وصف لاري فينك مستقبل الأسواق المرمزة. إليك بالضبط أين توقف القانون حاليًا.

الطبقة الذكية للمهنيين في التكنولوجيا المالية الذين يفكرون بأنفسهم.

مصادر استخباراتية أولية. تحليلات أصلية. مقالات مساهمة من الأشخاص الذين يحددون الصناعة.

موثوق به من قبل المهنيين في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna والمزيد.

انضم إلى دائرة وضوح التكنولوجيا المالية الأسبوعية →

رسالة لاري فينك السنوية لعام 2026 هي أعظم تأييد مؤسسي للتوكنيزاشن تم نشره على الإطلاق. ليس بسبب طموحها - فلا يوجد نقص في ادعاءات التوكنيزاشن الطموحة - ولكن بسبب من يقوم بها. BlackRock تدير 14 تريليون دولار. وهي تدير بالفعل أكبر صندوق موحد بالتوكن في العالم. لديها بالفعل تعرض لعشرات المليارات في الأصول الرقمية. عندما يكتب الرئيس التنفيذي لها أن التوكنيزاشن هو الآلية لتحديث أنظمة التمويل العالمية، فهو لا يصف سوقًا يأمل في دخوله. إنه يصف واحدة يبنيها بالفعل من الداخل.

الرؤية في الرسالة دقيقة. التوكنيزاشن يجعل من السهل إصدار الاستثمارات، وتداولها، والوصول إليها. يسمح لمحفظة رقمية بحمل محفظة متنوعة بنفس سهولة معالجة الدفع. يوسع المشاركة في السوق لمليارات الأشخاص الذين يشاهدون حاليًا النمو الاقتصادي من الخارج. ويتطلب، كما هو واضح من فينك، ليس مجموعة قواعد جديدة - ولكن تحديثًا للقواعد الحالية.

هذا التحديث هو حيث تنتهي الرسالة وتبدأ العمل الجاد. لأن مجموعة القواعد الحالية لم تُكتب للأصول الموحدة بالتوكن. أجزاء منها تُمنع بنشاط ما يصفه فينك. والبعض الآخر ببساطة يفشل في معالجة ذلك، مما يترك المؤسسات في غموض قانوني لا يمكن لأقسام الامتثال الموافقة عليه. والنتيجة هي أن 66% من المستثمرين المؤسسيين - وفقًا لاستطلاع EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2026 - يعتبرون عدم اليقين التنظيمي هو السبب الرئيسي لعدم استثمارهم في الأصول الرقمية.

ليس خطر التكنولوجيا. ليس خطر السوق. عدم اليقين التنظيمي.

هذه خريطة تحدد بالضبط أين تتوقف القوانين عن جعل رؤية فينك حقيقة.

الحاجز الأول: قانون الضرائب لعام 1982 الذي يحظر السندات الموحدة بالتوكن

أكبر فئة أصول في العالم هي السندات. يتجاوز سوق السندات العالمي 100 تريليون دولار من الديون المستحقة. تمثل الولايات المتحدة حوالي 58.2 تريليون دولار من ذلك. أثبتت السندات الموحدة بالتوكن فعالية قابلة للقياس - حيث وجدت دراسة أجرتها سلطة النقد في هونغ كونغ في 2023 أن السندات الموحدة بالتوكن أظهرت فروق أسعار أقل بنسبة 5.3%، مع مضاعفة الميزة بالنسبة للسندات المتاحة للتجزئة، بينما انخفضت فروق عائد الإصدار بنسبة 23.9%. القضية لتوكنيزاشن السندات هي من بين الأقوى في فئة الأصول.

