الأسواق تسير على حبل مشدود. كيف يمكن للمستثمرين أن يجدوا توازنهم؟

**سوزان دزيوبينسكي: ** مرحبًا، وأهلاً وسهلاً بكم في توقعات سوق الأسهم الأمريكية للربع الرابع من عام 2025 من مورننج ستار. اسمي سوزان دزيوبينسكي، وأنا أخصائية استثمار في مورننج ستار ومشاركة في تقديم بودكاست ذا مورنينغ فلتر. لذلك، نحن في الربع الأخير من السنة. الأسهم تصل إلى مستويات جديدة. تجارة الذكاء الاصطناعي ليست فقط حية وبصحة جيدة، بل إنها تغذي الكثير من مكاسب السوق. يبدو أن المستثمرين غير قلقين بشأن الرياح المعاكسة السلبية على المستوى الكلي وضغوط التضخم. فهل ستستمر الأوقات الجيدة؟

هنا لمشاركة توقعاتهم لسوق الأسهم والاقتصاد لبقية العام هي ديف سيكير، كبير استراتيجيي سوق الولايات المتحدة في مورننج ستار، وبريستون كالدويل، كبير الاقتصاديين في مورننج ستار. وفي هذا الربع، ينضم إلينا أيضًا كاي وانغ، استراتيجي الأسهم في مورننج ستار آسيا. فلنبدأ. ديف، إليك الكلمة.

**ديفيد سيكير: ** حسنًا، شكرًا لك، سوزان. مساء الخير، جميعًا، ومرحبًا بكم في توقعاتنا للربع الرابع. كما هو الحال دائمًا، سأقدم لمحة سريعة عن تقييم سوق الأسهم الأمريكية، وسنستعرض قيمنا القطاعية وعددًا من الاختيارات المميزة من فريق محللي الأسهم لدينا. سنستعرض التقييم حسب خندق الاقتصاد ثم نتحدث عن الشركات الكبرى، لأنه بالطبع، هذا هو ما يدير الأسواق هذه الأيام. ثم سأحول الكلمة إلى بريستون، الذي سيوفر توقعاته للاقتصاد الأمريكي. كما ذكرت سوزان، لدينا ضيف خاص قادم من هونغ كونغ اليوم، كاي، الذي سيقدم لمحة عامة عن أسواق آسيا. ثم سأختتم الأمور بنظرة سريعة جدًا على السندات، ثم سنأخذ أكبر عدد ممكن من الأسئلة. لذا دعونا نبدأ.

حتى نهاية الربع الثالث في 30 سبتمبر، كان سوق الأسهم الأمريكية يتداول عند سعر/قيمة عادلة قدرها 1.03. لذا، بشكل أساسي، هناك علاوة بنسبة 3% على قيمتنا العادلة. لذا، بالنسبة لأولئك الذين ليسوا على دراية بكيفية تقييمنا لسوق الأسهم، ننظر إلى الأمر بشكل مختلف تمامًا عما ستسمعونه من العديد من الاستراتيجيين الآخرين في السوق. يبدو أن العديد من الاستراتيجيين الآخرين يميلون دائمًا إلى النظر من منظور من أعلى إلى أسفل. سيكون لديهم نوع من الصيغة أو الخوارزمية للتوصل إلى ما يعتقدون أنه أرباح S&P 500 للسنة. يطبقون مضاعفًا مستقبليًا على ذلك، ويبدو أنهم دائمًا يخبرونك أن السوق undervalued بنسبة 8% إلى 10%. في رأيي، بدا أن هذا هو في الغالب نوع من التمرين على السعي لتحقيق الأهداف أكثر من كونه تقييمًا حقيقيًا. نحن نغطي أكثر من 1,600 شركة على مستوى العالم، من بينها أكثر من 700 شركة تتداول في البورصات الأمريكية. لذا، ما نقوم به هو أخذ مجموعة من القيمة السوقية لتلك الشركات الـ 700، وسنقسمها على مجموعة من التقييمات الذاتية لتلك الشركات كما تحددها فريق محللي الأسهم لدينا. لذا، في رأيي، هذا هو حقًا تحليل موجه من أسفل إلى أعلى لتقييم السوق.

وأود أن ألاحظ أنه عندما نتحدث عن كون السوق مبالغ فيه أو undervalued، فإننا ننظر إليه مقارنة بالتقييمات الذاتية، والتي بالطبع ستحددها تكلفة الأسهم كما استخدمت في نموذج التدفقات النقدية المخصومة لدينا. لذا، إذا كان السوق يتداول تمامًا عند القيمة العادلة، فهذا يعني أنه بمرور الوقت، بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، نتوقع أن السوق سيتقدّم بمعدل عائد يتساوى تقريبًا مع تلك التكلفة من الأسهم، أقل عائد التوزيعات. بينما إذا كان undervalued، نرى خصمًا على تلك القيمة العادلة. لذا، بمرور الوقت، سترى أن ذلك الخصم يتلاشى مع اقتراب السوق من تقييماتنا. وفي هذه الحالة، عند تلك العلاوة البالغة 3%، نتوقع أن السوق على مدى العامين المقبلين قد يحقق عائدًا أقل قليلاً من تلك التكلفة من الأسهم.

