رادار الطرح العام الأولي | ووليري إنوفيشن تتحدى لجنة العلوم والتكنولوجيا: اعتماد BYD ومشاكل التدفق النقدي في ظل النمو السريع

تُعدّ شركة هانغتشو فولاي للذكاء التكنولوجي المحدودة (الشركة المساهمة)، وهي من “العمالقة الصغار” في مجال الكشف الذكي لقطع غيار/إلكترونيات السيارات المحلية، تقدّمت مؤخرًا بطلب الإدراج في بورصة “مجلس العلوم والتكنولوجيا” (科创板). وتعتزم جمع 1.004 مليار يوان لزيادة الطاقة الإنتاجية وإجراء الأبحاث والتطوير.

من 2022 إلى 2024، بلغ معدل النمو السنوي المركب لإيرادات فولاي للذكاء 67.25%. وفي عام 2024 تجاوز صافي الربح 84 مليون يوان. ومع ذلك، وخلف منحنى نمو الأداء الملفت، تكشف نشرة الاكتتاب سلسلة من المخاطر التي تستدعي الانتباه: الاعتماد العميق على عميل واحد هو شركة BYD، وتدفقات نقدية تشغيلية مستمرة بالسالب، وارتفاع المخزون على نحو متواصل، وانخفاض هامش الربح الإجمالي عامًا بعد عام.

الزيادة في رأس المال أولًا ثم جمع تمويل مرة أخرى بسرعة

تقول فولاي للذكاء إن الإدراج يهدف إلى “توسيع قنوات التمويل” و“تحسين هيكل الحوكمة”، لكن البيانات المالية للشركة تجعل هذا الطرح يفتقر إلى ما يكفي من الثقة. ففي الـ12 شهرًا التي سبقت تقديم الطلب، نفذت فولاي للذكاء عدة جولات كثيفة من نقل أسهم الملكية وزيادة رأس المال.

في عام 2024، بلغت إيرادات فولاي للذكاء 734 مليون يوان، وصافي الربح العائد إلى مالكي الشركة الأم 84.91 مليون يوان، وصافي الربح بعد خصم البنود غير المتكررة 79.59 مليون يوان. ووصل حجم حقوق الملكية إلى 518 مليون يوان. ومع توفر قدر من الحجم في قدرات الربحية والقوة المالية في هذا السياق، اختارت فولاي للذكاء بدء الـIPO، ولم يكن بينها وبين جولة زيادة رأس المال المنجزة في مارس 2025 سوى بضعة أشهر.

في مارس 2025، أدخلت فولاي للذكاء 14 مساهمًا جددًا، من بينهم “Guangxin Light Source” و“Xia Chuang Xinghuo” وغيرها، بسعر زيادة رأس المال 14.51 يوان/سهم، بإجمالي تمويل قدره 126 مليون يوان. وعلى الفور تقريبًا، قدمت الشركة طلب الإدراج، وتخطط لتمويل إضافي قدره 1.0 مليار يوان. وفي وقت قصير، يتم إطلاق تمويل كبير مرة أخرى؛ إيقاع “التمويل المفاجئ” هذا أثار تكهّنات لدى السوق حول مدى إلحاح حاجتها إلى الأموال. قال مستثمر خاص طويل الاهتمام بـ科创板، وهو “Xu Xin” لمراسل “Jiemian News”: “بشكل عام، بعد اكتمال زيادة رأس المال، يكون لدى الشركات خطة واضحة لاستخدام الأموال. أما بدء تمويل اكتتاب أولي مرة أخرى خلال فترة قصيرة، فيكون ذلك إما لأن زيادة رأس المال السابقة لم تحقق التوقعات، أو لوجود ضغوط مالية غير مُفصح عنها؛ وهذا يتطلب من الشركة تقديم تفسير معقول.”

