بعد الاختلاف مع سوق الأسهم الصينية A، إلى أين يتجه سوق هونغ كونغ؟

المحاور الرئيسية

في السنوات الأخيرة حدث فصل في أسهم AH، وهو ما يعكس “دورة فائقة” في الوقت الراهن، أي تزامن دورة التكنولوجيا ودورة إعادة تشكيل سلسلة التوريد ودورة المالية العامة. تعبر الدورة الفائقة عن انتقال النظام العالمي القديم إلى النظام الجديد.

تضم أسهم AH شركات في جانبيها من الأجهزة والبرامج المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، لذا يختلف تركيز التداول في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي بينهما، وتظهر اختلافات كبيرة في أسهم AH (وخاصة في قطاع التكنولوجيا).

تختلف أسهم AH من حيث عناصر الاقتصاد الصيني الجديد والقديم، ومع دورة إعادة تشكيل سلسلة التوريد تزداد سرعة صعود التصنيع الصيني، بينما تتسارع “تجوف” الصناعة التحويلية في الدول الرعوية. وبفضل هذا الاتجاه، يدفع الصين التحول من “الاقتصاد القديم” إلى “الاقتصاد الجديد”. كذلك فإن عملية تبديل الاقتصاد الصيني الجديد والقديم تعني أيضًا تعمق التباعد في أسهم AH.

يتكون تفاضل السيولة في سوق AH بشكل مختلف، كما أن السيولة النقدية تتأثر بشدة بدافع المالية العامة ضمن دورة المالية العامة. تغيرت درجة الارتباط بين مؤشر الدولار وسعر صرف الرنمينبي، ولم يعد الأمر مجرد تزامن في الإيقاع؛ لذلك اتجهت سيولة أسهم AH أيضًا إلى مسار التباعد.

من التعاون إلى التباعد، وفي النهاية ستعود مرة أخرى إلى التعاون. عندها، سيجتاز العالم فترة الاضطراب، وستزداد قوة الأصول الصينية عالميًا خطوة إضافية.

في بحثنا المتخصص السابق، أعدنا تتبع الترابط بين خمس دورات صعود لأسهم A الصينية وأسهم هونغ كونغ منذ عام 2000، ووجدنا أن ارتباطهما كان قويًا جدًا في أغلب الأحيان. إن الانحرافات القليلة في الإيقاع بينهما ترتبط أيضًا في المقام الأول بفترات خاصة وباختلاف السياسة النقدية بين الصين والولايات المتحدة.

منذ عام 2025، بدأت وتيرة سوق الأسهم في هونغ كونغ وسوق الأسهم A في التباعد مرة أخرى، كما اختلف أداء أسهم AH نسبيًا بين النصف الأول والنصف الثاني من العام.

أولًا، منذ عام 2025 خرج سوق هونغ كونغ بإيقاع مختلف عن سوق A

يتجلى تباعد أسهم AH ليس فقط في المؤشرات العريضة الكبرى، بل أيضًا في مؤشرات التكنولوجيا. وبالأخص في مؤشرات التكنولوجيا، يكون التباعد بين مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا ومؤشر شينتشوآنج (创业板指) ومؤشر “科创50” أكثر وضوحًا.

إن تباعد إيقاع أسهم AH في عام 2025 كان واضحًا جدًا، كما أن التناوب (التداول وفق فترات تفوق مختلفة) كان سريعًا بشكل غير معتاد.

في البداية، كانت سوق هونغ كونغ هي الأسرع أداءً؛ وفي الربعين الثاني والثالث ارتفعت أسهم AH معًا بشكل متزامن، لكن كانت أسهم A أكثر تفوقًا. وبعد الربع الرابع، ظهرت أسهم AH بوضوح في حالة تباعد شديد، وكانت مرونة أسهم A أكثر بروزًا.

ومن زاوية معدل علاوة/خصم AH، كان النصف الأول لصالح هونغ كونغ، بينما كان النصف الثاني لصالح أسهم A نسبيًا.

في النصف الأول من عام 2025، ومع قوة سوق هونغ كونغ، انخفض معدل العلاوة من 140 بسرعة إلى حوالي 125 عند مستويات منخفضة.

