تصاعد الحرب الأهلية في Aave، وMorpho تتضاعف بهدوء: هل ستتغير عرش الإقراض؟

المؤلف: دِينغ دانغ، Odaily تقرير أخبار كوكب النجمات

لقد ماتت عملات الـ“ميم كوين” البديلة (شبه المقلدة). وهي شبه إجماع لا يرغب مستخدمو العملات المشفرة في الاعتراف به تقريبًا منذ العام الماضي، لكنهم باتوا مضطرين لمواجهته. وحتى “الأسهم الزرقاء” التي كانت تُعد في السابق رائدة، ومع استمرار تراجع السوق العام، فقد انغمست بدورها في تذبذب طويل أفقي أو هبوط مستمر، دون أن يُرى أي تحسّن.

ومع ذلك، في خضم هذا الضعف الشامل، عادت عملة MORPHO إلى الارتفاع من أدنى نقطة في بداية فبراير عند 0.96 دولار إلى نطاق 1.8-1.9 دولار، متجاوزةً الـ“تضاعف” عكس التيار. ومن منظور مخطط الرسوم اليومية (الدايلي)، تبدو هذه الارتدادة قد خرجت في الأساس من شكل قاع القوس، وربما تكون إشارة لانقلاب قاع. فهل يعني هذا الصعود مجرد دفع مؤقت لمعنويات السوق، أم أن هناك انطلاقًا للاتجاه بفعل تفاعل الأساسيات والمتغيرات البنيوية؟

عندما يبدأ النظام القديم في استنزاف نفسه

Morpha هو بروتوكول إقراض تم طرحه في عام 2021. في البداية، كان مشابهًا من حيث الآلية لبروتوكولات الإقراض مثل Aave وCompound، لكن في عام 2023 بدأت Morpha في إطلاق Morpho Blue (وهو أيضًا الإصدار الحالي الأساسي)، لتتحول بشكل كامل إلى طبقة أساس للإقراض مستقلة وبدون إذن، لتحتل مكانة متقدمة ضمن مسار الإقراض في نظام الإيثيريوم البيئي.

ومع ذلك، في مسار الإقراض، لا يزال Aave أكبر من حيث الحجم والأقوى من حيث العلامة التجارية بوصفه القائد، وهذا أمر لا يمكن إنكاره. لكن في الآونة الأخيرة، عاد Aave إلى جدل حوكمة حاد مرة أخرى بسبب إطار تمويل بقيمة 5100 مليون دولار “Aave Will Win” طرحه المؤسس Stani.

كان من المقرر أن يُستخدم هذا التمويل لدعم تطوير منتجات جديدة، وتوضح المسودة أن إيرادات العلامة التجارية ذات الصلة في المستقبل ستُعاد 100% إلى خزينة DAO. يبدو هذا كعملية مثالية من جانب الفريق: “تسليم السيطرة، وتمكين المجتمع من مكاسب أكبر”، لكنه بشكل غير متوقع أشعل الخلافات المتراكمة داخل DAO منذ زمن طويل.

والسبب هو أن شخصية تمثيلية في حوكمة DAO، ومؤسس ACI Marc Zeller، نشر في 25 فبراير علنًا تقريرًا “تدقيقيًا” اتهم فيه أن كفاءة استخدام أموال Labs منخفضة؛ إذ سحبت في السنوات الماضية حوالي 8600 مليون دولار من DAO دون وجود إفصاح شفاف. وفي الوقت نفسه، أعلنت BGD Labs، وهي المطور الأساسي الرئيسي في DAO، أنها ستغادر في أبريل 2026 بسبب احتكاكات الحوكمة. كما أن حق التصويت المرتفع للمؤسس كان قد لعب دورًا في مرحلة ما في قيادة اقتراح مثير للجدل، ما عزز غرق DAO بأكمله في شدّ وجذب علني حول السلطة وتوزيع الأموال. وحتى في ديسمبر من العام الماضي، كانت قد ظهرت شرخات داخل مجتمع Aave بالفعل؛ راجع التفاصيل في: 《الوصيف الأكبر قصّ أرباحه وخرج نقدًا، وما زال غارقًا في مشاعر الخصومة… هل يمكن شراء AAVE بعد ذلك؟》.

