هواوي، China Mobile تراهنان! قبل طرح الطرح العام الأولي لشركة Changjin Photonics، انخفضت القيمة المقدرة بمقدار 90 مليون، وخفضت أسعار الألياف البصرية لاقتناص السوق

2025年8月提交申报文件后，长进光子将迎来上市IPO的关键一战。

3月20日，上交所披露，武汉长进光子技术股份有限公司（以下简称：长进光子）即将参加2026年第12次上市审核委员会审议会议，这将决定公司是否能继续向上交所科创板迈进。

作为特种光纤厂商，长进光子主要生产多品类特种光纤，核心产品是 ألياف ضوئية مطعّمة بعناصر نادرة. يمكن استخدام الأجهزة المصنوعة من ألياف مطعّمة بعناصر نادرة على نطاق واسع في مجالات التصنيع المتقدم والاتصالات الضوئية والدفاع الصناعي وغيرها.

ومع ذلك، وقبل أن تُدرَج في السوق، ظهرت قيمة شركة长进光子 في حالة تراجع. في مارس 2025، دخلت شركة China Mobile Investment Fund (中移基金) إلى الشركة بسعر 27.05 يوان/سهم، وكانت قيمة الشركة آنذاك 18 مليار يوان. بعد 3 أشهر، قامت Huagong Mingde بتحويل حصص الشركة، لينخفض السعر إلى 24.34 يوان/سهم، وبما يعادل قيمة 17.10 مليار يوان.

وراء تراجع التقييم، تعتمد长进光子 بشكل مفرط على العملاء الكبار. خلال الفترة من 2023 إلى 2025، ساهم أكبر خمسة عملاء لديها بما يزيد عن 66% من الإيرادات سنويًا. وحتى مع ذلك، تباطأت معدلات نمو الإيرادات والأرباح للشركة خلال تلك الفترة معًا.

في ظل هذه الحالة، كيف ستروي长进光子 لقصة نمو مستمر أمام سوق رأس المال؟

1

تباطؤ نمو الأداء، أم خفض الأسعار للاستحواذ على السوق؟

تأسست长进光子 في يوليو 2012، وكانت أعمالها تركز لفترة طويلة على مجال الألياف الضوئية.

الألياف الضوئية هي ألياف ناقلة للضوء، ووظيفتها الأساسية هي نقل الإشارات الضوئية؛ وتُسمّى الألياف التي تملك وظيفة نقل الإشارات الضوئية فقط بالألياف الضوئية للاتصالات العادية، وتستخدم على نطاق واسع في مجال الاتصالات الضوئية. أما الألياف الضوئية الخاصة فتتميز بمواد وبنية خاصة، ما يمنحها خصائص واستخدامات استثنائية.

حاليًا، تركز长进光子 بشكل أساسي على الألياف الضوئية الخاصة، وتشمل منتجاتها بشكل رئيسي ألياف مطعّمة باليتر وبالأربيوم وبالترليوم (掺稀土光纤) مثل ألياف مطعّمة بالعناصر النادرة، إضافة إلى ألياف ناقلة للطاقة (传能光纤) وألياف خاصة أخرى وأجهزة… ومن بين ذلك، تُسهم ألياف العناصر النادرة بأكثر من 80% من الإيرادات سنويًا، وهي المنتج الأساسي للشركة.

图 / 长进光子招股书

وبما أن الألياف الضوئية الخاصة تُستخدم على نطاق واسع في مجالات التصنيع المتقدم والاتصالات الضوئية والدفاع الصناعي والقياس والاستشعار، فإن الطلب في السوق واسع. ووفقًا لتقرير معهد Houtao للبحث (头豹研究院)، يُتوقع أن يصل حجم سوق الألياف الضوئية الخاصة في الصين إلى 13.1 مليار يوان في عام 2028؛ بينما يبلغ حجم سوق ألياف العناصر النادرة في عام 2023 نحو 2.6 مليار يوان، ومن المتوقع أن ينمو إلى 4.7 مليار يوان في عام 2028.