الآن، عندما نقوم بتقسيم هذا، ننظر إليه حسب الفئة وحسب القيمة السوقية. في هذه المرحلة من الزمن، حسب الفئة، لا تزال أسهم القيمة undervalued، حيث تتداول عند خصم بنسبة 3% على القيمة العادلة. أسهم النواة، تتداول عند علاوة بنسبة 4%. لذا، سيكون ذلك في الطرف العلوي من النطاق الذي أعتبره لا يزال ضمن القيمة العادلة. عادة، لدينا نطاق من 5% زائد أو ناقص. يعتبرون شيئًا ضمن نطاق القيمة العادلة. ثم أسهم النمو عند علاوة بنسبة 12%. أود أن ألاحظ أنه عند تلك العلاوة البالغة 12%، فقد تداولت فئة النمو منذ عام 2010 عند هذه العلاوة أو أكثر فقط 5% من الوقت. لذا، فإنها منطقة نادرة نراها في ذلك المجال.

عند النظر حسب القيمة السوقية، فإن أسهم الشركات الكبرى أيضًا في أعلى نطاق نعتبره في القيمة العادلة عند علاوة بنسبة 4%. أسهم الشركات المتوسطة، قريبة جدًا من القيمة العادلة. بينما أسهم الشركات الصغيرة، لا تزال undervalued عند خصم بنسبة 16% على القيمة العادلة. لذا، كيف كانت تقييماتنا العادلة على مر الزمن؟ مجرد النظر إلى مكانها الآن، عند تلك العلاوة البالغة 3%، بالتأكيد ليس غير مسبوق. لقد كنا هنا في الماضي، ورأينا عددًا من الحالات التي تداول فيها السوق عند علاوة أعلى. ولكن نادرًا ما كان لدينا هذه العلاوة الكبيرة. كنا فعليًا عند هذه العلاوة الكبيرة مع بداية العام.

كان ذلك، بالطبع، قبل أن تضرب DeepSeek العناوين وتسبب في اضطراب السوق، وطبعًا أيضًا قبل أن تبدأ تعريفة ترامب ومفاوضات التجارة في نفس الوقت. وقد دفعت ذلك سعر/القيمة العادلة للسوق إلى أسفل إلى خصم بنسبة 17% في أوائل أبريل. كانت تلك اللحظة التي انتقلنا فيها فعليًا إلى توصية overweight في سوق الأسهم. بمجرد أن عدنا إلى القيمة العادلة، انتقلنا مرة أخرى إلى وزن السوق، وهو لا يزال كيفية توصيتنا للمستثمرين بوزن السوق في تخصيصاتهم للأسهم اليوم هو عند وزن السوق. لذا، على الرغم من أننا فوق القيمة العادلة قليلاً، أعتقد أن اليوم من المهم أن تكون موضوعة بشكل صحيح في السوق أكثر مما أعتقد أنه من المهم محاولة التجارة في السوق نظرًا لأنها فوق القيمة العادلة قليلاً في هذه المرحلة.

الآن، عنوان توقعاتنا الربع السنوية: “لا مجال للخطأ”. لذا، عندما ننظر إلى السوق اليوم ونفكر في السوق في المستقبل على مدار العام المقبل أو نحو ذلك، أعتقد حقًا أن السوق يمشي على حبل مشدود. لذا، من ناحية، لدينا ازدهار بناء الذكاء الاصطناعي وتخفيف السياسة النقدية. نحن نشهد إنفاق عشرات، ومئات المليارات من الدولارات على بناء الذكاء الاصطناعي. سواء كان ذلك من الشركات العملاقة أو جميع مراكز البيانات، وكل البنية التحتية والطاقة التي تحتاج إلى بنائها لدعم النمو المستقبلي هناك. ومع ذلك، فإن ذلك يتجاوز قليلاً ما نشهده في الاقتصاد. لذا، لا يزال لدينا الكثير من الرياح المعاكسة السلبية على المستوى الكلي. سيوفر بريستون رؤيته للاقتصاد على مدار الربعين المقبلين وبقية السنوات، حيث لا نزال نرى ضغوط تضخمية لم يحن موعدها بعد لاحقًا هذا العام وفي العام المقبل أيضًا. لذا، إنها حقًا عملية توازن بين هذين القوتين المختلفتين.

توقعات سوق الأسهم للربع الرابع من 2025: لا مجال للخطأ

السوق يمشي على حبل مشدود بين ازدهار الذكاء الاصطناعي وتباطؤ الاقتصاد.

اليوم، من حيث الذكاء الاصطناعي، لا يزال يبدو أننا في المرحلة التي تزداد فيها بمعدل متزايد. عندما أنظر إلى تقييماتنا العادلة، أود أن ألاحظ أنه على مدار الربع الثالث، معظم تلك الأسهم التي نغطيها والتي تستفيد من الذكاء الاصطناعي، نستمر في رفع قيمنا هناك. الآن، لقد رأينا السوق يرتفع قليلاً أسرع مما زدنا بعض تقييماتنا. لكن أود أن ألاحظ أنه في معظم الحالات، باستثناء مايكروسوفت MSFT، فإن معظم تلك الأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي تتداول على الأقل عند قيم عادلة أو قيم كاملة. وفي كثير من الحالات، تبدأ في أن تكون مبالغ فيها أيضًا. وكما تحدثنا من قبل، ولا يزال ذلك يستمر في الزيادة، فإن ما يقرب من 40% من السوق يتركز في مجرد تلك الأسهم العشر. لذا، حتى إذا كنت مستثمرًا متنوعًا بشكل جيد عبر العديد من أنواع المؤشرات المختلفة، على سبيل المثال، مؤشر سوق مورننج ستار الأمريكي، ستظل مائلًا جدًا نحو تلك الأسهم العشر الكبرى لأنها تمثل نسبة كبيرة جدًا من القيمة السوقية للسوق الكلي.

