ملخص دورة رأس المال المخاطر في ستانفورد: أساسيات الاستثمار المخاطر التي يجب أن يفهمها كل مؤسس

الكاتب: إيليا ستريبولايف

الترجمة: Deep Tide TechFlow

رابط النص الأصلي:

إقرار: هذه المقالة محتوى مُعاد نشره، ويمكن للقراء الاطلاع على مزيد من المعلومات عبر رابط النص الأصلي. إذا كانت لدى المؤلف أي اعتراضات على صيغة إعادة النشر، فاتصلوا بنا، وسنقوم بإجراء التعديلات وفقًا لطلب المؤلف. يُستخدم إعادة النشر فقط لمشاركة المعلومات، ولا يشكّل أي نصيحة استثمارية، ولا يعكس آراء ومواقف وو شوان.

هذه هي أول مذكرة محاضرة عامة لبرنامج دورة رأس المال الاستثماري في كلية ستانفورد للأعمال. لقد درّس المؤلف هذه الدورة لسنوات عديدة، ومن بين أكثر من 1300 طالب، قام 500 منهم ببدء مشاريع، ودخل 600 منهم مجال رأس المال الاستثماري (VC).

قرر أن يتيح محتوى الدورة بالكامل للعامة، بدءًا من أكثر شروط التدفق النقدي أساسًا—وأيضًا الأكثر سهولة في الوقوع في فخها—وهي: الأسهم الممتازة القابلة للتحويل، وتفضيل التصفية، وحق التحويل. هذه البنود تحدد في وقت الخروج بالضبط مقدار ما سيحصل عليه المؤسسون.

بالنسبة للمؤسسين الذين يخططون لجمع التمويل أو الذين هم بالفعل في المفاوضات، فإن هذا يُعد مادة أساسية لا غنى عنها.

ستقدّم هذه المقالة شرحًا لكيفية عمل بنود التدفق النقدي، وكيف يؤثر تفضيل التصفية على عائدك، وكيف تُمكّن الأسهم الممتازة القابلة للتحويل المستثمرين من تحقيق الأفضلية.

هذه هي المعرفة الأساسية التي يجب أن يفهمها روّاد الأعمال.

مرحبًا، ودافعـي

لقد قُدمت دورة رأس المال الاستثماري في كلية ستانفورد للأعمال لسنوات عديدة. خلال هذه الفترة، اختار أكثر من 1300 طالب هذه الدورة، وحوالي 500 شخص لاحقًا أسسوا شركات ناشئة، وحوالي 600 شخص دخلوا مجال رأس المال الاستثماري (VC) والقطاع الأوسع من الأسهم الخاصة للعمل كمستثمرين. أحافظ على تواصل مع العديد من الطلاب، وأتلقى باستمرار رسائل بريد أو رسائل منهم يقولون إنهم عند جمع التمويل أو التفاوض على قائمة شروط الصفقة (term sheet)، “أخرجوا مرة أخرى مذكرة ومحاضراتك في هذه الدورة يا أستاذ.”

لطالما أردت مشاركة معرفتي وخبرتي على نطاق واسع، خصوصًا لأن عالم VC والبدء في شركة ناشئة غالبًا ما يُحاط بالغموض ويُساء فهمه على نطاق واسع. وهذا أيضًا هو السبب في أنني بدأت بنشر نتائج أبحاث VC على LinkedIn تقريبًا يوميًا. لكن مشاركة تفاصيل دورة معقدة وصعبة—حيث تتراكم المفاهيم طبقة فوق طبقة—تتطلب وسائل مختلفة. لذا، أنا هنا.

بعد قراءة كل مقال، ينبغي أن تكون لديك معرفة معمقة نسبيًا بكيفية اتخاذ المستثمرين للقرارات، وكيف يتفاوض المؤسسون والمستثمرون حول توزيع التدفق النقدي وحوكمة الشركة، إضافة إلى فهم عدد لا يحصى من الأمور الأخرى التي يستخدمها عالم الشركات الناشئة يوميًا.