والأهم من ذلك، أن فولاي للذكاء تاريخيًا أبرمت مع عدة مستثمرين خارجيين صفقات تتضمن بنودًا خاصة مثل الضمان (betting) والشراء/الاسترداد (回购). ورغم أن فولاي للذكاء قالت إنها، قبل تقديم طلب الإدراج، أبرمت مع غالبية المساهمين اتفاقيات إنهاء، وادّعت أن هذه البنود “باطلة منذ البداية”، إلا أن جزءًا من مساهمي صناديق مملوكة للدولة أزالوا ذلك فقط عبر “بنود التعويض/الكفالة”. وحلل محامٍ في أسواق رأس المال (رفض الكشف عن اسمه) لمراسل “Jiemian News”: “فعالية ‘بنود التعويض/الكفالة’ غير مؤكدة في التطبيق الفعلي. فإذا تعثّر الـIPO، فهل ستُبعث التزامات الشراء/الاسترداد الخفية من جديد؟ هذا هو عنصر المخاطر الذي يحتاج المستثمرون إلى التحذّر منه بدرجة عالية.”

كذلك، هناك جدل واسع حول معقولية حجم الأموال التي ستجمعها فولاي للذكاء. فهذه المرة تخطط الشركة لجمع 1.004 مليار يوان، منها 792 مليون يوان سيتم توجيهها إلى مشروع التصنيع الصناعي للمعدات الذكية الراقية (المرحلة الثانية)، و212 مليون يوان لبناء مركز الأبحاث والتطوير.

حتى نهاية عام 2024، بلغت حقوق الملكية لدى فولاي للذكاء 518 مليون يوان، وكان حجم التمويل المخطط قريبًا من ضعفي حقوق الملكية. ومن واقع الممارسات في القطاع، عادةً ما يتناسب مستوى الاستثمار في مشاريع “الأموال المجمعة” لدى شركات تصنيع المعدات مع الطاقة الإنتاجية والطلب في السوق. وبلغ صافي الأصول الثابتة لدى فولاي للذكاء في 2024 نحو 181 مليون يوان، لكن حجم استثمار الأصول الثابتة في مشاريع التمويل المخطط لهذه المرة يفوق بكثير المستوى القائم. قال المستثمر المذكور أعلاه لمراسل “Jiemian News”: “إذا كانت نسبة استخدام الطاقة الإنتاجية الحالية لدى الشركة لم تبلغ مستوى الامتلاء، أو إذا كان الطلب في السوق غير قادر على دعم الطاقة الإنتاجية الإضافية، فقد يؤدي جمع تمويل كبير إلى ترك موارد خاملة؛ ومن حيث الجوهر فهذا يُعدّ تمويلًا زائدًا.”

سيفان: BYD

أبرز ما يميز فولاي للذكاء، هو ارتباطها العميق بشركة BYD، رائدة السيارات الكهربائية الجديدة.

من 2022 إلى النصف الأول من 2025، كانت نسبة إيرادات عملائها الخمسة الأوائل على التوالي 56.59%، 65.03%، 70.49% و81.30%، مع اتجاه تصاعد مستمر. ومن بينها، زادت نسبة إيرادات العميل الأول BYD من 27.28% في 2022 إلى 50.82% في 2024، ثم ارتفعت في النصف الأول من 2025 إلى 51.95%، أي أن أكثر من نصف الإيرادات يعتمد على عميل واحد. وتصف فولاي للذكاء نفسها أيضًا بأنها “مورّد استراتيجي” يقدم على دفعات معدات فحص من مستوى الإنتاج لتجهيزات التحكم بالمجال (domain controller) لنظام القيادة الذكي “عيون الآلهة” لدى BYD. ويعدّ هذا التعاون الوثيق هو المحرك الأساسي لنمو أداء فولاي للذكاء بسرعة. ومن 2022 إلى 2024، ارتفعت إيرادات فولاي للذكاء من 262 مليون يوان إلى 734 مليون يوان، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 67.25%. غير أن الوجه الآخر للعملة يتمثل في مخاطر الاعتماد الكبير على عميل واحد.

