حقق أرباحًا جنونية بقيمة 219.4 مليار يوان، ومع ذلك انخفض سعر السهم بشكل "مؤلم"! وراء أداء الشركات المالية المذهل في 2025، هل كانت عمليات الشراء في أبريل محاولة للانتقاء أم هروبًا؟

本报（chinatimes.net.cn）记者王兆寰 北京报道

近日，随着上市券商陆续发布2025年年报，中国证券业协会也正式发布2025年全行业150家券商经营业绩，一份堪称“历史级”的亮眼成绩单摆在市场面前：全行业实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；净利润高达2194.39亿元，同比增长31.2%，创下近年来行业盈利新高。

头部券商更是赚得盆满钵满。中信证券以300.76亿净利润稳居行业第一。国泰君安与海通证券合并后业绩狂飙，国泰海通的净利润逼近280亿；招商证券、东方财富等头部选手也纷纷实现大幅增长。

业绩是股价的核心支撑，行业集体盈利暴增，板块理应走出一波强势行情，可现实却太骨感。据同花顺iFinD统计显示，截至3月27日，2026年以来，44家上市券商的股价几乎全线下跌，跌幅超过10%的公司有26家，占比近六成，多数券商股股价处于近十年估值低位。

眼睁睁看着券商行业“赚麻了”，自己的账户却“亏麻了”。这种业绩与股价严重背离的反常现象，让无数投资者困惑不已：到底是市场错了，还是投资者的认知一开始就出现了偏差？

نمو قوي في الأداء

近日，中国证券业协会对证券公司2025年度经营数据进行了统计。证券公司未经审计财务报表显示，150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，较2024年的4511.69亿元，同比增长19.95%；净利润高达2194.39亿元，同比增长31.2%。

细分业务来看，各主营业务收入均实现不同程度增长：2025年代买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1637.96亿元，较2024年1151.49亿元同比增长42.2%；证券承销与保荐业务净收入337.11亿元，较2024年296.38亿元同比增长13.7%；财务顾问业务净收入57.84亿元，较2024年53.93亿元同比增长7.25%；投资咨询业务净收入76.94亿元，较2024年54.43亿元同比增长41.4%。

同时，利息净收入646.87亿元，较2024年501.19亿元同比增长29.07%；证券投资收益（含公允价值变动）1853.24亿元，较2024年1740.73亿元同比增长6.5%；仅资产管理业务净收入略有回落，2025年为238.87亿元，较2024年239.47亿元小幅下降0.25%。

在专业人士看来，券商行业2025年业绩净利润增速显著高于营收增速，反映行业成本控制与业务结构优化。受益于市场活跃度提升，代理买卖证券收入和投资咨询业务收入同比大幅增长。证券投资收益占比34.2%，尽管有所下降但仍为最大收入来源，它也是拉动行业净利润暴涨的最大功臣。

除此之外，两融业务带来的利息净收入、注册制改革持续推进下的投行业务收入、居民财富管理需求上升带动的资管与基金代销收入，均实现不同程度的增长。

截至3月29日，已有十余家券商正式披露2025年完整年报，均实现盈利。中信证券、国泰海通、招商证券等头部券商凭借全业务线优势和资本实力，持续巩固行业地位，“百亿净利润俱乐部”成员扩容至四家；国联民生证券等合并整合类券商、中小特色券商凭借协同效应或差异化优势实现业绩爆发。

حلقة الانفصال الغريبة

有意思的是，券商行业就是这样一份“靓丽的成绩单”，却没能带动股价上涨，反而陷入“业绩与股价背离”的怪圈，投资者们直呼头疼。

3月27日，稳坐“一哥”的中信证券股价创出近期新低24.01元，较去年8月下旬的高点32.53元下跌25%。

据同花顺iFinD统计进一步显示，截至3月27日，2026以来，44家上市券商的股价几乎全线下跌，仅有华林证券、第一创业出现增长；跌幅超过10%的公司有26家，其中，华泰证券跌幅21.5%，位居第一，中信建投、兴业证券、国泰海通、中银证券跌幅超过18%；面对2025年A股的牛市行情，券商板块也仅有占比56%的个股股价上涨，最高涨幅不到四成。