بعد النصف الثاني من عام 2025، استقر معدل العلاوة عند مستوى منخفض وتذبذب ضمن نطاق ضيق. وهذا يعني أن جاذبية منطق الاستثمار القائم فقط على التحكيم عبر الخصم انخفضت. وتجدر الإشارة إلى أنه في بعض قطاعات الشركات الرائدة مثل CATL وشركة تشاوشانغ بنك حتى ظهرت علاوة في أسهم H، ما يعكس تحسين سوق هونغ كونغ لقدراته على تسعير الأصول عالية الجودة.

ثانيًا، تباعد هونغ كونغ عن أسهم A؛ العامل الأول هو وجود اختلاف في جانب “المُصدرين/الشركات” (分子) لدى أسهم AH، أي اختلاف نوع الشركات المدرجة

حتى لو كان الحديث عن سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي نفسها، فإن الشركات المدرجة في A والـ H تقع في أدوار/أماكن بيئية مختلفة داخل سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي.

يتركز مؤشر شينتشوآنج (创业板指) ومؤشر “科创50” على شركات تعمل كقوة دافعة من جانب أجهزة الذكاء الاصطناعي، ويشمل شركات رائدة في مجالات التكنولوجيا الصلبة مثل أشباه الموصلات والمكونات الإلكترونية ومعدات الاتصالات ومعدات الطاقة الجديدة وغيرها. في المقابل، يهيمن على مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا جانب شركات تطبيقات الذكاء الاصطناعي، وخصوصًا تكون أوزان الشركات التكنولوجية/الإنترنت ذات الوزن الكبير، بما في ذلك شركات مثل Tencent وAlibaba وMeituan وJD.com وشركات منصات أخرى.

منذ صدور DeepSeek في فبراير 2025، أعاد العالم تقييم صناعة تطبيقات الذكاء الاصطناعي في الصين. وفي تلك الفترة، قويت تطبيقات الذكاء الاصطناعي، فتفوّق مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا بشكل واضح على “科创50”.

في يونيو 2025، خاضت منصات Meituan وAlibaba وJD.com الثلاث الكبرى حرب دعم/تعويضات قوية في سوق توصيل الطعام، ما أثر مباشرة على أداء الشركات، وأحدث صدمة واضحة لقطاع التكنولوجيا في سوق هونغ كونغ.

في مطلع 2026، أدى ظهور وكلاء الذكاء الاصطناعي (AI Agent) إلى ضرب نموذج الأعمال التقليدي للشركات البرمجية، وأصبح عاملًا دافعًا مهمًا آخر لفصل أسهم تكنولوجيا بين AH. سوق هونغ كونغ يضم شركات إنترنت رائدة اتخذت خطوات نشطة لتطوير مجال AI Agent، لكن ضغوط التحول على أعمالها التقليدية ما زالت تثير قلق السوق. بالمقارنة، فإن شركات جانب أجهزة الذكاء الاصطناعي في سوق A تتأثر بدرجة أقل بصدمة AI Agent، ويظهر أنها تتمتع بمرونة نسبيًا.

حتى مع وجود تصوير متشابه للاقتصاد الصيني، توجد فروق واضحة في كيفية استجابة الشركات المدرجة في A والـ H لمحركات النمو الجديدة والقديمة.

لدى مؤشر هانغ سينغ وزن كبير في القطاعات التقليدية، إذ تحتل قطاعات دورية مثل المالية والعقارات والطاقة والمواد الخام نسبًا مرتفعة، ويرتبط أداء أرباح هذه القطاعات بشكل وثيق بدورة الاقتصاد الكلي داخل الصين. وفي مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا، فإن الإنترنت الذي يمثل وزنًا كبيرًا يندرج أيضًا ضمن نطاق الاقتصاد الجديد، لكن الاقتصاد القائم على المنصات غالبًا ما يمتلك طابعًا استهلاكيًا، وبالتالي يرتبط أداءه ارتباطًا وثيقًا بمستوى ازدهار السوق الاستهلاكي المحلي.

في سوق A، تكون نسبة الاقتصاد الجديد في مؤشر شينتشوآنج (创业板指) و“科创50” مرتفعة بشكل ملحوظ؛ إذ يشمل ذلك صناعات ناشئة استراتيجية مثل الطاقة الجديدة وأشباه الموصلات والطب الحيوي والأجهزة عالية الجودة وغيرها. ورغم أن هذه القطاعات تتأثر أيضًا بدورات الاقتصاد الكلي، إلا أن نموها يستفيد أكثر من دعم السياسات الصناعية والتقدم التقني وعملية الاستبدال المحلي (البدائل المحلية)، ما يمنحها قوة نمو داخلية قوية.

