داخل الانقسام بين بوري وشركة نيفيديا: طفرة الذكاء الاصطناعي تحت الضغط

اكتشف أفضل أخبار التكنولوجيا المالية والفعاليات!

اشترك في النشرة الإخبارية لــ FinTech Weekly

يقرأها مسؤولون تنفيذيون في JP Morgan وCoinbase وBlackrock وKlarna وغيرهم

صراع استثماري تحوّل إلى قصة عن الذكاء الاصطناعي نفسه

لم تبدأ المماحكة بين مايكل بيري وإنفيديا كخلاف علني. تطورت ببطء، عبر ملاحظات متفرقة وتقديمات مبكرة للخيارات، ثم انفجرت إلى تبادل مباشر تسرب إلى غرف الأخبار المالية ومنتديات المستثمرين، وإلى الحديث الأوسع حول طفرة الذكاء الاصطناعي.

هناك لحظات قليلة عندما يتحدى ناقد واحد شركة تساوي قيمتها عدة تريليونات دولار، وأقل من ذلك عندما ترد تلك الشركة عبر مذكرة داخلية تتناولُه مباشرة. تكشف هذه المداولة غير المألوفة شيئًا أعمق من مجرد خلاف بين مستثمر وشركة. إنها تُظهر التوتر بين عصرٍ من الحماس المتصاعد للذكاء الاصطناعي وبين الحسابات الأكثر برودة الكامنة تحت السطح.

يعرف كثير من القراء بيري من خلال دعواته خلال أزمة الإسكان. تركيزه الأخير مختلف. فهو لا يحذر بشأن الائتمان الاستهلاكي أو سندات الرهن العقاري. إنه يفكك اقتصاديات السباق نحو الذكاء الاصطناعي، ويسأل ما إذا كانت الشركات التي تتسابق لنشر البنية التحتية تبني على افتراضات قد لا تصمد.

تقف إنفيديا في قلب هذا الجدل لأن رقاقها أصبحت جوهر بناء الذكاء الاصطناعي الحالي. هذا البروز يجعل كل قلق بشأن الإنفاق أو الاستهلاك أو الحوافز سؤالًا عن مستقبل إنفيديا، حتى عندما لا تكون الشركة نفسها هي الهدف المباشر.

كيف تحوّل نزاع التقييم إلى مواجهة علنية

ظهرت بذور هذا الاحتكاك قبل العناوين الرئيسية بوقت طويل. في 2023 و2024، حذر بيري المستثمرين من التفاؤل المفرط في مجال التكنولوجيا. لم تكن تلك التحذيرات تستهدف إنفيديا بالاسم. كانت تتسلل عبر الأسواق باعتبارها تعليقات حول التقييمات وأسعار الفائدة والمضاربة. وما زال الجمهور يربطه بأفول الاقتصاد الكلي، وليس باقتصاديات الذكاء الاصطناعي.

بدأت النبرة بالتغير بحلول أواخر 2024. كشفت إفصاحات تنظيمية في الخارج أن Scion Asset Management كانت قد اشترت خيارات شراء/وضع كبيرة مرتبطة بإنفيديا وPalantir. كان المركز هادئًا وغير مألوف من حيث الحجم، ومبكرًا. لم يكن بعد يجادل إنفيديا، لكنه كان يراهن على أن قصة الذكاء الاصطناعي ستواجه مقاومة.

اللحظة التي أصبح فيها الجدل لا مفرّ منها جاءت مع إفصاح Scion للربع الثالث من 2025. كشف المستند أكثر من مجرد تحوط حذر. فقد أظهر أكثر من مليار دولار في مراكز “puts” اسمية عبر إنفيديا وPalantir. وصفت وسائل الإعلام المالية هذا التموضع كتحدٍ مباشر لحفلة الصعود المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. اشتدت المناقشات، وبدأ القراء بالبحث عن مبررات هذا الرهان الاستثنائي.

وصلت تلك المبررات بعد ذلك بوقت قصير.

خلال نوفمبر 2025، شرح بيري ما اعتبره عيوبًا جوهرية في طريقة فهم طفرة الذكاء الاصطناعي. شملت الحجج خيارات المحاسبة وافتراضات التكلفة والحوافز المؤسسية وعلم نفس دورات التكنولوجيا الثقيلة الإنفاق الرأسمالي (capex). لم تكن محصورة في إنفيديا، لكن الشركة كانت في قلب الساحة لأنها تزود العتاد الذي يغذي السباق. بلغت مخاوفه سريعًا نقطة ردّت فيها إنفيديا.

