وراء الانخفاض الكبير في بوبو ماركت: ماذا يخاف السوق وما الذي يتجاهله؟

问AI · 泡泡玛特的IP工业化能力如何确保新IP持续爆发？

每次股价的大跌，都是一个重新审视泡泡玛特的窗口，重新看清楚这家公司的底层逻辑。

作者 | 贾阳

هل تعطلَت Bubble Mart؟

مشاعر السوق، دائمًا علمٌ من العلوم الغامضة.

اختارت Bubble Mart أن تنشر يوم أمس منتصف النهار تقريرها المالي السنوي لعام 2025. كانت البيانات لافتة جدًا؛ فقد بلغت الإيرادات 37.12 مليار يوان صيني، بزيادة قدرها 184.7% على أساس سنوي، بينما بلغ صافي الربح بعد التعديل 13.08 مليار يوان، بزيادة قدرها 284.5%. مثل هذا الحجم ومعدل النمو يعني أن الأمر يشبه الصاروخ الذي يرتفع بسرعة، بما يكفي ليجعل أي شركة ضمن قطاع الاستهلاك تشعر بحماسٍ شديد.

لكن في فترة ما بعد الظهر، كانت ردة فعل السوق مفاجئة؛ انخفض سهم Bubble Mart بشكل حاد، وحتى وقت الإغلاق بلغ الانخفاض 22.51%. اليوم أيضًا واصل سهم Bubble Mart التراجع داخل الجلسة بنسبة تجاوزت 10%، وكأن Bubble Mart كانت قد أعلنت للتو عن خسارة كبيرة للغاية.

والسبب وراء هذا الهبوط الكبير لا يزال في الحقيقة مشكلة قديمة: “IP بخلاف Labubu لم يأتِ كما كان متوقعًا”، فضلًا عن إضافة تحقيق الأرباح الذي حدث في السابق.

في الواقع، لا تزال نتائج Bubble Mart قوية وقابلة للفخر:

خلال العام الماضي، أصبح Labubu (The Monsters) عملاق IP عالميًا فائق المستوى، وبلغت إيرادات الـIP الواحد أكثر من 14 مليار يوان، بزيادة قدرها 365%. وأسهمت SKULLPANDA بـ 3.54 مليار، بينما حققت CRYBABY وMOLLY وDIMOO و"النجوم" إيرادات تجاوزت 2 مليار يوان لكل منها.

يُنظر إلى “النجوم” كمرشحٍ جديدٍ لمنصب “النجم الأوّل”

إن العولمة تتحقق تدريجيًا؛ فحصة الإيرادات الخارجية تواصل الارتفاع، حيث سجّل سوق الأمريكتين نمواً بنسبة 748.4%. تبلغ حصة إيرادات الصين 56.2%، وآسيا والمحيط الهادئ 21.6%، والأمريكتان 18.3%، بينما تشكّل أوروبا وباقي المناطق 3.9%.

تتوسع قاعدة الأعضاء بسرعة، مع وجود مستوى لاصقٍ (احتفاظ) مرتفع. وبنهاية 2025، بلغ إجمالي عدد الأعضاء المسجلين في البر الرئيسي للصين 72.58 مليونًا، مقارنة بـ 46.08 مليونًا في الفترة نفسها من العام السابق. وصلت نسبة إعادة الشراء لدى الأعضاء إلى 55.7%.

تحسنت أيضًا كفاءة التشغيل بشكل ملحوظ. بلغت هامش الربح الإجمالي 72.1% بزيادة قدرها 5.3 نقاط مئوية على أساس سنوي، بينما بلغ هامش صافي الربح 35.2%. والسبب في ذلك: أولًا، أن سعر الوحدة في الخارج أعلى وارتفعت حصّة الإيرادات؛ ثانيًا، استراتيجية سلسلة توريد مرنة تعزز قدرة الشركة على المساومة مع الموردين؛ ثالثًا، مع تأثير الحجم، انخفضت نسبة مصاريف التسويق من 35.3% في 2024 إلى 26.5%.

هذه سنة شهدت ارتفاعًا غير مسبوق في تأثير IP والعلامة التجارية لدى Bubble Mart. وهذا النمو، بالنسبة للإدارة، تجربة جديدة كليًا. وخلص وانغ نينغ في مؤتمر الأرباح إلى أن تلخيص العام الماضي كان: “مثل متسابق مبتدئ تم سحبه بسرعة إلى حلبة F1”.

أما في سوق الأسهم، فنتج عن ذلك مسارًا مختلفًا: فقد انخفض مكرر الربحية الديناميكي خلال آخر ستة أشهر من قمة تتجاوز 110، إلى اليوم 14 فقط.

