تنشيط الأصول من خلال المخزون القائم، عبر أدوات مثل REITs العامة وABS، لتحويل البنية التحتية والأصول المكدسة إلى نقاط نمو جديدة للأعمال. وهذا يستلزم امتلاك قدرة على إعادة تشكيل الأصول بشكل أكثر شمولًا، وليس الاعتماد فقط على أعمال قناة IPO التقليدية.

باعتبارها شركة رائدة في القطاع، فإن تحركات CITIC Securities الاستراتيجية تحمل دلالة موجِّهة للاتجاه. عرض رئيس مجلس الإدارة تشانغ يو جون (张佑君) في مؤتمر شرح نتائج الربع الثالث من 2025 ثلاث اتجاهات تركيز رئيسية: أولًا الوظيفة (functional)، أي دعم قوي للابتكار التكنولوجي الوطني وقوى الإنتاج الجديدة؛ ثانيًا توسيع فرص الزيادة، عبر تعزيز ابتكار السندات وخدمات الاندماج وإعادة الهيكلة؛ وأخيرًا تسريع العولمة والاستفادة من مزايا تغطية العملاء من الصين. وقد تجسد ذلك في هيكلها التنظيمي بوضوح. فمثلًا، إنشاء CITIC Securities لوحدات مصرفية استثمارية في مقاطعات مثل آنهوي وجيانغسو ليس مجرد “تواجد أمامي تجاري”، بل اندماج عميق في تكتلات الصناعة المحلية. تم إرسال فرق مختصة وقوية حول سلاسل صناعة السيارات وأشباه الموصلات وغيرها من الصناعات ذات المزايا المحلية للتعمق في الموقع، ما حقق التحول من “الانتظار لوجود مشاريع” إلى “البحث عن المشاريع داخل سلسلة الصناعة”، ونجاح في الاستحواذ على أعمال IPO وإعادة التمويل لعدة شركات محليًا.

أما التمكين الأقوى فيأتي من مستوى التنسيق على مستوى المجموعة. في بداية 2024، تأسس “فريق عمل متخصص ومتقن ومتميز وجديد” (专精特新) في منطقة جيانغسو التابعة للجنة التنسيق لتكتل CITIC. فقد جمعت موارد “تجارية مصرفية + استثمار بنكي + إدارة ثروة خاصة + استثمار + مراكز فكرية” كاملة الترخيص، لتقديم حل “كامل التراخيص، كامل دورة الحياة، كامل السيناريوهات” للشركات. وقد ظهر نمط “قوة مجموعة الجيش” (集团军) بشكل كامل خلال خدمة شركة نينغدي تايمز (宁德时代): من توقيع اتفاق استراتيجي مع بنك CITIC، إلى قيام CITIC Jianbin (中信建投) بالترويج لزيادة رأس المال لشركة A股 وإلى IPO في هونغ كونغ، وصولًا إلى تأسيس صندوق استثماري صناعي مشترك للاستثمار في سلسلة الصناعة الخاصة بها. بذلك، تحقق منظومة CITIC مرافقة رأسمالية شاملة وطويلة الأجل لشركة رائدة واحدة. وهذه الارتباطات العميقة تتجاوز بكثير مجرد تحصيل رسوم الاكتتاب من العلاقة التقليدية للاستثمار البنكي؛ إذ إنها تتم عبر مشاركة نمو الشركة ومشاركة العوائد طويلة الأجل لتطور الصناعة.

وتطرح هذه المنافسة البيئية متطلبات عالية جدًا على قوة رأس المال وهيكل المواهب لشركات الأوراق المالية. ووفقًا لما يُفهم من مصادر، في “خطة الخمسية الخامسة عشر” ستخطط شركة أوراق مالية رائدة لزيادة حجم موظفي صناديق الاستثمار المباشر التابعة لها بنحو 300%، بما يتوافق مع احتياجات الترابط الثلاثي “استثمار بنكي + استثمار + بحث”. كما قامت شركة Guotai Junan Securities عبر إصلاح مؤسسي بترقية “معهد أبحاث الصناعة” إلى قسم من المستوى الأول، لتعزيز أبحاث السياسات في صناعات رائدة مثل الدوائر المتكاملة والدواء الحيوي، ودفع نتائج البحث إلى التحول السريع إلى خدمات مالية. ويظهر ذلك أن المؤسسات القائدة لا تتردد في ضخ أموال كبيرة لسد فجوات القدرة على فهم الصناعة وإدارة رأس المال.

وبمواجهة المزايا الساحقة للشركات القائدة، يتعين على الشركات المتوسطة والصغيرة وبعض المؤسسات الإقليمية القديمة أن تلجأ إلى منافسة متمايزة، وتصبح عمليات الاندماج والتكامل والتعمق الإقليمي الطريق الواقعي الأكثر. ومن أحدث تطورات السوق: في مارس 2026، أعلنت شركة Dongwu Securities نيتها الاستحواذ على التحكم في Donghai Securities. وهذه القضية نموذجية: كانت Donghai Securities لديها سابقًا خطة IPO مستقلة، لكن في ظل بيئة السياسة الحالية التي لا تدعم إدراج المؤسسات المالية المتوسطة والصغيرة، اختارت الاندماج مع Dongwu Securities الأقوى في نفس المقاطعة، لتحقيق إدراج “من خلال طريق ملتف” وتكامل الموارد. ومن خلال حسابات وفق معيار الإيرادات، فإن ترتيب شركة Dongwu الجديدة بعد الاندماج سيقفز من حوالي 20 مركزًا إلى حوالي 15 مركزًا، ما يعزز بشكل واضح القدرة التنافسية داخل مقاطعة جيانغسو.