图 / 长进光子招股书

وفي هذا السوق الواسع، لا تبدو حصة شركة长进光子 في السوق مرتفعة حاليًا. وفقًا لما ورد، في عام 2024 كانت حصة ألياف مطعّمة باليتر لدى الشركة تبلغ حوالي 8%، لتصبح الشركة الثانية الأكبر محليًا في هذا النوع من الألياف؛ أما حصة ألياف ناقلة للطاقة فكانت حوالي 4%.

في ظل المنافسة الشديدة في القطاع، وربما بهدف اغتنام حصة أكبر من السوق، حاولت长进光子 “استبدال السعر بالحجم”، وظهرت تخفيضات في الأسعار على العديد من المنتجات.

على سبيل المثال، في عامي 2024 و2025، انخفض متوسط سعر بيع ألياف ناقلة للطاقة مقارنة بالعام السابق بنسبة 19.76% و17.70% على التوالي؛ وفي عام 2025، شهد متوسط سعر بيع ألياف خاصة أخرى وأجهزة انخفاضًا كبيرًا بنسبة 33.52% مقارنة بالعام السابق.

图 / 长进光子招股书

خلال فترة التقرير (2023 إلى 2025)، ظلت الأسعار الإجمالية لألياف العناصر النادرة في اتجاه نمو، لكن المنتج الأساسي الذي يحقق 40% أو أكثر من الإيرادات سنويًا، ألا وهو ألياف مطعّمة باليتر (掺镱光纤)، شهد انخفاضًا في السعر.

في عامي 2024 و2025، انخفض متوسط سعر بيع ألياف مطعّمة باليتر بنسبة 9.77% و9.18% مقارنة بالعام السابق على التوالي، ليتراجع تدريجيًا إلى أقل من 20 يوان/متر.

图 / 长进光子招股书

وفي خطاب الاستيضاح (问询函)، طلبت بورصة شنغهاي من شركة长进光子 توضيح أسباب استمرار/استدامة انخفاض سعر ألياف ناقلة للطاقة بشكل واضح، وما مدى المعقولية التجارية لتوسيع حصة ألياف ناقلة للطاقة عبر خفض الأسعار؟

من خلال البيانات، يتضح أن حتى مع انخفاض بعض المنتجات، لا يزال تباطؤ نمو أداء长进光子 مستمرًا.

من 2023 إلى 2025، حققت الشركة إيرادات قدرها 145 مليون يوان و192 مليون يوان و247 مليون يوان، وكانت معدلات النمو 33.56% و32.58% و28.79% على التوالي، في مسار هابط.

وبالتزامن، بلغ صافي الربح العائد للمساهمين الأم 54.65 مليون يوان و75.75 مليون يوان و95.64 مليون يوان، وانخفضت وتيرة النمو من 48.60% إلى 26.25%، لتقترب الزيادة من “الانقسام إلى النصف تقريبًا”.

图 / 长进光子招股书

اعترفت长进光子 بأن الشركة تواجه ضغطًا تشغيليًا يتمثل في انخفاض أسعار المنتجات وتباطؤ نمو الإيرادات، ما يزيد من مخاطر قابلية النمو.

ولهذا، حاولت “创业最前线” أيضًا التواصل مع长进光子 لفهم ما إذا كانت المنافسة الأساسية للشركة في القطاع تعتمد على المنتج أم على السعر المنخفض فقط؛ وهل لا بد أن تعتمد على خفض الأسعار للاستحواذ على السوق. كما سعت إلى معرفة لماذا، بعد خفض الأسعار، ما زالت معدلات نمو الإيرادات والأرباح تتباطأ معًا. لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير، لم يتم الحصول على رد.

2

عملاء كبار كمساهمين، وتكليفات متقاطعة للمديرين

حتى مع هذا الأداء، لا يمكن تحقيقه دون دعم العملاء الكبار.