“انفصال سعر السهم عن الأداء، وأهم أسبابه هو أن منطق الاستثمار في سوق الأسهم الصينية (A股) هو مقامرة على التوقعات، وليس تحقق الأداء في الوقت الحالي.” قال مسؤول استثمار لدى قسم تداول تابع لبنك استثماري مدرج في بكين، في حديثه لصحيفة 《华夏时报》، بشكل مباشر: إن شركات الأوراق المالية هي قطاع دوري نمطي عالي الحساسية، وأداؤها يعتمد بشدة على أداء السوق في أسواق رأس المال، فحجم التداول، ومشاعر السوق، والتوجهات التنظيمية، واتجاهات ارتفاع أو انخفاض المؤشر—كل عنصر منها يؤثر مباشرة على مستوى أرباح شركات الأوراق المالية.

ومن وجهة نظره، فإن الارتفاع الكبير في أداء عام 2025 يعكس في جوهره تأخر انعكاس ظروف السوق خلال العام السابق، وهو بمثابة أخبار إيجابية “قديمة”. وفي المقابل، فإن أسواق رأس المال تتعامل دائمًا مع “توقعات المستقبل”. عندما يتم الإعلان رسميًا عن نتائج عام 2025، تكون الأموال في السوق قد بدأت بالفعل في القلق بشأن استمرارية أداء عام 2026: هل يمكن أن يستمر نشاط الاستثمار الذاتي بتحقيق عوائد مرتفعة؟ وهل ستطرأ تعديلات على السياسات التنظيمية؟ هذه أوجه عدم اليقين تجعل الأموال لا تجرؤ على الدخول بسرعة للمراهنة بالشراء على المكاسب، بل تظهر ظاهرة “الخروج من السوق” حيث تُفرغ الأموال الإيجابيات بمجرد اكتمالها—وهو ما يطلق عليه المستثمرون الأفراد عادةً “بيع الوقائع”.

“ثانيًا، فإن أسلوب تفضيل أموال السوق (تحويل السيولة حسب الأسلوب) هو أيضًا سبب مهم لإهمال قطاع شركات الأوراق المالية.” حلّل المسؤول المذكور أن الخط الرئيسي في سوق A股 في السنوات الأخيرة ظل يدور حول نمو التكنولوجيا والصناعات الناشئة؛ إذ تستمر قنوات مثل الذكاء الاصطناعي واقتصاد الطيران منخفض الارتفاع والتصنيع المتقدم في جذب تدفقات الأموال، حيث تتجمع أموال المؤسسات ورأس المال المضارب في قطاعات نمو عالية التفاؤل. وفي حين تُعد شركات الأوراق المالية جزءًا من قطاع الخدمات المالية الكبرى (الـ大金融)، فهي عادةً أسهم زرقاء ذات تقييم منخفض، ولا تمتلك قوة انفجار قصيرة الأجل، ما يجعل تركيز الأموال منخفضًا باستمرار.

وأهم نقطة هي أن هيكل أعمال القطاع نفسه يعاني من نقاط ضعف، ما يخلق أيضًا شكوكًا لدى السوق حول مساحة النمو طويلة الأجل لشركات الأوراق المالية. ذكر المسؤول أنه رغم أن أداء شركات الأوراق المالية قفز بشدة في 2025، فإن نموذج ربحها لم يزل يهرب من “الاعتماد على الطقس”: إذ تستمر عمولة أعمال السمسرة في الاتجاه إلى الانخفاض، وتتزايد حدّة المنافسة في القطاع، وينكمش هامش الربح باستمرار، كما أن عوائد الأعمال الاستثمارية الذاتية تتقلب بشكل كبير؛ فإذا ضعفت ظروف السوق، فإن خسائر الاستثمار الذاتي ستسحب الأداء الإجمالي مباشرةً إلى الأسفل، إلخ. “إن نمو أداء شركات الأوراق المالية غالبًا ما يمثل عائدًا مرحليًا ناتجًا عن ارتفاع دورة السوق، وليس تحسنًا مستدامًا في القدرة التنافسية الأساسية الخاصة بها. لذلك لا يرغب السوق في منحها علاوة تقييم مرتفعة.”

