الحرب لا ترفع أسعار النفط فحسب، بل تجعل سعر سهم Circle يقفز إلى السماء أيضًا؟

مؤلف المقال: Thejaswini M A

ترجمة المقال: Block unicorn

مقدمة

هناك نوع من الشركات يربح عندما تسوء الأوضاع في العالم. شركات المقاولات الدفاعية، وشركات النفط العملاقة، وشركات تعدين الذهب. هذه أمثلة واضحة؛ فطرائق عمل هذه الشركات مبنية على أساس غير مستقر، ويتم تسعير هذا عدم الاستقرار ضمن السعر.

لكن Circle لا ينبغي أن تنتمي إلى هذه الفئة. فالقيمة الرمزية لرمزها ظلت ثابتة عند 1 دولار طوال الوقت، وهذه هي طبيعة التصميم. إن الثبات هو جوهر منتجها. ومع ذلك، قفز سعر سهم Circle من 49.90 دولارًا في 5 فبراير إلى نحو 123 دولارًا اليوم، أي تضاعف بأكثر من الضعف خلال خمسة أسابيع فقط. وفي الوقت نفسه، ما زال السوق الكامل للعملات المشفرة أقل بنسبة 44% عن ذروة أكتوبر.

وبسبب تزايد اضطراب الأوضاع العالمية، أصبحت شركة صُمم منتجها للحفاظ على استقرار الأسعار هي أكثر الأشياء تداولًا في السوق.

أريد أن أشرح كيف تعمل، ولماذا تبدو أكثر إثارة مما قد تعتقد، وما الفرق بين جوهر Circle والمنتج الذي يدفع السوق ثمنه حاليًا.

ما هو Circle (وبطبع سنتحدث عن ذلك لاحقًا)

بصرف النظر عن الدعاية والعناوين المتعلقة بالدفع وبناء البنية التحتية، فإن جوهر Circle هو: أنها تمتلك سندات الخزانة الأمريكية. يتم دعم كل دولار من USDC المتداول في السوق بسند خزانة أمريكي قصير الأجل بقيمة دولار واحد. عائد فوائد هذه السندات يعود إلى Circle. وهذا يمثل تقريبًا 90% من إيرادات الشركة لكل ربع سنة. ومن حيث نموذج الأعمال، فالأمر ليس معقدًا في الواقع: Circle هي صندوق سوق نقدي يقوم بإصدار عملات مستقرة.

وهذا يعني أن دخل Circle يعتمد على عامل واحد حاسم فقط، وهو سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. عندما تكون الفائدة مرتفعة، تكون عوائد سندات الخزانة مرتفعة، ويمكن لـ Circle الحصول على عائد أكبر لكل USDC تصدره. وعندما تكون الفائدة منخفضة، تقل الإيرادات. كل شيء آخر ثانوي.

فيما يلي سلسلة من الأحداث أدت إلى ارتداد سعر السهم بنسبة 150% من أدنى مستوى في فبراير.

منذ اندلاع الصراع في إيران في 28 فبراير، دفعت الحرب أسعار النفط إلى الارتفاع بنحو 35%. تجاوز سعر النفط 100 دولار يعني مخاوف من التضخم، ومخاوف التضخم تعني أن خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي سيُنظر إليه باعتباره خطوة متهورة. إن تثبيت الفائدة في 18 مارس دون تغيير لم يكن متوقعًا أن يحمل مفاجآت. قبل اندلاع الحرب أصلًا، كانت FedWatch في بورصة شيكاغو للسلع (CME) تُظهر أن احتمال بقاء الفائدة دون تغيير يتجاوز 90%. ما تؤثره الحرب حقًا هو تشكيل المشهد في السوق طوال العام. قبل اندلاع الصراع، كان السوق يتوقع خفض الفائدة مرتين في 2026، كل مرة بمقدار 25 نقطة أساس. بعد اندلاع الصراع، انخفض عدد مرات خفض الفائدة إلى مرة واحدة على الأقل بعد سبتمبر. واحتمال عدم خفض الفائدة إطلاقًا في 2026 تضاعف تقريبًا. وبما أن الفائدة ستستمر لفترة طويلة عند مستويات مرتفعة، ارتفعت عوائد احتياطيات سندات Circle باستمرار. عوائد أعلى تعني إيرادات أكثر. وإيرادات أكثر تعني سعر سهم أعلى. اندلاع الحرب، وشركة مُصدِرة لعملة مستقرة تستفيد منها. وهذا فاجأ الجميع تمامًا.