خلال فترة التقرير، ساهمت أكبر خمسة شركات عملاء بإجمالي 82.26% و73.19% و66.20% من إيرادات长进光子 على التوالي، ما يعني ارتفاع تركّز العملاء.

وفي هذا الصدد، تشرح长进光子 أن السبب يعود إلى أن تركّز سوق ليزر الألياف الضوئية في اتجاه الاستخدام النهائي (下游) الذي تتوافق معه منتجات الشركة مرتفع نسبيًا. ووفقًا لـ “تقرير تطوير صناعة الليزر الصينية”، فإن الشركات Sharplaser (锐科激光)، وChuangxin Laser (创鑫激光)، وJept (杰普特) مجتمعة تستحوذ على أكثر من 50% من حصص المبيعات في السوق المحلية، وهذه الشركات جميعها ضمن أكبر خمسة عملاء للشركة.

إن الارتباط العميق بالعملاء الكبار هو في حد ذاته “سلاح ذو حدّين”. من جهة، يمكن للعملاء الكبار أن يحققوا أثر الحجم (scale effect) ويساعد الشركة على التوسع بسرعة خلال فترة قصيرة. ومن جهة أخرى، لتحقيق تعاون طويل الأمد، تحتاج الشركات أيضًا إلى التنازل عن جزء من السلطة التفاوضية، وخفض القدرة على فرض الأسعار، وإطالة دورة تحصيل المستحقات.

في الفترة من 2023 إلى 2025، بلغ رصيد حسابات القبض (应收账款) لدى长进光子 59.11 مليون يوان و77.60 مليون يوان و117 مليون يوان على التوالي، وهو ما يمثل من الإيرادات 40.89% و40.49% و47.48% على التوالي. أي أن أكثر من 40% من إيرادات الشركة عبارة عن “ثراء على الورق”.

图 / 长进光子招股书

ومن بين أكبر خمسة عملاء في حسابات القبض، ظهرت شركة Chuangxin Laser وشركة Jept، إذ إن الشركة التابعة المملوكة بالكامل لـJept، شركة Huizhou Jept (惠州杰普特)، مدرجة أيضًا ضمن القائمة. ومن بينها، لفتت العلاقة بين Jept و长进光子 اهتمامًا خاصًا من الأطراف الخارجية.

خلال فترة التقرير، كانت إيرادات مبيعات الشركة إلى Jept على التوالي 14.94 مليون يوان و17.78 مليون يوان و23.64 مليون يوان، لتشكل 10.34% و9.28% و9.58% من إجمالي إيرادات نفس الفترة على التوالي، وما تزال ضمن قائمة أكبر خمسة عملاء للشركة.

图 / 长进光子招股书

لكن العلاقة بين الطرفين لا تقف عند هذا الحد.

في عام 2019، بدأت长进光子 مع شركة Jept، وهي مورد مصنعي أجهزة ليزر الألياف (光纤激光器)، تواصلًا تقنيًا واتفقتا على نوايا التعاون. وفي أكتوبر من العام نفسه، دخلت Jept ضمن نظام مورديها المؤهلين (合格供应商体系) لديها، لتبدأ المبيعات بكميات.

وفي النصف الثاني من عام 2019 نفسه، بدأ الطرفان في التفاوض بشأن الاستثمار. وفي يناير 2020، تم توقيع اتفاقية استثمار. وفي مايو من نفس العام، تم إكمال تسجيل زيادة رأس المال ودخول المساهمات. في ذلك الوقت، كان تقييم ما قبل الاستثمار لدى长进光子 لا يتجاوز 40 مليون يوان، وكان سعر الدخول 8.89 يوان/رأس مال مسجل.

بعد 8 أشهر (يناير 2021)، ارتفع تقييم ما قبل الاستثمار لدى长进光子 إلى 140 مليون يوان، وصار سعر الدخول 24.89 يوان/رأس مال مسجل. أي أنه خلال فترة قصيرة مدتها 8 أشهر فقط، حققت الأسهم التي تمتلكها Jept ربحًا عائمًا يقارب 180% للسهم.