ثالثًا، تباعد هونغ كونغ عن أسهم A؛ العامل الثاني هو وجود اختلاف في جانب “المقاس/المُدخلات” (分母) لدى AH، أي أن إيقاع السيولة بين الصين والولايات المتحدة ليس دائمًا هو نفسه

يعد سوق هونغ كونغ القناة الأساسية لتخصيص المستثمرين الأجانب للأصول الصينية، وتتماشى خصائص تشغيله بشكل وثيق مع دورة الائتمان بالدولار عالميًا.

بصفته سوقًا ماليًا خارج الشاطئ، فإن المستثمرين الأجانب كانوا دائمًا مصدرًا مهمًا للأموال في سوق هونغ كونغ. منذ عام 2021 وحتى الآن، ومع تداخل عدد كبير جدًا من العوامل مثل الجائحة وسلسلة التوريد والرسوم الجمركية وتقلبات مؤشر الدولار والمنافسة الجيوسياسية، شهدت سيولة المستثمرين الأجانب في سوق هونغ كونغ ارتفاعات وهبوطات كبيرة وبشكل متعرج.

منذ عام 2021، استمر هبوط تخصيص المستثمرين الأجانب لسوق هونغ كونغ، وانخفضت نسبة التخصيص من أكثر من 40% إلى حوالي 25%. وبعد عام 2025، ومع ضعف الدولار وظهور صلابة الاقتصاد الصيني، بدأت حالات استمرار خروج الأموال من المستثمرين الأجانب في الانعكاس، وبدأت أموال الشرق الأوسط أيضًا في وضع خططها لتخصيصات في سوق هونغ كونغ.

في مطلع 2026، وبسبب تأثيرات عوامل جيوسياسية وغيرها، انسحبت الأموال الدولية مرة أخرى من سوق هونغ كونغ. وتجدر الإشارة إلى أنه على المدى الطويل، من المتوقع أن تزيد الجاذبية العالمية لأصول الرنمينبي؛ وباعتبار أن سوق هونغ كونغ هي المحطة الأولى لتخصيص المستثمرين الأجانب للأصول الصينية، فمن المتوقع أن تجذب عودة جزء من هذه الأموال. وفي الآونة الأخيرة، توجد بالفعل بعض العلامات التي تشير إلى أن المزيد من أموال الشرق الأوسط يقوم بتخطيط تخصيصاتها في سوق هونغ كونغ.

سيولة سوق A تتأثر أكثر بعوامل داخلية، واختلاف السيولة بين الصين والولايات المتحدة هو سبب تباعد الإيقاع تاريخيًا في أسهم AH، كما يمكنه تفسير تباعد إيقاع أسهم AH في 2025.

في النصف الأول من عام 2025، كانت أسهم H أقوى بشكل واضح من أسهم A، وكان ذلك متزامنًا مع هبوط حاد في مؤشر الدولار (من مستوى 110 المرتفع إلى هبوط مستمر حتى قرابة 96). بعد النصف الثاني من عام 2025، أصبح أداء هونغ كونغ ضعيفًا، مع حالة واضحة من الضعف مقارنة بأسهم A. وفي هذه الفترة، كان مؤشر الدولار يتجه نحو القوة، وكانت السيولة المحلية وفيرة.

على عكس موقف بنك الاحتياطي الفيدرالي التقييدي في النصف الثاني من عام 2025، كانت السيولة الكلية المحلية وفيرة نسبيًا. وفي عام 2025 كله، تم خفض نسبة متطلبات الاحتياطي لدى البنوك بمقدار 50 نقطة أساس (bp) وتخفيض مستوى أسعار الفائدة على السياسة. كما انخفضت عمليات إعادة الشراء العكسية لمدة 7 أيام إلى 1.5%، وانخفضت أداة التمويل متوسطة الأجل (MLF) لمدة سنة إلى 2.2%، وهبط سعر الفائدة المرجعي (LPR) لمدة 5 سنوات إلى 3.4% مقارنة بمستواه التاريخي المنخفض. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت بنك الشعب الصيني في عام 2024 تسهيلات مقايضة (swap) ومرافق لتسهيل القروض لعمليات إعادة شراء الأسهم، ما وفر دعمًا موجّهًا للسيولة لسوق الأسهم.

