الذي يختلق العيوب في البيض، مرة أخرى جعل الأسهم الصينية في السوق تتعرض لخفض القيمة إلى "سعر زهيد"

تداول الأسهم انظروا إلى تقارير محللي “جين كيلين” فهي موثوقة، احترافية، في الوقت المناسب، وشاملة؛ تساعدكم على اكتشاف فرص الموضوعات ذات الإمكانات!

بعد الكشف عن نتائج شركة “Meituan” (3690.HK) عقب إغلاق 26 مارس، دخل “نافذة” تقارير الشركات للإنترنت الصينية في مرحلة النهاية. ومع ذلك، ومع استمرار اضطرابات الشرق الأوسط في التفاقم، ومعها هجوم مزدوج ناجم عن أزمة سيولة سوق أسهم هونغ كونغ، فليس هناك شك في أن هذا فصل تقارير يحطم خط الدفاع النفسي لدى مستثمري القيمة، وفصل تقارير يجعل مستثمري القيمة يشكون في حياتهم.

منذ قمة 2 أكتوبر 2025 وحتى 26 مارس 2026، بلغ أكبر تراجع لمؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا 30.64%، بينما تحمّل مستثمرو “توصيل هونغ كونغ” (Stock Connect) في البر الرئيسي مزيدًا من الألم، لأن عليهم أيضًا أن يضعوا في الاعتبار استمرار الارتفاع في قيمة الرنمينبي مقابل الدولار الأميركي (الدولار هونغ كونغ). في الوقت الحالي، وصل مضاعف الربحية لمؤشر 30 للإنترنت الصيني في الخارج (PE TTM) إلى 17.29 مرة، وهو عند شريحة تقييم تساوي 5.57% خلال آخر 10 سنوات.

توضيح الصورة: إن مضاعف ربحية PE لمؤشر 30 للإنترنت الصيني في الخارج يقع عند شريحة 5.57% خلال آخر 10 سنوات، والبيانات من Wind

اصطياد العظم من “السيد السوق”

في الفصل الثامن من كتاب “المستثمر الذكي” الذي يُنسب إليه كلقب “الكتاب المقدس” في عالم الاستثمار، طرح بنجامين غراهام المشهور “السيد السوق (Mr. Market)”: السيد السوق شخص يعاني من اضطراب ثنائي قطب شديد (تذبذب حاد في المشاعر)، فعندما يكون متفائلًا للغاية يرى فقط الآفاق المضيئة للشركة؛ ويخاف أن تنتزع منه شجرة نقوده، لذلك يعرض سعرًا مرتفعًا بشكل مبالغ فيه. وعندما يكون متشائمًا للغاية (في سوق هابطة)، يرى فقط لا نهاية من المشاكل والكوارث، فيستعجل التخلص، لذلك يعرض سعرًا منخفضًا بشكل مؤسف.

من الواضح أن غراهام يشبّه سوق الأسهم الأميركية بـ“السيد السوق” الذي يعاني من اضطراب ثنائي قطب شديد، وهذا بالنسبة لمستثمري هونغ كونغ الذين ذاقوا الأمرّين صعب جدًا أن يتعاطوا معه، فبعد كل شيء تبدو “السيدة” في سوق الأسهم الأميركي وكأنها مستقرة عاطفيًا ولطيفة جدًا، بينما هونغ كونغ هي تلك التي تمثل “السيد السوق” المريض نفسيًا.

قسوة أسواق رأس المال، ربما لا تتجلى بأقصى حد إلا في سوق هونغ كونغ.

في منتصف يوم 25 مارس، أعلنت “PDD”??— لا، في الحقيقة: “Popmart” (9992.HK) أصدرت تقريرًا ماليًا. في 2025، حققت إيرادات قدرها 371.2 مليار يوان، بزيادة سنوية بلغت 184.7%؛ وحققت صافي ربح قدره 127.8 مليار يوان، بزيادة سنوية بلغت 308.8%. وبعد تجربة طفرة في الأداء خلال 2025، حدد رئيس مجلس الإدارة وانغ نينغ بشكل واضح أن عام 2026 سيكون “عام ترميم وتجديد”، مشيرًا إلى أن الشركة مثل سيارة سباق F1 تحتاج إلى التوجه إلى “حظيرة الصيانة” لتغيير الإطارات وإعادة التموضع لترسيخ الأساس، وحددت هدف نمو أداء “لا يقل عن 20%”.

