هل يتم تسعير سندات الولايات المتحدة على أساس "رفع الفائدة"؟ دقيقًا، السوق هو الذي يحدد سعر "التيسير الكمي" (QE)!

问AI · السوق لماذا انتقلت التوقعات من خفض الفائدة إلى تسعير التحفيز المالي؟

في مواجهة تصاعد النزاع الجيوسياسي في الشرق الأوسط وارتفاع أسعار النفط، ظهر في سوق الفائدة الأمريكي تسعير غريب لزيادة أسعار الفائدة: يوم الجمعة الماضي، كان السوق قد حدد في مرحلة ما احتمال زيادة الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر المقبل بأكثر من 50%.

فريق استراتيجيات الفائدة في مورغان ستانلي أشار في تقريره الأخير إلى أن سوق السندات الأمريكية يبدو أنه يسعر زيادة الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي في نهاية العام، ولكنه في الواقع يسعر مسبقًا التحفيز المالي الضخم الذي ستطلقه الحكومة الأمريكية قريبًا.

يعتقد الفريق أنه في عصر ما بعد الجائحة، قد تغيرت توقعات المستثمرين بشأن استجابة السياسات للأزمات بشكل جذري: لم يعد الانتظار لخفض الفائدة من البنك المركزي هو الخيار، بل يتم الرهان على تدخل الحكومة مباشرةً “لملء الفجوات المالية”.

وهذا التحول في النموذج، يعيد تشكيل منطق الملاذ الآمن للسندات الأمريكية وإطار التداول الكلي بأكمله.

تسعير غريب لزيادة الفائدة: ماذا يعبر السوق حقًا؟

دخل النزاع الإيراني أسبوعه الثالث، وظهر في سوق الفائدة الأمريكي مشهد نادر: يوم الجمعة الماضي، بلغ احتمال زيادة الفائدة في ديسمبر أكثر من 50%.

بمقارنة مع النقاط البيانية للاحتياطي الفيدرالي في مارس والاستطلاع الذي أجرته الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك مع المتعاملين الرئيسيين والمشاركين في السوق، فإن المسار الضمني لسعر الفائدة الفيدرالي في السوق الحالي أعلى بكثير من التوقعات في جميع النقاط الزمنية — هذا التباين الحاد جعل العديد من المستثمرين يشعرون بالحيرة.

لتفسير هذا التباين الحاد، قامت مجموعة استراتيجيات الفائدة في مورغان ستانلي بعمل عكسي دقيق على الاحتمالات.

قارنت مورغان ستانلي أربعة سيناريوهات اقتصادية تتوقعها خبراؤها — السيناريو الأساسي (55%)، ارتفاع الطلب (10%)، ارتفاع الإنتاجية (15%)، والركود المعتدل (20%) — بتسعير السوق. أظهرت النتائج أن سعر الفائدة الفيدرالي النهائي بعد وزن احتمالات الاقتصاديين هو 3.24%، بينما تسعير السوق يصل إلى 3.63%.

لتطابق هذا التسعير في السوق، وجدت مورغان ستانلي أنه يجب إجراء تعديلات جذرية على الاحتمالات: رفع احتمال سيناريو “ارتفاع الطلب” من 10% إلى 41%، ورفع “ارتفاع الإنتاجية” إلى 59%، بينما تم خفض احتمالات السيناريو الأساسي والركود المعتدل إلى صفر.

هذا يعني أن السوق استبعدت تمامًا احتمال ضعف الاقتصاد، وراهنوا بشكل كامل على نبض قوي لنمو الطلب.

في ظل صدمة الطاقة وارتفاع أسعار النفط، يبدو أن هذا التسعير غير معقول — إلا إذا كان السوق واثقًا من وجود قوة خارجية ضخمة قادرة على تعويض العبء الناتج عن الطاقة.

الإجابة التي قدمتها مورغان ستانلي هي: تحفيز مالي فوق المتوقع.

من “إنقاذ البنك المركزي” إلى “ملء الحكومة للفجوات” — تحول النموذج في عصر ما بعد الجائحة

كتبت مورغان ستانلي في تقريرها:

“سوق الفائدة الأمريكية تركز على حكومة تتدخل بشكل نشط، وليس على بنك مركزي يتدخل بشكل نشط.”

وأشار الفريق إلى أن الجائحة وآثارها قد غيرت بشكل جذري من إدراك المستثمرين لاستجابة السياسات للأزمات.

