الأسهم الكبرى: نهر فلاح (09633) نمو الإيرادات في النصف الثاني من العام الماضي تسارع مقارنةً بالفترة السابقة، والدافع للتطوير على المدى الطويل كافٍ

光大证券发布研报称，农夫山泉(09633)2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%；
归母净利润158.68亿元，同比增长30.9%。具体业务来看，各板块营收均呈双位数增长，
去年下半年营收增长环比提速。其中，包装饮用水营收92.66亿元，同比增长24.9%，
主要系公司丰富水产品规格，强化天然水源优势，推动包装水市占率回升。该行认为，
26年年初至今，公司经营良好，强品牌+硬供应链+优渠道+精产品护航长期发展。

研报主要内容如下：

事件：农夫山泉公布2025年报，25年实现营业收入525.53亿元，同比+22.5%；
归母净利润158.68亿元，同比+30.9%。25H2实现营收269.31亿元，同比+30.0%，
实现归母净利润8.25亿元，同比+40.2%。

各业务板块营收均呈双位数增长，25H2营收增长环比提速

分品类看：1）25年包装饮用水营收为187.09亿元，同比+17.3%；
25H2包装饮用水营收92.66亿元，同比+24.9%，主要系公司丰富水产品规格，
强化天然水源优势，推动包装水市占率回升。2）25年即饮茶营收为215.96亿元，
在高基数基础上仍同比增长29.0%；25H2即饮茶营收为115.07亿元，同比增长38.4%。
主要系公司推出新口味，并推出大包装丰富消费场景，叠加“开盖赢奖”活动收效较好。
3）25年功能饮料营收为57.62亿元，同比+16.8%；25H2功能饮料营收为28.64亿元，
同比+20.2%，主要系行业增速较快，公司将品牌传播与运动场景紧密联合，客群定位准确。
公司2026年3月上市新品——“电解质”饮料，延续“开盖赢奖”的营销策略，目前已完成全国经销商布局。
4）25年果汁饮料营收为51.76亿元，同比+26.7%；25H2果汁饮料营收为26.12亿元，
同比+32.5%，主要系公司积极推新，拓展会员超市等新渠道，17.5°与NFC系列产品取得较好的市场表现。
5）25年其他产品营收为13.09亿元，同比+10.7%；25H2其他产品营收为6.80亿元，
同比+7.3%，主要系公司持续丰富产品规格与口味，拓展会员商超渠道。

成本红利+规模效应推动盈利能力增长，销售费用率同比下降

25年公司毛利率达到60.5%，同比+2.4pcts，25H2毛利率为60.7%，
同比+3.4pcts，主要原因是PET、纸箱、白糖等原材料成本下降，叠加公司控制电商渠道稳定经销价格体系，
营收规模正效应释放。25年销售费用率/管理费用率分别为18.6%/4.7%，
分别同比-2.8/+0.1pcts，25H2销售费用率/管理费用率分别为17.8%/5.1%，
分别同比-2.5/+0.1pcts，销售费用率下降主要系广告及促销开支同比下降，以及品项结构变化导致物流费率下降。
分部盈利方面，25年包装饮用水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品的经营利润率分别为37.4%/
48.0%/46.8%/34.3%/35.9%，分别同比+6.3/+2.9/+4.6/+9.4/+2.7pcts；其中，果汁经营利润率提升明显主要系产品结构优化以及营收规模效应。
25年公司其他收入及收益达到17.20亿元，同比-19.2%，主要系利率下降导致利息收入减少以及政府补贴下降。
综合来看，受益于毛利率提升，销售费用率下降，25年公司归母净利润率达到30.2%，同比+1.9pcts。

26年年初至今经营良好，强品牌+硬供应链+优渠道+精产品护航长期发展

2026年年初至今经营表现良好，各品类齐头并进，均衡发展。因30周年庆、新品推广，
营销费用将有所增加；成本端面对26年以来PET价格上涨压力，公司已实施锁价，
目前暂无产品调价计划，依托供应链能力对冲成本波动。整体来看，公司践行 “稳一点、慢一点、远一点” 的发展理念，
不追求短期规模扩张，而是聚焦提升产品品质、加强供应链建设、沉淀品牌心智以及深化渠道合作来保障公司健康发展。
另外，公司的全球化布局亦在稳步推进，长期增长动力充足，在行业竞争依旧激烈的背景下，
有望穿越行业周期，持续巩固龙头地位。

风险提示：市场竞争超预期；新品推出不及预期；渠道掌控力减弱；水源地被污染的风险。

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