خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك، فرانسيسكو، على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أكون هنا في النادي الاقتصادي في ميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، تعتبر الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي سجلًا للأصول والخصوم التي نحتفظ بها. الأصول هي في الأساس أوراق مالية خزينة وسندات مدعومة بالرهن العقاري (MBS) للوكالات. تشمل الخصوم جميع العملات الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي تحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام للخزانة. إن حجم وتكوين هذه الحيازات مهم لأنه يؤثر على كمية الأموال في النظام المصرفي ويؤثر على الظروف المالية الأوسع. فهم كيفية عمل الميزانية العمومية أمر ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي ويجري السياسة النقدية.

الليلة سأناقش الأنظمة المختلفة التي عمل بها الاحتياطي الفيدرالي في ميزانيته العمومية وسأشرح لماذا، في رأيي، يعتبر تقليص حجم الميزانية العمومية أمرًا مرغوبًا. بعد ذلك، سأوضح لماذا تُعتبر تحديات تقليص الميزانية العمومية تحديات قابلة للحل، ثم سأناقش المسارات المحتملة للمضي قدمًا نحو تحقيق هذا الهدف. أخيرًا، سأختتم بتأثيرات السياسة النقدية لهذا النوع من الإجراءات.

الحجة من أجل التخفيض

تدور سياسة الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة نوعًا ما: “ندرة”، “وفرة”، و"كثرة" الاحتياطيات. قبل الأزمة المالية العالمية في عام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل مع احتياطيات نادرة. تحت ذلك النظام، حافظ الاحتياطي الفيدرالي على احتياطيات مشدودة نسبيًا وتدخل بشكل متكرر مباشرة في السوق، مستخدمًا عمليات السوق المفتوحة لتوجيه معدل الفائدة الفيدرالي إلى هدفه. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام الاحتياطيات الوفيرة، حيث يحتفظ النظام المصرفي بما يكفي من الاحتياطيات بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في عمليات يومية نشطة للتحكم في معدل السياسة. يسمح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي بالتحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل أساسي من خلال تحديد الأسعار التي سيشارك بها في السوق، أو الأسعار المدارة. خلال معظم فترة ما بعد الأزمة، تم أيضًا وصف الاحتياطيات بأنها وفيرة، أو تتجاوز بكثير ما هو مطلوب لوظيفة السوق السلسة. وذلك لأن السياسات التيسيرية الكمية (QE) وسعت بشكل كبير من أرصدة الاحتياطيات.

هناك العديد من الأسباب التي تجعل تقليص الميزانية العمومية هدفًا يستحق السعي. يجب أن نهدف إلى تقليل بصمتنا في الأسواق بأكبر قدر ممكن لتقليل التشوهات الناجمة عن الحكومة، بما في ذلك تمويل السوق. تساعد الميزانية العمومية الأصغر أيضًا على تقليل احتمالات خسائر تقييم السوق في البنك المركزي وتقلبات التحويلات إلى الخزانة. بالإضافة إلى ذلك، تحمي الميزانية العمومية الأصغر الحدود بين السياسة النقدية والمالية من خلال الحفاظ على ملف مدة الدين العام كعنصر من عناصر السياسة المالية، مما يبقي الاحتياطي الفيدرالي بعيدًا عن لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل المدفوعات على أرصدة الاحتياطيات، وهو ما يعتبره البعض في الكونغرس دعمًا للنظام المصرفي.2 أخيرًا، تحافظ الميزانية العمومية الأصغر على القدرة على مواجهة سيناريو يتعين فيه على صانعي السياسات مواجهة الحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة مرة أخرى.

