"ملك التعاقد" هواكين تكنولوجي تقدم مرة أخرى إلى بورصة هونغ كونغ: إيرادات تريليونية تضع ضغطًا على رأس المال العامل، وهامش الربح الإجمالي يتراجع تدريجيًا سنويًا

وفقًا لموقع بورصة هونغ كونغ للأوراق المالية (HKEX)، قامت شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا (Huachin Technology) المدرجة في مؤشر الشركات المدرجة من فئة A (SH603296)، والمعروفة بلقب “ملك خطوط التجميع” (代工之王)، في 23 مارس/آذار مرة أخرى بتقديم طلب إدراج إلى بورصة هونغ كونغ.

يُظهر نشرة الإصدار (المسودة، ويُشار إليها فيما يلي كذلك) أنه خلال 2023~2025، شهدت شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا نموًا سريعًا في حجم الإيرادات. وخلال 2025 تحديدًا، بلغت الإيرادات رقمًا قياسيًا قدره 1714.37 مليار يوان.

لكن، بعد أن قام مراسل صحيفة “ديلي إيكونوميك نيوز” (يُشار إليه فيما يلي بـ"مراسل كل يوم") بتجميع معلومات نشرة الإصدار لشركة هوا تشينغ للتكنولوجيا، تبيّن وجود نقاط اهتمام هيكلية لا تزال تواجه الشركة في ظل التوسع السريع.

أولًا، في ظل إيرادات الشركة التي تتجاوز تريليون يوان، توجد “نموذج بيع وشراء” يشي بتداخل بين العملاء الكبار والمورّدين الرئيسيين، وهو ما يؤدي مباشرة إلى انخفاض هامش الربح الإجمالي الإجمالي للشركة للسنة الثالثة على التوالي. ثانيًا، وفقًا لنشرة الإصدار، تحولت التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا إلى سلبية في 2025، ومع ذلك أطلقت الشركة خطة توزيع أرباح تتجاوز 12 مليار يوان في الفترة التي سبقت إدراجها في هونغ كونغ. إضافة إلى ذلك، وعلى مستوى شركات الإدراج، فإن تزامن كثافة الإنفاق على استثمارات حقوقية خارجية مع قيام أعضاء مجموعة المساهم المسيطر بتمهيد التمويل عبر رهن الأسهم، يُظهر تناقضًا معقدًا بين وفرة التمويل الفعلية لدى الشركة واحتياجاتها في مجال إدارة رأس المال.

تدفق النقد التشغيلي ينتقل من الإيجابي إلى السلبي

خلال 2023~2025 (ويُشار إليه فيما يلي بـ"فترة التقرير")، بلغت إيرادات شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا على التوالي 853.38 مليار يوان و1098.78 مليار يوان و1714.37 مليار يوان؛ وفي الفترة نفسها، بلغ الربح خلال العام على التوالي 26.57 مليار يوان و29.16 مليار يوان و41.32 مليار يوان. ومع ذلك، وعلى النقيض من التوسع المستمر في حجم الإيرادات والأرباح خلال العام، فإن صافي التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل للشركة يتجه إلى الانخفاض.

في عام 2023، بلغ صافي التدفقات النقدية الواردة من أنشطة التشغيل نحو 38.50 مليار يوان؛ وفي عام 2024 انخفض هذا الرقم إلى 13.76 مليار يوان. أما في عام 2025 فقد تحوّل صافي التدفقات النقدية الواردة من أنشطة التشغيل إلى قيمة سلبية بلغت -2.23 مليار يوان، ما كشف عن حالة لا تستطيع فيها التدفقات النقدية الداخلة من أنشطة التشغيل تغطية استهلاك رأس المال العامل اليومي. وتشرح شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا أن السبب الرئيسي يُعزى إلى تزايد الطلب على رأس المال العامل بشكل كثيف وارتفاع مستوى المخزون، وذلك للتعامل مع النمو السريع للأعمال خلال الفترة.

بالإضافة إلى ذلك، ارتفع حجم الحسابات المدينة التجارية والمخزون لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا خلال فترة التقرير، ما استحوذ على رأس المال العامل لدى الشركة. خلال فترة التقرير، بلغ إجمالي مبالغ المستحقات التجارية والأوراق المالية المدينة 144.18 مليار يوان و255.07 مليار يوان و343.69 مليار يوان على التوالي. وفي الفترة نفسها، ارتفع المخزون من 43.44 مليار يوان في نهاية 2023 إلى 114.76 مليار يوان في نهاية 2024، ثم واصل الارتفاع ليصل إلى 146.24 مليار يوان في نهاية 2025.