وأخيرًا، بالطبع، لدينا المفاوضات التجارية المستمرة والتعريفات. في رأيي، لا يزال ذلك ورقة رابحة لم تُلعب بعد. أعتقد أننا سنرى في الأسابيع المقبلة ما ستجلبه تلك المفاوضات مع المكسيك، ثم بالطبع في نوفمبر ما ستجلبه تلك المفاوضات مع الصين. لذا، لا تزال هناك عدد من الأوراق الرابحة، التي قد تكون إيجابية أو سلبية للسوق، حسب كيفية تطورها. عند النظر إلى العوائد في الربع الثالث، كان ربعًا قويًا جدًا، مرتفعًا تقريبًا 8.1%. كان مدفوعًا حقًا بفئة النواة.

أود أن ألاحظ أنه ضمن تلك الفئة الأساسية، كانت العوائد مركزة بشكل كبير على سهم أبل AAPL. جاء سهم أبل إلى العام كسهم مصنف بنجمتين. كان في الواقع عائقًا أمام السوق للنصف الأول من العام حيث انخفض ذلك السهم على مدى الأشهر الستة الأولى، ولكنه ارتفع بمجرد أن وصل إلى منطقة الثلاث نجوم وعاد إلى منطقة النجمتين مرة أخرى. ثم كانت ألفابت GOOGL هي السهم الآخر الأساسي الذي كان حقًا فائزًا كبيرًا هنا في الربع الثالث، أعتقد أنه ارتفع بنسبة 38% فقط في هذا الربع. لذا، بين هذين السهمين، يمثل ذلك أكثر من 50% من تلك العوائد في الربع الماضي في فئة النواة.

عند النظر إلى أسهم النمو، جاء ربع تلك العوائد من مجرد نيفيديا NVDA في حد ذاتها. وإذا كنت تضيف تسلا TSLA، وبروادكوم AVGO، ومايكروسوفت إلى ذلك، فإن تلك الأسهم الأربعة تمثل أكثر من 55% من تلك العوائد. بينما كانت فئة القيمة، ومع ذلك، متنوعًة على نطاق واسع عبر تغطية الأسهم هناك. لذا لم نرَ أي شركة فردية تؤدي إلى انحراف تلك العوائد العامة. عند النظر إلى الأسهم حسب القيمة السوقية، كانت أسهم الشركات الكبرى الأكثر ارتفاعًا. أود أن ألاحظ أنه ضمن مجال الشركات الكبرى، كانت خمسة أسهم مختلفة هناك تمثل أكثر من 70% من العائد. في رأينا، لعبت معظم تلك الأسهم دورها في هذه المرحلة. ثم حاولت أسهم الشركات الصغيرة أن تؤدي بشكل جيد. حاولت أن تتفوق. لقد تفوقت بشكل جيد في أغسطس. ولكن بعد أن جاء سبتمبر، ورأينا الكثير من هذه المعاملات المختلفة يتم الإعلان عنها مع أسهم الذكاء الاصطناعي، قام الجميع برفع تقييماتهم مرة أخرى على تلك الأسهم وجلبت تلك الفئة الكبرى مرة أخرى.

لذا، عند النظر إلى الأمر بالنسبة للعام، أنت فقط تنظر إلى النمو، القيمة، النواة. عدد من التعليقات المختلفة هنا حول مدى تركيز تلك الأسهم. نفس الشيء مع الكبيرة والمتوسطة والصغيرة. ولكن أعتقد أنه من المثير للاهتمام النظر فقط إلى مدى حركة السوق، ومدى تقلب السنة التي شهدناها قادمة إلى السنة عند علاوة طفيفة. بالطبع، ثم كان لدينا المفاوضات التجارية والتعريفات، ورأينا DeepSeek تضرب العناوين. وأعتقد أن ذلك مجرد مؤشر جيد لمستثمري الأسهم أنك يجب أن تكون مستعدًا لمثل هذه الانخفاضات. لا يزال الذكاء الاصطناعي يسير بشكل رائع اليوم، ولا يزال لديه سجل حافل مثير للإعجاب من حيث مدى توقع نموه. ولكن أي نوع من العثرات المحتملة في الذكاء الاصطناعي يمكن أن يرسل التقييمات هناك تتأرجح مرة أخرى. ثم، بالطبع، فقط كيف كانت سرعة التعافي التي شهدتها مرة أخرى في السوق.

العودة إلى تلك العلاوة الطفيفة مرة أخرى. عند النظر إلى العوائد حسب القطاع في الربع الثالث، كانت الاتصالات هي الرائدة. لكن أود أيضًا أن ألاحظ أن ذلك كان مدفوعًا حقًا بالعائد الذي شهدناه في ألفابت. لقد كان سهمًا كنا متفائلين بشأنه لفترة طويلة جدًا. كان سهمًا مصنفًا بخمس نجوم منذ فترة ليست بالطويلة، وكان سهمًا مصنفًا بأربع نجوم أعتقد أنه طوال معظم هذا العام. أخيرًا يبدو أن السوق يتفق الآن مع تقييمنا. لقد انتقل الآن إلى منطقة النجمتين بعد أن ارتفع بنسبة 38% في الربع الماضي. إذا نظرت إلى قطاع التكنولوجيا، فإن أبل، نيفيديا، وبروادكوم، تلك الأسهم الثلاثة وحدها تمثل تقريبًا 60% من مكاسب ذلك القطاع في الربع الماضي.