ومع ذلك، على الرغم من هذه الفوائد للميزانية العمومية الأصغر، يقول الكثيرون إنه ببساطة لا يمكن القيام بذلك. إنه حلم بعيد - لن يحدث أبدًا.3 إذا أخبرتني أن شيئًا ما مستحيل، لا أستطيع إلا أن أسأل، “حقًا؟” لقد أدخلتني هذه السمة في الكثير من المتاعب، لكن لا أستطيع أن أساعد نفسي. لذا دعونا نفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍ قابل للحل

تقييمي العام هو أن تقليص الميزانية العمومية هو تحدٍ قابل للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة بشكل قاطع يفتقرون ببساطة إلى الخيال. عند الاقتراب من هذا التحدي، أرى ثلاثة أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو، كم يمكن أن نقلص الميزانية العمومية؟ أعتقد أنه يمكن تقليصها كثيرًا، لكن هذا لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الانخفاض إلى هذا المستوى غير ممكن. إن النمو في الطلب على العملة، والنظام ما بعد الأزمة الذي تم وضعه بموجب قانون دود-فرانك والإصلاحات المتعلقة بمعايير بازل، والتغييرات الناتجة في هياكل السوق والتوقعات كلها أدت إلى زيادة الطلب على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو، هل يتطلب تقليص الميزانية العمومية من هنا العودة إلى الاحتياطيات النادرة؟ أجادل بأنه ليس بالضرورة. بدلاً من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليل الخطوط التي تحدد الاحتياطيات النادرة والوفيرة والكثيرة. يمكن تقليل هذه الحدود من خلال مجموعة متنوعة من السياسات التي سأشير إليها قريبًا. إن تحريك هذه الحدود إلى الأسفل سيسمح بالاحتفاظ بسياسة الاحتياطيات الوفيرة مع تقليل حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث، هل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام الاحتياطيات النادرة؟ أعتقد أننا يمكن أن نعود إلى الاحتياطيات النادرة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكنه سيستلزم بعض التضحيات. تشمل تلك قبول المزيد من التقلبات في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، والمزيد من التسامح مع إدارة الاحتياطيات النشطة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، والاستخدام الأكثر تكرارًا ومنتظمًا للسيولة المقدمة من الاحتياطي الفيدرالي مثل السحب الزائد خلال النهار، ونافذة الخصم، أو عمليات الريبو المستمرة.4 كيف ترى تأثير هذه الآثار الجانبية سيحدد ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى الاحتياطيات النادرة مرغوبة.

المسارات المستقبلية

هل تقليل الحدود بين الاحتياطيات النادرة والوفيرة أسهل قولًا من فعل؟ ربما، لكن أرى طريقًا للمضي قدمًا نحو تحقيق هذا الهدف. الإجراءات التي يمكن أن تحرك الحدود إلى الأسفل موضحة في ورقة عمل كتبتها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، "دليل المستخدم لتقليل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي."5 تشمل هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (والمتطلبات ذات الصلة)؛

*   تحديد توقعات اختبار الإجهاد الداخلي للسيولة ومعايير تخطيط الحل ذات الصلة؛

*   إزالة الوصمة عن عمليات الريبو المستمرة، واستخدام نافذة الخصم، واستخدام السحب الزائد خلال النهار؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خاصة حول نهايات الربع والتواريخ المالية المهمة؛

*   جعل من الأسهل لتجار الأوراق المالية استيعاب السندات؛

*   جعل البدائل للاحتياطيات، مثل أوراق الخزينة، أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة بمعدل فائدة فيدرالي فعال أعلى قليلاً مقارنة بمعدل الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، مشروطًا على نطاق مستهدف معين.

هذه مجرد عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليل حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. هناك الكثير في الورقة، وأشجعكم على مراجعتها. للتوضيح، سواء في دليل المستخدم أو في هذه التصريحات، لا أروج لأي خطوة محددة. أنا ببساطة أدرج الخيارات التي تمكنا من تحديدها، حتى إذا وحين يأتي الوقت، سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكننا اتخاذها للتحرك في هذا الاتجاه. سيتطلب كل خيار تحليل تكاليف وفوائد خاص به.

حتى إذا اختار صانعو السياسة في الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى الاحتياطيات النادرة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل الطلب على الاحتياطيات سيسهل القيام بذلك ويسمح للميزانية العمومية بالتقلص أكثر مع تقليل العيوب. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات الريبو، ونافذة الخصم والائتمان الزائد خلال النهار، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستعمل أيضًا على تحسين حالة العالم في نظام الاحتياطيات النادرة. ميلتي الخاصة هي نحو تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات وفيرة، لكن ليس لدي إيمان راسخ بذلك.

