من أسطورة العوائد المرتفعة إلى أزمة السيولة، كم من الألغام يختبئ رأس المال الخاص؟

حصة صناعة رأس المال الخاص العالمية، التي تمتلك أصولاً تبلغ 220 ألف مليار دولار وتعمل خارج نطاق تدقيق الجهات الرقابية المصرفية، تواجه اختباراً ضاغطاً هو الأشد منذ الأزمة المالية في عام 2008. يتسارع تلاشي أسطورة العائدات المرتفعة، وقد أُطبق ظل أزمة السيولة بالفعل.

ووفقاً لما ذكرته صحيفة فايننشال تايمز البريطانية، فقد قامت عدة صناديق ائتمان خاصة “شبه سيولة” تستهدف المستثمرين الأفراد بتفعيل حدود الاسترداد تباعاً، وبدأت آليات “بوابات” لإيقاف عمليات السحب. من المقدر أن يكون ما يصل إلى 4 تريليونات دولار من صفقات أسهم خاصة مُحتمل أن تكون مُبالغاً في تقدير قيمتها عالقاً في مأزق يصعب معه الخروج منها في ظل ارتفاع أسعار الفائدة والاضطرابات الجيوسياسية، كما انخفض حجم التمويل في القطاع بنحو النصف مقارنةً بذروة عام 2021.

قال آلان شوارتز، الرئيس التنفيذي لشركة Guggenheim Partners: “لقد ظهرت شقوق في جذور سوق ديون رأس المال الخاص، وأي بيع لأصول تعاني من نقص السيولة وعدم وضوح التقييم قد يتسبب في صدمة حادة للأسواق المالية.”

كما ذكر أندرو بيلي، محافظ بنك إنجلترا، أن طريقة “التقطيع وإعادة الهيكلة” لقروض الائتمان الخاص قد جعلت بنك إنجلترا “يضرب ناقوس الخطر”، بما يتردد معه صدى تاريخي لحقبة ما قبل أزمة الرهون العقارية دون المستوى في الولايات المتحدة عام 2008، حين جرى إعادة تغليف قروض الرهن العقاري دون المستوى وبيعها على نطاق عالمي.

قامت الجهات القيادية في القطاع بنفي هذا التشبيه بقوة، حيث قال جون غراي، الرئيس التنفيذي لمجموعة بلاك روك: إن هذه المقارنات هي “حكم لم أرَ له مثيلاً من قبل بهذا القدر من الانفصال عن الواقع”.

لكن مع انتقال نطاق المخاطر من صناديق التقاعد وشركات التأمين إلى عشرات الآلاف من المدخرين العاديين، ومع جانب آخر يتمثل في أن ترامب يسمح باستثمار أصول رأس المال الخاص داخل حسابات التقاعد 401(k)، فإن المنافسة بين وعود العائدات المرتفعة وواقع السيولة تُسلَّم الآن إلى شريحة أوسع فأوسع من الناس.

من الأطراف إلى عمالقة الصناعة: مسار صعود رأس المال الخاص

لم يأتِ تعزيز رأس المال الخاص دفعة واحدة.

قبل عقود، لم يكن مؤسسو KKR، هنري كرافيس وجورج روبرتس، سوى فريقين متوسطي الحجم للصفقات، انطلقا بالاستحواذ الرخيص على أصول الشركات المتعثرة، وكانت طموحاتهما مقيدة آنذاك بحجم الائتمان البنكي المتاح.

في الثمانينيات، عمم مايكل ميلكن من Drexel Burnham Lambert السندات غير المرغوب فيها وعمليات الاستحواذ عالية الرافعة المالية، مانحاً الصناعة ذخيرة ائتمانية طالما حلمت بها. أفلست Drexel في عام 1990، لكن كبار مديريها السابقين كانوا موزعين في أنحاء وول ستريت، وأنشأوا لاحقاً مؤسسات ذات وزن مثل Apollo وAres وCerberus.