ومع ذلك، السوق لا يشتري ذلك. في يومي التداول 25 مارس إلى 26 مارس، هبط سعر سهم Popmart تراكميًا 30.62%، وفي الوقت الحالي وصل PE (TTM) إلى 14.3 مرة؛ ووفقًا لتوقعات Wind الإجماعية، يبلغ PE الديناميكي لعام 2026 حوالي 10.3 مرات.

بالطبع يمكن إرجاع سبب هبوط سعر Popmart إلى: توقعات مرتفعة جدًا قبل صدور التقرير المالي، وكون أداء غير LABUBU دون التوقعات مما أدى إلى ارتفاع حصة IP المفرد بشكل مفرط، إضافةً إلى قيام الشركة بطريقة ما بالاستثمار في أجهزة منزلية… وعند النظر لاحقًا، يبدو أن كل سبب من هذه الأسباب وحده كافٍ لقتل سعر السهم، لكن لا تنسوا أن TTM الحالي لدى Popmart يبلغ أقل من 15 مرة فقط؛ ومع دليل نمو الأداء لـ 2026 بنسبة 20%، فما منطق يستحق مزيدًا من “القتل”؟

على الأقل رئيس مجلس الإدارة وانغ نينغ يعتقد أنه لا يوجد سبب لقتل سعر السهم أكثر. وبعد إغلاق 26 مارس، أعلنت Popmart أنها ستنفق 599 مليون دولار هونغ كونغ لإعادة شراء 3.94 مليون سهم (سعر إعادة الشراء 148.4 - 157.8 دولار هونغ كونغ)، لتجعل “السيد السوق” يتوقف ويتحلى بالهدوء باستخدام أموال حقيقية وبطريقة ملموسة.

توضيح الصورة: بعد صدور تقرير Popmart المالي، هبط السعر بنسبة 30.62%، والبيانات من Wind

في مساء 25 مارس، أعلنت “Kuaishou” (1024.HK) تقريرها المالي. بلغت إجمالي الإيرادات لعام 2025 نحو 142.8 مليار يوان، بزيادة قدرها 12.5%؛ ووصل صافي الربح المعدّل (بعد التعديل) إلى 20.6 مليار يوان، بزيادة قدرها 16.5%، كما ارتفع هامش صافي الربح المعدّل إلى 14.5%. في اجتماع شرح الأداء، أعلن كبير مسؤولي الشؤون المالية في Kuaishou جين بينغ “إن إنفاق رأس المال في 2026 سيقفز بشكل كبير ليصل إلى حوالي 26 مليار يوان”، أي ما يزيد بنحو 11 مليار يوان مقارنة بعام 2025 (15 مليار يوان). وسيتم توجيه هذا المبلغ الضخم بشكل أساسي لدعم قدرات الحوسبة للنماذج الكبرى للذكاء الاصطناعي مثل “Keling” ونماذج AI أساسية أخرى، إضافة إلى بناء مراكز البيانات.

والسوق أيضًا لا يشتري ذلك. في 26 مارس، هبط سهم Kuaishou بنسبة 14.04%؛ وفي الوقت الحالي بلغ PE (TTM) 9.6 مرات، ووفقًا لتوقعات Wind الإجماعية، يبلغ PE الديناميكي لعام 2026 حوالي 8.4 مرات.