على مختلف منصات التواصل الاجتماعي، يمكننا أن نرى آراء المساهمين في Bubble Mart حول هذا المنصّة. ومن بين ذلك، ما زالت حِدة الاهتمام مركزة على الـIP بخلاف Labubu، وبشكل خاص على مبيعات الـIP الجديد.

عند مكرر ربحية 14 مرة حاليًا، يكون السهم قد اخترق فعليًا إطار التقييم الذي تصنف Bubble Mart بموجبه شركة تجزئة ألعاب تجسيدية/مقتنيات على طريقة “潮玩”. وهذه الفئة، بوجود PE من 20 إلى 30 مرة، معقولة جدًا.

لكن بالنظر إلى الأساسيات لدى الشركة، يمكن القول إن PE هذا غير معقول.

كانت مورغان ستانلي قد علّقت سابقًا بأن Bubble Mart تتحول إلى نوع تجاري جديد تمامًا—من خلال قيمة عاطفية باعتبارها جوهرًا، وبيئة IP كخندق حصين، ومن خلال منظور عالمي كمنصة فائقة للمستقبل.

تقوم Bubble Mart بتمديد تشغيل IP إلى أشكال متنوعة مثل الرسوم المتحركة والإكسسوارات وحدائق الملاهي وغيرها. وتقوم إكسسوارات Popop ببناء قاعدة العملاء الأساسية، ويمضي مشروع فيلم Labubu الذي يجري تطويره بالتعاون مع Sony بسرعة. كما ستضيف المرحلة 1.5 مناطق ذات طابع ووسائل تفاعل، بينما بدأت المرحلة 2 أيضًا في التوسع.

لكن قيمة المنظومة لم يتم الاعتراف بها بالكامل بعد من السوق.

لأن Bubble Mart بالنسبة لها، فإن IP هي محرك هذه “سيارة F1”. وإذا تم تبسيط نموذج أعمال Bubble Mart إلى: “تسويق IP = IP × حجم المصفوفة (矩阵) × القيمة المشتقة”، فلن يتمكن المعامل الثالث من النمو في الوقت نفسه إلا عندما ينمو المعاملان الحاليان بمعدل مرتفع.

لذلك عندما يتقدم Labubu بفارق كبير، فإن السؤال البديهي هو: أين يكون الـIP الأكثر رواجًا (المنتخب القادم) لـ Bubble Mart؟

في الحقيقة، لا تهتم Bubble Mart بهذا السؤال كثيرًا، لأن لديها فريق تصميم يضم أكثر من 200 شخص ومصممون موقّعون يزيد عددهم على 300؛ ما عليك سوى تحسين منظومة التشغيل، ونمو الـIP أمرٌ حتمي.

كما هو الحال مع فرق F1: فهي في الحقيقة لا تهتم بما إذا كان سائقهم النجم الحالي هو من سيكون موجودًا لاحقًا، وما إذا كان سيظهر نجم من هذا النوع مرة أخرى؛ لأن طالما أن تشغيل الفريق ناجح، فسيظهر النجم.

لقد كان موسم F1 هذا العام شديد الحرارة جدًا، وقد استخدم وانغ نينغ هذا السباق كمثال في مؤتمر الأرباح؛ واهتم أيضًا بحالة تشغيل “فريقه”. على سبيل المثال، خفّض توقعاته لعام 2026، وكان توجيه الأداء للعام 2026 في المستقبل نموًا بنسبة 20%. “مثل F1، نأمل أن يكون عام 2026 عامًا للدخول إلى محطة الصيانة: تبادل قطع الغيار، واستبدال الإطارات، والذهاب للانطلاق من جديد.”

لكن هنا نقطة واحدة: لقد كان عام 2025 متجاوزًا للتوقعات بكثير. كانت توجيهات الإدارة لعام 2025 هي “أن نأمل تحقيق إيرادات تبلغ 200 مليار يوان”، أي ما يعادل توقع نمو بنحو 50% تقريبًا، لكن الواقع أن الشركة حققت نموًا إلى 371 مليارًا بنسبة 185%.

ما هو تحدي Bubble Mart وقدراتها الأساسية حقًا؟

إذن، ما هي القدرات الأساسية لـ Bubble Mart مثل “فريقها” في الأساس؟

يتردد السوق في الحديث عن مبيعات الـIP الجديد، لكن أصول Bubble Mart الأكثر جوهرية ليست IP بعينه، بل هي “قدرة التصنيع/التأميم الصناعي للـIP” الكامنة خلفه—أي المنظومة التي تنتقي الفنانين وتُسرّع عملية التلقيح ثم التشغيل التجاري.

إنها منصة لسلسلة صناعة كاملة تراكمت لدى Bubble Mart على المدى الطويل، وتغطي جميع الحلقات بدءًا من شراء الـIP والتشغيل والإنتاج ووصولًا إلى إيصال المنتجات إلى المستهلكين.