كما تؤكد مؤشرات كفاءة دوران رأس المال أيضًا هذا الاتجاه المتمثل في استحواذ رأس المال العامل على مبالغ كبيرة. فارتفعت أيام دوران المخزون لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا من 25.3 يومًا في 2023 إلى 30.1 يومًا في 2025؛ وارتفعت أيام دوران المستحقات التجارية والأوراق المالية المدينة من 61.5 يومًا في 2023 إلى 63.7 يومًا في 2025.

لا يستهلك مستوى المخزون المرتفع مبالغ كبيرة فحسب، بل يترتب عليه أيضًا مخاطر فعلية لانخفاض قيمة الأصول. خلال فترة التقرير، سجلت الشركة خسائر مخصصات انخفاض قيمة المخزون بمبالغ 1.99 مليار يوان و1.22 مليار يوان و1.95 مليار يوان على التوالي.

ومن الجدير بالذكر أنه في الوقت الذي تحوّل فيه التدفق النقدي من نشاط أعمالها الرئيسي إلى سالب، ومع كون العمليات اليومية تستهلك كميات كبيرة من الأموال، فإن شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا مع ذلك أعلنت عن توزيع أرباح يفوق 12 مليار يوان قبيل إدراجها في هونغ كونغ. وتكشف نشرة الإصدار أن الشركة أعلنت في مارس 2026 عن توزيع أرباح عن السنة المالية 2025 بإجمالي بلغ 12.16 مليار يوان، ومن المقرر سداد هذا المبلغ الضخم في يونيو 2026. خلال كامل فترة التقرير، ظلت قوة توزيع الأرباح النقدية لدى الشركة مرتفعة باستمرار. ففي عامي 2023 و2024، وصلت أرباح الأسهم النهائية التي أعلنتها الشركة إلى 8.69 مليار يوان و9.12 مليار يوان على التوالي.

وفي الوقت الذي تحافظ فيه شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا على نسبة مرتفعة من التوزيعات النقدية، فهي تخطط في هذا الإدراج في أسهم هونغ كونغ لاستخدام جزء من الأموال التي سيتم جمعها لأغراض رأس المال العامل والأغراض العامة للشركة.

هامش الربح الإجمالي ينخفض عامًا بعد عام

وراء النمو السريع في حجم الإيرادات، فإن جودة الربحية الإجمالية لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا تتدهور باستمرار. تُظهر نشرة الإصدار أن هامش الربح الإجمالي الإجمالي للشركة خلال فترة التقرير بلغ 10.9% و9% و7.7% على التوالي، بما يعكس اتجاهًا تنازليًا عامًا بعد عام.

وباعتبار أعمال الأجهزة الطرفية المحمولة نقطة الانطلاق الاستراتيجية والقاعدة الأساسية للشركة، فقد انخفض هامش الربح الإجمالي من 14.4% في 2023 إلى 9.7% في 2024، ثم انخفض أكثر في 2025 إلى 9.0%. وفي الوقت نفسه، لم ينجُ أيضًا قطاع الأعمال الناشئة الذي كانت الشركة تعلق عليه آمالًا كبيرة؛ إذ استمر هامش ربح منتجات AIoT في الانخفاض من 20.9% في 2023 إلى 10.9% في 2025، كما انخفض هامش ربح الأعمال المبتكرة من 18.1% في 2023 إلى 13.8% في 2025.