قبل الجائحة، كانت استجابة السوق واضحة: أزمة نمو → خفض الفائدة من البنك المركزي → شراء السندات الحكومية. لكن الآن، يبدو أن المستثمرين قد شكلوا معتقدًا جديدًا — في مواجهة أزمة النمو، لم يعد البنك المركزي هو الأول في التحرك، بل الحكومة. لأن البنك المركزي يكافح للتعامل مع موجة تلو الأخرى من مشكلات التضخم، وقد يستجيب ببطء أو متأخر.

في الولايات المتحدة، قد يكون المستثمرون “يدركون” تأثير الطلب المدمر الذي يسببه ارتفاع أسعار النفط، ويتجهون بدلاً من ذلك لتسعير تأثير “ملء الفجوات” الخاص بالتحفيز المالي.

إذا كانت التحفيزات المالية قد سدت الفجوة في الطلب الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط، فإن التضخم في الطاقة سيظل “موجودًا بمعزل” — أي أن الطلب لا ينهار ولكن التضخم مرتفع، وهذا بالضبط ما سيدفع الاحتياطي الفيدرالي للتخلي عن التيسير، وحتى التحول نحو سياسة صارمة.

تدعم العديد من الأدلة هذا التحول في التوقعات الكلية:

• السلوك الغريب لتوقعات التضخم. لا زالت مورغان ستانلي تتابع معدل مبادلة التضخم على مدى عام واحد (1y1y) CPI، الذي ارتفع بعد اندلاع النزاع بدلاً من الانخفاض (على عكس الانخفاض الذي حدث بعد حدث “يوم التحرير” في 2 أبريل من العام الماضي). طالما لم يتم كسر العلاقة الإيجابية بين أسعار النفط ومبادلة التضخم على مدى عام واحد، فهذا يدل على أن أسعار النفط لم تصل بعد إلى النقطة الحرجة لتدمير الطلب. ولكن الجانب الآخر من العملة هو أن السوق قد تتوقع أن الحكومة ستتحرك قبل أن يتم تدمير الطلب.
• أوروبا لديها سوابق. اقترحت الحكومة الإسبانية خطة لتخفيف الأعباء الطاقية بقيمة 50 مليار يورو، تشمل الإعفاء من ضريبة القيمة المضافة والدعم؛ بينما وافقت الحكومة البرتغالية على قانون يسمح بفرض حد أقصى مؤقت للأسعار أثناء أزمة الطاقة.

لكن مورغان ستانلي تشدد على أن التحفيز المالي الذي يمكن أن يفسر سلوك تسعير السندات الأمريكية الحالية، يجب أن يتجاوز بكثير الأموال العسكرية الإضافية الناتجة عن النزاع الإيراني. حاليًا، حصلت وزارة الدفاع على حوالي 840 مليار دولار في مشروع قانون مخصصات الدفاع الأساسي للسنة المالية 26، بالإضافة إلى حوالي 150 مليار دولار من الأموال الإضافية من خلال OBBBA. تعتقد مورغان ستانلي أن وزارة الخزانة من المرجح أن تمول الأموال الإضافية عن طريق إصدار سندات الخزانة (T-bills). تعتبر الاستثمارات الإضافية التي تقدر بحوالي 200 مليار دولار، صعبة من وجهة نظر استراتيجيي السياسة العامة في مورغان ستانلي. إن حجم الإنفاق العسكري وحده لا يكفي لخلق نبضة نمو تدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى التحول — إذا كان السوق حقًا يسعر تحولًا نحو سياسة صارمة، فإن الخطة المالية المتوقعة يجب أن تستهدف مباشرةً القطاع الخاص الأكثر تأثرًا بتكاليف الطاقة.

من المهم أن نلاحظ أن استراتيجيي السياسة العامة في مورغان ستانلي أشاروا أيضًا إلى أن الصراع السياسي حول الأموال الإضافية — وأي سياسة مالية تستهدف الاقتصاد — قد تتغير مع استمرار النزاع. كلما طال أمد النزاع، زادت احتمالية الموافقة على الأموال الإضافية، مما يزيد من احتمالية تمرير التحفيز الاقتصادي الإضافي.

