مجموعة ميشو: هل حقق كوفي الحظ المفاجئ انتصارًا، وهل انتهى عهد ملكة الثلج؟

问AI · كيف تحقق Luckin Coffee (幸运咖) انتعاشًا عبر التمايز بين 果咖؟

في 24 مارس/آذار، مساءً بتوقيت بكين، أصدرت شركة مي سيو جروب (2097.HK) نتائج النصف الثاني لعام 2025. إجمالاً، أداء مي سيو في النصف الثاني كان عاديًا، رغم أن الإيرادات تجاوزت توقعات السوق، إلا أن انخفاض هامش الربح الإجمالي وارتفاع مصاريف الإدارة أديا في النهاية إلى أن ربح التشغيل الأساسي جاء أقل بشكل طفيف من توقعات السوق. $蜜雪集团(02097.HK)

الخصائص/النقاط التفصيلية كالتالي:

1، الحفاظ على نمو سريع للإيرادات. حققت مي سيو في الربع الثاني من عام 2025 (2H25) إيرادات قدرها 187 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 32%. وفي حين أن ضعف قوة دعم الطلبات الخارجية في النصف الثاني أثر إلى حد ما على نمو الإيرادات من المتاجر القائمة (same-store growth)، إلا أنه ومع دفع فتح المتاجر بوتيرة سريعة، فإن إجمالي نمو الشركة لم يكن منخفضًا. وقد شهد معدل النمو مقارنةً بالنصف الأول تباطؤًا طفيفًا (نمو النصف الأول 39%).

2، Luckin Coffee (幸运咖) تقصف في وجه التيار. من حيث إيقاع فتح المتاجر، في النصف الثاني أضيفت صافيًا داخل الصين 7075 متجرًا، مع تسريع مقارنةً بالنصف الأول. ومن ضمن ذلك، بعد إجراء تعديلات استراتيجية، حققت Luckin Coffee في النصف الثاني توسعًا “سريعًا/برقياً” (闪电式)؛ وبالاستناد إلى معلومات من الاستقصاء، فإن Luckin Coffee ساهمت على الأقل بزيادة تتجاوز 4000 متجر. وعند تفصيل الزيادات بحسب المناطق، يعتمد ذلك بشكل أساسي على نمو أسواق المدن من الفئة الثانية والثالثة وما دونها المتجهة إلى التوسع نحو الأقاليم (التعمق/التوسّع للأسفل).

انخفضت في المناطق الخارجية مقارنةً بالنصف الأول بمقدار 266 متجرًا، ويعتقد HaiDun Jun أن السبب الرئيسي هو أن مي سيو في النصف الثاني ما تزال تقوم بتنظيف المتاجر التي حدث فيها تداخل في المواقع في جنوب شرق آسيا خلال المراحل السابقة (إندونيسيا، فيتنام)، إلى جانب سوء الإدارة وضعف الالتزام/الامتثال. إضافة إلى ذلك، في ديسمبر، دخلت مي سيو رسميًا إلى سوق أمريكا الشمالية عبر فتح متاجر بالتزامن على الساحل الشرقي في نيويورك ولوس أنجلِس.

3، تباطؤ طفيف في نمو إيرادات المتاجر القائمة. على الرغم من أن الشركة لم تكشف بيانات محددة عن تشغيل المتاجر الفعلية، إلا أنه وبناءً على معلومات الاستقصاء، وبسبب تضييق نطاق دعم الإعانات في النصف الثاني، يعتقد HaiDun Jun أن نمو إيرادات المتاجر القائمة لمي سيو في النصف الثاني سيكون نموًا منخفضًا في خانة واحدة، وأنه يعتمد أساسًا على نمو عدد الكؤوس (杯量). ومن المتوقع أن يكون متوسط سعر الكأس (杯单价) ثابتًا أو ينخفض قليلًا.