بالإضافة إلى ذلك، قال أحد كبار المتخصصين في الصناديق الخاصة (private equity/ميدانية) لصحيفة 《华夏时报》 إنه في السنوات الأخيرة، ركزت الرقابة على أسواق رأس المال على “الاستقرار”، مع الدعوة إلى مسار صعود بطيء ومستقر (slow bull) والحفاظ على استقرار السوق. ومن الصعب أن نشهد مرة أخرى سوقًا فيه قفزات عنيفة خلال طفرة صعود، بل تُظهر الصورة أكثر مسارًا من التذبذب والإصلاح، الأمر الذي دفع بعض المستثمرين الذين يسعون وراء أرباح طائلة قصيرة الأجل إلى التخلي عن أسهم شركات الأوراق المالية والبحث عن فرص أخرى.

يعتقد محلل قطاع الخدمات المالية غير المصرفية في شركة 东方证券، تشانغ كاي فنغ، أنه عند مراجعة التاريخ، فإن التحركات الكبرى في قطاع شركات الأوراق المالية غالبًا لا تنجم عن محفز واحد فقط، بل تتكشف تدريجيًا بعد تحسن مشترك لعوامل ثلاثة: التقييم والسياسات والماكرو. ففي الوقت الحالي، انخفضت قيمة PB في القطاع إلى نطاق مستويات تاريخية منخفضة، ما يعني أن توقعات التشاؤم تم تسعيرها إلى حد كبير. ومع خلفية اتجاه انخفاض “مركز سعر الفائدة” (متوسط محور الفائدة)، ومع استمرار السياسات الداعمة مثل تثبيت النمو وتحريك سوق رأس المال، يُتوقع أن تُسهم في إصلاح درجة تقبل المخاطر وزيادة دخول السيولة إلى السوق، وبالتالي دعم ارتفاع “مركز قيمة التداول” ودعم تنشيط أعمال التمويل بالهامش (Two-margins, Two融) وتحسين الأرباح. ومن وجهة النظر من هذه النقطة الزمنية، فإن قطاع شركات الأوراق المالية ما يزال في مرحلة بدأت فيها إصلاحات الأساسيات، بينما يستمر التراجع في التقييم.

يرى تشانغ كاي فنغ أنه على مستوى الأداء، دخلت شركات الأوراق المالية المدرجة مرحلة يتم فيها إصلاح الإيرادات بشكل معتدل وتسريع إطلاق الأرباح، وهو ما يُتوقع أن يضع أساسًا متينًا لرفع ROE.

خطأ في التقييم أم فرصة؟

بالنسبة إلى قطاع شركات الأوراق المالية الذي يُظهر “أرقام أداء خارقة” لكن “سعر السهم مستوٍ على الركود/منخفض”، يسأل كثير من المستثمرين: هل أسهم شركات الأوراق المالية الحالية هي “حفرة ذهبية” بسبب سوء التقييم، أم أنها فخ يبدو رخيصًا؟ هل توجد فرص استثمارية في أسهم شركات الأوراق المالية في عام 2026؟

تشير إحصاءات من شركة 中原证券 إلى أن مؤشر شركات الأوراق المالية في مارس 2026 يتبع كذلك مؤشرات الفئات المتعلقة بالأسهم لتكمل الانهيار تحت مستويات الدعم، وبحلول الوقت الحالي يكون قد اقترب بسرعة من مناطق القاع في أبريل 2025؛ وخلال العام حتى الآن، تتقدم نسبة الانخفاض على مؤشرات قطاعاته الرئيسية على مستوى “سينيت”/التصنيفات الأولى، ولا تزال الصورة العامة تواصل ضعفها.