كخلفية، فإن التوقعات المتشائمة التي دفعت سعر سهم Circle في فبراير إلى 49 دولارًا كانت في جوهرها رهانا على خفض الفائدة. كان السوق يتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض الفائدة عدة مرات خلال 2026، ما سيؤدي مباشرة إلى تقليص دخل احتياطيات Circle. تقدير تقريبي: وبناءً على المعروض الحالي من USDC البالغ 79 مليار دولار، فإن كل خفض بمقدار 25 نقطة أساس سيخفض الإيراد السنوي لـ Circle بمقدار 40 إلى 60 مليون دولار. أما خفضان فسيخفضان الإيراد بنحو 100 مليون دولار تقريبًا بحلول نهاية العام. لكن الحرب غيّرت هذه التوقعات بين ليلة وضحاها. وليس لأن Circle نفسها تغيّرت، بل لأن الخلفية الاقتصادية التي كان يُعتقد أنها ستضعف هذا الطرح لم تعد تنطبق.

كيف بدأ الضغط

على الرغم من أن قصة الفائدة أبقت السعر مرتفعًا، فإن الانطلاقة الأولى القوية جاءت من ترتيبات المراكز.

قبل إعلان نتائج الربع الرابع في 25 فبراير، كان نحو 17.8% من الأسهم المتداولة لدى Circle مُقابل مراكز بيع على المكشوف. قامت صناديق التحوط ببناء كمية كبيرة من المراكز القصيرة. كانت منطقهم أن الفائدة ستنخفض في النهاية، وأن دخل الاحتياطيات سينخفض، وأن الشركة لا تملك ضمانًا أدنى للإيرادات غير معتمد على الفائدة. من منظور الأساسيات، بدت هذه الحجة منطقية. ثم أعلنت Circle عن ربحية للسهم قدرها 0.43 دولار، أعلى من توقعات السوق الشائعة البالغة 0.16 دولار. كانت الإيرادات 770 مليون دولار، أعلى من المتوقع البالغ 749 مليون دولار. بلغ حجم تداول USDC على السلسلة خلال هذا الربع قرابة 1.2 تريليون دولار، بزيادة قدرها 247% على أساس سنوي. تغطية/إغلاق المراكز القصيرة. قفز سعر السهم بنسبة 35% في يوم تداول واحد. ووفقًا لتقديرات 10x Research، فقد خسر صناديق التحوط حوالي 500 مليون دولار جراء مراكز البيع على المكشوف خلال يوم واحد. ثم اشتدت حرب المراكز القصيرة هذه، واستمرت الاستفادة الإيجابية الناجمة عن نتائج الأرباح.

مشكلة Coinbase

فيما يلي الجزء الذي لم يدخل في سردية الارتفاع.

كانت صافي إيرادات Circle لعام 2025 خسارة قدرها 70 مليون دولار، وليس ربحًا. كانت نتائج الربع الرابع قوية، لكن الأداء على مدار العام كان ضعيفًا. لفهم السبب، عليك معرفة بروتوكول Coinbase، وهو الأهم في أعمال Circle والأكثر سهولة في أن يُتجاهل.

عندما تم إطلاق USDC لأول مرة في 2018، شكلت Circle وCoinbase تحالفًا/اتفاقية مشتركة لإدارته. تم حل هذا التحالف في 2023، وأصبح لدى Circle السيطرة الكاملة على إصدار USDC. ومع ذلك، احتفظت Coinbase بجزء من تقاسم الإيرادات.

تأخذ Coinbase 100% من دخل احتياطيات USDC التي تحتفظ بها من خلال منصتها، وتقسم كل شيء آخر مع Circle بنسبة 50/50. في 2024، تم تحويل 908 مليون دولار مباشرة إلى Coinbase من إجمالي تكلفة التوزيعات لدى Circle البالغة 1.01 مليار دولار. وبشكل تقريبي، مقابل كل دولار واحد من الأرباح، تتجه 54 سنتًا إلى شركة لا تُصدر رموزًا ولا تتعامل مع الاحتياطيات بنفسها. وبحلول بداية 2025، بلغ إجمالي نسبة ما تملكه Coinbase من إجمالي المعروض من USDC 22%، مقارنة بـ5% في 2022. كلما زاد نمو USDC على منصة Coinbase، زادت أرباح Circle أيضًا.