4، هامش الربح الإجمالي يستمر في الانخفاض. من ناحية هامش الربح الإجمالي: من جهة، وبالنظر إلى جانب التكاليف، تأثرنا بالطقس القاسي؛ فقد ارتفعت أسعار المواد الخام مثل الليمون وحبوب القهوة في النصف الثاني بشكل غير متوقع فوق التوقعات. ومن جهة أخرى، ومع زيادة حصة قنوات الطلبات الخارجية، انخفض هامش الربح الإجمالي إجمالاً انخفاضًا طفيفًا بمقدار 2.2 نقطة مئوية ليصل إلى 30.7%.

5، الأرباح أقل قليلًا من توقعات السوق. فيما يتعلق بمصاريف البيع، وبفضل نضوج IP الخاص بـ Xue Wang، تم استبدال حركة المرور المجتمعية منخفضة التكلفة بالإعلانات التقليدية، فانخفضت نسبة مصاريف البيع بمقدار 0.7 نقطة مئوية إلى 6%. كما أن مصاريف الإدارة ارتفعت مؤقتًا في فترة معينة بسبب أثر رسوم التكامل لمرة واحدة الناتجة عن الاستحواذ في أكتوبر على “鲜啤福鹿家”. وفي النهاية حققت مي سيو ربحًا صافيًا قدره 32.1 مليار يوان، بزيادة 25% سنويًا، لكن أقل قليلًا من توقعات السوق.

6، نظرة عامة على المعلومات المالية:

رأي HaiDun Jun العام:

بشكل عام، في النصف الثاني، ومع مواجهة مي سيو لظروف تباطؤ فتح المتاجر وتراجع نمو المتاجر القائمة، اعتمدت على الاندفاع الكبير في فتح المتاجر عبر “الخط الثاني” الخاص بـ Luckin Coffee لإبقاء الإيرادات على نمو مرتفع نسبيًا.

أولاً، بالنسبة لعلامة مي سيو الرئيسية، بناءً على حسابات HaiDun Jun، بعد استبعاد Luckin Coffee، فإن نمو فتح المتاجر الفعلي للعلامة الرئيسية لا يتجاوز حوالي 20% فقط، ولا مفر من ظهور تباطؤ، وهو أمر ضمن نطاق التوقعات. لكن مقارنةً بنمو القناة في القطاع (5%-7%)، فإن نمو المتاجر القائمة بنسبة 2%-3% (ضمن خانة منخفضة) لا يبدو جيدًا.

وبالنظر إلى أن حصة إيرادات مي سيو عبر الإنترنت تقارب 30% فقط تقريبًا، وهي أقل من شركات شاي/مشروبات شبيهة أخرى، فإن ضعف دعم إعانات الطلبات الخارجية في النصف الثاني يكون فعليًا تأثيره صغيرًا على المتاجر القائمة. ومن منظور HaiDun Jun، فإن المحرك الحقيقي يكمن في أن منتجات مي سيو في الشتاء لا تواكب مستوى الطلب/قدرات المنتجات:

وبالنسبة لنموذج الأعمال الذي يعتمد على خروج المشروبات بسرعة من المتاجر ويركز بشدة على معدل دوران المخزون، فهو يعتمد كثيرًا على نظام منتجات موحد يمكنه الحفاظ على مدة صلاحية طويلة وسهل التوصيل. لكن في الشتاء، وبحسب عادات الاستهلاك، يميل المستهلكون غالبًا إلى تناول مشروبات ساخنة تُحضّر طازجة (现煮) وبشكل جديد؛ وهذا لا يكون مناسبًا لمي سيو.

لننتقل الآن إلى Luckin Coffee الفائقة التوقعات. في النصف الثاني، لم تحقق Luckin Coffee فقط الهدف الاستراتيجي لـ “الهجوم من أجل 10,000 متجر” (万店攻坚)، بل أصبحت أيضًا ثالث علامة قهوة داخل الصين تدخل “نادي 10,000 متجر” بعد 瑞幸 و库迪، كما حققت ترقية استراتيجية من أسواق التوسع للأسفل نحو المدن من الفئة الأولى والثانية. ويرى HaiDun Jun أنه بالإضافة إلى “بيتا” قطاع القهوة الجاهزة/المحضّرة (现制)؛ فإن هناك دعمين مهمين اثنين:

1）بالنسبة للمشكلة السابقة المتمثلة في ضعف قوة المنتج، قامت Luckin Coffee بإعادة تشكيل فريقها التسويقي المؤلف من 400 شخص للتواصل المباشر مع قسم البحث والتطوير، واستخدمت مع مي سيو الفريق البحثي نفسه الخاص بالعلامة الرئيسية. وبهذا تم تحقيق تحويل سريع من الاحتياج إلى المنتج. إضافة إلى ذلك، في طريقة طرح المنتجات/تجديدها، تجنبت Luckin Coffee مقاربة اللبن القهوة (奶咖) التي ركزت عليها 瑞幸 و库迪، وقطعت طريقًا مختلفًا عبر التوّجه نحو 果咖 (مشروبات الفاكهة/الفاكهي)، مما يملأ الفراغ في سوق “果咖” بسعر معقول، واجتذب عددًا كبيرًا من المستهلكين.

2）كما وفيما يتعلق بسياسات الامتياز/الترخيص، زادت مي سيو في النصف الثاني دعمها لـ Luckin Coffee، من إعانات بنمط شامل (普惠式) إلى حوافز دقيقة وموجهة، بما يغطي كل من التجار الجدد والقدامى، والمدن من الفئة الأولى والمناطق ذات الأولوية.

من ناحية التقييم (الاستِمْنَاع/الـ Valuation)، وبعد الهبوط في المرحلة السابقة، ومع الأخذ في الاعتبار أنه في 2026 غالبًا سيتراجع مستوى دعم الإعانات مما سيؤدي إلى ظهور نمو سلبي في المتاجر القائمة لمي سيو، بعد تعديل HaiDun Jun للنموذج، وبناءً على أن نمو الأرباح في 2026 سيكون 13% و17 مرة وفقًا لصافي ربح 67 مليار يوان، تصبح النسبة 17x. وبالمقارنة مع نمو CAGR البالغ 15% خلال السنوات الثلاث القادمة الذي حسبه HaiDun Jun، فإن ذلك ما يزال مرتفعًا. لذلك، ولتوفير هامش أمان كافٍ، يقترح HaiDun Jun العودة إلى أقل من 15x، أي ما يعادل 1142 مليار دولار هونغ كونغ (港币) لإعادة التفكير في الدخول.

فيما يلي قراءة تفصيلية للتقرير المالي:

أولاً، إيرادات أعلى قليلًا من توقعات السوق

حققت مي سيو في 2H25 إيرادات قدرها 187 مليار يوان، بزيادة 32% على أساس سنوي. وفي حين** أنه وبسبب ضعف دعم إعانات الطلبات الخارجية في النصف الثاني حدث تأثير إلى حد ما على نمو المتاجر القائمة، إلا أنه وبفضل دفع نمو فتح المتاجر بوتيرة سريعة، فإن إجمالي نمو الشركة لم يكن منخفضًا. كما أن معدل النمو مقارنةً بالنصف الأول انخفض قليلًا (نمو النصف الأول 39%).**

ومن حيث هيكل الإيرادات، انخفضت حصة الخدمات المرتبطة بالامتياز/الترخيص بمقدار 0.4 نقطة مئوية إلى 2.2%. ويعتقد HaiDun Jun أن السبب الرئيسي يتمثل في أنه في النصف الثاني، ولجذب加盟（加盟商）لـ Luckin Coffee، تم تكثيف قوة الدعم/الإعانات.

ثانياً، Luckin Coffee تقود فتح المتاجر “بجنون”

من حيث إيقاع فتح المتاجر، في النصف الثاني، تمت إضافة صافيًا داخل الصين 7075 متجرًا، مع تسريع مقارنةً بالنصف الأول. ومن ضمن ذلك، بعد إجراء تعديلات استراتيجية، حققت Luckin Coffee في النصف الثاني توسعًا “سريعًا/برقياً”. وبالاستناد إلى معلومات الاستقصاء، فإن Luckin Coffee ساهمت بما لا يقل عن زيادة تتجاوز 4000 متجر. وعند تفصيل الزيادات بحسب المناطق، يعتمد ذلك بشكل أساسي على نمو أسواق المدن من الفئة الثانية والثالثة وما دونها المتجهة إلى التوسع للأسفل.