يعتقد تشانغ يانغ، محلل في شركة 中原证券 ضمن قطاع الخدمات المالية غير المصرفية، أنه باعتبار عام 2026 هو بداية فترة “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”（十五五），ستظل أسواق رأس المال في 2026 تؤدي دورًا مهمًا عبر عدة جوانب، بما في ذلك ترسيخ زخم تعافي الاقتصاد المستمر وتحسينه، ومواجهة تأثير الصدمات الخارجية، وتوسيع قنوات دخل المقيمين من الأصول المالية، ودعم دفع الابتكار في التكنولوجيا وتعزيز تطور “قوى إنتاجية جديدة” وغيرها. ومع اعتماد التوجهات السياسية التي تتمثل في تثبيت وتعزيز اتجاه استقرار تحسن أسواق رأس المال، والتنسيق الشامل بين الاستثمار والتمويل، يُتوقع أن تحافظ سوق رأس المال في 2026 على قوة نسبية نسبيًا، وسيستمر قطاع الأوراق المالية في البقاء داخل دورة الارتفاع الحالية.

ومن وجهة نظر تشانغ يانغ، فإن أداء قطاع شركات الأوراق المالية ظل ضعيفًا نسبيًا خلال هذا العام، وما إذا كان يمكنه التحول إلى قوة فعّالة في الخطوة اللاحقة يعتمد على وجود توافق بين تحسّن أساسيات القطاع والسياسات. كما أن المساحة المتاحة لمواصلة انخفاض متوسط تقييم شركات الأوراق المالية محدودة نسبيًا؛ وسيقوم القطاع بالاستعداد والتمركز في تذبذب منظّم عند المستوى المنخفض نسبيًا الحالي لتكوين فرص استثمارية جديدة وانتظار لحظة جديدة للارتفاع.

أشار تشانغ يانغ إلى أنه حاليًا انخفض تقييم قطاع شركات الأوراق المالية إلى 1.2x مرة من قيمة P/B، ما يوفر مرة أخرى فرصة جيدة للتخطيط على المدى المتوسط والطويل؛ لذا يوصي بالحفاظ بشكل إيجابي على متابعة مستمرة للجوانب المتعلقة بالسياسات والسوق وقطاع شركات الأوراق المالية. ويقترح التركيز على شركات الأوراق المالية المدرجة من فئة الشركات الرائدة التي تتمتع بوضوح أكبر في أعمال إدارة الثروات، وكذلك الشركات التي يكون تقييم أسهمها الفردية أقل بشكل ملحوظ من متوسط تقييم القطاع، إضافة إلى شركات الأوراق المالية المدرجة الصغيرة والمتوسطة التي تملك تدريجيًا مزايا تنافسية متمايزة.

يعتقد تشانغ كاي فنغ أن القطاع الحالي يقع في مرحلة “توجد فيها إمكانات نمو مرتفعة في الأداء + والتقييم موجود في الأرض/قاع”. ومع استمرار بروز أثر استقرار الاقتصاد الكلي وتحقيق تطور عالي الجودة في سوق رأس المال، يُتوقع أن تزيد كذلك حيوية التداول في سوق الأسهم. كما يُتوقع أن تدفع الأعمال مثل الاستثمار الذاتي والسمسرة والاستثمار البنكي (IB) وإدارة الأصول إلى استمرار نمو أداء شركات الأوراق المالية. على المدى القصير، يتأثر السوق بالصراعات الجغرافية، ولا يزال تفضيل المخاطر في السوق غير مرتفع بشكل واضح؛ ومع تراجع التأثير الهامشي للاضطرابات الخارجية، يُتوقع أن يعود تفضيل المخاطر إلى التحسن، ومن ثم فإن قطاع شركات الأوراق المالية الذي يتمتع بـ “حد أمان” يجمع بين “نمو الأداء + انخفاض التقييم” يُحتمل أن يشهد إصلاحًا للتقييم.

المسؤول عن التحرير: 麻晓超 رئيس التحرير: 夏申茶