السوق الصينية تفقد مستوى 4000 نقطة: المؤسسات تتجادل حول الأسباب الرئيسية للتصحيح، والاستراتيجية القادمة قد حُددت!

21世纪经济报道 مراسل: يانغ نانان

في 20 مارس، عند حاجز 4000 نقطة في سوق A للأسهم، اندلع تنازع حاد بين الجانبين الطويل والقصير.

ومع ذلك، مع تراجع آخر الجلسة مجددًا، انخفض مؤشر شنغهاي المركب عند الإغلاق بنسبة 1.24%، مسجلًا 3957.05 نقطة، وهو أدنى مستوى له خلال العام.

وفي مقابل ركود مؤشر شنغهاي، برز أن مؤشر شينغتشينغغ بانغ (اللوحة الابتكارية) ارتفع أثناء التداول بأكثر من 3% في وقت ما، ثم أغلق مرتفعًا بنسبة 1.3%. تراجعت أكثر من 4700 شركة مدرجة في عموم السوق، لكن قلة من القطاعات، ممثلة بالطاقة الشمسية وCPO (وحدات الوحدات الضوئية/الليزر)، واصلت الصعود عكس الاتجاه. بل إن شركة يوانجيه للتكنولوجيا (源杰科技) اخترقت حاجز 1000 يوان مرة واحدة، لتصبح شركة جديدة من فئة الأسهم التي تتجاوز قيمتها 1000 يوان في سوق A.

أدى هذا التباين الهيكلي الأقصى إلى تجسيد صورة مصغّرة لمشاعر السوق المعقدة في الوقت الراهن. وتنخرط المؤسسات في نقاش حاد حول طبيعة “التصحيح”، وفيما طرحت إحدى محللات الاستراتيجيات لدى إحدى شركات الأوراق المالية وجهة نظر، أثارت ضجة داخل الأوساط.

الصدمة الخارجية تُفرَغ بشكل مُركّز

عند النظر إلى جذور الانهيار الأخير في السوق، تُرجع عدة مؤسسات ذلك إلى تفريغٍ مُركّز لمخاطر خارجية.

تحلل شركة تشونغيوان للأوراق المالية قائلة إن عامل الكبح الرئيسي الحالي في السوق يأتي من الخارج؛ فقد أدى تصعيد الوضع في الشرق الأوسط إلى اضطراب أسواق رأس المال عالميًا، كما أن مخاوف “الركود التضخمي” الناتجة عن قفز أسعار النفط كابحت شهية المخاطرة. وهذا أدى إلى تأجيل توقعات خفض الاحتياطي الفيدرالي للفائدة، وزاد تقلب عائدات سندات الخزانة الأمريكية، ما شكّل كبحًا لتقييم الأصول الرأسمالية العالمية، وخاصة أسهم التكنولوجيا ذات التقييمات المرتفعة.

تشير شركة صندوق شينيوان إلى أن هبوط 19 مارس ليس في جوهره مجرد تصحيح تقني منفرد، بل هو نتيجة حالة انخفاض شهية المخاطرة للأصول ذات المخاطر عالميًا، إثر تردد/تزامن المخاطر الخارجية في فترة زمنية قصيرة. وبالتفصيل، توجد ثلاث عوامل كبح رئيسية: أولًا، تصاعد الصراع بين أميركا وإيران، من تصعيد المواجهة العسكرية إلى ضرب البنية التحتية للطاقة، ما يرفع بشكل واضح علاوة مخاطر النفط الخام عالميًا؛ ثانيًا، أرسل اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي لشهر مارس إشارة “يمينية” أكثر، ما يجعل توقعات أن تكون السيولة العالمية أكثر سعة تستمر في التأخر، وانخفضت توقعات خفض الفائدة خلال العام إلى أقل من مرة واحدة؛ ثالثًا، بدأ السوق يقلق من أن ارتفاع أسعار النفط سينتقل ثانية إلى التضخم عالميًا، الأمر الذي يكبح شهية المخاطرة للأصول ذات المخاطر، خصوصًا اتجاه النمو عالي التقييم.