الآن، بالنسبة للسلع الاستهلاكية الدورية، يجب أن أذكر أنه على الرغم من أنه كان لديه عائد جيد جدًا من منظور ذلك القطاع، إلا أنه يدور حول تسلا فقط. لذا، ارتفعت تسلا الآن بشكل جيد إلى منطقة overvalued، حيث ارتفعت بنسبة تزيد عن 40% في الربع الماضي. وهذا يمثل 75% من عائد السلع الاستهلاكية الدورية التي تحققت في مجرد هذا السهم الواحد. كسهم مصنف بنجمة واحدة، تحول حقًا الآن إلى كونه لعبة ذكاء اصطناعي، أو على الأقل يعتبره السوق كأنه لعبة ذكاء اصطناعي بدلاً من كونه شركة سيارات كهربائية وتاكسي روبوت. بعض المتراجعين، فقط عند النظر إلى العقارات والمالية، سنتحدث قليلاً عن تقييماتنا هناك. قصة مدينتين، لكن العقارات والمالية يجب أن تستفيد من تخفيف السياسة النقدية، حيث تعتبر العقارات undervalued، بينما نعتقد أن المالية قد لعبت بالفعل دورها وهي overvalued. الرعاية الصحية - الكثير من التدقيق التنظيمي، الكثير من القضايا مع معدلات التعويض، وقد تؤدي إلى خفض معدلات التعويض. لذا، شهدنا الكثير من الضغط في ذلك القطاع. ثم قطاع السلع الاستهلاكية الدفاعية، هو القطاع الوحيد الذي شهد خسارة في الربع الماضي. أود أن ألاحظ أن هذا كان واسع النطاق. إذا نظرت إلى أفضل 10 أسهم حسب القيمة السوقية ضمن القطاع، تراجعت سبعة من تلك الأسهم، وطبعًا، كما تحدثنا في الماضي، وول مارت WMT وكوستكو COST، سهمان كبيران جدًا ضمن الفئة، كلاهما ربما أسهم مصنفة بنجمة واحدة إن لم تكن بنجمتين، تعتبران مبالغتين في قيمتهما في رأينا. عند النظر إلى العوائد منذ بداية العام، هناك بعض التعليقات الإضافية هنا.

سأنتقل بسرعة لأنني أريد أن أتأكد من أن لدينا وقتًا كافيًا لبريستون وكاي. عند النظر بسرعة إلى تحليل النسبة، أود أن ألاحظ أن العوائد من النصف الأول من العام قد تم توسيعها في الربع الثالث. لذا، كانت أفضل 10 أسهم تمثل فقط 53% من إجمالي عائد السوق في الربع مقارنة بـ 74% في النصف الأول من عام 2025. أود أيضًا أن ألاحظ أن سبعة من هذه الأسهم العشر الأولى مرتبطة جميعها بطريقة أو بأخرى بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. لذا، سوق يتركز بشدة في الذكاء الاصطناعي. جي بي مورغان JPM هو السهم الوحيد من فئة القيمة الذي حصل على قائمة أفضل 10 هنا، وأود أيضًا أن أبرز أنه مع بداية العام، كان عدد من هذه الأسهم، أعتقد أن أربعة منها، كانت مصنفة بأربع نجوم في بداية العام. مع قدر ما ارتفعت حتى هذه النقطة، فإن مايكروسوفت هي الأخيرة من هذه الأسهم التي لا تزال مصنفة بأربع نجوم والتي نعتقد أنها undervalued، وفي الواقع، عندما أنظر إلى ألعاب الذكاء الاصطناعي وأنظر إلى مساحة الشركات الكبرى بشكل عام، فإن واحدة من الأسهم القليلة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وواحدة من الأسهم القليلة الكبرى التي لا تزال نرى قيمة كبيرة للمستثمرين اليوم.

عند النظر بسرعة إلى المتراجعين منذ بداية العام، أنا آسف - للربع - لا يوجد متراجعين ذوي أهمية. يونايتد هيلث UNH، بالطبع، قد كان هذا السهم تحت ضغط كبير مع التعويضات والتكاليف الزائدة هذا العام، ولكن مرة أخرى، عندما تنظر إليه بشكل عام، لا يوجد سهم فردي. أود أن ألاحظ أن هناك موضوعًا يبدو أنه موجود هنا. عدد من هذه الشركات المختلفة يعتبرها السوق في خطر في نماذج أعمالهم من التعرض للتعطيل بسبب الذكاء الاصطناعي. لذا، أسهم مثل Salesforce CRM، أكسنتشر ACN، فيسيرف FI، أدوبي ADBE، Trade Desk TTD، ServiceNow NOW، جميع الشركات التي يقوم السوق في هذه المرحلة ببيعها بسبب تلك المخاوف.

عند النظر إلى هذه التصنيفات، كان عدد من هذه الأسهم مصنفة بأسهم بنجمة واحدة ونجمتين في بداية العام، مع قدر ما تم بيعها. لم يبقَ أي أسهم من فئتي النجمتين أو النجمة الواحدة، في الواقع، والآن معظم هذه الأسهم هي أسهم مصنفة بأربع نجوم. بعض الأسهم ثلاث نجوم، وفيسيرف الآن يقترب من منطقة خمس نجوم. لقد عرضت هذا الرسم البياني في الماضي، لذا أقدم نوعًا من هذا التحديث حول أسهم القيمة، كيف تتداول مقارنة بالسوق العام. لذا لا تزال تتداول بخصم جيد مقارنة بتقييم السوق العام. لذا لا تزال جذابة من منظور تقييم نسبي، على الرغم من أن الخصم البالغ 3% ليس بالضرورة هامش أمان كبير. ثم لا تزال أسهم الشركات الصغيرة تتداول بالقرب من بعض المستويات الأكثر undervalued التي شهدناها منذ عام 2010. لذا، في رأينا، عندما ننظر إلى مساحة الشركات الصغيرة، سأعتبر هذا undervalued من حيث التقييم المطلق وكذلك من حيث التقييم النسبي.