دعونا نعود إلى سؤالي الأول - كم يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، المستوى قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا بدلاً من ذلك أقدم بديلين. أولاً، بعد انتهاء الجولة الأولى من QE، كانت الميزانية العمومية حوالي 15 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية العمومية مطلوبًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل أن تبدأ الجولة الثانية من QE وعمليات شراء الأصول اللاحقة في زيادة الميزانية العمومية بهدف تحقيق أهدافنا المزدوجة، بدلاً من الاستقرار المالي. أو، ثانيًا، قبل بدء QE المفتوحة في عام 2012، وفي عام 2019، قبل الجائحة، كانت الميزانية العمومية حوالي 18 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي. هذا المستوى، نظريًا، يعكس احتياجات السيولة للقطاع المصرفي مع وضوح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل، قبل إطلاق QE المفتوحة. كما يعكس نطاق تقليل الميزانية العمومية الممكن بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. يتضمن هذا المستوى بعض ما يسمى بتأثيرات الترسخ على الميزانية العمومية، لكن ليس تلك التي حدثت منذ الجائحة.6

بشكل عام، يمكن أن يعكس هذا النطاق من 1 تريليون إلى 2 تريليون دولار من تقليل الميزانية العمومية، وهي أرقام مقدمة بشكل معقول في دليل المستخدم دون الحاجة للعودة إلى الاحتياطيات النادرة. بالطبع، الحجم الأمثل للميزانية العمومية هو موضوع يستحق المزيد من العمل الجاد، ومن الممكن أنه من الأفضل تحديد الميزانية العمومية بواسطة متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلاً من الناتج المحلي الإجمالي. لا أهدف إلى حل هذا السؤال اليوم.

ستفتح الأدوات المحددة في دليل المستخدم اليوم مساحة كبيرة لتقليل الميزانية العمومية بشكل أكبر، وهو ما أود رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو حيث يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صانعو السياسات أيضًا إلى التأكد من أن الأسواق المالية يمكن أن تستوعب تلك الأوراق المالية مع الحد الأدنى من الاضطراب.

الأهم من ذلك، ما يمكننا فعله هو أن نتحرك ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. يعني ذلك أيضًا السماح للأوراق المالية بالنضوج بدلاً من بيعها بشكل مباشر، مما سيحقق خسائر في الميزانية العمومية. يمكنني أن أتخيل بيع أوراقنا المالية إذا رأيناها تتداول بربح، لكن ليس خلاف ذلك. بعض الخطوات الأخرى في دليل المستخدم قد تجعل من الأسهل على السوق استيعاب الأوراق المالية من ميزانيتنا العمومية.

تأثيرات على السياسة النقدية

الآن بعد أن وضعت بعض الأفكار التي نتوسع فيها في دليل المستخدم، أود أن أختتم حديثي ببعض الأفكار حول كيفية تأثير عمليات الميزانية العمومية على الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى أن ذلك يحدث بشكل رئيسي من خلال قناتين.

الأولى هي من خلال عرض النقود والسيولة، جانب الخصوم في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، بمعنى الاقتصاد النقدي الكلاسيكي. الاحتياطيات هي نقود عالية القوة، وزيادة عرضها تعتبر توسيعًا لعرض النقود. الثانية هي من خلال ما يسميه الاقتصاديون “توازن المحفظة”، على جانب الأصول في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. لتوسيع هذا المفهوم، في مجموعة معينة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. لذا فإن إزالة أو توفير الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر أسعار الفائدة للجمهور ستؤثر بالتالي على استعداد القطاع الخاص لتحمل المخاطر المالية بشكل عام.