بالطبع يمكن إرجاع سبب هبوط سهم Kuaishou إلى: أن التوقعات قبل صدور التقرير كانت مرتفعة جدًا، وأن بنوك استثمار أجنبية مثل “Nomura” و“Morgan Stanley” و“Citigroup” خفضت أسعارها المستهدفة، وأن المستخدمين النشطين يوميًا في الربع الرابع (408 مليون) انخفضوا قليلًا مقارنةً بالربع الثالث، ما أثار القلق من أن “عائد تدفق السيولة/الحظ” في سوق الفيديوهات القصيرة المحلي قد اقترب من نهايته… وعند النظر لاحقًا، يبدو أن كل سبب من هذه الأسباب كافٍ لقتل السهم، لكن لا تنسوا أن TTM لدى Kuaishou الحالي أقل من 10 مرات؛ وأن خيار AI “Keling” لم يتحقق بعد؛ وحتى إذا صار نمو أداء 2026 صفراً، فما المنطق الذي يجعل من الجدير قتل السهم مرة أخرى؟

توضيح الصورة: بعد صدور تقرير Kuaishou المالي، هبط السعر بنسبة 14.04%، والبيانات من Wind

في مساء 18 مارس، أعلنت “Tencent Holdings” (0700.HK) تقريرها المالي. حققت خلال العام إيرادات بلغت 7517.66 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 13.86%؛ وحققت صافي ربح قدره 2248.42 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 15.85%؛ كما تجاوزت إيرادات الألعاب في الخارج لأول مرة عتبة 10 مليارات دولار. وفي مكالمة 18 مارس، أطلقت إدارة Tencent إشارات واضحة بتعميق “سباق تجهيزات” الذكاء الاصطناعي، وأعلنت أنها ستقوم بتعديل أولوية توزيع التمويل، مخططًا لتقليل الأموال المخصصة لإعادة شراء الأسهم، وذلك لإفساح المجال للاستثمار في قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي؛ ومع ذلك أعلنت Tencent أيضًا أنها ستزيد توزيع الأرباح لكل سهم بنسبة 18% (إجمالي التوزيعات حوالي 41 مليار دولار هونغ كونغ) كتحوط.

وبالمثل، السوق لا يشتري ذلك. في 19 مارس، هبط سعر سهم Tencent بنسبة 6.81%؛ وفي الوقت الحالي بلغ PE (TTM) 18.2 مرة، ووفقًا لتوقعات Wind الإجماعية، يبلغ PE الديناميكي لعام 2026 حوالي 16.2 مرة.

بالطبع يمكن إرجاع سبب هبوط سهم Tencent إلى: هبوط إيرادات الألعاب في الربع الرابع على أساس ربع سنوي بنسبة 6.8%، وأن نسبة مدة استخدام تطبيقات ByteDance لأول مرة تجاوزت بشكل كبير تطبيقات مجموعة Tencent (37.4% مقابل 30.0%، مصدرها بيانات QuestMobile لشهر يناير 2026)، إضافةً إلى انخفاض عائدات المساهمين… وعند النظر لاحقًا، يبدو أن كل سبب من هذه الأسباب كافٍ لقتل سعر السهم، ولكن لا تنسوا أنه قبل صدور التقرير، كان السوق يعزف عن Tencent لأن خططها للذكاء الاصطناعي متأخرة خطوة، فقتلت السوق السهم أولًا؛ وبعد صدور التقرير، أعلنت Tencent أنها ستزيد استثمارها في الذكاء الاصطناعي لتعويض النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي؛ ثم اشتكى السوق مرة أخرى أن مبلغ إعادة الشراء الذي قامت به Tencent غير كافٍ… فهل Tencent هي المخطئة، أم أن “السيد السوق” يصطاد العظم من البيض؟

توضيح الصورة: بعد صدور تقرير Tencent المالي، هبط السعر بنسبة 6.81%، والبيانات من Wind

في مساء 19 مارس وقبل افتتاح السوق الأميركية، أعلنت “Alibaba” (9988.HK) تقرير FY2026Q3. بلغت إيرادات الربع لدى Alibaba 2848.43 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 2% (بعد استبعاد بيع أعمال مثل Yonghui?? Hema? “Suning”?? مثل بيع High Xin Retail وغيرها، بلغت الزيادة 9%). ومن ذلك: زادت إيرادات الأعمال الفورية للتجزئة (即时零售) بنسبة 56%، لكن النمو يعتمد على إعانات ضخمة؛ نمو إجمالي إيرادات أعمال التجارة الإلكترونية “الثور النقدي” الرئيسية لا يتجاوز 6%؛ كما أن إيرادات إدارة العملاء (أي إعلانات التجار والعمولات) التي تمثل القدرة الرئيسية على تحقيق السيولة لم تنمُ سوى 1% على أساس سنوي؛ وكان أداء الحوسبة السحابية هو الأبرز، إذ قفزت الإيرادات بنسبة 36% على أساس سنوي؛ كما حققت المنتجات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي نموًا ثلاثي الأرقام بشكل متصل لعدة فترات، حيث تجاوز الاستخدام الشهري لمنتج “Tongyi Qianwen” لدى فئة العملاء C حاجز 300 مليون.