في أولى المقالات، سنصل مباشرة إلى جوهر الموضوع، وسنركّز بشكل أساسي على بنود التدفق النقدي في جولة VC الأولى. بنود التدفق النقدي جوهرها يدور حول “من يحصل على ماذا عند تقسيم الكعكة”. سنعرّف على أكثر الأوراق المالية المالية استخدامًا في تمويل VC—وهي الأسهم الممتازة القابلة للتحويل. سنغطي جميع البنود التعاقدية الرئيسية التي تحدد كيفية توزيع عوائد المؤسسين والمستثمرين. بعد تغطية جولة VC الأولى، سننتقل إلى تقديم الجولات اللاحقة. ولن نكون جاهزين حينها إلا لمناقشة جولات ما قبل VC، بما في ذلك SAFE والسندات القابلة للتحويل وغيرها من الأوراق المالية. يسألني كثير من الطلاب: لماذا لا نبدأ بـ SAFE؟ بعد كل شيء، فهذا هو الورق المالي الذي يصدره كثير من المؤسسين الآن في البداية. لكن السمة الأساسية لـ SAFE هي أنها تتحول إلى الأوراق المالية التي ستصدرها الشركة الناشئة لاحقًا؛ وبدون فهم تلك الأوراق المالية، يصعب فهم SAFE بشكل حقيقي. بعد تغطية بنود التدفق النقدي، سنتحدث عن السيطرة، وحوكمة الشركة، وتضارب المصالح داخل الشركة الناشئة. هذه نقاط نقاش حاسمة للغاية. كما أقول للطلاب مرارًا وتكرارًا: “لا يمكنك أن تفقد السيطرة على الشركة الناشئة مرة واحدة فقط. بمجرد أن تفقدها، ستفقدها إلى الأبد.”

حالة نموذجية

عند شرح موضوع التدفق النقدي، سأستخدم حالة نموذجية تمتد عبر كل المحتوى، وسأقوم بتعديلها وتوسيعها مع تقدم المادة. Ann Zhao و Matt Smith هما المؤسسان المشاركان لشركة SoftMet، وهي شركة ناشئة في مجال التكنولوجيا. خلال عملية التمويل، واجهوا Rob Arnott، وهو شريك في مؤسسة رأس مال استثماري رائدة Top Gun. ثم دعا Rob Ann و Matt لعرض فكرة الشركة الناشئة على جميع شركاء Top Gun. بعد أسبوع، تلقى المؤسسون قائمة الشروط من Top Gun. تقترح قائمة الشروط:

ستستثمر Top Gun مبلغ 10 ملايين دولار في SoftMet.

ستحصل Top Gun على أسهم ممتازة من الفئة A في SoftMet، بسعر الإصدار (سعر الإصدار الأصلي) قدره 4 دولارات.

تمتلك أسهم الفئة A تفضيل تصفية بمقدار 1x.

يمكن تحويل سهم واحد من أسهم الفئة A إلى سهم واحد من أسهم SoftMet العادية.

ترتبط أسهم الفئة A بشتى البنود والشروط الإضافية.

يمتلك المؤسسون 7.5 مليون سهم عادي.

تبلغ القيمة التقديرية للشركة بعد الاستثمار 40 مليون دولار.

يحتاج Ann و Matt إلى فهم معنى قائمة الشروط هذه: ما هي أسهم الفئة A بالضبط؟ ما هي القيمة بعد الاستثمار؟ ما هو تفضيل التصفية؟ ما هو التحويل؟ ما السمات التي ينبغي أن يركزوا عليها بشكل خاص في هذه المقترحات؟ من بين جميع البنود، ما الذي قد يحمل دلالات مالية مهمة، وما الذي قد يرغبون في إعادة التفاوض بشأنه؟ ما البنود التي تكون أكثر ملاءمة للمؤسسين؟

نحتاج إلى افتراضات مبسطة لتقديم جميع المفاهيم

من أجل الحفاظ على الوضوح، سنبدأ ببعض الافتراضات المبسطة. سنقوم بتخفيف جميع الافتراضات المؤقتة في المذكرات اللاحقة، لذا تابعوا معنا! لا تغادروا لأنه "يبدو أن هذا الأستاذ من برج عاجي لا يعرف أن المؤسسين ليسوا ‘يملكون أسهمًا’ بل ‘يستحقون أسهمًا’ "، إلخ. أعلم ما الذي سنفعله، وسنعود إلى جميع هذه النقاط في الوقت المناسب.