جدل المحاسبة في صميم تحذير بيري

جزء كبير من موقف بيري يتعلق بالعمر المفيد لعتاد الذكاء الاصطناعي. غالبًا ما تقوم الشركات التي تشتري وحدات GPU متقدمة بإهلاك هذه الأصول على عدة سنوات. تسمح هذه الجداول بتوزيع التكلفة عبر الزمن، ما يقلل المصروفات في المدى القريب ويرفع الأرباح المُبلغ عنها. يعتقد بيري أن هذه الممارسة تُخفي الحقيقة الاقتصادية. من وجهة نظره أن عتاد الذكاء الاصطناعي يصبح قديمًا بسرعة كبيرة لا تبرر هذه الجداول الطويلة. ويقدّر أن العمر الأكثر واقعية قد يكون أقرب إلى ثلاث سنوات.

تهم هذه الفجوة لأن هذه الرقائق باهظة الثمن. فترات الإهلاك الطويلة تُخفض التكلفة المعلنة في كل ربع. أما الفترات الأقصر فستقلل الأرباح بالنسبة لكثير من متبني الذكاء الاصطناعي وستُصغر العائد الظاهري على استثماراتهم في الذكاء الاصطناعي. إذا كانت هذه الشركات تراهن على إنتاجية لست سنوات من أصول لا تدوم سوى نصف هذا الوقت تقريبًا، فقد تكون هوامشها الفعلية أرق بكثير مما يبدو.

هذا ليس اتهامًا بالاحتيال. إنه جدال حول الإيقاع. يتقدم عتاد الذكاء الاصطناعي بسرعة. الرقاقة التي تُطلق اليوم تنافس خليفتها في نافذة قصيرة. إذا فشلت جداول الإهلاك في المواءمة مع هذه الواقع، ستظهر الفجوة في صورة شطب/خفض قيمة (write-downs) أو في انخفاض الحماس لشراء منتجات جديدة. يجادل تحليل بيري بأن هذه الفجوة قد تصبح واضحة بحلول 2026–2028. وبالنسبة لشركة تستفيد من قيام العملاء بالشراء بسرعة وبشكل هجومي، قد يكون التباطؤ ذا أثر كبير.

كيف تدفع الحوافز الإنفاق في عصر الذكاء الاصطناعي

طبقة أخرى من تحذيره تتعلق بالدوافع التي تقود البناء المستمر للذكاء الاصطناعي. تستثمر العديد من الشركات ليس فقط لتحقيق عوائد، بل أيضًا خوفًا من أن تُترك خلف الركب. عندما يُصاغ أي تكنولوجيا باعتبارها مستقبل العمل، قد يشعر صانعو القرار بضغط لنشر رأس المال بسرعة، حتى لو كانت الفوائد المتوقعة غير مؤكدة. يجادل بيري بأن هذا التوتر التنافسي يمكن أن يقود إلى إنفاق يتجاوز التبرير الاقتصادي.

الحجة مباشرة. إذا كانت الشركات تُقاد بالخوف من فوات الفرصة، أو بضغط داخلي لإظهار نفسها كمبتكرة، فقد لا تتوافق قرارات المشتريات مع الأداء طويل الأجل. عندما تظل تكلفة رأس المال قابلة للإدارة، تبدو هذه القرارات آمنة. وعندما تتشدد الظروف، تصبح القرارات نفسها عبئًا.

يرتبط نجاح إنفيديا بموجة الطلب تلك. السؤال الذي يطرحه بيري هو ما إذا كانت تلك الحاجة تعكس اقتصاديات متينة، أم أنها دورة قد تتباطأ عندما تتشدد الميزانيات أو تتغير توقعات الأداء.

المجال محل النزاع في التمويل المقدم من البائع

تتضمن بعض أكثر التعليقات إثارة للجدل فكرة تمويل البائع أو التمويل “الدائري” (circular). فقد أعادت أفكار محللين مثل Jim Chanos صياغة مخاوف مفادها أنه قد توجد داخل منظومة الذكاء الاصطناعي حوافز أو هياكل تمويل تخلق طلبًا اصطناعيًا.

