كيف يمكن للائتمان الخاص أن ينجو من اختبار الإجهاد الخاص به

لندن، 25 مارس (رويترز بريكينغفيوز) - تواجه إمبراطورية الائتمان الخاص المربحة في وول ستريت أول اختبار ضغوط حقيقي لها. تقوم الصناديق التي تستهدف الأفراد الأثرياء التي أنشأتها بلاك روك (BLK.N)، فتح علامة تبويب جديدة، ومورغان ستانلي (MS.N)، فتح علامة تبويب جديدة، وشركاؤها بتقليص عمليات السحب، إذ يهجر الداعمون من أصحاب المبالغ الصغيرة سوقاً بقيمة 235 مليار دولار. تم تصميم هذه الهياكل لتنجو من عاصفة مطوّلة، لكن مصيرها الآن سيتوقف على التحكم في ارتفاع حالات التعثر، وعلى وجود أرضية تحت ثقة المستثمرين التي تنهار.

في صلب الأمر شركات تنمية الأعمال (BDCs)، وهي محركات طفرة الائتمان الخاص في التجزئة. كان الوصول إلى استثمارات خاصة، خفيفة التنظيم، كبيرة التذاكر، تاريخياً من نصيب المستثمرين المؤسسيين مثل شركات التأمين أو خطط المعاشات. وقد أثبتت ما يسمى الشركات المدرجة خارج البورصة غير المتداولة (nontraded BDCs) أنها طريقة مريحة لفتح عالم القروض غير المصرفية عالية العائد التي يتم التفاوض عليها ثنائياً (bilaterally negotiated) أمام جحافل هائلة من الأثرياء العاملين من عامة الناس.

تواصل نشرة “إيران” الإخبارية من رويترز إطلاعك على آخر التطورات والتحليلات المتعلقة بحرب إيران. اشترك هنا.

على عكس نظيراتها المدرجة، التي تجمع رأس المال من الأسهم على نحو نادر ثم تسمح ببيع الأسهم في السوق المفتوح، تمنح BDCs غير المتداولة المستثمرين إمكانية الوصول عبر عروض اشتراك مستمرة. ويمكن لهؤلاء المستثمرين بعد ذلك اختيار البيع عبر عروض مناقصة دورية، حيث يتم تحديد السعر بناءً على احتساب الصندوق لصافي قيمة أصوله (net asset value).

وقد ثبت أن ذلك مربح للغاية. يعد صندوق BCRED الضخم التابع لبلاكستون (BX.N)، فتح علامة تبويب جديدة، والذي تبلغ قيمة الأصول المُدارة فيه 83 مليار دولار، هو القائد في القطاع. وحده في العام الماضي حقق 1.2 مليار دولار من الرسوم. وبما أنه يمثل أكثر من ثلث بقليل من صافي أصول BDCs غير المتداولة، فإن ذلك يعني أكثر من 3 مليارات دولار من الرسوم إجمالاً على مستوى الصناعة.

إن الحجم الهائل لهذه المركبات يجعلها حاسمة بالنسبة لمنظومة الائتمان الخاص الأوسع، ويساعد الشركات مثل المتجر الذي يقوده ستيف شوارتزمان على الإزاحة إلى جانب البنوك التقليدية. تمتلك الصناديق المسجلة علناً قروضاً بحوالي 235 مليار دولار، وترتفع إلى أكثر من 300 مليار دولار بعد احتساب المركبات الخاصة، وفقاً لبيانات RA Stanger.

الآن، هذه الآلة بدأت تتعثر. فقد سحب الأثرياء تدريجياً مزيداً من أموالهم، بقيادة حسابات التجزئة في آسيا. يتم تقييد عمليات السحب للمستثمرين، إذ تضع عروض المناقصة سقفاً أقصى صارماً وحدّاً اعتيادياً أقل من ذلك، عادة عند 5% من الأصول في كل ربع سنة. تكمن المشكلة في أن عمليات الاسترداد، بعد احتساب أي تدفقات داخلة، ارتفعت طوال عام 2025 لتبلغ ذروة 4.6% من صافي قيمة الأصول لدى الصناعة على مستوى ربعها الأخير، وفقاً لبيانات RA Stanger، وقد تسارعت هذا العام.