وتتبنى شركة صندوق الصين-أوروبا (中欧基金) أيضًا وجهة نظر مشابهة، معتبرة أن المخاطر الجغرافية-السياسية في الشرق الأوسط لا تزال تحمل قدرًا كبيرًا من عدم اليقين، وأن تفاقم عدم اليقين الجغرافي قد يدفع إلى بقاء تقلبات السوق العالمية عند مستويات مرتفعة. وإذا استمرت أسعار النفط في البقاء بمستويات مرتفعة نسبيًا، فقد تُضغط شهية المخاطرة لدى الأصول العالمية أكثر تحت وطأة القلق بشأن الركود التضخمي.

وخلافًا للمخاطر الجغرافية الخارجية التي يركز عليها معظم السوق، تنتشر أيضًا وجهة نظر أخرى لدى محلل من إحدى شركات الأوراق المالية فيما يتعلق بهبوط السوق.

تقول هذه الوجهة إن السبب الرئيسي لانخفاض السوق خلال هذين اليومين ليس الحرب والصدمة المرتبطة بالطاقة، لأن الأسواق العالمية خلال هذين اليومين كانت مستقرة نسبيًا، بينما هبطت A-share أكثر. والسبب الجوهري يكمن في أن متطلبات تنظيم “القدرة على السداد للدفعة الثانية (الجيل الثاني) للمدفوعات” للشركات التأمينية لعام 2026 قد تم تطبيقها بالكامل، وأن 31 مارس هو أول يوم اختبار. وبما أن السندات والأسهم هبطت مؤخرًا معًا، تسبب ذلك في ضغوط كبيرة على قدرة السداد لدى الشركات التأمينية المتوسطة والصغيرة، كما أن سلوك خفض المراكز بشكل سلبي أثّر أيضًا على منتجات المعاشات التقاعدية (السنوية) ومنتجات الدخل الثابت+، مُشكّلًا ضغط “حلقة سلبية” (negative cycle).

لكن في المقابل، طرح بعض الأشخاص داخل المؤسسات وجهة نظر عكسية. قال لي جين (李进)، نائب المدير العام للاستثمار لدى شينزهين تشوود (深圳卓德投资)، إنه يتفق مع أن بيع شركات التأمين للأسهم يؤثر على هبوط السوق إلى حد ما، لكنه لا يعتقد أنه هو السبب الرئيسي.

حلل لي جين قائلًا إنه منذ تطور أوضاع الشرق الأوسط، بقيت الأسواق العالمية في حالة تقلب، “فالجميع يقلق بشأن الحرب والطاقة، إضافة إلى عدم اليقين حول نتائج تقارير السنة السنوية (تقرير الأرباح)، ما يجعل السوق يشهد هبوطًا. وفي ظل هذا الغموض في السياسة الجيوسياسية، يصعب على سوق الأسهم في بلدي (الصين) ألا يتأثر.” وأضاف أيضًا أن صناعة التأمين بدأت تطبيق قواعد “سداد-2 (偿二代)” منذ عام 2022، وقد انتهى أقصى فترة انتقالية في 2025. ومن الأسباب التي تجعل التأمين يبيع جزءًا من الأسهم، فإن ذلك ينبغي أن يُعد تعديلًا هيكليًا أكثر من كونه خفضًا منهجيًا للمراكز، “مثلًا، التأمين يميل إلى تفضيل مؤشرات CNI للصورة/العائد (中证红利). ومنذ بداية العام ما زال هناك ارتفاع بنحو 5%.”