تكشف نشرة الإصدار عن سِمة نموذج الأعمال الأساسية التي تضغط على هامش الربح الإجمالي إجمالًا لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا، وهي ظاهرة التداخل المرتفع بين العملاء الكبار والمورّدين الرئيسيين. تستخدم شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا بكثافة في أعمالها “نموذج بيع وشراء”. في هذا النموذج، تقوم الشركة بشراء بعض المواد الخام والأجزاء من العملاء مقابل الدفع، ثم بعد إتمام التصنيع تبيع المنتجات النهائية إلى العميل نفسه؛ وفي نهاية المطاف تتضمن الأسعار النهائية المكونات/تكاليف المواد الخام والأجزاء التي تم شراؤها في البداية من العميل. وتذكر الشركة في نشرة الإصدار أن هذا النموذج يساعد على الحصول في الوقت المناسب على مواد تتوافق مع المواصفات الفنية ومعايير الجودة لدى العملاء، ويساعد العملاء على التعامل بشكل أفضل مع تقلبات الأسعار. غير أن من منظور الجوهر المالي ووضع سلسلة التوريد، فإن هذا النموذج يجعل الشركة إلى حد كبير تتحمل دور “ترحيل المواد” و"الشراء بالنيابة".

خلال فترة التقرير، توجد نسبة عالية من التداخل بين الشركة وبين أكبر خمسة عملاء وأكبر خمسة مورّدين. وباعتبار 2025 مثالًا، فإن أكبر عميل—العميل B—وهو أيضًا أكبر مورّد للشركة (أي المورد A). وتُظهر البيانات أن مبيعات الشركة إلى العميل B في 2025 بلغت 255.06 مليار يوان، وهو ما يمثل 14.9% من إجمالي الإيرادات في تلك الفترة. وفي الوقت نفسه، بلغ مبلغ المشتريات من هذا العميل (المورد A) 188.92 مليار يوان، أي ما يعادل 12.1% من إجمالي المشتريات في تلك الفترة. وتحدث حالة مماثلة مع العميل الثاني الأكبر—العميل A (أي المورد B). ففي 2025، بلغت مبيعات الشركة إلى العميل A 216.43 مليار يوان، وهو ما يمثل 12.6% من إجمالي الإيرادات؛ وبالمقابل بلغ مبلغ المشتريات 77.37 مليار يوان، أي ما يعادل 5% من إجمالي المشتريات في تلك الفترة.

لاحظ مراسل كل يوم أن هذا الهيكل “الشراء والبيع معًا (采销 一体)” ليس استثناءً في خريطة أعمال شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا الأساسية، بل هو حالة شائعة.

في 2025، قدم العميل الثالث الأكبر لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا G (أي المورد F) لها إيرادات بلغت 181.32 مليار يوان، وفي الوقت نفسه قامت الشركة بشراء ما يصل إلى 122.27 مليار يوان من المواد الهيكلية ومواد التعبئة منه.

يمكن ملاحظة أنه من بين أكبر خمسة عملاء لدى الشركة في 2025، يوجد أربعة منهم أيضًا ضمن قائمة أكبر خمسة مورّدين، كما أن قيم معاملات شراء/بيع العديد من الشركات وصلت إلى مستوى مائة مليار يوان. وهذا يعني أنه ضمن حجم الإيرادات الضخم البالغ 1714.37 مليار يوان في 2025 لدى شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا، هناك مئات المليارات من المبالغ مدعومة بجهة/عملاء كبار محددين يقومون بتزويد المواد، ثم يتم تداولها مرة أخرى إلى العميل من خلال المنتجات النهائية الكاملة. إن نموذج الأعمال الذي يعتمد على العملاء ذوي التداخل لتبادل المواد في الاتجاهين يعكس واقع القدرة التفاوضية لشركات التصنيع في سلسلة التوريد.

الشركة تتابع المشاركة في الاكتتاب في حقوق ملكية شركات من نفس القطاع

لاحظ مراسل كل يوم أيضًا أنه، إلى جانب سعي شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا إلى التوسع في هونغ كونغ لفتح قنوات تمويل، كانت تصرفات الاستثمار الخارجي في قطاعات حقوق ملكية محدودة في سلسلة التوريد وفي المجالات غير الأساسية للأعمال أكثر كثافة. وتكشف نشرة الإصدار أن الشركة استخدمت الموارد الداخلية لتوجيه مبالغ نقدية كبيرة إلى الاكتتاب في حصص الشركات والاستحواذ على مشروعات مختلفة. ففي يوليو 2025، أبرمت الشركة اتفاقًا للاستحواذ على 6% من حقوق الملكية في شركة جين هوي هارموني (晶合集成) (SH688249)، وقدرت قيمة المقابل بحوالي 23.93 مليار يوان، وقد تم الإعلان عن إتمام الصفقة في أغسطس 2025.