مصدر البيانات: نشرة الاكتتاب

السبب وراء هذا الاعتماد العالي هو أن قدرة فولاي للذكاء على التفاوض على الأسعار مع العميل الأساسي محدودة، وتبدو بيانات نشرة الاكتتاب وكأنها تؤكد ذلك أيضًا. من 2022 إلى 2024، تراجعت هوامش الربح الإجمالي لمعدات نظام التحكم في الفرامل/التوقف لخط التحكم (line control braking system) لدى فولاي للذكاء من 58.07% إلى 41.78% على التوالي. وتقول الشركة إن ذلك يرجع بشكل رئيسي إلى تغيّر أحجام مشتريات BYD وتغيّر بنية العملاء. إضافة إلى ذلك، في 2024 بلغت هوامش ربح منتجات معدات فحص وحدات التحكم في القيادة الذكية لدى فولاي للذكاء 45.65%، لكن في النصف الأول من 2025 انخفضت إلى 26.32%، أي بهبوط يقارب 20 نقطة مئوية. وتذكر الشركة: “بسبب كون هذه الدفعة هي أول تسليم بكميات كبيرة، فإن نضج مخطط المنتج ودرجة اكتمال العمليات لا يزالان بحاجة إلى تحسين، وبالتالي فإن هامش الربح الإجمالي الكلي أقل نسبيًا.” لكن السوق عمومًا يربط ذلك باستراتيجيات تقديم تنازلات/تخفيضات في الأسعار التي اتخذتها فولاي للذكاء للحفاظ على علاقة التعاون مع BYD. قال Xu Xin لمراسل “Jiemian News”: “عندما تكون إيرادات شركة ما شديدة التركّز لدى عميل واحد، يصبح من الضروري قبول متطلبات العميل لخفض الأسعار؛ وعلى المدى الطويل، ستتضرر الربحية بشكل مستمر.”

مصدر البيانات: نشرة الاكتتاب

والأكثر إثارة للقلق هو أنه إذا قامت BYD مستقبلًا بتعديل استراتيجيتها لسلسلة التوريد، أو بتأسيس خطوط فحص خاصة بها، أو بتغيير الموردين، فسيؤثر ذلك مباشرة على الأداء التشغيلي لفولاي للذكاء. ورغم أن الشركة تمتلك أيضًا عملاء مثل Great Wall Motors وSAIC Motor وHsinlian Integrated وغيرها، فإن مساهمتهم محدودة. ففي النصف الأول من 2025، وفي قائمة العملاء الخمسة الأوائل، لا تتجاوز نسبة إيرادات أي عميل آخر غير BYD 12%.

انفصال نمو الأرباح عن التدفقات النقدية

رغم أن بيان الأرباح يبدو لامعًا، فإن وضع التدفقات النقدية لدى فولاي للذكاء يقلق المستثمرين. خلال فترة التقرير، ظلت صافي التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية لدى فولاي للذكاء بالسالب على نحو متواصل. من 2022 إلى النصف الأول من 2025 كانت الأرقام على التوالي -6,625.77 مليون يوان، -2,029.49 مليون يوان، -4,714.68 مليون يوان و-2,219.39 مليون يوان، ما يظهر سمة “زيادة الإيرادات دون زيادة التدفق النقدي”. وهذا يعني أن صافي الأرباح المسجل في دفاتر فولاي للذكاء لم يتحول إلى تدفقات نقدية داخلة ملموسة، بل يعتمد بشكل أساسي على دوران حسابات القبض والمخزون للحفاظ على التشغيل.

في عام 2024، زادت الإيرادات الجديدة التي تحصل عليها فولاي للذكاء من BYD بشكل ملحوظ، لكن طريقة التسوية تعتمد أساسًا على “D链” (سلسلة D) أو أوراق قبول مصرفي (bank acceptance bills). وبنهاية يونيو 2025، بلغ رصيد “تمويل المستحقات” لدى فولاي للذكاء 237 مليون يوان، منها 96.93% متمثلة في مستندات/أدوات دين حسابات القبض الرقمية (أي D链). وهذا يعادل قيام الشركة باستبدال جزء كبير من إيراداتها بأوراق التمويل في سلسلة التوريد بدلًا من النقد.