مصدر الصورة: 方正证券

إن الـIP الناجح لدى Bubble Mart ليس “اقتصادًا مخططًا”، بل يجب أن يمر بعدة مراحل عمرية؛ وخلال عملية “التداول/التصويت” التي يقوم بها المستهلكون، يصبح “الملك الجديد”. وقد مرّ Labubu أيضًا بهذه العملية؛ ففي البداية كان يمكن اعتباره “غير حار وغير بارد”. أما سلسلة The Monsters التي ينتمي إليها Labubu، فقد وصلت إلى سنتها الحادية عشرة.

لذلك، فإن عدم وجود “مولود كنجم في الأساس” لا يعني أن قدرة صناعة النجوم لدى الـIP قد تضررت.

ومن بيانات تقرير الأرباح الحالية، فإن قدرة Bubble Mart على صناعة النجوم ما زالت موجودة.

وبخلاف Labubu، لدى Bubble Mart ستة IP حققت إيرادات تجاوزت 2 مليار يوان في عام 2025. ومن بينها “النجوم” التي أُطلقت في 2024 حققت نموًا سنويًا بأكثر من 1600%؛ ومن الإطلاق حتى تجاوز 2 مليار، احتاجت إلى 1.5 سنة فقط، وتُظهر القيمة التجارية لهذه الـIP سرعة نمو أسرع بكثير من المراحل الأولى من Labubu.

إضافة إلى ذلك، يوجد 17 IP حققت إيرادات تجاوزت 100 مليون يوان. وكانت هذه البيانات في النصف الأول من العام الماضي 13 فقط.

بمعنى آخر، حتى لو هرب LABUBU يومًا ما وبدأ طريقه الخاص، فإن Bubble Mart ستظل قادرة على تحقيق نمو سريع جدًا. بالطبع، “دمى الورق” ليست بشرًا من قمة النجومية، ولا يمكنها فعل شيء كهذا.

وفي الوقت نفسه، تعيد Bubble Mart ترتيب إيقاع تشغيل IP.

قال رئيس أعمال Bubble Mart في الصين، تشو يين: إن التركيز في السابق كان على شحن البضائع على دفعة واحدة (商品一盘货)، وفي 2025 تمضي خطوة أبعد، بحيث يصبح إيقاع تشغيل المنتجات متزامنًا تمامًا مع إيقاع تسويق القنوات الطرفية، “وبالتالي يكون الأثر المباشر أن دورة حياة المنتج تكون طويلة جدًا داخل النظام كله، سواء للمنتجات الرائجة أو للمنتجات الجديدة”.

وغالبًا ما يشبّه وانغ نينغ Bubble Mart بمؤسسة تسجيلات موسيقية؛ فـ Bubble Mart تستخدم الألعاب كوسيط لنشر الفن عبر القنوات الجماهيرية وتقديم قيمة مرافقة/رفقة للمستهلك.

لعبة PUCKY دِقّ دِقّ التي انتشرت لأن النقر عليها يُصدر صوت طبلة صغيرة

أي أن المهمة الأهم لدى Bubble Mart هي بناء منهجية منصة قائمة على النظام، يمكنها استخراج عدد كبير من الـIP وتوزيعها على شرائح جمهور مناسبة. وبعد أن تصل الشركة إلى حجم معين، تصبح المهمة الضرورية التالية هي قيادة السوق.

ومن هذا المنطق، فإن مخاوف السوق تجاه Bubble Mart في الصناعات اللاحقة الجديدة، مثل الإكسسوارات (التي تُلبس كالزينة) والأجهزة المنزلية، رغم وجود “التوسع على نطاق واسع” (摊大饼)، وصعوبة الإدارة المتزايدة، وضغط المخزون—فهذا يعني فقط أنه يمكن متابعة كيفية نمو “فريق” هذه الشركة لاحقًا.

وبالطبع، هذا اختبار حقيقي لـ Bubble Mart. يقول البعض إن شركة “لا تحتاج إلا إلى تحقيق واحد من ثلاثة: الاستراتيجية والكوادر والمنتجات” كي تنجح. في مرحلة Bubble Mart المبكرة، كانت النقطة الأقوى هي المنتج، والآن تحتاج إلى نمو الاستراتيجية + الكفاءات/المواهب.

ما هو اختبار Bubble Mart الحقيقي؟

لنعد إلى سعر السهم. لم يكن سعر سهم Bubble Mart أبدًا منحنىً ثابتًا ومتدرجًا.

الاهتمام بالمنتجات مرتفع جدًا، ومع تزايد تعلق السوق بها، فإن السهم بطبيعته يصبح ساحة معركة بين الدببة والثيران. يشبه سعر السهم حبل مطاط يتم شده مرارًا بواسطة العواطف: فعندما تتدفق أموال FOMO يتم تمديده إلى أقصى حد، وعندما تخيب التوقعات يرتد فجأة بقوة.