ومن وجهة نظره، فإن بعض شركات التأمين تملك بالفعل بعض سلوكيات البيع من أجل الحفاظ على نسبة كفاية القدرة على السداد، لكن الأكثر هو أن هذا قد يكون بمثابة شرارة تقود إلى دورات بيع أخرى داخل منتجات الدخل الثابت+؛ وبما في ذلك منتجات من إدارة الثروات المصرفية، والصناديق العامة، وإدارة أصول شركات الأوراق المالية، ومنتجات التأمين على التوزيعات. إذ تعتمد أغلب هذه المنتجات على ترتيب العائد لدفع نمو الحجم، وتقوم بعض المؤسسات باقتناص المراكز عبر رفع شهية المخاطر للأسهم. وعندما تتراجع الأسهم بشكل متكرر، ترتفع بشكل ملحوظ ضغوط تقليل الحيازة على هذه المنتجات بشكل سلبي؛ ثم تؤدي عمليات البيع إلى زيادة تراجع الأسهم ذات الصلة، مما يُشكّل دورة سلبية.

ويرى لي جين أن حصر السبب الرئيسي لهبوط السوق في “تقليص حصص شركات التأمين” تحت اختبار “سداد-2” يتجاهل تأثير البيئة الخارجية ومشاعر السوق الفعلية، ولا يتماشى كذلك تمامًا مع اتجاه السياسة التي تواصل توجيه رؤوس الأموال التأمينية لزيادة مخصصات الأصول ذات الأسهم.

وشهد مدير صندوق دخل ثابت+ غير معروف الاسم هذا الملاحظة لدى مراسل 21世纪经济报道 بشكل إضافي: “أشعر بوجود علاقة؛ فالأموال التي تخضع لقيود بشأن العوائد/الهبوط مثل التأمين، والمعاشات، وإدارة الثروات (理财) أصبحت مؤخرا تتسم بحذر أكبر في عملياتها.” وأخبر مدير الصندوق المراسل أن هذه الأموال مرت بجولتين من زيادة المراكز في الفترة من يونيو إلى أغسطس الماضي ومن ديسمبر إلى فبراير من هذا العام، وأن مراكزها حاليًا مرتفعة. وخلال التعديل الأخير في السوق، بدأت بعض منتجات إدارة الثروات والمعاشات في إجراء تعديلات على المراكز.

لكنه أضاف أيضًا أن هذه عمليات تقليل المراكز تتركز أكثر لدى شركات التأمين المتوسطة والصغيرة، بينما تكون حالة المؤسسات الرائدة أكثر استقرارًا.

“فيما بعد، قد تستمر موجة من تعديل صغير.” وأشارت مؤسسة أخرى أيضًا إلى أن تركّز صناعة التأمين مرتفع؛ إذ تحتل الشركات الكبيرة الرائدة معظم أصول الاستثمار في القطاع. كما أن أنماط إدارة الأعمال والاستثمار لديها مستقرة. وفي الوقت الحالي، توجد بالفعل بعض الشركات الصغيرة والمتوسطة التي تقلب/تقلل مراكز بسبب ضغوط القدرة على السداد، لكن ذلك يندرج ضمن الحالات الطبيعية في الصناعة، ونسبته ضمن إجمالي الأموال منخفضة للغاية، ولا يمكنه إحداث تأثير كبير على سوق الأسهم.

وذكرت المؤسسة كذلك إن حيازات التأمين من الأسهم تتركز أكثر لدى شركات التأمين المتوسطة والكبيرة، والسبب الأساسي هو أن قدرة الشركات الرائدة على السداد تكون أكبر، وأن التنظيم واضح للغاية في توجيه الأموال الطويلة الأجل إلى السوق بشكل مستمر. “ومن خلال أبحاثنا (استقصاءاتنا)، لم نر حتى الآن منذ بداية العام أن تقوم شركات التأمين الكبيرة والمتوسطة والصغيرة بتقليص واضح لمراكزها؛ بل إن بعض المؤسسات ما زالت تقوم بزيادة طفيفة للمراكز. أما حيازات المعاشات حاليًا فهي مرتفعة بالفعل، لكن وفقًا للأبحاث التي أجريت مؤخرًا، لم تظهر حيازات الأسهم أي انخفاض واضح كذلك. فالأصول المشمولة بخيارات/مع含 حق (含权) تؤثر بشكل كبير على العائد الشامل للمعاشات. وإذا حدثت ارتدادة في السوق بعد تقليل المراكز، ففي بيئة منافسة شديدة للغاية للمعاشات، سيكون ضغط مدير/مُشغّل الاستثمار (投管人) هائلًا.”