هذه هي الافتراضات التي سأستخدمها دائمًا في الدفعة الأولى من المذكرات حول جولة تمويل VC الأولى (إذا لم تكن هذه المصطلحات مألوفة لكم، فهذا هو سبب تبسيطنا لها الآن):

افتراض: لا تقوم SoftMet بتوظيف أي موظفين. يعني هذا الافتراض أن SoftMet لا تحتاج إلى تعويض الموظفين بالسيولة النقدية أو بالأسهم، كما يعني أننا سننظر إلى المؤسسين بوصفهم مالكين فحسب، وليس موظفين. فترة الاستحقاق وبنود توظيف المؤسسين سيتم مناقشتها لاحقًا.

افتراض: Top Gun هو أول مستثمر خارجي في SoftMet. في الواقع، يوجد قبل معظم جولات VC تمويل عبر جولة ملائكة أو جولة بذور، باستخدام أوراق مالية مختلفة.

افتراض: ستكون هذه الجولة هي الاستثمار الوحيد الذي تجمعه SoftMet كدعم من مستثمر VC خاص كشركة ناشئة. في الواقع، تشير نتائج بحثي إلى أن متوسط شركة يونيكورن أمريكية جمعت أكثر من ست جولات VC. بالتأكيد سنقوم قريبًا بتخفيف هذا الافتراض.

افتراض: إن بنود التدفق النقدي فقط هي المهمة. تتضمن قائمة الشروط أيضًا حوكمة الشركة—السيطرة، وحقوق التصويت، ومقاعد مجلس الإدارة—لكننا سنعالج هذه الأمور لاحقًا.

المستثمرون مقابل عائد الاستثمار يقدّمون أوراقًا مالية

استثمار Top Gun البالغ 10 ملايين دولار هو جولة رأس مال استثماري محفوفة بالمخاطر—أي شراء أوراق مالية مقابل نقد. يُسمّى مبلغ 10 ملايين دولار الذي تقترح Top Gun استثماره مبلغ الاستثمار.

كعائد على الاستثمار، سيحصل Top Gun على أوراق مالية تمنحه جزءًا من الملكية في SoftMet. تحديدًا، ضمن هذه الجولة، سيتم إصدار عدد معيّن من الأوراق المالية الجديدة—أسهم ممتازة من الفئة A—وتقديمها إلى Top Gun. لكن كم عدد الأسهم التي سيحصل عليها Top Gun؟ كيف يتم توزيع نسبة ملكيته بعد الاستثمار؟ وكيف سيتم توزيع العوائد المستقبلية بين المؤسسين ومستثمري VC؟

تمنح قائمة الشروط إرشادات للإجابة عن هذه الأسئلة عبر توضيح من يحصل على ماذا في مختلف السيناريوهات. عدد الأسهم التي يحصل عليها Top Gun يتحدد بمبلغ الاستثمار وبسعر الإصدار الأصلي لأسهم الفئة A. سعر الإصدار الأصلي هو السعر الذي يدفعه المستثمرون لكل سهم عند الإصدار، ويُختصر عادةً إلى OIP، كما يمكن تسميته سعر الشراء الأصلي (OPP).

تنبيه: OIP يختلف عن القيمة الاسمية. القيمة الاسمية للسهم هي قيمة السهم التي ينص عليها النظام الأساسي للشركة، ويتم تحديدها بشكل اعتباطي عند التسجيل، ولا ترتبط فعليًا بالتقييم الفعلي للشركة، ولا تحمل معنى اقتصاديًا فعليًا. القيم الاسمية الشائعة هي 0.001 دولار أو 0.0001 دولار، ويمكن أيضًا استخدام مفهوم “بدون قيمة اسمية”.