الآن، بينما تتباطأ وتيرة Aave بسبب احتكاكات الحوكمة، فإن “بساطة” نموذج حوكمة Morpho بدأت تلفت انتباه الكثيرين. يُعد Aave جيلًا أول من نموذج حوكمة الإقراض حيث تهيمن DAO على القيادة وتتم تعديلات المعاملات على المستوى الشامل؛ فكل معاملات المخاطر (مثل معاملات الضمان collateral factor وحدود التصفية) يقررها تصويت DAO على مستوى الشبكة. ورغم أن هذا التصميم يضمن صلابة النظام ككل، إلا أنه قد ينزلق بسهولة إلى عنق زجاجة في الحوكمة: أي تعديل بسيط للمعاملات يحتاج إلى إجماع واسع من المجتمع، وأي اختلاف—even ولو بسيط—قد يؤدي إلى تأخير، وبخاصة في فترات الجدل، يكون من السهل شلّ القرارات.

وعلى النقيض، فإن Morpho يسلك مسار الجيل الثاني وهو نمطي/مُكوَّن modular ويدفَعُه السوق market-driven: البروتوكول نفسه عالي الاستقلالية وبدون إذن، ما يسمح لأي شخص بإنشاء أسواق معزولة في أي وقت. تُحدد معاملات المخاطر لكل سوق (مثل LTV ومنحنى الفائدة ومكافآت التصفية) بواسطة مدير مخاطر مستقل ومحترف (curator)، وليس بالاعتماد على تصويت DAO عبر الشبكة بالكامل. وهذا يعني أن المخاطر محصورة بدقة داخل سوق واحد، وأن المسؤولية موزعة على curator محدد؛ ونتيجة لذلك سترتفع سرعة اتخاذ القرار بشكل كبير دون الحاجة إلى انتظار الإجماع الشامل. ويمكن لـ curator أن يكرر معايير المعاملات بسرعة وفقًا للواقع الفعلي للسوق، وتتمثل ميزة هذا التصميم في تقليل احتكاكات الحوكمة والتأخير في القرارات بشكل كبير.

عندما يبدأ النظام القديم في استنزاف ذاته من الداخل، لعل هذه هي فرصة القوى الجديدة لقطع الطريق وتحقيق التفوق في لحظة التحول.

التحقق بالبيانات: هل يستحق هذه الفرصة؟

لنلقِ نظرة على أساسيات Morpho لمعرفة ما إذا كانت لديها القدرة على تحدي عرش الإقراض لدى Aave. وفقًا لبيانات Tokenterminal، في الربع الثالث والربع الرابع من 2025، ظل TVL لبروتوكول Morpho مستمرًا فوق 9.5 مليار دولار، بزيادة تقارب 80% مقارنة بالنصف الأول؛

كما أن حجم القروض النشطة داخل البروتوكول خلال الربعين الثالث والرابع أيضًا ظل فوق 3.5 مليار دولار، وبمعدل نمو سنوي يقارب 80%.

ومن بين أهم مؤشرات DeFi على الإطلاق—إيرادات البروتوكول—باستثناء أداء الربع الثاني الذي كان ضعيفًا نسبيًا، فإن بقية الأرباع كانت مستقرة تقريبًا قرب 50 مليون دولار.

أما نمو المستخدمين فكان أكثر وضوحًا بشكل مباشر. فقد توسع عدد العناوين النشطة ربع سنويًا من نحو 30 ألف في الربع الأول بسرعة إلى مستوى 400 ألف، ما يُظهر زخم نمو عضوي قوي.

رغم أن TVL ووتيرة القروض النشطة لدى Morpho لا تزال أقل من Aave، فإن معدل نمو المستخدمين يجعلها واحدة من أكثر “الخيول السوداء” اندفاعًا في مسار الإقراض. وبالذات في ظل أن قطاع DeFi بأكمله في عام 2025 يعاني ضغطًا واسعًا عمومًا ويمر بمرحلة آلام، يمكن اعتبار أداء Morpho نموًا عاليًا عكس التيار، وهو ما يكفي لإثبات أن نموذج منتجه قد اجتاز اختبار السوق. وفي السوق الهابطة، غالبًا ما تمتلك البروتوكولات القادرة على مواصلة جذب الأموال والمستخدمين قوة انفجار أكبر في الدورة التالية.

متغير مؤسسي: عندما يبدأ رأس المال التقليدي في المراهنة

مجرد كون بيانات الأساسيات جيدة لا يثبت إلا أن هذا البروتوكول لديه أساس قوي. لكن الحافز الأكبر الذي يغير مسار القيمة السوقية، هو دخول عمالقة التمويل التقليديين.