كانت بلاك روك ومورغان ستانلي من بين أوائل من وضعوا سقفاً لعمليات الاسترداد عند عتبة 5% التي وعدوا بها، ثم تبعهما لاحقاً كل من Apollo Global Management (APO.N)، فتح علامة تبويب جديدة، وAres Management (ARES.N)، فتح علامة تبويب جديدة. يتوقع ممارسون في الصناعة أن يتبع جميع المديرين هذا النهج، رغم أن BCRED التابعة لبلاكستون التزمت حتى الآن بكل طلبات المناقصة. لكن هذا لا يعني أن هناك نزوحاً كاملاً يحدث: فقد جلب صندوق HPS Corporate Lending التابع لبلاك روك أموالاً أكثر مما دفعه في الربع الأول، في حين كان أداء مركبة أبولو قريباً من الاستقرار تقريباً. السؤال الكبير هو ما إذا كان المستثمرون الأثرياء سيواصلون الشراء، أم إذا كانت الموازنة ستتحول بشكل حاسم لصالح عمليات السحب.

هناك بعض السوابق المطمئنة. قبل طفرة الائتمان الخاص، ظهر “نقطة جذب” أخرى لمستثمري التجزئة، وهي صندوق الاستثمار العقاري غير المتداول. كما هو الحال مع BDCs، كانت هذه صناديق “شبه سائلة”، وتتيح عمليات استرداد منتظمة محدودة. مرة أخرى، كانت بلاكستون – من خلال مركبتها BREIT – لاعباً رئيسياً. لقد تعرضت هي وغيرها لضغوط تفكير سلبي جماعي بشأن قيم العقارات مع ارتفاع أسعار الفائدة في 2022، لينتهي الأمر بتقييد عمليات الاسترداد. الخبر الجيد هو أن معظم هذه الصناديق كانت تدير نفسها إلى حد كبير عبر ذلك. الخبر السيئ هو أن تدفقات المستثمرين إلى الداخل، على مستوى الصناعة، انهارت. تقلصت القيمة السهميّة لـ REITs غير المتداولة بنحو الربع تقريباً خلال هذه الفترة، وفقاً لبيانات RA Stanger.

للائتمان الخاص مزايا معينة. فالقروض لديها جداول سداد محددة، ما يعني أنها تتلاشى بطبيعتها مع الوقت. يشهد دفتر متوسط المقرضين المباشرين سداداً لنحو 15% إلى 20% من ذممهم المدينة (IOUs) من حيث القيمة كل عام، قبل احتساب حالات التعثر. ومع أن أغلب القروض مدتها خمس إلى سبع سنوات، فإن كثيراً منها يتم سدادُه مسبقاً مبكراً مع قيام المقترضين بالنمو في إعادة التمويل باتجاه السوق الأرخص والأكثر انتشاراً على نطاق واسع (broadly syndicated). في معظم الأوقات، من المفترض أن يغطي التدفق النقدي الداخل من هذه الدوامة المنتظمة جزءاً كبيراً، إن لم يكن كلاً، من عمليات الاسترداد في BDC.

بالطبع، قد تجف هذه السدادات. خلال الأزمة المالية عام 2008، تضاءلت إلى نحو 12% سنوياً، وفقاً للمحللين والبنكيين. وإذا كان ذلك كذلك، فقد تحتاج الصناديق إلى الاستفادة من النقد والأصول السائلة التي يتم الاحتفاظ بها على الدوام لهذا النوع من الطوارئ. يقدّر موديز أن احتياطيات الأصول الأكثر سيولة تغطي على الأقل ثلاثة أرباع عمليات التدفق الخارجة لمعظم المركبات. وإذا لم يكن ذلك كافياً، فقد تحتاج إلى سحب المزيد من الرافعة، رغم أن اللوائح تقيد الاقتراض بما يعادل ضعف قيمة حقوق الملكية لديهم. ما يزال هناك مجال: يقدّر موديز أن متوسط BDC غير المتداولة يعمل بدين يعادل فقط 80% من أموال المستثمرين.

يشير كل ذلك إلى أن بإمكان BDCs تحمل “نزوح” طويل مع الوفاء باستردادات 5%. لكن المشكلة هي أنه إذا كانت تعيد رأس المال إلى المساهمين، فإنها لا تعيد استثماره لإنتاج العائد الذي سيجذب تدفقاتاً داخلية جديدة. وإذا طال استمرار تعطل المشترين، فإن غلاف “شبه السائل” يصبح قيداً متزايد التعقيد، وقد يؤدي في النهاية إلى تصفيّات قسرية.