باستثناء العوامل الأخرى، يؤدي تقليص الميزانية العمومية إلى آثار انكماشية على الاقتصاد، من خلال كلا القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بمعدل فائدة فيدرالي أقل، طالما أننا لسنا عند الحد الأدنى الفعال. لذلك، من المحتمل أن يستدعي استئناف تقليص الميزانية العمومية تخفيضات إضافية في معدل الفائدة الفيدرالي مقارنة بالتوقعات الأساسية. ومع ذلك، فإن وضع مقادير على هذه الآثار يمثل تحديًا، ولن أحاول القيام بذلك بعد.

الخاتمة

في الختام، فإن فوائد تقليل حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن أن تتقلص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، لكن يجب على صانعي السياسات أولاً اتخاذ خطوات لضمان نجاحهم. لقد وضعت بعض تلك الخطوات المحتملة اليوم وأقدم مزيدًا من التفاصيل في دليل المستخدم. من المحتمل أن يكون لكل من تلك الخطوات بعض التكاليف والفوائد وسيتعين دراستها وضبطها بشكل مناسب.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية العمومية يعني أنه سيستغرق بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. بناءً على تجربتي مع كيفية تنقل الحكومة عبر قانون الإجراءات الإدارية، من المحتمل أن تستغرق هذه العملية أكثر من عام بمجرد اتخاذ القرار للمضي قدمًا. قد يستغرق الأمر عدة سنوات. ستحدد تلك الجدول الزمني متى يقرر لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بدء تقليل الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك إعطاء الأسواق توجيهات حول كيفية عمل الآليات الجديدة. ومتى بدأت العملية، سأوصي بإيقاع بطيء للتقليص لضمان استيعاب القطاع الخاص لجميع الأوراق المالية التي تخلصنا منها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن، إذا أو عندما يحدث، أتوقع أن يتم ذلك ببطء.

شكرًا مرة أخرى للنادي الاقتصادي في ميامي على الفرصة للتحدث هنا هذا المساء. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي آرائي الخاصة وليست بالضرورة آراء زملائي في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية أو مجلس محافظي نظام الاحتياطي الفيدرالي. العودة إلى النص

2. من خلال الاحتفاظ بكميات كبيرة من MBS، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بحقن الائتمان بشكل تفضيلي في قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها مع القطاعات الأخرى من الاقتصاد. يمكن تحسين هذه الحالة إما عن طريق تقليل الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بالتخلص منها أو عن طريق تبادل MBS بأوراق خزينة. العودة إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، ستيفن تشيشيتي وكيم شونولتز (2026)، “حرب وارش على ميزانية الاحتياطي الفيدرالي”، فاينانشال تايمز، 16 فبراير، https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. العودة إلى النص

4. يشير دعاة الاحتياطيات النادرة إلى أن الاستخدام المنتظم لمنشأة الريبو العكسي بين عشية وضحاها أو عمليات الريبو المستمرة هي نفسها إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. العودة إلى النص

5. انظر أليسا ج. أندرسون، أليساندرو باربارينو، أنتوني م. ديركس، وستيفن ميران (2026)، “دليل المستخدم لتقليل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”، سلسلة مناقشات المالية والاقتصاد 2026-019 (واشنطن: مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، مارس). العودة إلى النص

6. انظر بيل نيلسون (2025)، “كيف أصبح الاحتياطي الفيدرالي بهذا الحجم، ولماذا وكيف يمكنه أن يتقلص”، المجلة الاقتصادية الجنوبية، المجلد 91 (أبريل)، الصفحات 1287-322؛ وفيرال ف. أشاريا، راهول س. تشوهان، راجورام راجان، وساشا ستيفن (2022)، “اعتماد السيولة: لماذا يعد تقليص ميزانيات البنوك المركزية مهمة صعبة (PDF)”، ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول الاقتصادية للسياسة: إعادة تقييم القيود على الاقتصاد والسياسة، التي عقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، ميزوري، 27 أغسطس، الصفحات 345-427. العودة إلى النص

7. يبقى دور عرض النقود في نظام الأسعار المدارة سؤالًا متنازعًا عليه، ولكن نظرًا لأن الكثير من السياسة النقدية تعمل من خلال آليات الإشارة والالتزام، أرى أن عرض النقود لا يزال ذا صلة حتى مع الأسعار المدارة. العودة إلى النص