وأضافت المؤسسة أيضًا تنبيهًا: “مسألة كيفية خفض مستوى حيازات المعاشات المرتفع في الوقت الملائم من السوق هذا العام” هي قضية ينبغي أن يفكر فيها كل من الموكل/الوكيل (委托人)، والوكيل المستلم/الجهة المتلقية (受托人)، ومدير/مُشغّل الاستثمار (投管人).

ومع ذلك، فإن “خلفية مقاومة الهبوط” لدى A-share في جولة التعديل الحالية بدأت تظهر. رأت عدة مؤسسات أنه على الرغم من مواجهة ضغوط مزدوجة داخلية وخارجية، فإن A-share أظهرت أيضًا قدرًا من المرونة خلال التعديل. لاحظ صندوق شينيوان أن نطاق تعديل A-share خلال صدمة الشرق الأوسط/المخاطر الجغرافية مقارنة بالأسواق الخارجية كان أقل، وكان التعافي أسرع.

وقال محلل أول لاستراتيجية شركة هواوتشوانغ للأوراق المالية (华创证券) ياو بيي (姚佩) بشكل واضح إن A-share حالياً قد تراجعت إلى قرب 4000 نقطة، وربما تكون قد اقتربت من منطقة القاع. “وبالأخص، تحت الاتجاه الأساسي لإمكانية تسريع PPI لامتصاص تقييمات EPS، فإن تأثير تعديل المراكز إلى الأسفل محدود.”

كما ترى شركة تشاينسين للأوراق المالية (财信证券) أنه مع تكرار الصدمات الناجمة عن اضطرابات الاقتصاد الكلي في الخارج للأسواق، ومع اقتراب A-share من موسم نشر التقارير المالية، فإن ثقة السوق وحافز الشراء من جانب السيولة/الأموال (المضاربة الصعودية) على المدى القصير لا يزالان بحاجة إلى تعزيز. ومع ذلك، على المدى المتوسط، وبناءً على استمرار توجه “التيسير المزدوج” للسياسة المالية والنقدية، واستمرار دخول أصول مدخرات السكان إلى السوق، وتحسن “مكافحة الإفراط في التنافس الداخلي” الذي يحسن أداء الشركات المدرجة، واستمرار اختراقات التكنولوجيا العالمية للذكاء الاصطناعي AI… فإن أساس مسار A-share في هذه الجولة ما يزال متينًا. وتتوقع أن تؤثر صراعات الشرق الأوسط هذه فقط على مشاعر السوق قصيرة الأجل وإيقاع عمل السوق، دون تغيير اتجاه السوق؛ وما يزال لدى السوق ثقة باتجاهه الإيجابي على المدى المتوسط والبعيد، ولا ينبغي الإفراط في القلق.

احتضان “اليقين” من قبل الأموال

أكبر سمة في تداولات اليوم هي التباين الأقصى. في حرب شدّ وجذب عند 4000 نقطة، تراجعت أكثر من 4700 شركة في عموم السوق، لكن فئة قليلة من القطاعات عكسّت الاتجاه وواصلت الصعود، ما يجعل أثر “تحقيق الأرباح” شديد التركز. على مستوى اللوحة، برز نشاط في اتجاهات التحول الطاقي مثل الطاقة الشمسية والطاقة، كما حظيت قطاعات الأجهزة الحاسوبية مثل CPO باهتمام الأموال. يبدو أن السوق يعلن عبر هذا التباين الأقصى أن المراهنة الهيكلية حول اتجاهات الصناعة ويقين الأداء (الأرباح) أصبحت النغمة الرئيسية في الوقت الراهن.