وبالنسبة للعلامة الرئيسية، وبالاستناد إلى التحليل السابق، يحسب HaiDun Jun أنه في النصف الثاني تم افتتاح 3000 متجر جديد بزيادة 20% سنويًا، وهو ما يعني تباطؤًا ملحوظًا مقارنة بالسنوات السابقة. وعمليًا، سبق لـ HaiDun Jun تحليل: “مي سيو في مبنى/مدينة مي سيو للثلج: Luckin Coffee ‘غير محظوظة’، ما الخطوة التالية لدى مي سيو والتي تشبه المقامرة في ‘أرض المزارع’؟” وقد أشار إلى أنه بسبب انتهاء فترة “عائد” التوسع السريع في المدن عالية المستوى (الخط الأعلى تقريبًا)، فإن ساحة المعركة المستقبلية تتمثل في أسواق التوسع للأسفل (السوق الأعمق)، لذلك فإن تباطؤ سرعة فتح المتاجر للعلامة الرئيسية ضمن التوقعات.

ومن الجدير بالذكر أيضًا أنه، في أكتوبر، استثمرت مي سيو قرابة 3 مليارات يوان لشراء 53% من أسهم 福鹿家، لتدخل رسميًا في أعمال المشروبات البيرة الفوارة (鲜啤)؛ وحتى نهاية العام الماضي كان عدد متاجر 鲜啤福鹿家 حوالي 1800 متجر.

ومن زاوية النوايا الكامنة، تسعى مي سيو في النهاية لتكوين حلقة استهلاك مدتها 24 ساعة على النحو التالي: “صباحًا-قهوة فاكهة/لِكْسُن كافِي (幸运咖) - غداء/شاي العصر (蜜雪冰城) - مساءً-بيرة فوّارة (鲜啤福鹿家)”، ثم توسيع قاعدة العملاء عبر امتداد المشاهد/السيناريوهات.

لكن من منظور HaiDun Jun، بما أن 鲜啤 تحتوي على خميرة حية ونشاطها يتأثر بشدة بدرجات الحرارة والوقت والبيئة، فإن سلسلة توريد 鲜啤 لا يمكن إعادة استخدام سلسلة توريد شاي/قهوة مي سيو الحالية ببساطة؛ بل يجب إعادة ضخ استثمارات في أصول ثقيلة لبناء قدرات تبريد وسلسلة إنتاج جديدة. لذلك، على الرغم من أن الرؤية جميلة جدًا، إلا أن HaiDun Jun يعتقد أنه لا يمكن أن تكون العملية متفائلة للغاية؛ وستكون هناك حاجة إلى متابعة مستمرة لاحقًا.

انخفضت المناطق الخارجية مقارنةً بالنصف الأول بمقدار 266 متجرًا. ويعتقد HaiDun Jun أن السبب الرئيسي هو أن مي سيو في النصف الثاني ما تزال تعمل على تنظيف المتاجر التي حدث فيها تداخل في المواقع في جنوب شرق آسيا خلال المرحلة السابقة (إندونيسيا، فيتنام)، بسبب سوء الإدارة وضعف الامتثال/الالتزام.

بالإضافة إلى ذلك، في ديسمبر، دخلت مي سيو إلى سوق أمريكا الشمالية رسميًا عبر فتح متاجر في لوس أنجلِس والساحل الشرقي في نيويورك بالتزامن.

ثالثاً، عدد الكؤوس هو المحرك الأساسي لنمو إيرادات المتاجر القائمة

على الرغم من أن الشركة لم تكشف عن بيانات تشغيل المتاجر التفصيلية، لكن وبالاستناد إلى معلومات الاستقصاء، وبسبب ضعف دعم إعانات الطلبات الخارجية في النصف الثاني، يعتقد HaiDun Jun أن نمو إيرادات المتاجر القائمة لمي سيو في النصف الثاني سيكون نموًا منخفضًا في خانة واحدة، ويعتمد أساسًا على نمو عدد الكؤوس. ومن المتوقع أن يظل سعر الكأس ثابتًا أو ينخفض قليلًا.