رابعًا، تباعد هونغ كونغ عن أسهم A؛ العامل الثالث هو عوامل مؤسسية، أي سياسات الإشراف المالي والاضطرابات المرتبطة بإدراج أسهم هونغ كونغ

تؤثر السياسات المالية على تخصيص الصناديق المتجهة جنوبًا (Southbound) لسوق هونغ كونغ في السنوات الأخيرة.

تعد الأموال المتجهة جنوبًا (Southbound) مصدرًا مهمًا للزيادة في التدفقات إلى سوق هونغ كونغ في السنوات الأخيرة، وتُعد صناديق الاستثمار العام وصناديق التأمين مكونًا مهمًا من مكونات هذه الأموال المتجهة جنوبًا.

في ظل اللوائح الجديدة للصناديق العامة، تراجعت رغبة الصناديق النشطة العامة في زيادة التخصيص لأسهم المسارات/القطاعات الساخنة في سوق هونغ كونغ.

بالنسبة لأموال التأمين، تستمر في زيادة التخصيص لسوق هونغ كونغ، مع استمرار تركيزها الأساسي على قطاعات عالية توزيع الأرباح مثل البنوك والمرافق العامة.

إن إيقاع الطروحات الأولية (IPO) في سوق هونغ كونغ وحجم الإفراج/فك القيود (解禁) له تأثير مهم على بيئة السيولة على المستوى الميكروي.

في الآونة الأخيرة، أصدرت سوق هونغ كونغ لوائح جديدة تشجع الشركات على الإدراج في هونغ كونغ أكثر؛ وقد يستمر الاضطراب الذي تحدثه الطروحات الأولية في الأجل القصير على سيولة سوق هونغ كونغ.

بعد إدراج الأسهم الجديدة في سوق هونغ كونغ، غالبًا ما تواجه فترة قفل تتراوح بين 6 إلى 12 شهرًا. وبما أن عام 2025 شهد إصدارات كبيرة من حيث الإدراج، فهذا يعني أن سوق هونغ كونغ سيواجه في عام 2026 حجمًا كبيرًا أيضًا من الإفراج/فك القيود. لا يزيد فك القيود على نطاق واسع فقط من ضغوط العرض في السوق، بل قد يؤثر أيضًا على مستويات تقييم الأسهم ذات الصلة. لذا تجدر متابعة مدى تطابق إيقاع فك القيود مع قدرة السوق على استيعابها.

خامسًا، جوهر تباعد إيقاع أسهم AH واتجاه سوق هونغ كونغ في المستقبل

أكبر فرق بين سوق هونغ كونغ وسوق A لا يتجاوز نقطتين: الأولى اختلاف الشركات المدرجة، والثانية اختلاف السيولة في السوق. لذلك، عندما ينحرف إيقاع ترابط أسهم AH، يمكن عادة العثور على تفسير في جانبي “المُصدرين/الشركات” و“المُدخل/السيولة”.

نؤكد أن العالم الحالي في “دورة فائقة” كبيرة جدًا، ووراء ذلك تزامن دورة التكنولوجيا ودورة إعادة تشكيل سلسلة التوريد ودورة المالية العامة. ووراء هذا التزامن توجد عملية انتقال النظام العالمي من القديم إلى الجديد.

في الوقت الراهن، تكون دورة التكنولوجيا مهمة للغاية، إذ إن سرد/تطور دورة التكنولوجيا يحرّك أداء أسواق الأسهم المختلفة. في سوق A بالصين، تتركز التكنولوجيا على شركات جانب أجهزة الذكاء الاصطناعي؛ وفي سوق هونغ كونغ، تتركز التكنولوجيا على شركات جانب تطبيقات الذكاء الاصطناعي. وفي أوقات مختلفة، تختلف نقاط التركيز في تداول سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي، وبالتالي يظهر تباعد أسهم AH (وخاصة في قطاع التكنولوجيا).