أصبحت الأزمة المالية بين 2008 و2010 نقطة التحول التاريخية الحقيقية لرأس المال الخاص.

في وقت كانت فيه البنوك التقليدية محكومة بقيود تنظيمية وعندما تصبح قروض الخروج/العائدات عالية المخاطر في طريقها إلى الانكماش، ملأ رأس المال الخاص الفراغ عبر توفير التمويل للشركات ذات الجدارة الائتمانية الأضعف. خفّضت أسعار الفائدة المتدنية للغاية تكاليف التمويل، فتدفقت صناديق التقاعد وصناديق الوقف بحثاً عن عوائد أعلى، ورفعت بعض المؤسسات نسبة تخصيص أصول رأس المال الخاص إلى 30% ضمن محافظها الاستثمارية.

ومن ثم نما الائتمان الخاص حتى أصبح سوقاً تبلغ قيمته 2 تريليون دولار، وبمعدل عائد سنوي مركب اقترب من 10% منذ عام 2004، بل وتجاوزت القيمة السوقية لبعض مجموعات رأس المال الخاص قيمة بنوك استثمار “البلو تشيب” مثل جولدمان ساكس.

في عام 2021، بلغ إجمالي جمع الأموال في القطاع رقماً قياسياً عند 1.2 تريليون دولار، كما تضاعفت مضاعفات أسعار الاستحواذ تقريباً خلال السنوات العشر السابقة.

وازدادت مصادر التمويل تنوعاً أيضاً — فأثرياء العقارات في آسيا، والأطباء الأثرياء في الولايات المتحدة، وحتى الأطباء المتقاعدين في بروفانس الفرنسية، أصبحوا جميعاً أهدافاً للمستثمرين الأفراد الذين تتنافس عليهم مؤسسات مثل بلاك روك وApollo وBlue Owl وAres، وقد جرى حتى الآن استيعاب ما يزيد على 2000 مليار دولار إجمالاً.

كان مؤسس Tikehau Capital المشارك، ماثيو شابرأن، قد أدرك ذلك تحديداً بعد أن تلقى والده كتيباً ترويجياً من شركة Guggenheim لعرض صندوق ديون رأس المال الخاص، حيث أدرك أن “ثروة ونمو المؤسسات الإدارية العملاقة في الولايات المتحدة باتا يتدفقان بشكل متزايد من قنوات التجزئة”، وفي الوقت نفسه كان قلقاً من أن هذه الصناديق يتم تسويقها بشكل خاطئ لمستثمرين عاديين يفتقرون إلى الخبرة.

البنوك والتأمين: شبكة نقل خفية للمخاطر

لم يتم إنجاز صعود رأس المال الخاص في بيئة مغلقة. فإن مشاركة البنوك وشركات التأمين التقليدية على نحو عميق نسجت شبكة مخاطر لا تُرى.

وجدت البنوك أنه من الأكثر ملاءمة من ناحية متطلبات تنظيم رأس المال الإقراض عبر قنوات الائتمان الخاص.

وأوضح مايكل روبرتس، الرئيس التنفيذي لأعمال الشركات والمؤسسات في HSBC، في شهادته أمام لجنة الخدمات المالية في المملكة المتحدة: إن منح القروض لقطاع الائتمان الخاص بصيغة الضمان يتمتع بمعاملة تنظيمية خاصة — فقد تكتفي البنوك بامتلاك 20% فقط من رأس المال كاحتياط، بينما يتطلب الإقراض مباشرةً لنفس المقترض امتلاك 100%.