يمكننا استخدام OIP لتحديد عدد الأسهم التي سيحصل عليها Top Gun. مبلغ الاستثمار 10 ملايين دولار، وOIP يساوي 4 دولارات، وبالتالي يحصل Top Gun على حاصل قسمة الاثنين:

لذا، تستثمر Top Gun نقدًا 10 ملايين دولار في SoftMet مقابل 2.5 مليون سهم من أسهم الفئة A. وبشكل عام، تكون العلاقة بين OIP ومبلغ الاستثمار وعدد الأسهم التي يحصل عليها المستثمر في هذه الجولة كما يلي:

بمجرد أن تعرف أي اثنين من هذه الكميات الثلاث، يمكنك تحديد الكمية الثالثة. في الواقع، تختلف قوائم الشروط إلى حد كبير عند وصف الاستثمار المقترح، لكن يجب أن يكون من الممكن دائمًا استنتاج هذه الكميات الثلاث من المعلومات المتاحة. قائمة شروط SoftMet تقدم مبلغ الاستثمار وOIP. أو ربما تقدم قائمة الشروط مبلغ الاستثمار وعدد الأسهم التي يحصل عليها المستثمر.

المثال 1: سعر الإصدار الأصلي

استثمر صندوق VC Great Innovation Partners مبلغ 25 مليون دولار في شركة مبكرة Fox Solutions, Inc. وحصل على 2 مليون سهم من أسهم الفئة الممتازة لجولة البذور. ما هو سعر الإصدار الأصلي لهذه الورقة؟

سعر الإصدار الأصلي هو:

بعبارة أخرى، دفعت Great Innovation 12.5 دولارًا مقابل كل سهم من أسهم ممتازة لجولة البذور.

عادةً ما يمتلك المؤسسون أسهمًا عادية

عادةً ما يمتلك مؤسسو الشركات المبكرة أسهمًا عادية، وهي أكثر أشكال الملكية شيوعًا في الشركات المدرجة عالميًا وفي الشركات الخاصة. السهم هو شكل من أشكال ملكية الشركة، ويمنح حامله (أي المساهم) بعض الحقوق. بمعنى آخر، المساهم له حق في المطالبة بعائدات الشركة. الأسهم (equity) هو مصطلح آخر شائع لوصف حق المطالبة بالعائدات المرتبطة بالأسهم، وسنستخدم هنا “السهم” و"الأسهم/الملكية" بالتبادل. كما يتم استخدام مصطلحي “السهم” أو “الملكية” لتمييز هذه الأوراق المالية عن نوع آخر شائع من حق المطالبة بالعائدات—أي الديون.

إضافة كلمة “عادي” إلى “الأسهم” لا تكون ذات معنى إلا عندما تصدر الشركة أنواعًا أخرى من الأوراق المالية أيضًا. إذا كانت الأسهم العادية هي الورقة الوحيدة التي تصدرها الشركة، فسيكون لكل سهم من أسهم الشركة نفس المعاملة مثل أي سهم آخر—هناك حق مطالبة واحد فقط! وبشكل أكثر عمومية، كل سهم من الأسهم العادية تتم معاملته بنفس الطريقة تمامًا مثل أي سهم آخر عادي.

عندما تتم مشاركة العوائد، يكون للسهم العادي حق الحصول على العوائد نفسها تمامًا مثل أي سهم عادي آخر. لذلك، يتم توزيع العوائد بالتساوي بين جميع الأسهم العادية القائمة. لكن إذا كان لدى حاملي الأسهم الآخرين نوع آخر من الأوراق المالية، فقد يختلف توزيع العوائد اختلافًا كبيرًا. وفي صفقات VC، يكون هذا هو الحال تقريبًا دائمًا.