من نهاية عام 2025 فصاعدًا، تسارعت وتيرة الاستثمارات الخارجية في سلسلة التوريد لدى الشركة بشكل أكبر. وتُظهر نشرة الإصدار أن شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا، بصفة مستثمر أساسي (基石投资者)، قامت بالاشتراك تباعًا في أسهم فئة H لعدة شركات مدرجة من نفس القطاع. ومن بينها، اشتركت الشركة في 222.71 مليون سهم من فئة H لدى شركة هاويل جروب لتصميم الرقائق (HK00501) بإجمالي مقابل يقارب 30 مليون دولار أمريكي، بما يشكل حوالي 0.18% من حقوق الملكية لدى هاويل جروب بعد إتمام الاستثمار؛ كما اشتركت في 144.09 مليون سهم من فئة H لدى جيهأو إيه خين شين (兆易创新) (HK03986) بمقابل مماثل يقارب 30 مليون دولار أمريكي، بما يعادل حوالي 0.21% من حقوق الملكية؛ إضافة إلى اشتراكها في 72.95 مليون سهم من فئة H لدى لون تشي تكنولوجيا (澜起科技) (HK06809) بمقابل يقارب 10 ملايين دولار أمريكي، بما يعادل حوالي 0.06% من حقوق الملكية.

وقد تم تحديد خطط الاستثمار الخارجية المذكورة أعلاه بوضوح على أنها تم تمويلها من الموارد الداخلية للشركة.

وفي الوقت الذي تقوم فيه الجهة المصدرة المدرجة بإجراء استثمارات خارجية كثيفة، قامت أيضًا الجهات التابعة للمساهم المسيطر في شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا بتمويل ديون خارجي. وتُظهر نشرة الإصدار أنه حتى تاريخ تقديم طلب الإدراج، قام أحد أعضاء مجموعة المساهم المسيطر، شركة شانغهاي هاي شيان لإدارة المعلومات المحدودة (上海海贤信息科技有限公司) (ويُشار إليها فيما يلي بـ"شانغهاي هاي شيان")، برهن 20.40 مليون سهم من أسهم الفئة A المملوكة لها في شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا (حوالي 2.01% من إجمالي الأسهم الصادرة عن الشركة) لصالح طرف ثالث مستقل، ألا وهو شركة تبتسمونت للتروست (西藏信托有限公司) (ويُشار إليها فيما يلي بـ"تبتسيانغ للتروست")، وذلك كضمان لمسؤولية سداد الديون. ووفقًا لبيان هيكل ملكية الأسهم، تخضع شركة شانغهاي هاي شيان للسيطرة الفعلية من قبل مؤسس الشركة ورئيس مجلس الإدارة والمدير العام تشيو ونشنغ (邱文生)، وتتمثل أعمالها الرئيسية في إدارة الاستثمارات.

وتكشف نشرة الإصدار كذلك عن شروط الرهن ومعالجة حالات الإخلال المحددة لتلك الأسهم. يُتوقع أن تنتهي مدة هذا الرهن في 22 أبريل 2026، وتشمل دائرة الضمان جميع مسؤوليات سداد الديون بما فيها أصل المبلغ والفوائد والغرامات والمصاريف ذات الصلة. وتنص الشروط صراحة على أنه لا يجوز نقل هذه الأسهم دون الحصول على موافقة خطية مسبقة من تبتسيانغ للتروست. والأهم أنه في حال حدوث إخلال، يجب تقديم ضمانات إضافية، وإلا فإن تبتسيانغ للتروست يمكنه التنفيذ القسري للرهن.

وبخصوص مسائل مثل المعقولية لقيام أعضاء مجموعة المساهم المسيطر بالتمويل عبر ديون خارجية في الوقت الذي تعلن فيه الشركة عن خطة توزيع أرباح تتجاوز 12 مليار يوان رغم استمرار تحوّل التدفق النقدي التشغيلي إلى سالب، وفي الوقت نفسه عن إجراء استثمارات خارجية بمئات المليارات من اليون، فقد قام مراسل كل يوم، في منتصف نهار 24 مارس، بإرسال أسئلة مقابلة إلى بريد المقر في شانغهاي المذكور في قنوات علاقات المستثمرين في شركة هوا تشينغ للتكنولوجيا والموجود على موقعها الرسمي، لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير لم تتلق الشركة ردًا.

每日经济新闻