وبحسب تقديرات موديز حتى يونيو 2025، فإن حجم القروض التي تمنحها البنوك لقطاع الائتمان الخاص يصل إلى 300 مليار دولار، كما تقدم البنوك قروضاً لصناديق الأسهم الخاصة بقيمة 285 مليار دولار.
وتقدر دائرة مكتب الأبحاث المالية التابعة لوزارة الخزانة الأمريكية أن التعرض الإجمالي للبنوك وغيرها من جهات الإقراض لصناديق الائتمان الخاص قد يصل إلى 540 مليار دولار، رغم أن هذه الجهة أشارت أيضاً إلى أن المخاطر المرتبطة بالرافعة المالية “ما زالت محدودة إجمالاً”.

الشركات التأمينية متورطة أيضاً بشكل عميق.

ومن الناحية النظرية، فإن التزامات شركات التأمين على الحياة والتأمينات السنوية تجاه حاملي الوثائق على المدى الطويل تجعلها متوافقة بطبيعتها مع الأصول الطويلة الأجل في الائتمان الخاص.

لكن الجهات التنظيمية وبعض كبار مسؤولي وول ستريت باتوا أكثر حذراً تدريجياً. فبعد أن باعت Apollo كمية كبيرة من القروض إلى شركة التأمين Athene التي استحوذت عليها عام 2022، ظهرت تساؤلات من خارج الدائرة حول تسعير الأصول وما إذا كان قد جرى تدقيق كافٍ.

كما يساور بعض العاملين في القطاع قلق عميق بشأن ظاهرة ما يُسمى “التسوق للتصنيف” — أي طلب تقييمات أعلى من مؤسسات تصنيف أصغر بدلاً من المؤسسات السائدة. وحذّر رئيس UBS، كولم كيليهر، في نوفمبر من العام الماضي من أن هذه الظاهرة قد تشكل “مخاطر منهجية” على النظام المالي العالمي.

انخفاض العوائد ومناطق “AI” البرمجية الخطرة

تتآكل وعود العائدات المرتفعة لصالح التكنولوجيا بشكل تدريجي بفعل ارتفاع أسعار الفائدة والضغوط الجيوسياسية.

عالق في مأزق يصعب الخروج منه، سقط ما يزيد على 4 تريليونات دولار من الصفقات المُحتمل أن تكون مُبالغاً في تقدير قيمتها، وتراجع حجم تمويل القطاع بنحو نصفه مقارنةً بذروة 2021، ولا يمكن لعدد كبير من الصناديق المتوسطة إكمال جولة جديدة من جمع التمويل.

ووفقاً لإحصاءات Davidson Kempner، فإن حوالي ربع صناديق الأسهم الخاصة منذ عام 2015 لم تصل إلى حد العائد المطلوب لتفعيل حصة الأرباح/العمولات الإضافية. كما اختارت أكثر من 10% من الشركات التي تمتلكها صناديق الأسهم الخاصة زيادة الديون بدلاً من سداد الفوائد نقداً.

أصبحت الأصول البرمجية منطقة أشد تضرراً.

وأشار سكوت غودوين، المؤسس المشارك لشركة Diameter Capital للاستثمار في الائتمان، إلى أن “عوامل مخاطر AI” التي يسببها الذكاء الاصطناعي تؤثر على ما يزيد عن نصف الصفقات خلال العقد الماضي التي شملت استثمارات في رأس المال الخاص وتمويل الائتمان الخاص، بما في ذلك عمليات الاستحواذ المتعلقة بالبرمجيات في مجالات الرعاية الصحية والخدمات المالية وغيرها من الخدمات الاحترافية — أي نحو ثلث إجمالي نشاط القطاع.

وتوقعت Beil أنه بعد التأكيد النهائي على تقارير أرباح الربع الأول، ستشهد منطقة البرمجيات موجة من التخفيضات/الكتابة الجماعية لقيم الأصول، وهو الأمر الذي كان — في الماضي — “صفقات رأس المال الخاص الذهبية خلال العقد الماضي”.