المستثمرون يمتلكون أسهمًا ممتازة قابلة للتحويل

أسهم الفئة A التي حصل عليها Top Gun هي مثال على الأسهم الممتازة القابلة للتحويل. الأسهم الممتازة القابلة للتحويل هي الورقة المالية التي يختارها أغلب مستثمري VC في الولايات المتحدة. تجمع هذه الورقة بين خصائص الديون والأسهم العادية. بالنسبة للمؤسسين الطامحين أو للمستثمرين في المراحل المبكرة، للأسف، فإن هيكل هذه الورقة معقد نسبيًا، خصوصًا مقارنةً بديْن مباشر وأسهم عادية كأوراق مالية تقليدية. لكن لحسن الحظ، سنتمكن من إتقانها معًا الآن.

ومن حيث الجوهر، فإن الأسهم الممتازة القابلة للتحويل هي ورقة مالية تمنح الحامل خيارًا بين مسارين محتملين للعوائد. يمكن للحامل اختيار تحويل الأسهم الممتازة القابلة للتحويل إلى ورقة مالية أخرى، غالبًا الأسهم العادية (ويسمى هذا السمة القابلة للتحويل الاختياري). أو يمكن للحامل، قبل أن يحصل حاملو الأسهم العادية على أي عوائد، أن يحصل أولًا على دفعة لمرة واحدة (وهذا يُسمى سمة تفضيل التصفية). غالبًا ما تكون هذه الحقوق مصحوبة بالعديد من الشروط الإضافية، وتعتمد على العديد من البنود التعاقدية الأخرى التي سنناقشها. لكن الفكرة الأساسية هي أن هذه الورقة تمنح المستثمرين الحق في الاختيار بين سمة التحويل وسمة تفضيل التصفية.

ملاحظة مهمة جدًا—خصوصًا لمن لديه خبرة في أسواق الأسهم وخدمات الاستثمار البنكي—في الأسواق المالية التقليدية، تصدر الشركات أحيانًا أوراقًا مالية تُسمى أيضًا أسهمًا ممتازة. وعلى الرغم من أنها متشابهة ظاهريًا، فإن للأوراق الصادرة في صفقات VC سمات عديدة تجعلها مختلفة تمامًا عن أسهم ممتازة يتم تداولها في الأسواق العامة. إذا كنت تعرف الأسهم الممتازة من الأسواق العامة—فهذه مختلفة. لا تتجاوز هذه الجزئية.

المثال 2: أسهم ممتازة صادرة عن شركة مدرجة

في عام 2018، أصدرت شركة تأمين كبرى مدرجة MetLife سلسلة جديدة من الأسهم الممتازة MET-E، وقدمت 28 مليون سهم للسوق. وظائف هذه الأسهم الممتازة تشبه إلى حد كبير الأوراق المالية الخاصة بالديون، حيث يحصل المستثمرون على عائد توزيعات ثابت دائم. تقدم MET-E للمستثمرين نسبة عائد اسمية قدرها 5.63%، لكنها لا تمنح أي حقوق تصويت (على عكس الأسهم العادية). يحصل حاملو الأسهم الممتازة على أولوية في أرباح الشركة، ويأخذون التوزيعات قبل المساهمين في الأسهم العادية (ولكن بعد الدائنين). عادةً لا تحتوي أسهم MET-E الممتازة من هذا النوع على سمة التحويل.

تسمي العقود في VC عادةً هذه الورقة “أسهمًا ممتازة”، لكن عندما ترى في عقد VC أو قائمة الشروط كلمة “أسهم ممتازة”، يمكنك الاطمئنان إلى أنها تكون قابلة للتحويل. في تحليلي لآلاف عقود VC، أكثر من 99% من “الأسهم الممتازة” كانت في الواقع قابلة للتحويل.

على الرغم من أن العقود غالبًا ما تُسقط كلمة “قابلة للتحويل” من اسم الورقة، إلا أنه عادةً ما توجد عبارات وصفية إضافية. على سبيل المثال، قد تُسمى هذه الورقة أسهم ممتازة من الفئة A، كما في مثال الحالة التي اقترحتها Top Gun.