فقط عند النظر إلى تصنيفات النجوم لدينا حسب النسبة الإجمالية وكذلك كل قطاع فردي، أود أن ألاحظ أنه أصبح من الصعب أكثر فأكثر العثور على أسهم undervalued، نسبة صغيرة جدًا تاريخيًا تكون في تلك الفئات من أربع وخمس نجوم بشكل عام حسب السوق. وطبعًا، تلك القطاعات التي نعتقد أنها undervalued هي حيث سترى النسبة الأعلى من حيث الأرقام. رسم بياني جديد قدمناه لكم هذا الربع يظهر خريطة شجرية تظهر بناءً على حجم القيمة السوقية لكل قطاع مقارنة بالسوق العام. على سبيل المثال، التكنولوجيا، بالطبع، كونها الأكبر بلا منازع من حيث القيمة السوقية عبر السوق بأكمله، تتداول الآن عند القيمة العادلة اليوم. سأقول ربما أن أكبر takeaway على الشاشة هو النظر إلى مدى قلة اللون الأزرق هنا. تلك القطاعات التي نعتقد أنها تتداول بهامش أمان جيد من تقييمها الذاتي على المدى الطويل مقارنة بمدى وجودها في فئة اللون البرتقالي التي نعتقد أنها تتجه إلى أن تكون مبالغ فيها للغاية.

عند النظر إلى تقييماتنا القطاعية، فإن العقارات تتداول بأكبر خصم على القيمة العادلة اليوم. هذا هو قطاع نعتقد أنه سيتقدّم بمرور الوقت مع تخفيف السياسة النقدية وكذلك انخفاض أسعار الفائدة على المدى الطويل أيضًا. كما تحدثنا عن العقارات، وجهة نظري الشخصية هي أنني سأظل أبتعد عن المساحات المكتبية الحضرية. لا أحب ديناميات المخاطر/المكافآت هناك، لكنني أرى بالتأكيد الكثير من القيمة في فئة العقارات، خاصة بالنسبة لتلك REITs التي لديها مستأجرون أكثر دفاعية. أما الطاقة، أود أن أبرز أنه في الربع الماضي، قمنا فعليًا بزيادة توقعاتنا لأسعار النفط على المدى الطويل أو المتوسط. لذا، قمنا بزيادة توقعات سعر النفط الخام من غرب تكساس إلى 60 دولارًا للبرميل من 55 دولارًا. ثم قمنا أيضًا بزيادة توقعاتنا لبرنت إلى 65 دولارًا من 60 دولارًا. نرى عددًا من الفرص المختلفة في قطاع الطاقة. أعتقد أنه يوفر أيضًا تحوطًا طبيعيًا جيدًا في محفظتك. إذا استمر التضخم في الارتفاع لفترة أطول، أعتقد أن أسعار النفط ستبقى في مستوى عالٍ، وأعتقد أيضًا أنه سيكون تحوطًا جيدًا في محفظتك ضد أي مخاطر جيوسياسية جديدة.

ثم الرعاية الصحية، القطاع الآخر الذي نرى فيه قيمة اليوم، الشركات التي أفضّلها اليوم ستكون تلك في مثل الأجهزة، والتكنولوجيا الطبية، والمناطق القابلة للاستهلاك التي أعتقد أنها تمتلك أفضل قيمة للمستثمرين. أريد فقط أن أؤكد على قطاع الاتصالات الذي انتقل الآن إلى القيمة العادلة. نظرت إلى بعض توقعاتنا السابقة. لذا، كان الاتصالات عند خصم يزيد عن 40% على القيمة العادلة في عام 2023، وكان واحدًا من أكثر القطاعات undervalued حتى في بداية عام 2024. كان قطاعًا أبرزناه كونه undervalued هنا في بداية عام 2025. لذا، أريد حقًا أن أشكر فريق الاتصالات لدينا، لمحللينا هناك الذين تمسكوا حقًا بتقييماتهم الذاتية على المدى الطويل هناك. شركات مثل ميتا META وألفابت، بالطبع، اثنتان من القادة في ذلك القطاع الذين أبرزوه منذ فترة طويلة كونهما undervalued بشكل كبير.

للأسف في هذه المرحلة بالنسبة للمستثمرين، تعتبر تلك الأسهم في رأينا قد انتهت من مسيرتها. لذا، ارتفعت إلى القيمة العادلة في هذه المرحلة. ولكن حقًا أردت أن أهنئ ذلك الفريق فقط على الكمية الهائلة من الأداء المتفوق الذي حققوه على مدار العامين الماضيين. استعرض بعض هذه القطاعات الأخرى، فإنutilities تعتبر مبالغ فيها بشكل كبير. نعم، سيكون هناك زيادة كبيرة في الطلب على الكهرباء مع استمرار الذكاء الاصطناعي في النمو. لقد دمج فريقنا ذلك في نموذجهم بالفعل. نعم، ستستفيد المرافق أيضًا من انخفاض أسعار الفائدة. لقد أخذنا ذلك في اعتبارنا في تقييماتنا أيضًا. ولكن لا يزال نعتقد أن ذلك قد ارتفع بعيدًا جدًا إلى الأعلى. فرص قليلة جدًا في قطاع المرافق بشكل عام. مبالغ فيها بشكل عام عبر القطاع بأكمله. الخدمات المالية، عذرًا، أيضًا مبالغ فيها بشكل كبير. نعم، ستستفيد أيضًا من انخفاض أسعار الفائدة وتخفيف السياسة النقدية. لكن في رأينا، تلك الأسهم قد دمجت ذلك بالفعل في تقييماتها. نعتقد أن السوق أيضًا غير مهتم بما فيه الكفاية بتطبيع حالات التخلف عن السداد والخسائر في المستقبل. لذا نعتقد أن السوق يبالغ في تقدير تلك الأسهم.