يتم تجديد هذا الاتفاق تلقائيًا كل ثلاث سنوات ولا يمكن لـ Circle الخروج منه من طرف واحد. وستؤثر نتيجة إعادة التفاوض التالية مباشرة على هامش ربح Circle. في الربع الرابع من 2025، بلغت تكلفة التوزيع وحدها 461 مليون دولار، بزيادة قدرها 52%. السبب وراء خسارة صافية قدرها 70 مليون دولار طوال العام هو مصروف حوافز الأسهم لمرة واحدة بعد الطرح العام الأولي بقيمة 424 مليون دولار، ما جعل الخسارة الدفترية أسوأ مما تعكسه حقيقة النشاط الفعلي. لكن عمل Circle الأساسي لا يزال يواجه مشكلة تكاليف هيكلية، ولا يستطيع أي بيئة لأسعار الفائدة حل هذه المشكلة بالكامل.

السوق يقيّم Circle باعتبارها بنية تحتية. بينما تُظهر قائمة الأرباح والخسائر أنها شركة تداول على الفائدة، لكن تكاليف التوزيع المرتفعة كبيرة. يمكن أن يصح هذان الرأيان في الوقت نفسه، لكن تختلف طريقة التسعير. حاليًا، يدفع السوق مقابل أفضل نسخة من كل من هذين الرأيين في آن واحد.

ما الذي يجعلها ليست مجرد صفقة ماكرو؟

لقد وصل المعروض من USDC مؤخرًا إلى 79 مليار دولار، مسجلًا أعلى مستوى تاريخي، بينما انخفض كامل سوق العملات المشفرة بنسبة 44% عن ذروة أكتوبر. هذه المفارقة تستحق الانتباه. الأصول المضاربية تميل إلى الانخفاض عندما ينخفض السوق. سبب استمرار نمو USDC هو استخدامه لنقل الأموال بدلًا من الاحتفاظ به كأداة مضاربة. خلال الصراع في إيران، ارتفع الطلب على USDC في الشرق الأوسط على نحو حاد، وذلك لأن النظام المصرفي التقليدي أصبح غير موثوق. وعندما تنقطع قنوات الدفع العادية، يستخدم الناس USDC للتحويلات وإرسال الأموال عبر الحدود. هذه هي علامة أداء بنية الدفع التحت ضغط: الاستخدام يزيد، لا ينخفض.

وتؤكد بيانات التداول ذلك أيضًا. ففي فبراير فقط، بلغ حجم التداول المعدل لـ USDC حوالي 1.26 تريليون دولار، بينما بلغ حجم تداول USDT في الفترة نفسها 514 مليار دولار. وعلى الرغم من أن القيمة السوقية لـ Tether ما زالت مرتفعة عند 1840 مليار دولار، فإن القيمة السوقية لـ USDC تبلغ فقط 790 مليار دولار. ومن حيث إجمالي المعروض، فإن الفارق بينهما كبير. لكن الآن تجاوز حجم تداول USDC حجم تداول USDT.

إمداد/عرض الخمول وإجمالي التسوية النشطة مفهومان مختلفان. يشير الأول إلى المكان الذي يركن فيه الناس أموالهم، بينما يشير الثاني إلى الأموال التي يستخدمها الناس عندما يحتاجون إلى تحويل القيمة.

قدم دريك مولينر هذا الأسبوع رأيًا مثيرًا للتفكير. ففي مقابلته مع Morgan Stanley التي تم تسجيلها في 30 يناير ونُشرت قبل ذلك، قال إنه يتوقع أن تعمل أنظمة الدفع العالمية خلال السنوات العشر إلى الخمس عشرة القادمة على أساس العملات المستقرة، وأشار إلى أن العملات المشفرة هي “حل يبحث عن مشكلة”. وقد قسم هذا المستثمر الماكرو الأكثر نفوذًا في عصرنا مجال العملات المشفرة قسمين بدقة: العملات المستقرة هي بنية تحتية لا مفر منها، أما كل شيء آخر فما زال يبحث عن سبب لوجوده. هذا الخطاب هو الأساس النظري للرواج/الصعود في مجال العملات المشفرة.