هناك الكثير مما يمكن أن يدفع المستثمرين إلى الابتعاد لفترة طويلة. فالمزيد من المقترضين يتأخرون عن السداد أو يقع في نطاق المخالفات بموجب التعهدات (covenants). وقدّر تصنيف فيتش (Fitch Ratings)، الذي يتتبع ملفات الائتمان للشركات الخاصة، معدل تعثر قدره 5.4% في فبراير، بانخفاض طفيف عن يناير لكنه يظل أعلى من السنوات الأخيرة. وقد تتزايد الخسائر مع تسارع أثر صدمة قطاع الطاقة الناتجة عن الصراع في الخليج وتعطّل بفعل الذكاء الاصطناعي. تشير تقديرات بحث RA Stanger إلى أن صناديق BDC تتمتع، بمتوسط، بتعرض بنسبة 25% للشركات عالية المخاطر من تأثير الذكاء الاصطناعي، لكن هذا يخفي تبايناً واسعاً بين صندوق وآخر يتراوح بين 9% و41%. تشير أسعار السوق العامة إلى أن الخسائر حتمية. وبحسب بيانات PitchBook LCD، انخفضت القروض المتداولة على نطاق واسع الموجهة لشركات البرمجيات من 95% من قيمتها الاسمية إلى 87% حتى الآن هذا العام.

إن القروض المتعثرة عديمة القيمة تُنقص حقوق ملكية الصندوق، ما يجعل حدود الرافعة تؤثر بقوة أكبر، بينما يتم تقليل قيمة الضمانات التي تقترض منها غالباً BDCs. إذا بدأ صندوق برافعة تعادل 80% من قيمة حقوق ملكيته، فسترتفع هذه النسبة إلى أكثر من 120% إذا تكبدت محفظته خسائر بنسبة 20%. عندها قد تنظر وكالات التصنيف إلى الأمر بنظرة سلبية، ما يجعل الاقتراض بمزيد من الأموال أصعب.

يجادل المديرون بأنهم توقعوا مخاطر الذكاء الاصطناعي وأنهم أعدوا العدة بشكل كافٍ. كما أن الائتمان الخاص ما يزال يقدم عوائد أعلى من البدائل المتداولة على نطاق واسع، ما يعني أن المستثمرين قد لا يزالون مُغريين بالعودة. ومع ذلك، يتوقع معظم المشاركين في الصناعة حدوث “تنحية” أو تنقية للسوق (shakeout)، حيث ستواجه المركبات المفرطة التعرض لخسائر البرمجيات، أو التي لديها رافعة مفرطة، صعوبة في البقاء. تشيرنا دروس التاريخ إلى أوقات أكثر صرامة قادمة.

تابع @Unmack1، فتح علامة تبويب جديدة على X

لمزيد من الأفكار مثل هذه، انقر هنا، فتح علامة تبويب جديدة لتجربة Breakingviews مجاناً.

إعداد بواسطة Jonathan Guilford؛ الإنتاج بواسطة Pranav Kiran

• المواضيع المقترحة:
• Breakingviews

Breakingviews
يُعد Reuters Breakingviews المصدر الرائد عالمياً للأفكار المالية التي تحدد جدول الأعمال. وبوصفها علامة Reuters للتعليقات المالية، فإننا نفكك أكبر قصص الأعمال والاقتصاد كما تتكشف حول العالم كل يوم. توفر مجموعة عالمية تضم نحو 30 مراسلاً في نيويورك ولندن وهونغ كونغ ومدن رئيسية أخرى تحليلات خبراء في الوقت الحقيقي.

اشترك في تجربة مجانية لخدمتنا الكاملة عند وتابعنا على X @Breakingviews وعلى www.breakingviews.com. جميع الآراء المعبر عنها هي آراء المؤلفين.

• X

• Facebook

• Linkedin

• Email

• Link

شراء حقوق الترخيص

Neil Unmack

Thomson Reuters

Neil Unmack هو محرر مشارك في Reuters Breakingviews ومقره لندن. يغطي أسواق الائتمان وصناديق التحوط وإيطاليا. في السابق كان مراسلاً لتمويل الشركات في Bloomberg News في لندن. بدأ مسيرته المهنية كصحفي مالي في عام 2001 في Euromoney Institutional Investor، حيث غطى التمويل الهيكلي لمجلة EuroWeek. وقد تلقى تعليمه في Eton College وجامعة أكسفورد، وتخرج بدرجة امتياز في اللغات الحديثة.

• Email