وأخيرًا، أريد أن أؤكد على السلع الاستهلاكية الدورية والدفاعية. عندما أنظر إلى تقييمات هذين القطاعين، أود أن ألاحظ أن الشركات ضمنها ذات شكل باربيل. لذا، عندما تنظر إلى قطاع السلع الاستهلاكية الدورية، فإن السبب في أن ذلك مبالغ فيه كثيرًا هو أن تسلا، التي هي ثاني أكبر شركة من حيث القيمة السوقية هناك، قد ارتفعت بعيدًا جدًا إلى الأعلى وفقًا لتقييماتنا. وبالمثل في السلع الاستهلاكية الدفاعية، وول مارت وP&G PG وكوستكو - الأسهم التي نعتقد أنها قد تفوقت أكثر من اللازم، والتي نعتقد أنها تتداول بعيدًا جدًا فوق تقييمها الذاتي على المدى الطويل. ولكن بمجرد أن تبتعد عن تلك الأسهم في كلا القطاعين، نرى الكثير من القيمة. لذا، فهذه هي القطاعات التي هي بالتأكيد أكثر من قطاعات انتقاء الأسهم بدلاً من أن تكون مجرد تعرض قطاعي بشكل عام. لذا، لن أذهب من خلال كل هذه. أود فقط أن ألاحظ أننا لدينا عدد من الاختيارات الجديدة من مديري قطاعاتنا المختلفين في كل من القطاعات المختلفة المميزة. لذا يمكنك استخدام موقع Morningstar.com أو أي منصة مورننج ستار تستخدمها لإجراء أبحاثك الخاصة وقراءة تحليلاتنا حول هذه الأسهم المختلفة.

ثم أريد فقط أن أنهي الأمور بسرعة هنا من خلال النظر إلى التقييمات حسب خندق الاقتصاد. لا توجد قيمة زائدة هناك عندما ننظر إليها حسب الخندق. أود أن ألاحظ أن الأسهم ذات الخندق الواسع هي تلك التي تتداول بالقرب من القيمة العادلة. لذا سأقول فقط من منظور القيمة النسبية، تلك هي الأكثر جاذبية بالنسبة لي. أيضًا في سيناريو هبوطي، أتوقع أن تلك الأسهم ذات الخندق الواسع ستكون هي التي، مع مزاياها التنافسية المستدامة على المدى الطويل، ستكون في الجانب الهبوطي، ستتداول بأقل مما ستراه عبر بقية السوق. واستخدام أدوات مورننج ستار يمكنك البحث عن أنواع مختلفة من الأسهم ذات الخندق الواسع سواء كنت تبحث عن الشركات الكبرى أو المتوسطة أو الصغيرة. لذا في هذه الحالة، أنا فقط أقوم بترتيب الأكثر undervalued إلى الأعلى لأسهم ذات الخندق الواسع مع تقييمات منخفضة أو متوسطة من عدم اليقين، بالمثل بالنسبة لمساحة الشركات المتوسطة، ثم أيضًا مساحة الشركات الصغيرة. أود أن ألاحظ أنه في مساحة الشركات الصغيرة، هناك عدد أقل من الشركات التي نقيمها ذات خندق واسع. لذا في هذه الحالة، أضيف أيضًا الأسهم ذات الخندق الضيق. لذا، مع ذلك، أود أن أترك الكلمة لبريستون ليقدم توقعاته للاقتصاد الأمريكي.

**بريستون كالدويل: ** شكرًا ديف. دعني أبدأ بعدد من النقاط حول بعض المواضيع الكبيرة. أولاً، أريد أن أقول إن صدمة التعريفات لا تزال تبدو في المراحل المبكرة من الانتشار عبر الاقتصاد الأمريكي. لذا، من المحتمل أن نرى تأثيرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام مقارنةً بما رأيناه في الربع الثاني. وقد شهدنا فقط انتقالًا معتدلًا إلى أسعار المستهلك حتى الآن، لكن من المحتمل أن يتغير ذلك أيضًا. ثانيًا، لقد أصبح الذكاء الاصطناعي بالفعل محركًا رئيسيًا، أكبر محرك وحيد على جانب الطلب في الاقتصاد، يغذي نفقات الاستثمار وكذلك الاستهلاك من خلال تأثيراته على ثروة سوق الأسهم.

مع ذلك، سأشارك بعض البيانات التي تضع هذا في سياق أوسع قليلاً. المساهمة الإجمالية للتكنولوجيا في الاقتصاد ليست بعيدة عن الاتجاهات الأخيرة على مدار العقد الماضي كما قد يبدو من الوهلة الأولى. لذا، دعونا نغوص مباشرة. نحن نتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بمعدل 1.7% على مدار عامي 2025 و2026، وهو أقل قليلاً من نقطة مئوية واحدة من 2.8% التي حققناها على مدى عامي 2022-2024. لقد شهدنا بالفعل تباطؤ النمو إلى 2% على أساس سنوي في النصف الأول من هذا العام، وحتى الآن يبدو أن ذلك ليس بسبب التعريفات في المقام الأول بل بسبب بعض العوامل الأخرى، كما سأوضح. ومع استمرار تلك العوامل الأخرى في التأثير جنبًا إلى جنب مع التأثير المتأخر من التعريفات، يجب أن نرى النمو يصل إلى أدنى مستوى له في عام 2026، وبعد ذلك نتوقع أن يتسارع نمو الناتج المحلي الإجمالي مع تلاشي صدمة التعريفات وتخفيف السياسة النقدية.