في 13 فبراير، وقّعت شركة Apollo Global Management—وهي عملاق إدارة أصول في وول ستريت—وبين Morpho، اتفاق تعاون كبير مع مؤسسة Morpho Association التابعة لجهة غير ربحية خلف Morpho. وينص خطة Apollo على أنه خلال الـ 48 شهرًا القادمة ستقوم تدريجيًا بشراء ما يصل إلى 90 مليون توكن MORPHO، أي ما يعادل حوالي 9% من إجمالي المعروض من Morpho. وبناءً على السعر الحالي البالغ 1.8 دولار، تكون القيمة قرابة 160 مليون دولار.

إذا نظرنا إلى ذلك فقط من منظور طبقة التداول، فهذا سيمنح MORPHO طلبًا مستمرًا على الشراء. لكن إذا كنت تعرف Apollo، فستدرك أن الأمر قد يكون أقرب إلى أنها طريقة لاستراتيجية تغلغلها في DeFi.

الأصول المُدارة لدى Apollo تقترب من 940 مليار دولار، وخدمات الائتمان الخاص لديها أصلًا تشتهر بالسعي وراء عوائد مرتفعة. ويمكن لعالم البلوك تشين أن يوفر لها رافعة لتضخيم العائد وفرصة سيولة فورية على مستوى عالمي. ومنذ أن بدأت Apollo تجربة قطاع العملات المشفرة في عام 2024، اتخذت RWA كساحة القتال الرئيسية، بالتعاون مع Securitize، حيث حوّلت استراتيجياتها الائتمانية المتنوعة إلى رموز ACRED. وبلغ حجمها الحالي 130 مليون دولار.

لكن، فإن المعضلة الأساسية بعد تحويل RWA إلى السلسلة، لم تكن أبدًا في الإصدار، بل في إطلاق السيولة. يمكن تحويل الأصول إلى توكنات، لكن إذا افتقدت لسوق إقراض فعّال وبيئة رافعة، فسيصعب إطلاق إمكانات عائدها. ومن توزيع Apollo، ليس من الصعب استنتاج أنها قد تكون تنوي الاستفادة من أسواق الإقراض لدى Morpho لتضخيم معدل العائد لمنتجاتها الائتمانية. ذلك أن بنية الإقراض المعيارية لدى Morpho توفر لِـRWA سيناريو تكيف طبيعي—أسواق معزولة، معاملات مخاطر مستقلة، وبيئة رافعة قابلة للتخصيص. وهذه الآليات للمؤسسات أكثر جاذبية بكثير من لعب “معركة المعاملات” تحت حوكمة موحدة.

وليست هذه الفرضية بلا أساس، إذ إن Morpho رغم أنه عالي الاستقلالية وبدون إذن، فإن خيارات المعاملات الرئيسية لا تزال تتطلب عبر حوكمة Morpho DAO توسيع مكتبة خيارات الإعدادات. إذا كانت Apollo تمتلك حجمًا كبيرًا نسبيًا من توكنات MORPHO، فستحصل على حقوق تصويت مقابلة، وقد تدفع إلى إضافة معاملات صديقة لـ RWA. وإذا تحققت نية Apollo كما يُرجَّح، فقد يؤدي التصميم المعياري لـ Morpho إلى جذب تدفق متسارع لمزيد من الأموال المؤسسية، ليصبح البنية التحتية الرئيسية لتضخيم منتجات الائتمان على السلسلة. إن هذا التأييد على مستوى المؤسسات لا يعزز فقط الميزة التنافسية لـ Morpho، بل ويقلص الفجوة بينها وبين Aave—خصوصًا عندما يكون Aave غارقًا بالفعل في مستنقع متاهات الحوكمة الداخلية.

الخلاصة

لا يزال من الممكن أن تستمر أزمة حوكمة Aave على المدى القصير في إعاقة قيمته السوقية وسيولته، بينما يقوم Morpho—بفضل مزايا بنية المنتج والتحفيز المؤسسي—بإعادة رسم المشهد التنافسي لمسار الإقراض بهدوء. ومع ذلك، ما إذا كان Morpho سيهز فعلًا عرش Aave، ما يزال يتطلب الملاحظة: هل سيواصل TVL اللحاق بشكل مستمر؟ وهل سيتابع لاعبون آخرون من TradFi ذلك؟ لكن على الأقل في الوقت الحالي، فإن انتقال “عرش الجيل الثاني من الإقراض” قد بدأ بالفعل.

تنبيه بالمخاطر: سيشهد توكن MORPHA في شهر مارس عمليات فك قفل كبيرة، وستكون الجهات المستفيدة هي Morpho DAO ومخزون Morpho Association والمساهمين الأساسيين. يجب الانتباه إلى صدمات السيولة قصيرة الأجل.