قبل طرح IPO، كانت Jept ما تزال تمتلك 12.24% من أسهم长进光子، وهي ثاني أكبر مساهم وأكبر مؤسسة استثمار خارجية. وباعتبارها مساهمًا مهمًا، قامت Jept بتعيين نائب المدير العام للشركة ومدير مجلس الإدارة وسكرتير مجلس الإدارة، Wu Jianke (吴检柯)، للانضمام إلى长进光子، وتكليفه بمنصب مدير.

والذي يثير قلق الأطراف الخارجية هو أنه، في ظل وجود تعاون قائم بين الطرفين، وعلاقة مساهمات، وتداخل في مناصب الإدارة، هل قد ينشأ نقل مصالح؟ وكيف يمكن ضمان أن يكون التعاون بين الطرفين عادلًا وشفافًا؟ وهل ستتدخل Jept في تعاقدات أخرى للشركة؟ وهل توجد اتفاقيات “دخول بسعر منخفض” تم توقيعها مع Jept من أجل تحقيق تعاون تجاري؟

في هذا الشأن، حاولت “创业最前线” الاستفسار من长进光子، لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير، لم يتم الحصول على رد.

3

رهان من Huawei وChina Mobile، تراجع التقييم بمقدار 90 مليون يوان عشية IPO

إن تطور长进光子 مبني على أبحاث جامعة Huazhong University of Science and Technology.

في يوليو 2012، تأسس بالفعل سلف长进光子، شركة Changjin المحدودة (长进有限). في أواخر 2017، حصلت الشركة على 6 براءات اختراع اختراع من جامعة Huazhong University of Science and Technology، لتشكل مبدئيًا نظرية وأسسًا وخططًا تصميم وإنتاج واختبار الألياف الضوئية الخاصة، مما وضع أساسًا لريادة الأعمال.

كما أن المؤسسين المشاركين للشركة، Li Jinyan (李进延) وLi Haiqing (李海清)، عملا سابقًا في مختبر ووهان الوطني للعلوم الضوئية التابع لجامعة Huazhong University of Science and Technology (الذي تم تغيير اسمه في 2017 إلى مركز ووهان الوطني للعلوم الضوئية). ومن بينهما، كان Li Jinyan أستاذًا ومشرفًا على الطلاب للدراسات العليا، بينما كان Li Haiqing قد شغل مناصب مهندس ومهندس كبير.

قبل IPO، كان Li Jinyan يمتلك مع شركاء العمل/الإجراءات المتسقة (一致行动人) عبر شركته Lihexin (长合芯) وZhi Yuan Yi (致远一号) وZhi Yuan Er (致远二号) واتفاقية العمل المتسق (一致行动协议) إجمالي 43.12% من حقوق التصويت، ما يجعله المالك المسيطر الفعلي.

ومن المقرر أن يشارك أيضًا في تقاسم مائدة رأس المال هذه مع Li Jinyan أصدقاؤه وطلبته وخريجوه. وبحسب تقدير غير مكتمل لـ “创业最前线”، بالإضافة إلى Li Jinyan وLi Haiqing، يوجد أيضًا 7 إداريون تخرجوا من جامعة Huazhong University of Science and Technology.

ومن بينهم، مثل Wang Yiqi (王一礴)، وChu Yingbo (褚应波)، وXu Zhongwei (徐中巍)، وHu Xiongwei (胡雄伟) وغيرهم من الكفاءات التقنية الأساسية، فقد كانوا يتبعون Li Jinyan في الأبحاث منذ فترة الدراسة الجامعية.

علاوة على ذلك، تخرج مدير المعلومات للشركة (董秘) Dai Bin (戴彬)، ومدير التشغيل Chen Gui (陈瑰)، ومدير التسويق Liao Lei (廖雷) أيضًا من جامعة Huazhong University of Science and Technology، كما أن هناك عضوين من هيئة التدريس من جامعة Huazhong University of Science and Technology عملا كمستشارين لدى长进光子.