نتوقع أن يرتفع التضخم إلى 3% في عام 2026 بسبب التأثير المتأخر من التعريفات. ولكن بعد ذلك، يجب أن يعود التضخم إلى الانخفاض مرة أخرى حيث يعني معدل النمو الأبطأ في الناتج المحلي الإجمالي تراكم الفائض في الاقتصاد، مما سيوضع ضغوطًا هبوطية على الأسعار. نتوقع تخفيضات أخرى بمقدار 175 نقطة أساس في معدل الفائدة الفيدرالي، مما يأخذ النطاق المستهدف من 4.0% إلى 4.25%، حاليًا إلى 2.25% إلى 2.5% بحلول نهاية عام 2027، وهو توقعنا على المدى الطويل. توقعاتنا لمعدل الفائدة الفيدرالي قريبة جدًا من توقعات السوق في المدى القريب، ولكننا نتوقع في نهاية المطاف أن ينخفض معدل الفائدة الفيدرالي بمقدار 75 نقطة أساس عن ما يتوقعه السوق بحلول نهاية عام 2027، حيث نعتقد أن البطالة المرتفعة قليلاً والنمو الاقتصادي الأبطأ، إلى جانب انخفاض جديد في التضخم في عام 2027، يجب أن تضيف بعض التخفيضات الإضافية في ذلك العام. لا نزال نشهد آثار أسعار الفائدة المرتفعة على الاقتصاد، خاصة مع تجدد التباطؤ في سوق الإسكان. حيث تصل المدفوعات الرهن العقاري المتوسطة كنسبة من دخل الأسرة إلى 28% مقارنةً بـ 18% قبل الجائحة.

لذا أعتقد أن النمو الاقتصادي الصحي المستمر يتطلب أسعار فائدة أقل. وبالتالي، بما يتماشى مع توقعاتنا لمعدل الفائدة الفيدرالي، نتوقع أن ينخفض عائد السندات الحكومية لمدة 10 سنوات إلى 3.25% بحلول عام 2028، وهو توقعنا على المدى الطويل، من 4.1% اعتبارًا من اليوم. لذا، فإن المعدل الضريبي المعلن حاليًا يبلغ حوالي 16.3%، ويأخذ جميع الزيادات الضريبية المعلنة ويحسب المعدل الضريبي الجديد ويطبقه - وزنه حسب أحجام الواردات لعام 2024. الآن نتوقع أن يرتفع المعدل الضريبي المعلن إلى 17.3% بحلول نهاية هذا العام. مع إدخال بعض الاحتمالات لزيادة التعريفات بموجب القسم 232 على أشباه الموصلات أو الأدوية، والتي من الواضح أنه قد يتم تأجيلها قليلاً ولكن من المحتمل أن تأتي في وقت ما.

بعد ذلك، نتوقع أن ينخفض المعدل الضريبي تدريجيًا في السنوات القادمة، حيث تؤدي الآثار الناجمة عن ارتفاع أسعار المستهلكين إلى تقليل بعض التعريفات العالية، وربما تتراكم الاستثناءات وربما يكون هناك تغيير في النظام السياسي، ثم سيؤثر أيضًا قرار المحكمة العليا الوشيك على ذلك. الآن، إذا قضت المحكمة العليا بعدم دستورية سلطات التعريفات التي استخدمها ترامب لجميع التعريفات الخاصة بالدول حتى الآن، فلن يكون لذلك تأثير كبير كما قد تعتقد، لأنه لا يزال هناك الكثير من السلطات القانونية الأخرى التي يمكن استخدامها. ويمكنك الاطلاع على أحدث توقعاتنا الاقتصادية الأمريكية للحصول على مزيد من التفاصيل حول تحليل السيناريو لدينا هناك.

الآن يمكننا تمييز المعدل الضريبي المعلن، والذي مرة أخرى هو مجرد تطبيق التعريفات المعلنة على أحجام الواردات لعام 2024، مع المعدل الضريبي الفعلي، والذي يقسم إيرادات الجمارك على إجمالي الواردات. وكان هناك فجوة كبيرة جدًا بين هذين في الربع الثاني كما ترى، لأنه كان هناك استثناء للسلع التي كانت في الطريق، والتي استمرت حتى نهاية أبريل أو حتى أوائل مايو. لذا، لم تتأثر بالتعريفات، ويبدو أن الالتزام لأي سبب تأخر في مايو مع تغييرات معدلات التعريفات. ولكن في النهاية، تلاقت المعدلات الضريبية الفعلية فعليًا إلى حد كبير مع المعدلات الضريبية المعلنة بحلول يونيو.

وفي الواقع، نرى أن المعدل الضريبي الفعلي بناءً على بيانات الجمارك، بيانات الجمارك الأولية، ارتفع بنسبة 30% أخرى في الربع الثالث مقارنةً بالربع الثاني. لذا، كل هذا يعني أن العبء الضريبي الفعلي من حيث التعريفات المدفوعة ارتفع بشكل كبير في الربع الثالث مقارنةً بالربع الثاني. لذا، يرسم ذلك صورة مختلفة عن تأثير التعريفات مقارنةً إذا كنت ستنظر فقط إلى المعدل الضريبي المعلن، الذي بلغ ذروته في أبريل. لذا، بدلاً من ذلك، فإن العبء الضريبي الفعلي يتجه نحو الارتفاع.