تقابل دورة إعادة تشكيل سلسلة التوريد: تسارع صعود التصنيع في الصين، بينما تتسارع عملية “تجوف” قطاع التصنيع في الدول الرعوية التقليدية. وفي هذه العملية، تستفيد الصين من إعادة بناء سلسلة التوريد عالميًا لدفع التحول بين الاقتصاد القديم والاقتصاد الجديد. في سوق A، تكون نسبة الاقتصاد الجديد في مؤشر شينتشوآنج (创业板指) و“科创50” أعلى بشكل واضح. وفي مؤشر هانغ سينغ، تكون أوزان القطاعات التقليدية أعلى؛ وحتى إذا كان هانغ سينغ للتكنولوجيا يحتوي على أوزان مرتفعة نسبيًا للإنترنت، فإنه يظل ذا طابع استهلاكي أعلى. لذلك، فإن قيام الاقتصاد الصيني بإنجاز عملية تبديل الجديد بالقديم هو أيضًا عملية تعمق تباعد أسهم AH.

تشير دورة المالية العامة في الأساس إلى أن الولايات المتحدة وأوروبا واليابان حافظت لسنوات عديدة على توسيع مالي (تيسير مالي)، ما كشف تدريجيًا عن “آثار تراكمية” وأوجاع في المالية. وخلال هذه العملية، فإن سياسات النقد لدى أوروبا واليابان والولايات المتحدة لا تزال تتردد في التشديد بسبب ضغط المالية العامة. وبما أن قطاع التكنولوجيا في الولايات المتحدة يجعل عبء المالية لدى الاقتصاديات الغربية يظهر بدرجات وأوقات مختلفة، فإن النتيجة النهائية تظهر في تقلب مؤشر الدولار. وفي هذه الدورة لمؤشر الدولار، يُظهر سعر صرف الرنمينبي قدرًا أكبر من الاستقلالية، وهو ما يؤدي أيضًا إلى تباعد سيولة أسهم AH.

سادسًا، مسار سوق هونغ كونغ بعد التباعد

على المدى القصير، يتزامن بيئة الدولار القوي مع الجدل حول جانب تطبيقات الذكاء الاصطناعي، وتأثر بعض شركات الإنترنت بحرب “توصيل الطعام” أدى إلى خفض التوقعات للنتائج، ما يجعل سوق هونغ كونغ يستمر في التعديل. منذ شهر مارس، ومع تصاعد الوضع في الشرق الأوسط بشكل مستمر، دخلت رؤوس الأموال العالمية في “وضع البحث عن الأمان”، وهبطت شهية المخاطرة في الأسواق العالمية، ما أدى إلى ضربة واضحة لسوق الأسهم. وإضافة إلى ذلك، توجد مخاوف من “تضخم ثانوي” نتيجة ارتفاع أسعار الطاقة؛ وباعتبار سوق هونغ كونغ سوقًا للأصول ذات المخاطر الخارجية، فإنه يتحمل ضغطًا مباشرًا.

وعلى المدى المتوسط والطويل، فمنذ النصف الثاني من عام 2025، استمر مؤشر الترجيح لسعر صرف الرنمينبي في اتجاه صاعد، بما يعكس مسار ارتفاع قيمة الرنمينبي. وفي ظل تباين قوى النمو بين الاقتصادات الرئيسية عالميًا، تبرز تدريجيًا صلابة الأساسيات الاقتصادية للصين؛ ومن المتوقع أن تنتقل أصول الرنمينبي من “منطقة انخفاض التقييم” إلى “منطقة نمو/فرص النمو”، ما قد يواصل تعزيز جاذبية الأصول الصينية لرأس المال العالمي.

بالإضافة إلى ذلك، في الوقت الحالي، تقوم داخل الصين شركات عديدة عالية الجودة ذات سمات إنتاجية جديدة (new quality productive forces) بالتوجه إلى هونغ كونغ للإدراج، وبالتالي تتغير بنية مكونات “بركة الأصول” في هونغ كونغ بشكل جذري. إن إدراج الأصول عالية الجودة من المتوقع أن يجذب رأس المال العالمي لزيادة تخصيصه لأصول هونغ كونغ.

المصدر: فريق تشو جونزي من قسم الاقتصاد الكلي في سيتيك برايت (中信建投宏观周君芝团队)

تنبيه المخاطر وإخلاء المسؤولية

        توجد مخاطر في السوق، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية شخصية، كما أنه لا يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة أو الوضع المالي أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين الأفراد. يجب على المستخدم مراعاة ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذا المقال تتوافق مع حالته المحددة. وبناءً عليه، يتحمل المستثمر المسؤولية عن قراراته الاستثمارية.