المثال 3: أحرف السلاسل

أصدرت شركة مشاركة الركوب Uber، خلال كونها شركة مدعومة برأس مال استثماري خاص، على التوالي أسهم جولة البذور، ثم الفئة A، ثم الفئة B، إلى أن وصلت إلى أسهم الفئة الممتازة من الفئة G. وأصدرت شركة تحليل بيانات Palantir في جولة تمويلها لعام 2015 أسهمًا ممتازة من الفئة K (وكانت قد أصدرت سابقًا الفئات A إلى J). وقبل الطرح النهائي للاكتتاب العام، من المحتمل أن تنفد شركة الفضاء SpaceX من جميع الأحرف لتسمية كل سلسلة من أسهمها الممتازة (أنا أكتب هذه الفقرة في يناير 2026). أحيانًا تُصدر الشركات أوراقًا مالية خارج ترتيب الأحرف، مثل عندما تقوم الشركة بإعادة هيكلة. على سبيل المثال، أصدرت شركة ألعاب عبر الإنترنت Zynga أسهمًا ممتازة من الفئة A وB وC، ثم أصدرت أسهمًا ممتازة من الفئة Z بشكل قفزي قبل الاكتتاب العام الأولي.

تاريخيًا، كانت تسمية أسهم الفئة A الممتازة هي الاسم المستخدم للأوراق المالية الصادرة في الجولة الأولى من تمويل VC. وخلال السنوات الخمسة عشر الماضية تقريبًا، كان النوع الأول من الأوراق المالية يُسمى أيضًا في كثير من الأحيان أسهمًا ممتازة لجولة البذور (كما في حالة Uber). وهذا يعني عادةً أن هيكل هذه الورقة قد يكون أبسط من أسهم الفئة A الممتازة الكاملة. قد يرغب المؤسسون والمستثمرون أيضًا في إيصال رسالة مفادها أن هذه الشركة هي في مرحلة مبكرة جدًا. بمجرد أن تُنجز الشركة جولة تمويل أخرى، عادةً ما يتم إصدار أسهم الفئة A الممتازة. وهذا يعني أنه لا ينبغي افتراض أن “الفئة A” تعني بالضرورة الجولة الأولى من تمويل VC.

فما هي إذن الجولة الأولى من تمويل VC؟ أفضل طريقة لتحديد ذلك هي سؤال ما إذا كانت هذه الجولة هي جولة تسعير، أي ما إذا كانت الورقة لها OIP. إذا كانت الشركة تصدر SAFE أو سندات قابلة للتحويل، فإنها ليست جولة تسعير؛ لكن أسهم البذور الممتازة تكون جولة تسعير. (ملاحظة: غالبًا ما يُقال إن الجولات غير التسعيرية لا تحدد أي تقييم للشركة. وهذا غير صحيح، وسنناقش ذلك في الوقت المناسب.)

المحامون الذين يقدمون نصائح للمستثمرين في VC وللشركات الناشئة يتمتعون بقدرة كبيرة على الإبداع في تسمية الأمور، لذا توجد أيضًا العديد من التباينات الأخرى في التسمية. أحيانًا تعكس الفروق الدقيقة في الأسماء ترتيبات محددة. على سبيل المثال، يمكن أن يتبع أي حرف سلسلة أيضًا أو يكون معه سلسلة أرقام إضافية (قد يتبع الفئة A الفئة A-1 أو A-2، إلخ). وإذا كانت جزءًا من نفس الجولة، فعادةً تكون هذه الأسهم من نوع A-1 مختلفة قليلًا فقط عن أسهم A في بعض البنود المحددة، وإلا فهي تكون متطابقة، وغالبًا ما يكون ذلك لأن بعض الأوراق القائمة تم تحويلها إلى (ما يكاد يعادل) أسهم A. أو قد تكون جزءًا تمامًا من جولة تمويل مختلفة، مثل عندما تعتقد الشركة أنها لم تصل بعد إلى الإنجازات/المراحل التي يتوقعها السوق من شركات من فئة B في هذا المجال.