رابعاً، هامش الربح الإجمالي يستمر في الانخفاض

من ناحية، وفيما يتعلق بالمواد الخام: تعرضت مناطق إنتاج الليمون الرئيسية في الصين (四川安岳، 云南) لثلاث موجات طقس شديدة على التوالي: صقيع مفاجئ غير موسمي في الربيع (倒春寒)، صقيع/تجمّد صيفي في فصل الربيع (spring frost/霜冻)، وجفاف في الصيف (夏季干旱). أدى ذلك إلى انخفاض كبير في نسبة الثمار (挂果率) وتراجع إنتاج البلاد على أساس سنوي بنسبة 30%-50%. ومن ناحية أخرى، وبالنظر إلى أكبر خمس مناطق إنتاج لليمون عالميًا (مثل الولايات المتحدة، جنوب أفريقيا، تركيا وغيرها)، فقد تأثرت أيضًا في الوقت نفسه، مما أدى إلى فجوة في العرض الدولي رفعت الأسعار محليًا في الصين أكثر. فقد تضاعف سعر أرض/مزرعة الليمون في 四川安岳 مقارنةً بنفس الفترة من عام 2024.

ومن جهة ثانية، ومن زاوية هيكل القنوات: ومع استمرار نمو الطلبات الخارجية بنسبة مرتفعة وحصة هوامش منخفضة، فإن ذلك يخفض هامش الربح الإجمالي على مستوى المجموعة في النهاية. وانخفض هامش الربح الإجمالي إجمالاً انخفاضًا طفيفًا بمقدار 2.2 نقطة مئوية ليصل إلى 30.7%.

خامساً، الأرباح أقل قليلًا من توقعات السوق

من ناحية مصاريف البيع، وبالاستفادة من نضوج IP الخاص بـ Xue Wang، تم استبدال حركة المرور المجتمعية بتكلفة منخفضة بالحلول الإعلانية التقليدية، فانخفضت نسبة مصاريف البيع بمقدار 0.7 نقطة مئوية إلى 6%. أما مصاريف الإدارة فقد تأثرت بارتفاع مؤقت في الفترة بسبب الرسوم التكاملية لمرة واحدة الناتجة عن عملية الاستحواذ على “鲜啤福鹿家” في أكتوبر. وفي النهاية حققت مي سيو صافي ربح قدره 32.1 مليار يوان، بزيادة 25%، لكن أقل قليلًا من توقعات السوق.

بحوث HaiQiao Dolphin عن “蜜雪冰城” | مقالات تاريخية:

متعمقة (Deep)

11 يونيو/حزيران 2025: 《**蜜雪冰城: “التضاعف” لدى مي سيو: ليس “حلوًا” في الخارج بعد، ومن الصعب جدًا “أن تصبح حلاوة/عسل” عبر الاستثمار **》

10 يونيو/حزيران 2025: 《蜜雪冰城: Luckin Coffee “غير محظوظة”، وخطوة مي سيو التالية هي مقامرة في “أرض المزارع”؟ 》

13 مارس/آذار 2025: 《“منافسة بأسلوب ساحة الاحتمالات مثل Pinduoduo” في عالم المشروبات الطازجة: ما القاعدة/الجرأة لدى “Xue Wang”؟》

تعليق/نقد (点评)

28 أغسطس/آب 2025: 《蜜雪: اندفاع “للتوسع للأسفل”، Luckin Coffee تحقق انتعاشًا/تنتصر في وجه التيار بفضل الانتعاش، ولـ Valuation المرتفع منطقٌ مشابه له: فالتقييم الأعلى له أيضًا مبرره》

بيان الإفصاح عن المخاطر والبيان في هذه المقالة: إخلاء مسؤولية أبحاث HaiDun للاستثمار وإفصاحات عامة