رهان البنية التحتية

لقد نمت الأصول المرمّزة/المُرقمنة من حوالي 1.5 مليار دولار في بداية 2023 إلى حوالي 26.5 مليار دولار اليوم. ومن بين العديد من المنتجات، بما في ذلك صندوق السندات الخزينة المرمّزة التابع لـ BlackRock BUIDL (الذي يمتلك حاليًا أكثر من 200 مليون دولار من الأصول)، يعتمد على USDC للاكتتاب والاسترداد والتسوية. تشير التوقعات إلى أن السوق التنبؤية/الأسواق التنبؤية ستعالج حجم تداول يتجاوز 22 مليار دولار في 2025، ومعظمه سيتم تسويته باستخدام USDC. فقط Polymarket. تدعم Visa حاليًا أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة عبر أكثر من 50 دولة، وبحجم تسوية سنوي مُقدر بحوالي 4.6 مليار دولار.

لقد نما حجم الأصول المرمّزة/المُرقمنة من حوالي 1.5 مليار دولار في بداية 2023 إلى حوالي 26.5 مليار دولار اليوم. وتعتمد العديد من هذه المنتجات، بما في ذلك صندوق الخزانة المرمّز التابع لـ BlackRock BUIDL (والذي يتجاوز حجم أصوله حاليًا 200 مليون دولار)، على USDC للاكتتاب والاسترداد والتسوية. وتشير التوقعات إلى أن حجم تداول سوق 2025 سيتجاوز 22 مليار دولار، وسيتم تسوية معظم ذلك باستخدام USDC. وتحقيق هذا الهدف يقتصر على Polymarket. تدعم Visa حاليًا أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة في 50 دولة، بحجم تسوية سنوي مُقدر بحوالي 4.6 مليار دولار.

كما أن Circle تبني البنية التحتية تحت كل ذلك. شبكة دفع Circle تربط 55 مؤسسة مالية، وبحجم تداول سنوي يصل إلى 5.7 مليار دولار، ما يمكّن البنوك ومقدمي خدمات الدفع من تحويل USDC عبر الحدود وتحويله مباشرة إلى عملة محلية. وتهدف سلسلة/بلوكشين Layer-1 الخاصة بـ Circle المسماة Arc إلى دعم طبقة المؤسسات بالكامل. ولا تعتمد البنية التحتية للتسوية الخاصة بها على Ethereum أو Solana. ورغم أن Ethereum وSolana لا تزالان بحجم لا يكفي للتأثير في الإيرادات، إلا أنهما استثمارات استراتيجية موجهة للمستقبل لمواجهة احتمال انخفاض أسعار الفائدة في المستقبل.

طبقة الذكاء الاصطناعي رغم أن حجمها أصغر، فإن بنيتها ذات معنى. أظهرت بيانات المدير العالمي للتسويق في Circle التي نُشرت في شهر مارس أن وكلاء الذكاء الاصطناعي أنجزوا 140 مليون عملية دفع خلال الأشهر التسعة الماضية، بإجمالي 43 مليون دولار. ومن بين هذه المعاملات، تم تسوية 98.6% باستخدام USDC، وكان متوسط قيمة كل معاملة 0.31 دولار. يوجد حاليًا أكثر من 400 ألف وكيل ذكاء اصطناعي يمتلكون القدرة الشرائية. ورغم أن المبالغ لا تزال صغيرة، فإن اتجاه التطور لا يمكن تجاهله. فإذا كانت وكالات الذكاء الاصطناعي تحتاج إلى الدفع المتبادل بمعدل مرتفع جدًا وبمبالغ منخفضة للغاية (أقل من 0.25 دولار) لتنفيذ الحسابات، والوصول إلى البيانات، واستدعاءات الـ API، فإنها ستكون بحاجة إلى وسيلة دفع تسويتها فورية وبتكلفة صفر. وهنا يأتي دور Nanopayments من Circle. توفر Nanopayments تحويلات USDC بدون رسوم غاز تبدأ من 0.000001 دولار، وتتم تعبئة المعاملات خارج السلسلة، ثم يتم تسويتها على شكل دفعات. تدعم شبكة الاختبار حاليًا 12 سلسلة بلوكشين، بما في ذلك Arbitrum وBase وEthereum.