العقبة القانونية هي قانون ضريبي من عام 1982. تم كتابة قانون العدالة الضريبية والمسؤولية المالية - TEFRA - لوقف إصدار السندات الحامل، الشهادات المادية المملوكة لمن يحمل الورقة، والتي كانت تُستخدم على نطاق واسع في غسيل الأموال والتهرب الضريبي. كان القانون فعالًا في هدفه المقصود. عواقبه غير المقصودة، التي تم توثيقها في شهادة مكتوبة أمام الكونغرس من قبل ب. سلمان بنايي، المستشار القانوني لشركة Kimber Labs Inc.، هي أنه يحظر الآن بشكل غير مقصود إصدار السندات الموحدة بالتوكن على سلاسل الكتل العامة بدون إذن حيث تحدث التحويلات من نظير إلى نظير بين المحافظ ذات الحفظ الذاتي - لأن تلك التحويلات ليست مميزة هيكليًا عن ترتيبات السندات الحامل بموجب تعريفات TEFRA الحالية.

العقوبات صارمة. رفض خصم الفوائد للمصدرين. ضرائب الاستهلاك عند الإصدار. إعادة تصنيف مكاسب رأس المال كدخل عادي للملاك. ضريبة اقتطاع بنسبة 30% على الفوائد بغض النظر عن إقامة المستثمر. لم تصمم أي شركة بلوكشين هذه المشكلة. لا يمكن لأي جهة تنظيمية إصلاحها من خلال التفسير. يتطلب الأمر من الكونغرس تعديل أحكام قانون الإيرادات الداخلية ذات الصلة للاعتراف بالسجلات الموزعة التي تلبي المعايير المحددة كسجلات سندات صالحة. حتى يتم إجراء هذا التعديل، فإن أكبر حالة استخدام واحدة للتوكنيزاشن المؤسسي تقع خلف جدار ضريبي من عام 1982.

الحاجز الثاني: الإطار التنظيمي المبني للوسطاء

تشمل رؤية فينك الأصول الموحدة بالتوكن المحتفظ بها في المحافظ الرقمية - أدوات تتحرك بدون الحفظ التقليدي، وتسدد بدون مراكز المقاصة، وتنقل بدون وسطاء. تم بناء الإطار التنظيمي الحالي للأوراق المالية حول افتراض وجود الوسطاء في كل خطوة. يحكمهم. يتطلبهم. يعرف حماية المستثمرين من حيث الالتزامات التي يتحملها هؤلاء الوسطاء.

حددت صيف مرسينجر، الرئيس التنفيذي لجمعية البلوكشين، هذه الفجوة في شهادة مكتوبة للجنة الخدمات المالية بمجلس النواب في 25 مارس. يجب، كما جادلت، أن تكون الالتزامات التنظيمية متناسبة مع الوجود الفعلي للحفظ والتحكم والتقدير على أصول المستخدمين - لا تُطبق بشكل موحد على البنية التحتية التي تمكّن الأنشطة الموجهة من قبل المستخدم دون أداء وظائف الوسيط. العاقبة العملية كبيرة.

بموجب القواعد الحالية، تواجه الأنظمة الموجودة على السلسلة التي لا تتعامل أبدًا مع أصول العملاء نفس متطلبات التسجيل والامتثال مثل الوسطاء الذين يحتفظون بها ويديرونها. تجعل هذه المعادلة اقتصاديات بناء بنية تحتية للتوكنيزاشن المتوافقة غير قابلة للتحمل لأي شركة لا تعمل بالفعل على نطاق BlackRock.

كما لاحظت مرسينجر أن لجنة الأوراق المالية والبورصات لديها بالفعل أدوات لبدء معالجة ذلك دون انتظار حل تشريعي كامل - الإعفاءات والتوجيهات المتكررة التي استخدمتها في فترات الابتكار السابقة في هيكل السوق. السؤال هو ما إذا كانت تلك الأدوات ستُستخدم قبل أن تتخذ السوق قرارات بنيتها التحتية في الولايات القضائية ذات الأطر الأكثر وضوحًا.