تشير إشارات السوق الأخرى أيضًا إلى تأكيد توقعات التوسع المالي:

سوق الأسهم الأمريكية أظهرت مرونة تفوق التوقعات — انخفض مؤشر S&P 500 بنحو 6% منذ 27 فبراير، وهو أفضل بكثير من انخفاض 13% أثناء تصاعد النزاع الروسي الأوكراني. كما ضعفت السندات الأمريكية بشكل ملحوظ مقارنةً بمبادلات SOFR — منذ 27 فبراير، انخفض الفارق بين السندات لمدة 30 عامًا وSOFR بمقدار 10 نقاط أساسية، وحتى قبل تطبيق قواعد رأس المال الجديدة، بدأت السندات لمدة عامين في التراجع مقارنة بمبادلات SOFR، وهو إشارة كلاسيكية على مخاوف السوق من زيادة عرض السندات.

في الوقت نفسه، لم تتمكن السندات الحكومية من توفير الحماية المتوقعة في ظل انخفاض الأصول ذات المخاطر — فعدم كون الاحتياطي الفيدرالي كافيًا من حيث السياسة النقدية هو جانب، بينما تسعير السوق لزيادة عرض السندات الناتجة عن التوسع المالي هو جانب آخر.

580 مليار دولار تم بيعها — هل يقوم الممولون الكبار في الشرق الأوسط بتسييل ممتلكاتهم؟

تزيد من حدة وضع السندات الأمريكية، بجانب التوقعات الهائلة للعرض الناتجة عن التوسع المالي الداخلي، الضغوط الخارجية الحقيقية التي تقترب: قد تكون دول الشرق الأوسط تقوم بتسييل أصولها بشكل كبير.

كشفت التقارير أنه حتى يناير 2026، تمتلك الكويت والسعودية والإمارات مجتمعة ما يصل إلى 3135 مليار دولار من السندات الحكومية الأمريكية، وقد ارتفعت حيازات هذه الدول منذ عام 2022.

ومع ذلك، أصدرت بيانات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك إنذارًا صارخًا: منذ 25 فبراير (اندلاع النزاع)، قامت السلطات النقدية الأجنبية ببيع حوالي 580 مليار دولار من السندات الحكومية الأمريكية.

اتجاه الأموال يستحق المراقبة.

في نفس الفترة، زادت مرافق إعادة الشراء العكسي (FIMA RRP) الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي في نيويورك الموجهة نحو السلطات النقدية الأجنبية بمقدار 30 مليار دولار فقط — هذا يعني أن العائدات من المبيعات لم تعد تتدفق إلى “ملاذ آمن” ضمن نظام الاحتياطي الفيدرالي، ومن المحتمل أن الأموال قد خرجت فعلاً من سوق السندات.

في ظل النزاع، هناك سبب للاعتقاد بأن دول الشرق الأوسط تقوم بتحويل السندات الحكومية الأمريكية إلى سيولة لتأمين التمويل الدفاعي وأموال إعادة الإعمار المحتملة.

تحول النموذج الذي تم التقليل من قيمته: لم يعد الانتظار لخفض الفائدة من البنك المركزي، بل الرهان على الحكومة مباشرةً “لسد الفجوات المالية”

في مواجهة هذا الوضع المعقد، نصحت مورغان ستانلي المستثمرين بالحفاظ على موقف محايد في مدة السندات الحكومية الأمريكية واتجاه منحنى العائد، في انتظار توضيح تأثير النزاع الإيراني على السياسة النقدية والسياسة المالية.

على مستوى التداول، حافظت مورغان ستانلي على مركز طويل في فارق السندات الحكومية لمدة عامين (تنتهي في سبتمبر 2027) مقابل مبادلات SOFR، مع الحفاظ على مستوى -14.8 نقطة أساس، والهدف -14 نقطة أساس، مع وقف خسائر تتبع عند -18.5 نقطة أساس.

ومع ذلك، بدلاً من النقاط المحددة، فإن ما يستحق التفكير فيه حقًا من هذا التقرير هو تحول النموذج الذي قد يتم التقليل من قيمته: في عالم ما بعد الجائحة، عندما يبدأ السوق في اعتبار التحفيز المالي بدلاً من خفض الفائدة من البنك المركزي كأداة الاستجابة الأولى للأزمات، يجب إعادة ضبط الخصائص الملاذ الآمن للسندات، منطق تسعير توقعات التضخم، وحتى إطار التداول الكلي بأكمله.

يبدو أن السوق تسعر “زيادة الفائدة” في الظاهر، لكن في الواقع تسعر “التيسير الكمي” — فقط هذه المرة، ليست الاحتياطي الفيدرالي هي البطلة، بل الحكومة الأمريكية.