مصدر البيانات: نشرة الاكتتاب

وفي الوقت نفسه، واصل حجم مخزون فولاي للذكاء الارتفاع من 470 مليون يوان بنهاية 2022 إلى 986 مليون يوان بنهاية يونيو 2025، حيث يتجاوز 62% من نسبة المخزون إلى الأصول المتداولة. ومن بينها، تبلغ نسبة المنتجات تحت التنفيذ/قيد الإنجاز (أي المشاريع التي لم يتم إتمام القبول/الاستلام الخاص بها) نسبة عالية جدًا.

تقول الشركة إن نمو المخزون يرجع أساسًا إلى توسيع حجم الأعمال وزيادة الطلبات المتاحة/قيد التنفيذ. لكن مثل هذا الحجم الضخم من المخزون يتجاوز بكثير احتياجات الدوران المعقولة. إن ارتفاع نسبة المخزون يستهلك قدرًا كبيرًا من رأس المال العامل؛ وإذا تغيّر الطلب في السوق مستقبلًا، أو حصل تحديث تقني (تدوير/Iterration)، أو تأخر تنفيذ المشاريع، فقد يؤدي ذلك إلى انخفاض قيمة المخزون (تسعير هابط) وتكوين مخصصات/خسائر، ما يقتطع مباشرة من أرباح الشركة.

وباعتبار فولاي للذكاء شركة مرشحة للإدراج في科创板، فإن البعد التقني (科创属性) هو مؤشر تقييم أساسي. تؤكد فولاي للذكاء في نشرة الاكتتاب أنها تطور ذاتيًا لوحات قياس وتحكم (measurement and control boards) وبرمجيات منصات الاختبار، وتحقق الاستبدال المحلي لتقنيات عملاق مثل NI الأمريكي، كما تمتلك حتى نهاية فترة التقرير 194 براءة اختراع (منها 114 براءة اختراع اختراع/براءة اختراع في مجال الاختراع). غير أن فولاي للذكاء ما تزال تعتمد خارجيًا في المكونات الرئيسية. فعلى سبيل المثال، حتى إن كانت لوحات القياس والتحكم التي تطورها ذاتيًا تستخدم في مرحلة اللصق/التركيب السطحي للقطع (SMT) نموذجًا “مُسندًا إلى الغير” (委外)، ورغم أن المبالغ ليست كبيرة، فهذا يعكس أن بعض حلقات سلسلة التصنيع لديها لم تكن مستقلة بالكامل وقابلة للتحكم بشكل كامل.

علاوة على ذلك، تجدر الإشارة إلى تقلبات نفقات البحث والتطوير لدى فولاي للذكاء. من 2022 إلى 2024، كانت نسبة نفقات البحث والتطوير إلى إيرادات التشغيل 14.72% و14.60% و8.61% على التوالي، مع حدوث انخفاض كبير في 2024. وفي النصف الأول من 2025، عادت هذه النسبة للارتفاع إلى 13.70%.

في المجالات التفصيلية الأخرى الحالية، تبلغ نسبة إيرادات فولاي للذكاء من معدات أشباه الموصلات ذات القدرة 7.71%، وتكون مساهمة أعمال غير السيارات محدودة، ما يؤدي إلى اعتماد أداء الشركة بشدة على دورة استثمار قطاع السيارات الكهربائية الجديدة. تقول فولاي للذكاء إنها ستوسع بنشاط مجالات ناشئة مثل الروبوتات البشرية (human形机器人) وأشباه الموصلات ذات القدرة وغيرها، لكن حسب التقدم الحالي، لا تزال هذه الأعمال في مرحلة التهيئة/التربية، ومن الصعب أن تشكل إيرادات على نطاق واسع على المدى القصير. ورغم بدء التعاون مع شركات أشباه الموصلات ذات القدرة مثل Hsinlian Integrated وSilan Microelectronics وغيرها، إلا أن عمق واتساع التعاون محدودان، ولم يتشكل بعد مصدر إيرادات مستقر.

كمّ هائل من المعلومات وتفسير دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance APP