الحاجز الثالث: قواعد الحفظ المكتوبة لشهادات الأوراق

تصف رسالة فينك الصناديق الموحدة بالتوكن. منتج BUIDL الخاص بـ BlackRock هو بالفعل واحد. لكن قواعد الحفظ التي تحكم الشركات الاستثمارية المسجلة - القاعدة 17f-2 بموجب قانون الشركات الاستثمارية، المعتمدة في عام 1941 - تفرض متطلبات مصممة للشهادات المادية. حفظ بنكي. تقسيم مادي. تحقق مستقل متعدد لكل سنة مالية. لم تُكتب هذه المتطلبات لحفظ التشفير، ولا تتوافق معها. يوفر الخزان الموجود على السلسلة مع العقود الذكية غير القابلة للتغيير، وتفويض متعدد الأطراف، ومفاتيح مدعومة بالأجهزة حماية لم يتصورها الإطار لعام 1941 - ولا يمكنه استيعابها بسهولة.

حتى توضح لجنة الأوراق المالية والبورصات أن الشركات الاستثمارية المسجلة يمكنها استخدام هياكل خزائن موجودة على السلسلة للحفظ، تواجه كل صندوق موحد بالتوكن يحاول التوسع داخل الحدود التنظيمية الأمريكية عدم يقين هيكلي في الامتثال لا يوجد له حل نظيف بموجب القواعد الحالية.

الحاجز الرابع: سؤال التصنيف الذي يحدد كل شيء

تحت كل ما سبق هو سؤال قانوني واحد لم يتم الإجابة عليه: عندما يتم إصدار أصل مالي، أو تسجيله، أو نقله على دفتر توزيع، ماذا يكون؟ أي جهة تنظيمية تحكمه؟ أي متطلبات تسجيل تنطبق؟ أي حماية للمستثمرين ترتبط؟ أي آلية تنفيذ تحكم أي انتهاك؟

يتم الإجابة عن هذا السؤال بشكل مختلف اليوم اعتمادًا على المكتب داخل أي جهة تنظيمية تصادف أن تصل إليه فريق الامتثال. أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة بيانًا مشتركًا للتفسير في 17 مارس الذي أنشأ تصنيفًا من خمس فئات وسماها 16 أصلًا تشفيريًا كسلع رقمية. يحمل ذلك التفسير سلطة إقناع. لكنه لا يحمل قوة القانون. يمكن لإدارة مستقبلية أن تصدر تفسيرًا مختلفًا دون إجراء تشريعي.

ستقوم أحكام الأوراق المالية في قانون الوضوح بتدوين الإجابة في القانون. حتى يفعلوا ذلك، فإن كل مؤسسة تبني نحو العالم الذي وصفه فينك تبني على أساس يعتمد طابعه القانوني على من يدير الوكالة ذات الصلة في أي يوم معين.

ما يعنيه هذا للمهنيين الذين يبنون في هذا المجال

تخبر رسالة فينك رأس المال المؤسسي أين يذهب. تخطط القوانين كما هي حاليًا العوائق في الطريق إلى هناك. ليست غامضة. ليست فلسفية. إنها قانون ضريبي من عام 1982، وقاعدة حفظ من عام 1941، وإطار تنظيمي مبني حول الوسطاء الذين لا وجود لهم في البنية التحتية الموجودة على السلسلة، وسؤال تصنيف قانوني مفقود يحدد الطابع القانوني لكل أصل موحد بالتوكن.

أقل من عُشر في المئة من أصول العالم هي حاليًا موحدة بالتوكن. يعكس هذا الرقم ليس نقصًا في الطلب - رسالة فينك هي دليل على أن الطلب موجود في أعلى المستويات المؤسسية - ولكن بنية قانونية لم تُبنى لما تمكّنه التكنولوجيا ولم يتم تحديثها بعد لاستيعابه.

الشركات التي تفهم الطبيعة المحددة لكل حاجز، وتضع استراتيجيات الامتثال والمنتجات الخاصة بها حول التسلسل الذي من المرجح أن تسقط فيه تلك الحواجز، هي التي ستكون جاهزة عندما تتصلب الإطار. الشركات التي تنتظر وضوحًا تنظيميًا كاملًا قبل البدء في هذه الأعمال قد تنتظر حتى يبني منافسوها بالفعل داخل القواعد.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا رأيت خطأ أو كان لديك معلومات إضافية، يرجى إرسال بريد إلكتروني إلى [email protected].