الآن، أيضًا، أحد العوامل التي ربما أثرت على أرباح الشركات، أرباح الشركات أقل في الربع الثاني هو أن الشركات كانت لا تزال تبيع مخزونات ما قبل التعريفات. لذا، مع انتقالها إلى مخزونات ما بعد التعريفات، سيكون هناك ضغط أكبر على تكلفة البضائع المباعة. لذا، بسبب كل تلك العوامل، فإن ارتفاع العبء الضريبي وزيادة استنفاد مخزونات ما قبل التعريفات، من المحتمل أن نرى تأثيرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام. وبالتالي، بسبب ذلك، أعتقد أننا سنشهد أيضًا زيادة في انتقال تكاليف التعريفات إلى أسعار المستهلكين، التي، إذا نظرت إلى الرسم البياني السفلي، لم نرَ القليل من ذلك حتى الآن. على الرغم من أنه من الواضح أن أسعار الواردات بما في ذلك التعريفات قد زادت بحوالي 12 نقطة مئوية مقارنةً ببداية هذا العام. ولكن أسعار السلع الاستهلاكية الأساسية ارتفعت فقط بحوالي 1% منذ بداية هذا العام. لذا، هذا تأثير ضئيل جدًا من التعريفات حتى الآن.

أتوقع المزيد من الانتقال إلى المستهلكين، لأن الشركات الأمريكية حاليًا تتحمل فاتورة التعريفات، نظرًا لارتفاع أسعار الواردات، فإن القطاعات الأجنبية، الشركات الأجنبية تدفع القليل جدًا من فاتورة التعريفات في الوقت الحالي، إن لم تكن شيئًا على الإطلاق. لذا، عند النظر إلى نمو الناتج المحلي الإجمالي على المدى القريب، انكمش الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأول وارتد في الربع الثاني. لذا، إذا قمنا بتنعيم الضوضاء، ثم النظر إلى النصف الأول من العام، بمعدل نمو الناتج المحلي الإجمالي كان 2% على أساس سنوي. لذا، يمثل ذلك تباطؤًا طفيفًا مقارنةً بمعدل النمو في السنوات الثلاث السابقة في المتوسط. وكان هذا التباطؤ من حيث الإنفاق، كما ترى في هذه الجدول، مدفوعًا بالاستثمار الثابت الخاص والإنفاق الحكومي.

احتفظ نمو الاستهلاك الشخصي بثباته على أساس سنوي، على الرغم من أنه انخفض بشكل متتالي في النصف الأول من عام 2025، ولكن ذلك جاء بعد نصف ثاني قوي جدًا من عام 2024. ويعكس التباطؤ في الإنفاق الحكومي كل من تخفيضات الوظائف الفيدرالية وكذلك انخفاض الإنفاق على المستوى الحكومي والمحلي، حيث تم إنفاق الفوائض بعد الجائحة. وفيما يتعلق بالاستثمار الثابت الخاص، كما سأشرح، على الرغم من كل إنفاق الذكاء الاصطناعي، شهدنا تجددًا في التباطؤ في مجالات أخرى من الاستثمار الخاص، وخاصةً الاستثمار السكني والعقارات التجارية وبعض العوامل غير التعريفية الأخرى التي أثرت على ذلك. لذا، بشكل عام، لا يبدو أن القصة تتعلق بالتعريفات حتى الآن، فيما يتعلق بالتباطؤ في النمو، لكننا نعتقد أنه بمجرد أن نرى المزيد من انتقال تكاليف التعريفات إلى أسعار المستهلكين، فإن التعريفات ستبدأ، وكذلك أرباح الشركات، ستبدأ في سحب المزيد من النشاط الحقيقي.

الآن، عامل آخر مستقل عن التعريفات الذي نتوقع أن يؤثر على نمو الناتج المحلي الإجمالي على مدى العامين المقبلين هو أن معدل ادخار الأسر لا يزال أقل مما كان عليه قبل الجائحة. لذا نتوقع أن يعود ذلك في نهاية المطاف إلى متوسطه قليلاً، مما سيؤدي إلى تباطؤ نمو الاستهلاك. الآن، جزئيًا، يتم تفسير ذلك بارتفاع أسعار الأصول. لذا، زادت الثروة الصافية للأسر كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي بمقدار 55 نقطة مئوية منذ عام 2019. وبناءً على انحدار تاريخي يفسر حوالي 1.4 نقطة مئوية من الانخفاض في معدل الادخار. لذا، لا يفسر ذلك كل الفجوة التي تراها. إنها حوالي فجوة بمقدار 2.5 نقطة مئوية مقارنةً بمعدل الادخار قبل الجائحة. ولكنها تفسر جزءًا جيدًا من ذلك. إذا شهدنا انخفاضًا في أسعار الأصول، فقد نرى نمو الاستهلاك يضعف بشكل أكثر حدة.

وبالمقابل، إذا شهدنا استمرار ارتفاع أسعار الأصول بسرعة، فقد يحافظ ذلك على نمو الاستهلاك قويًا جدًا ويدفع بعيدًا عن الكثير من التباطؤ في نمو الناتج المحلي الإجمالي الذي نتوقعه. بالطبع، يلعب الذكاء الاصطناعي دورًا واضحًا في دعم نمو الاستهلاك من خلال تأثير ثروة سوق الأسهم. وأيضًا، بشكل واضح، هو العامل الرئيسي الذي يدعم الاستثمار الثابت الخاص في الوقت الحالي، كما ترى هنا. لذا، بدون استثمار التكنولوجيا بشكل