يعتقد يانغ بو (杨博)، مدير عام شينزهين تشوود للاستثمار، إن التقييم في A-share يحتوي على فروقات هيكلية. على سبيل المثال، فإن تقييم المسارات ذات الصلة بسلسلة صناعة AI يكون مرتفعًا نسبيًا في كل من المصب والمصبّ، إضافة إلى دفع بعض القطاعات مؤخرًا بعوامل جغرافية مثل الطاقة والكهرباء والاتصالات الضوئية. أما جزء آخر مثل مسار الاستهلاك، فتقييمه ما يزال قرب القاع. ويرى أن التراجع الحالي يشكل لبعض الصناعات فرصة إصلاح ممتازة للدخول، لكن على مستوى الهيكل يجب إجراء اختيار دقيق، وليس سيناريو “ارتفاع شامل” كما حدث العام الماضي.

في مواجهة البيئة الكلية المعقدة داخليًا وخارجيًا، وبنية سوق تتميز بالتباين الأقصى، طرحت كبرى المؤسسات على التوالي استراتيجيات للتعامل مع النصف الثاني من الجولة.

أبرزت السمات الدفاعية بشكل واسع. ترى شركة صندوق الصين-أوروبا أن ارتفاع التقلبات في الخلفية، ومع وجود توقعات لعودة PPI داخل الصين إلى الارتفاع، فإن التحول بين تخصيص الأصول بين الأسهم والسندات قد لا يوفر حماية دفاعية كافية. لذلك، يُقترح البحث داخل الأصول السهميه عن نمط “العائد/الأرباح الموزعة” كحل دفاعي. ومن حيث التوجهات المحددة، يمكن التركيز على ثلاثة مجالات: عائد منخفض تقليدي (وخاصة قطاع البنوك)، والأجهزة/المعدات التكنولوجية التي يتحسن أساسها بشكل هامشي (مثل التخزين والاتصالات الضوئية)، وقطاعات دورية مدفوعة بالطلب على التحوط/تجنب المخاطر (مثل النفط والغاز).

أما صندوق شينيوان، فاقترح بنية هجوم/دفاع لـ “الطاقة الجديدة والقديمة + المرافق العامة (المنفعة العامة)”. ويستخدم إعادة تقييم قيمة الطاقة وتحديد نسبي في احتياجات معدات توليد/توزيع الكهرباء كوسيلة لموازنة التقلبات الخارجية، كما يغتنم نافذة التخصيص المرحلي لجزء “اليقيني” في سلسلة صناعة الحوسبة المدعومة بالذكاء الاصطناعي AI، مع التحكم في المرونة الإجمالية للمحفظة والحد من الانخفاضات (العوائد السلبية). وأوصت شركة صندوق بوسشي (博时基金) أيضًا بالتحكم في حجم المراكز، واتخاذ استراتيجية دفاعية، مع القيام بتخصيصات عند مستويات منخفضة حول اتجاهات عالية التوزيعات النقدية، وإعادة تقييم الأصول الملموسة، ونمو عالي اليقين.

كما أشارت شركة صندوق مينلي (宏利基金) إلى أن السوق مؤخرًا يظهر سلوك “البحث عن أصول آمنة عند ارتفاع أسعار النفط”. تستفيد قطاعات مثل الفحم، والمواد الكيميائية الأساسية، والطاقة الجديدة من منطق أمن الطاقة، كما كانت مراكزها في السابق منخفضة، فتقود ارتفاع السوق. بينما يتراجع قطاع النفط والبتروكيماويات الذي كانت عليه تداولات مزدحمة سابقًا، ويعود ذلك إلى تأخير توقعات خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي وتأثير جني الأرباح. وفي المقابل، ظهر تراجع في قطاع TMT نتيجة هذه العوامل.

لكن غالبية المؤسسات تذهب إلى أن الصدمة الخارجية من الصراع الجغرافي-السياسي لا تستطيع تغيير الاتجاه طويل الأجل في A-share الذي تقوده الأساسيات والسياسات. قال محلل استراتيجي داخلي أول في قسم الأبحاث بشركة جينتشونغ (中金公司)، لي تشيو سوا (李求索)، إنه إذا تسارعت وتيرة التغيير في النظام النقدي الدولي مع تسريع إعادة تشكيل النظام بفعل تغيرات جغرافية، فقد يعزز ذلك بدلاً من أن يضعف منطق إعادة تقييم الأصول الصينية.