إن أكبر اختبار ليس حركة سعر السهم نفسها صعودًا أو هبوطًا، بل ما إذا كانت إدارة الشركة ستسمح لسوق الأسهم بأن يُملي عليها الإيقاع، بحيث يتم تشويه إيقاع التشغيل من أجل مواءمة مزاج السوق.

يمكن ملاحظة أن إدارة Bubble Mart ظلت دائمًا يقظة وواضحة بشأن هذه المسألة، وأظهرت حتى نوعًا من “المناعة ضد الهشاشة” (反脆弱). ففي أغسطس من العام الماضي، عندما كان السوق في حالة من الحماس الشديد، قامت الشركة عمدًا بتخفيف الترويج/التسخين حول Labubu، وأطلقت كمية كبيرة من المخزون في السوق (大量放货)، مما أدى إلى تفجير فقاعة المضاربة.

يبدو الأمر وكأنها قد تضحي بالحرارة في الأجل القصير، ولا ترضي سوقي الأسهم والثقافة الشعبية للألعاب التجسيدية (潮玩) في آن واحد. لكن في الواقع الهدف هو تجنب الإفراط في استنزاف رصيد الـIP الخاص الواحد، والحفاظ على عمر الـIP على المدى الطويل.

ومن المرجح ألا تهز تقلبات سعر السهم هذه المرة من صلابة/حزم استراتيجية Bubble Mart.

في مؤتمر الأرباح، كررت الإدارة مرارًا التأكيد على أنه ليس تسارع النمو للربع القادم، بل رؤية “أن نصبح شركة تشغيل IP طويلة الأمد وعالية الجودة”. أما بالنسبة لتوجيه نمو 20% لعام 2026، فهو في الواقع إدارة نشطة للتوقعات من قبل الإدارة، رفضًا لأن يتم ربط الشركة بسردية نمو على طريقة “محرك يعمل بلا توقف” تحت ضغط السوق.

وما هو أهم من ذلك: ليست Bubble Mart مجرد “مقاومة دفاعية” لمزاج السوق، بل تقوم بتطور تنظيمي نشط لإعادة بناء القدرات الأساسية للنمو في المرحلة التالية.

على سبيل المثال، رغم أن النمو في العام الماضي كان رائعًا جدًا، فإن سوق الولايات المتحدة حقق “صفقة بقيمة 69 مليارًا” عبر تخصيص ميزانية قدرها “20 مليارًا”. لقد تحملت الجوانب كافة مثل احتياطي المواهب، والنظام، والتخزين، واللوجستيات ضغطًا كبيرًا جدًا. ولا يمكن ترك هذه المشاكل دون حل، ثم الاستمرار في الركض بسرعة كما هي.

وفي الفترة القريبة، أنهت Bubble Mart عملية إعادة هيكلة تنظيمية محورية. فقد تم ترقية COO السابق، وين دي، ليصبح CGO (مدير النمو الرئيسي)، وأصبحت المسؤولية الأساسية من إدارة تشغيل منطقة واحدة إلى تنسيق استراتيجية النمو العالمية. وفي الوقت نفسه، تم أيضًا كسر الحواجز التنظيمية بين الأعمال المحلية والدولية؛ حيث تم تقسيم الأسواق العالمية إلى أربعة مراكز إقليمية، ومنح الخط الأول في المناطق مرونة أكبر في اتخاذ القرار وصلاحيات لتوزيع الموارد.

والجدير بالاهتمام أكثر هو أن Bubble Mart جمعت 10 أقسام—مثل السوق، وتصميم المتاجر، وسلسلة التوريد، وترخيص IP وغيرها—في منصة مركزية موحدة (middle/back-office) لتقديم دعم معياري للمناطق في جميع أنحاء العالم.

إن نية هذا التعديل واضحة جدًا: إما تحقيق استجابة محلية سريعة عبر مراكز المناطق، أو ترسيخ القدرات الأساسية عبر المنصة المركزية، لتجنب إعادة اختراع العجلة.

تشير إعادة الهيكلة التنظيمية هذه إلى انتقال Bubble Mart من “قيادة نموها عبر IP الأعلى رواجًا” إلى ترقية منهجية “مصفوفة IP + العولمة + تنسيق متعدد الأنماط”. إن الأداء خلال السنوات الثلاث الماضية، والارتداد بعد تقلبات سعر السهم الأخيرة، كلها تثبت قابلية نموذج أعمال Bubble Mart للاستمرار.

لكن تقلب سعر السهم يمثل أيضًا نوعًا من رد فعل السوق. وكلما حدث هبوط كبير في سعر السهم، كان ذلك نافذة لإعادة النظر في Bubble Mart، ونرى من جديد المنطق الأساسي لهذه الشركة.