على جانب الديون، قامت صناديق KKR وصناديق تابعة لـ BlackRock بإجراء تخفيضات كبيرة على عدة مراكز. أما أدوات الاستثمار التي كانت تسهل التفوق على المنتجات المتداولة في الأسواق العامة مثل السندات عالية العائد فقد باتت مضطرة لخفض تقديرات تقييم الأصول.

وفي رسالة بعث بها هذا الشهر إلى مستثمري التجزئة ذوي الملاءة العالية لدى صناديق الائتمان الخاص الخاصة بها، اعترف مايكل باتيرسون، مسؤول رفيع لدى BlackRock، بأن الوقت الحالي هو “لحظة مزعجة”، وأنه توجد “حالات عدم يقين حقيقية وعميقة الأثر” حول كيفية إعادة تشكيل الذكاء الاصطناعي للمشهدين الشخصي والاقتصادي.

موجة الاسترداد تضرب صناديق “شبه السيولة”

انتقل انخفاض العوائد بسرعة إلى جانب الاستردادات. تتيح منتجات تُعرف باسم صناديق “شبه السيولة” للمستثمرين استرداد ما لا يتجاوز 5% من حصتهم من صافي الأصول كل ربع سنة. صُممت هذه الآلية لمنع بيع الأصول إجباريًا بأسعار منخفضة. غير أنه ومع وصول حدود الاسترداد تباعاً، قامت عدة صناديق بإطلاق آليات “بوابات”، بما يحد من تدفق الأموال إلى الخارج.

وفي تصريحات مؤخراً لصحيفة فايننشال تايمز البريطانية، قال لويد بلانكفاين، الرئيس التنفيذي السابق لGoldman Sachs: إننا نعيش بعيداً عن آخر مرة شهد فيها سوق الائتمان انهياراً كبيراً، لكن “عدم التطابق بين السيولة وتوقيت الالتزامات بات يزداد احتمالاً”. وأضاف: "عندما يحدث صدم/اضطراب، ستجد أن كميات كبيرة من الأصول التي تُسعَّر باستمرار بأسعار لا يمكن للسوق تحقيقها، " بحسب قوله.

بدأت بعض صناديق المعاشات الأمريكية وجامعات/هبات جامعية بيع حصص صناديق الأسهم الخاصة في السوق الثانوية مع خصم، وتعمل على التخلص من محافظ الائتمان.

قدّم مستشار الثروات باتريك دواير (NewEdge Wealth) نصيحة لعملائه بتقليص تعرضهم لصناديق الاستحواذ، وقال بصراحة إن صناديق تم جمعها قبل عام 2022 “قد انتهت” — ويعتقد أن، توسع مؤسسات رأس المال الخاص بسرعة مفرطة وجمعت أموالاً أكثر من اللازم، ما دفعها إلى التوجه إلى صفقات تتدهور فيها الجودة، وأن لحظة التصفية لا مفر منها.

إنذارات تنظيمية وردود فعل الصناعة: هل هذه المرة مختلفة فعلاً؟

ازداد تَكاثُف التحذيرات من الجهات التنظيمية.

أشار أندرو بيلي إلى أن طريقة معالجة قروض الائتمان الخاص تحمل “صدى مقلقاً” لتاريخ ما قبل أزمة الرهون العقارية دون المستوى عام 2008. وفي هذا العام، سيجري بنك إنجلترا اختبارات ضغط مخصصة على سيناريوهات تفشي المخاطر ذات الصلة، وركزت الجهات التنظيمية على نقص الشفافية في هذا القطاع، وضعف إدارة المخاطر، وعمق ارتباطه بالنظام المصرفي.

كما أثار تيري مونيس، المدير التنفيذي المشارك للاستثمار لدى ICG Advisors، سؤالاً: “هل الألم الذي تتحمله البنوك في مجالات الشركات متعددة الأنشطة والشركات الائتمانية الخاصة سيجعلها تقلّص المخاطر في مجالات أخرى؟”

لكن القادة في قطاع رأس المال الخاص يعترضون بقوة على تشبيه ذلك بأزمة منهجية.