أما Liu Changbo (刘长波)، وهو مدير عام (总经理) ومدير (董事) باعتباره أحد الأشخاص الذين يتصرفون باتساق مع Li Jinyan، فهو زميل لـLi Jinyan وLi Haiqing، وقد عمل الثلاثة معًا في شركة مدرجة هي Fenghuo Communication (烽火通信) لسنوات عديدة.

وباعتبارها منصة مبنية عبر “نادي الخريجين”، نجحت长进光子 في جذب استثمارات من جامعة Huazhong University of Science and Technology، وكذلك من شركة Huagong Technology (华工科技) المدرجة التي نشأت من رحمها.

بالإضافة إلى ذلك، أدخلت الشركة أيضًا مؤسسات استثمارية معروفة مثل Hillhouse (高瓴)، وHubble Investment التابعة لـ Huawei (华为旗下的哈勃投资)، وChina Unicom (中国联通)، إضافة إلى لجنة إدارة الأصول الحكومية بمقاطعة هوبي (湖北省国资委)، وهيئة إدارة منطقة دونغهوو للتقنيات المتقدمة في مدينة ووهان (武汉市东湖新技术开发区管委会)، ولجنة إدارة الأصول الحكومية في مدينة ووشي (无锡市国资委) وغيرها.

عشية IPO، قامت China Mobile أيضًا عبر صندوقها للاستثمار بعمل دخول استثماري سريع. في مارس 2025، قامت China Mobile Investment Fund بتقديم 100 مليون يوان كاشتراك لتلقي أسهم إضافية في长进光子 بقيمة 3.6975 مليون يوان من رأس المال المسجل الجديد، بسعر 27.05 يوان/سهم، ما يقابل تقييم ما قبل الاستثمار قدره 1.80 مليار يوان.

لكن تقييم长进光子 تراجع بسرعة. في يونيو 2025، قامت Huagong Venture Capital (华工创投) بشراء 1.07% من أسهم Huagong Mingde (华工明德)، بسعر 24.34 يوان/سهم، بتقييم قدره 1.71 مليار يوان.

图 / 长进光子招股书

وهذا يعني أنه بعد 3 أشهر من دخول China Mobile إلى المساهمة، لم تشهد قيمة长进光子 أي زيادة، بل تراجعت بما يعادل 90 مليون يوان.

إذن، لماذا لم تزد قيمة الشركة بعد استثمار China Mobile؟ ولماذا قبل تقديم申报، وقبل شهرين من递表، انخفض التقييم بدل أن يرتفع؟ في هذا الصدد، حاولت “创业最前线” أيضًا الاستفسار من长进光子، لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير، لم يتم الحصول على رد.

من منظور موضوعي، ومع دعم مجموعة من المستثمرين، لا تزال سلسلة تمويل长进光子 مستقرة. حتى نهاية 2025، بلغت القروض قصيرة الأجل للشركة 30.0229 مليون يوان، والالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة 2.0023 مليون يوان. وبالتزامن، كانت لديها النقدية والأصول المالية المتداولة 101 مليون يوان و212 مليون يوان، ما يترك مساحة تداول نسبية كافية.

图 / 长进光子招股书

في الوقت الحالي، لا ينقص长进光子 المال ولا “الأضواء”، لكن بعد دخول China Mobile، تراجع التقييم بدل أن يرتفع، ما كشف أيضًا عن عدم يقين لدى رأس المال بشأن نموها. وفي المستقبل، إذا لم تتوفر قدرة مستدامة على تحقيق أرباح والتوسع، فقد يكون من الصعب استمرار “قصة النمو” الخاصة بـ长进光子.

*ملاحظة: صورة العنوان داخل المقال مأخوذة من 摄图网، وبناءً على بروتوكول VRF。

كمّ هائل من المعلومات وتفسير دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance APP

المسؤول: 常福强