وهذا هو سبب تسعير السوق لسهم Circle عند 123 دولارًا لكل سهم حاليًا. وهذه الشركة في قلب التقاطع بين التمويل المرمّز، وأعمال وكلاء الذكاء الاصطناعي، والمدفوعات عبر الحدود، وأسواق التنبؤ، وتستفيد من الزخم التنظيمي لقانون GENIUS ومن قانون CLARITY الذي قد يتم تمريره قبل حلول الصيف. حددت شركة بيرنشتاين سعرًا مستهدفًا قدره 190 دولارًا، وClear Street حددت 136 دولارًا، أما Seaport Global لدى Street التي تتمتع بأكبر تفضيل لدى وول ستريت لدى Circle فقد حددت سعرًا مستهدفًا قدره 280 دولارًا.

التوتر الذي لا يزول

هنا، أريد أن أكون صريحًا بشأن نقطة غالبًا ما يتجاهلها الاتجاه الصعودي.

تعتمد أرباح Circle على بيئة أسعار فائدة مرتفعة. لكن هذا لا يمكن أن يستمر إلى الأبد. في النهاية سيخفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة. وعندها ستنخفض عوائد سندات الخزانة التي تدعم USDC، وسيقل دخل Circle من الفوائد.

تدرك Circle ذلك جيدًا. إنها توسع دائمًا أعمالها المتعلقة برسوم التداول، وخدمات المؤسسات، وشبكة المدفوعات، وArc. ولا تعتمد طريقة عمل هذه الأعمال على بيئة أسعار الفائدة. لكن حاليًا تكون هذه الإيرادات ضئيلة جدًا. تظل إيرادات الاحتياطيات هي الأساس.

لذا، لديك حالتان جالستان على نفس سعر السهم، لكنهما ليستا استثمارًا واحدًا.

يرى خطاب البنية التحتية أن USDC يصبح قناة دفع حقيقية. فهو يخضع للتنظيم، ويتمتع بالشفافية، ويتم دمجه بشكل متزايد في النظام المالي التقليدي، وتأثيره لا يتأثر بتقلبات أسعار الفائدة. تدعم البيانات هذا الطرح: حجم التداول، واندماج المؤسسات، وخطاب دريك مولينر، ومن المقولات التي تصف فيها شركة ماكريْر العملات المستقرة كطبقة أساسية لبنية تحتية عالمية للتمويل. إذا كان هذا الطرح صحيحًا، فإن تقييم Circle يبدو منخفضًا بغض النظر عن بيئة الفائدة، لأن سوقها المستهدف المحتمل يغطي نظام الدفع العالمي بأكمله.

أما خطاب تداول الفائدة فيقول إن Circle هي شركة تراهن على ارتفاع الفائدة على المدى الطويل، وأن سعر السهم يعكس توقع أن الاحتياطي الفيدرالي لن يخفض الفائدة بشكل كبير. إذا كان هذا هو المحرك لسعر السهم، فستصبح كل نقطة مئوية يخفضها الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل بمثابة مقاومة، بينما يكون سعر السهم الحالي أعلى من المستوى الذي تدعمه الأساسيات تحت “أسعار فائدة طبيعية”.

لقد انعكست كلتا الرؤيتين في السعر. الحرب تجعل من الصعب فهم أيهما تتجه أكثر.

ربما تكون أهم نقطة لفهم CRCL حاليًا ليست ما إذا كان سيصعد إلى 190 دولارًا، بل ما الذي تستثمر فيه فعلًا: هل تستثمر في البنية التحتية، أم في بديل مُحسِن ذاتي لعوائد سندات الخزانة؟ الخيار الأول مناسب للاحتفاظ طويل الأجل، أما الخيار الثاني فسوف يفشل فور تغيير رأي جيروم باول.

في الوقت الحالي، تتيح هذه الحرب لكليهما أن يستمرا على قيد الحياة ولو مؤقتًا. لقد لعب النفط دورًا حاسمًا، والقيمة الحقيقية لهذه الشركة كامنة في مساحة التقاء بين هاتين الحالتين: لقد وجدت طريقة لإنشاء “عملة إنترنت مقومة بالدولار”، لكن عليها الآن أن تفكر في كيفية البقاء عندما لا تعد عوائد الدولار تصل إلى 5%.