قال جون غراي: عادة ما تكون مضاعفات الرافعة المالية في صناديق رأس المال الخاص بين 1 و2 مرة (وتتجاوز بعض الصناديق 3 مرات)، أي أقل بكثير من مستوى الرافعة في البنوك الذي يقارب 15 مرة؛ كما أن فترة قفل/تحجير رأس مال صناديق رأس المال الخاص أطول، ولا يمكن سحبها كما يمكن سحب ودائع البنوك بين ليلة وضحاها. وأضاف: “نعم، يمكن أن تحدث حالات تعثر، ونحن نرى بعض الشركات تواجه تحديات، لكننا لسنا في مرحلة ركود… كيف يترجم ذلك إلى مخاطر إضافية على النظام المالي؟ لا أحد يشرح لي ذلك بوضوح.”

واختار آلان شوارتز موقفاً وسطاً: فهو يعترف بوجود تصرفات مفرطة في السوق، لكنه قال إنه “لا يعتقد أن حجمها أو اتساع تأثيرها يساويان ما حدث في عام 2008” — رغم أن بييلسدن التي كان يقودها في ذلك الوقت كانت أحد المحفزات الرئيسية لتلك الأزمة.

آفاق متباينة: دمج أم تصفية؟

يميل العاملون في القطاع إلى تشبيه جولة الضغط الحالية بعملية استيعاب فقاعة رأس المال الخاص الأصلية في الثمانينيات.

في ذلك الوقت، لم تؤدِ الأزمة في النهاية إلى إحداث تخريب جذري للنظام المالي. وما زالت بعض المؤسسات التي كانت موجودة حتى اليوم، قد انطلقت أساساً من خلال شراء سندات غير مرغوب فيها بأسعار منخفضة من شركات التأمين وصناديق التقاعد التي كانت تعاني من ضائقة. وهذه المرة، فقد راكمت عدة عمالقة، بما في ذلك Apollo، ما يكفي من مخزون “ذخيرة الحرب” استعداداً لاغتنام الفرص من محن المنافسين.

غير أن دواير يتوقع أن رأس المال الخاص سيواجه “يوم التصفية”: ستُجبر المؤسسات على دفع الشركات التي تمتلكها إلى الاكتتاب العام، حتى لو كان ذلك يعني أن المستثمرين سيتحملون خسائر انخفاض القيمة. كما أن شركات رأس المال الخاص تواجه أيضاً مخاطر التعطيل التقني الناجم عن صدمة AI، ويتوقع ارتفاع معدلات تعثر الشركات تبعاً لذلك. “هناك أموال كثيرة جداً، والجميع أصبحوا جشعين؛ إنهم يقتلون الأوزة التي تبيض ذهباً”، قال.

تكمن القلاقل/القلق الأكثر عمقاً في استمرار الاتجاهات.

يتيح ترامب حسابات التقاعد 401(k) الاستثمار في أصول رأس المال الخاص، ولا يمكن عكس مسار “التجزئة” تقريباً — ما يعني إدخال المزيد من المدخرين العاديين الذين لا يفهمون مخاطر السيولة بشكل كافٍ إلى هذا النظام.

كما قال ماثيو شابرأن، فإن الفجوة في القدرة والمعرفة بين المتقاعدين العاديين وصناديق الثروة السيادية الآسيوية عند تقييم الاستثمار نفسه لا يمكن سدها بطبيعتها. وربما بدأت اختبار الضغط التالي لرأس المال الخاص للتو.

إشعار بالمخاطر وأحكام الإخلاء من المسؤولية

        توجد مخاطر في السوق، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية للأفراد، كما لم تأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة للمستخدمين الأفراد أو حالاتهم المالية أو احتياجاتهم. ينبغي على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذه المقالة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. واستناداً إلى ذلك الاستثمار، يتحمل المستخدمون المسؤولية كاملة.