وفقًا لهذا التصور، قد تقوم الشركات التي تستفيد من نمو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بمساعدة المشتريين بطرق تُضخم المبيعات الحالية. وقد نفت إنفيديا ذلك بثبات. تقول الشركة إنها لا تمارس مثل هذه الممارسات وأن طلبها ينشأ من قرارات شراء حقيقية ومستقلة.

يستمر هذا الجدل لأن التمويل المقدم من البائع موجود في قطاعات أخرى. عندما يتصاعد الطلب، يدعم بعض الشركات عملاءها للحفاظ على الزخم. يبقى ما إذا كانت توجد مثل هذه الأنماط في قطاع الذكاء الاصطناعي غير مؤكد. وبدون أدلة، يبقى النزاع بين الشك والإنكار. أي تأكيد في المستقبل سيترتب عليه عواقب كبيرة. وحتى ذلك الحين، يظل سؤالًا غير محسوم ضمن النقاش الأوسع.

تعويضات قائمة على الأسهم وسؤال أرباح المالك

يركز بيري أيضًا على التعويضات القائمة على الأسهم. تستخدم العديد من شركات التكنولوجيا هذه الطريقة لمكافأة الموظفين. تظهر التكلفة بشكل غير مباشر غالبًا، عبر التخفيف (dilution). يمكن لعمليات إعادة شراء الأسهم أن تعوّض التخفيف، لكن بيري يجادل بأن التعويضات القائمة على أسهم إنفيديا خفضت “أرباح المالك” على المدى الطويل أكثر مما توحي به الأرقام الرئيسية في العناوين. والنتيجة ليست ارتكاب مخالفات. الفكرة هي أن المساهمين قد لا يحصلون على قيمة اقتصادية بقدر ما تشير إليه الأرباح المبلغ عنها، بمجرد أخذ آليات التعويض في الاعتبار.

تتردد هذه المخاوف في أجزاء من عالم التقنية لأن التعويض القائم على الأسهم قد نما عبر القطاع. يبحث المستثمرون بشكل متزايد عن وضوح حول مقدار العوائد النقدية المتبقية بعد هذه التعديلات. تدافع إنفيديا عن ممارساتها باعتبارها معيارية ومتوافقة. يعكس هذا الجدل اختلافًا بين نتائج محاسبية مُبلغ عنها وبين الواقع الاقتصادي طويل الأجل.

مقارنة تنطلق من ماضي الدوت-كوم

أكثر تشبيه قدمه بيري استفزازًا يقارن إنفيديا ليس بشركات احتيالية في الماضي، بل بشركة Cisco خلال طفرة الدوت-كوم. كانت Cisco شركة حقيقية بإيرادات حقيقية وابتكار حقيقي. أصبحت منتجاتها ضرورية للإنترنت. ومع ذلك، تضاعفت تقييماتها إلى ما يتجاوز مستويات يمكن استدامتها. عندما تبرد الإنفاق، هبط السهم بقوة واستغرق سنوات للتعافي.

يشير هذا التشبيه إلى أن إنفيديا قد تكون مركزية لمستقبل الذكاء الاصطناعي، بينما يُسعَّر وضعها بطريقة تترك مجالًا محدودًا جدًا للتقلبات العادية. ترفض إنفيديا هذا الرأي. تقول الشركة إن طلب الذكاء الاصطناعي واسع ومستمر ويدعمه العديد من الصناعات، بما في ذلك مراكز البيانات والسيارات والحوسبة الطرفية (edge computing) وحالات استخدام المؤسسات. يركز الخلاف على ما إذا كان هذا الطلب سيظل قويًا بنفس القدر عندما يصبح رأس المال حذرًا.

مذكرة إنفيديا واللحظة التي أصبح فيها النزاع علنيًا

تصاعد الصراع عندما قامت إنفيديا بصياغة مذكرة تتناول الانتقادات المتداولة في السوق. دافعت المذكرة عن محاسبتها ونفت أي تمويل دائري، ورفضت المقارنات مع إخفاقات الشركات في الماضي. ذكرت تقارير المحللين أن المستند نقل بيري حرفيًا. رفعت هذه الإشارة من مستوى نقاش كان في السابق من طرف واحد.

رد بيري علنًا، قائلًا إن المذكرة شوهت أجزاء من حجته وتجنبت النقطة المحورية حول الإهلاك عبر التركيز على الهدف الخاطئ. ركزت أطروحته على مشترين عتاد الذكاء الاصطناعي، لا على ممارسات إنفيديا الداخلية. وقد أكد مجددًا توقعه بأن الشركات ستجري شطب/خفض قيمة كبيرًا في السنوات القليلة المقبلة، مع قيام الرقائق الأحدث بجعل المعدات الحالية أقل قيمة.