وشددت شركة سيتيك للأوراق المالية (中信证券) في تقرير حديث أيضًا على أن انتعاش هامش أرباح الشركات هو المفتاح لمرحلة “استمرارية سوق صاعد” جديدة لـ A-share في المرحلة التالية، وأن الاضطراب في سلاسل التوريد العالمية يوفر تحديدًا فرصة للتحقق من حق تسعير الشركات المصنعة الصينية المميزة.

أجواء اقتصادية دافئة من السياسات تواصل الهطول

مع تصاعد تقلبات السوق، يتم أيضًا إطلاق إشارة إيجابية من مستوى السياسات.

في 18 مارس، عقدت اللجنة التابعة للحزب في بنك الشعب الصيني اجتماعًا موسعًا، مؤكدة على ضرورة إتاحة الفرصة كاملة لدور الإدارة الاحترازية الكلية للبنك المركزي والحفاظ على استقرار الأسواق المالية. كما شددت على الالتزام بحماية التشغيل السلس للأسواق المالية مثل أسواق الأسهم والسندات وأسواق العملات الأجنبية، والبحث في إنشاء آلية دعم سيولة للمؤسسات المالية غير المصرفية في سياقات محددة.

حللت شركة صندوق بوسشي (博时基金) بأن اجتماع البنك المركزي أطلق إشارة واضحة لـ “استقرار السوق”. إن التصريح بـ “الالتزام بحماية التشغيل السلس لأسواق الأسهم والسندات والعملة الأجنبية” سيساعد على تثبيت توقعات السوق. أما بحث إنشاء آلية دعم سيولة فيعني أن البنك المركزي يقوم بتحسين صندوق أدواته المؤسسي من ناحية منع المخاطر النظامية.

في 19 مارس، عقدت هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (证监会) اجتماعًا لمناقشة “خطة خمسة عشر-خمسة” (十五五) المتعلقة بسوق رأس المال مع مؤسسات الاستثمار. وتبادلوا مع ممثلي المؤسسات مثل صندوق الضمان الاجتماعي الوطني (社保基金)، وإدارة أصول التأمين، وصناديق الاستثمار العامة (公募基金)، وصناديق الاستثمار الخاصة (私募基金)، وتمويلات إدارة الثروات لدى البنوك (银行理财). وتم إجراء تبادلات تركز على تعميق إصلاح جانب الاستثمار، وتحسين شمولية/قابلية التكيّف للنظام بما يناسب، وتعزيز الاستقرار الداخلي لسوق رأس المال.

وقالت شركة صندوق بوسشي إن هذا الاجتماع يبرز مدى اهتمام هيئة الرقابة بـ “إصلاح جانب الاستثمار” بدرجة كبيرة. ومن المتوقع أن تركز السياسات اللاحقة على تحسين هيكل المستثمرين، واستكمال آليات الأموال الطويلة نحو الاستثمار الطويل، وغيرها. إن تعزيز توقعات دخول الأموال طويلة الأجل إلى السوق سيساعد على تحسين هيكل المستثمرين في السوق وتقليل التقلبات.

عند تقاطع طريق عند 4000 نقطة، لا يزال النقاش حول طبيعة هذا التعديل مستمرًا. لكن توافقًا موحدًا إلى حد ما آخذًا في التشكّل، وهو أن الصدمة الخارجية الناتجة عن الصراع الجغرافي-السياسي من الصعب أن تغير الاتجاه طويل الأجل لـ A-share الذي تقوده الأساسيات والسياسات. وعلى المدى القصير، فإن عمليات التراجع إنما توفر فرصًا أكثر لـ التخطيط الهيكلي وإعادة الموازنة.

كمّ هائل من الأخبار، وتحليل دقيق، متاح عبر تطبيق Sina Finance (新浪财经APP)