تعكس هذه القضية أيضًا إلحاح دمج الصناعة. قال ليو بُو لمجلتنا إنه في الداخل، تعاني تراخيص أكثر من 140 شركة أوراق مالية من التماثل الشديد، ما يؤدي إلى التنافس الداخلي (内卷) وانخفاض معدلات الرسوم. وبشكل واضح حددت هيئة الرقابة هدفًا يتمثل في تكوين 2—3 شركات استثمار بنكي تتمتع بالمنافسة الدولية بحلول عام 2035. وإذا لم تتمكن الشركات المتوسطة والصغيرة من تعزيز قدرات رأس المال وإدارة المخاطر عبر الاندماج، فقد تواجه خطر التهميش. ومع ذلك، تواجه عملية الدمج مقاومة أيضًا، أساسها الطلب المحلي على الاحتفاظ بقوة الاستثمار البنكي المحلية. لذلك تكون عمليات الاندماج بين شركات في نفس المقاطعة أسهل عادةً من دمج عبر مقاطعات. فعلى سبيل المثال، بعد اندماج Guolian Securities وMinsheng Securities لتكوين Guolian Minsheng، ازداد تركّز تراخيص شركات الأوراق المالية داخل جيانغسو، ما دفع المؤسسات الأخرى إلى تسريع خطوات الدمج.

بالنسبة للشركات المتوسطة والصغيرة التي لا تستطيع التوسع بسرعة عبر الدمج، فإن التعمق الإقليمي والتركيز على 北交所 هما مفتاح البقاء. ومن خلال الاستمرار في تعزيز عمق تغطية الشركات الاحتياطية المدرجة ضمن المنطقة، والاستفادة من المزايا الجغرافية لإنشاء علامات محلية، يمكن الانتقال من نمط “صيد صفقة بصفقة” إلى نمط “الزراعة في القاعدة” حيث يعمل السوق انطلاقًا من معقل ثابت. كما أنه مع تحول 北交所 إلى الساحة الرئيسية لتمويل الشركات المتوسطة والصغيرة، إذا تمكنت الشركات المتوسطة والصغيرة من بناء نظام خدمة كامل السلسلة “التوصية بالتسجيل—IPO في 北交所—الإشراف المستمر”، فيمكنها داخل مجال الشركات متوسطة القيمة التي لا يتسع للعمالقة للاهتمام بها، بناء “خندق الحماية” الخاص بها.

من بناء بيئة المؤسسات القائدة، إلى طلب النجاة عبر دمج الشركات المتوسطة والصغيرة، وصولًا إلى إعادة تشكيل عمق الصناعة على مستوى القطاع بأسره، تشهد صناعة شركات الأوراق المالية إصلاحًا عميقًا على جانب العرض. لن تكون التشكيلات المستقبلية مجرد ترتيب على أساس الحجم، بل ستُقاس بمن يستطيع فهم الصناعة أكثر، ومرافقة الشركات لفترة أطول، والتجذر في الاقتصاد الإقليمي. وهذا ليس مجرد تنافس على نموذج الأعمال، بل الاختبار النهائي لقدرة الخدمة للاقتصاد الحقيقي.

آفاق “الخطة الخمسية الخامسة عشر”: توسيع مستمر لقوى الإنتاج الجديدة

الاستثمار البنكي يستقبل فرصًا جديدة

**[إن تحسين سياسات التمويل بإعادة الإصدار في A股 وإصلاح مجلس الشركات الناشئة/اللوحة (创业板)، إلى جانب نظام الشمولية في سوق هونغ كونغ، يخلقان تزامنًا إيجابيًا يفتح مساحة تطوير جديدة لأعمال الاستثمار البنكي.]　**

انطلاقًا من عام البداية لـ “الخطة الخمسية الخامسة عشر”، يشهد قطاع الصناعات الاستراتيجية الناشئة مثل الذكاء الاصطناعي والذكاء الحسي الجسدي (具身智能) والفضاء التجاري نموًا انفجاريًا. تواجه هذه الشركات التي تمثل قوى الإنتاج الجديدة عادةً تعارضًا بين ارتفاع الاستثمار في البحث والتطوير والخسائر في مراحل معينة، ما يفرض متطلبات أعلى على مستوى شمولية سوق رأس المال. وفي هذا السياق، فإن تزامن السياسات بين A股 وهونغ كونغ والتنافس المتمايز بينهما يفتحان جولة جديدة من الفرص الهيكلية للاستثمار البنكي.

بفضل نضج آلياتها للعولمة، أصبحت سوق هونغ كونغ بوابة مهمة لاحتضان الشركات عالية النمو في البر الرئيسي (الصين) التي لم تحقق أرباحًا بعد. في 2025، بلغ عدد IPO في بورصة هونغ كونغ 117 شركة، وحجم جمع الأموال نحو 2860 مليار دولار هونغ كونغ، لتعود إلى صدارة العالم بعد سنوات عديدة. وقد تحقق هذا الإنجاز بفضل نظام الإدراج الشمولي الذي يستهدف شركات التكنولوجيا الحيوية والتكنولوجيا الخاصة، ما يوفر ممرًا ذا قابلية مؤكدة لشركات المجالات الأمامية مثل الذكاء الاصطناعي. مثال نموذجي هو MiniMax التي وصلت إلى هونغ كونغ في يناير 2026؛ فهي تقود نماذج الذكاء الاصطناعي في البر الرئيسي، ونجح إدراجها وأظهر أداء سعر السهم سطوعًا لافتًا، ما يعكس ندرة الشركات الرائدة في مجال العتاد الصلب في A股، ويجبر كذلك سوق رأس المال في البر الرئيسي على تسريع الإصلاح في العرض المؤ