كان التبادل المباشر بين مستثمر فردي وشركة بحجم إنفيديا غير مألوف. بالنسبة لكثير من المراقبين، حوّلت تلك اللحظة نقاشًا تقنيًا إلى نزاع علني واضح.

الخيارات التي حوّلت الجدل إلى بيان

منح حجم مراكز بيري في “puts” وزنًا لحججه. تشير القيمة الاسمية (notional value) إلى القيمة الأساسية للأسهم المرتبطة بعقد خيار. إن الاحتفاظ بـ puts بأكثر من مليار دولار من التعرض الاسمي يشير إلى قناعة، حتى لو كان الإنفاق الرأسمالي الفعلي أصغر بكثير. لاحظ بيري لاحقًا أن القسط المدفوع لهذه المراكز كان حوالي عشرة ملايين دولار لكل منها. لا يكمن أثر هذه المراكز في التكلفة بل في التعرض. إذا ثبت أنه على صواب، تكون المكاسب كبيرة. وإن لم يكن، تنتهي الصفقة.

تسمح الخيارات الاسمية للمستثمرين بالتعبير عن مواقف كبيرة برأس مال مقدم محدود. تعكس هذه المراكز اعتقادًا بهبوط كبير، وليس مجرد تصحيح معتدل. كما أنها تفتح المجال للتدقيق. يراقب المستثمرون والمحللون الآن الإفصاحات لمعرفة ما إذا كان يزيد أو يقلل من حجم التعرض.

أين تترك هذه الوقائع طفرة الذكاء الاصطناعي

يكشف هذا الجدل حالة من عدم اليقين بشأن متانة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. إذا اشتدت جداول الإهلاك، إذا تغيرت شروط التمويل، أو إذا خمد الحماس، فستمتد الآثار عبر القطاع. ترتبط قوة إنفيديا بالطلب الذي نما بسرعة.** تجادل الشركة بأن الطلب يمتد بعيدًا عن مراكز البيانات وأنها تستطيع التنويع عبر أسواق جديدة. يشكك بيري فيما إذا كانت الاقتصاديات قادرة على دعم هذا التوسع**.

يراقب المستثمرون الآن إشارات. ستهم القرارات التي يتخذها “الهايبرسكيلرز” بشأن العمر المفيد وشطب/خفض القيمة. ستهم سرعة إنفاق capex على الذكاء الاصطناعي. ستهم وجود أي ترتيبات تمويل أو غيابها. السؤال ليس ما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيبقى في قلب التكنولوجيا. السؤال هو ما إذا كانت وتيرة الإنفاق الحالية تتطابق مع خلق قيمة على المدى الطويل.

جدل يروي قصة أكبر

لا يتمثل نزاع بيري–إنفيديا في مجرد صدام حول التقييم. إنه إشارة إلى التوتر بين التقدم التقني غير العادي وبين الأنظمة المالية التي تدعمه. يَعِد الذكاء الاصطناعي بتحويل قطاعات كاملة، بما في ذلك التكنولوجيا المالية والرعاية الصحية والتصنيع. لا يلغي هذا الوعد الحاجة إلى محاسبة منضبطة وحوافز واضحة.

أصبحت إنفيديا رمزًا لعصر الذكاء الاصطناعي. وأصبح بيري رمزًا للشك المنبني على تاريخ مالي. يعكس خلافهما رؤى متنافسة للمخاطر والمكافآت في لحظة من تسارع تقني شديد. أيا كانت السنوات المقبلة ستؤكد جانبًا على آخر، يبرز الجدل كيف أصبحت اقتصاديات الذكاء الاصطناعي معقدة.

يعيش العالم فترة يتقدم فيها التكنولوجيا بخطى سريعة، بينما تحاول الأطر المالية اللحاق بالركب. والنتيجة هي صراع يبدو أكبر من شركة واحدة أو مستثمر واحد. ستظهر الحقيقة مع مرور الوقت عبر تقارير الأرباح وجداول الإهلاك والميزانيات الرأسمالية والقرارات التي تليها. واليقين الوحيد هو أن كلا الطرفين يعتقد أنه يرى المستقبل بوضوح. سيقرر السوق أي نسخة ستستمر.