على مستوى الأرباح: انخفضت أرباح التشغيل بنسبة 74% على أساس سنوي إلى 106.45 مليار يوان؛ وتراجع صافي الربح بنسبة 67% على أساس سنوي إلى 167.1 مليار يوان بشكل كبير؛ كما هبط التدفق النقدي الحر بنسبة 71% على أساس سنوي إلى 113.46 مليار يوان.

أصيب السوق بالهلع إزاء استراتيجية التحول “حرق المال على خطين” لدى Alibaba؛ فبعد صدور التقرير، هبط سهمها في السوق الأميركية في نفس الليلة بنسبة 7.09%؛ وفي الوقت الحالي بلغ PE (TTM) 22.9 مرة؛ ووفقًا لتوقعات Wind الإجماعية، يبلغ PE الديناميكي لعام 2026 حوالي 21.2 مرة.

توضيح الصورة: بعد صدور تقرير Alibaba المالي، هبط السعر بنسبة 7.09%، والبيانات من Wind

ومن المثير للاهتمام أنه إذا كان أصعب استراتيجية يفهمها مساهمو سوق الأسهم الثانوية لدى Alibaba هي “حرق المال” لإطلاق حرب توصيل الطعام، فإن 25 مارس كان من المفترض أن تكون استراتيجية سوق الأسهم الثانوية الأكثر ترحيبًا هي التي قامت بها الجهات الحكومية: فقد قامت “الهيئة الوطنية لتنظيم السوق” بنشر/إعادة نشر مقال صحيفة “اقتصاد يومي” بعنوان 《حرب توصيل الطعام ينبغي أن تنتهي》؛ ومن المحتمل أن هذا هو ما يفرح به مساهمو سوق الأسهم الثانوية، إذ إن النبرة التي تحددها وسائل الإعلام الرسمية تعني أن “حرب توصيل الطعام” ستنتهي فعلًا.

وعند النظر لاحقًا: حملت Alibaba أموال المساهمين وراحت تحارب “حرب توصيل الطعام” للتجزئة الفورية داخل سوق يكون فيه هامش الزيادة محدودًا، مما أدى إلى هبوط الأداء والتقييم معًا، وهو ما يجعل هبوط السعر قبل ذلك غير مبرر؛ لكن بعد أن دعمت الجهات الرسمية هذه التوجهات وحددت أن المعركة “المحروقة” ستقترب من نهايتها، ومع ذلك بعد يوم واحد فقط من الارتداد الضعيف في هونغ كونغ في 25 مارس، قام السهم في 26 مارس بعملية هبوط/دفع عكسي مرة أخرى، وهو ما يجعل الأمر محيرًا بعض الشيء للناس.

توضيح الصورة: الهيئة الوطنية لتنظيم السوق قامت بإعادة نشر مقال صحيفة “اقتصاد يومي” بعنوان《حرب توصيل الطعام ينبغي أن تنتهي》، والبيانات من الهيئة الوطنية لتنظيم السوق

أسهم الإنترنت الصينية في الخارج التي تغرق في حلقة مفرغة

في الواقع، بالنسبة لأي شركة مدرجة، وفي أي لحظة، إذا كنت كمستثمر قد أجريت بحثًا معمقًا عن هذه الشركة، يمكنك أن تجد 5 عوامل مواتية لارتفاع سعر السهم، وبالمثل يمكنك أن تجد 5 عوامل غير مواتية لارتفاع سعر السهم. جوهريًا، دائمًا ما توجد مخاطر في تشغيل الشركة؛ باستثناء سندات الخزانة الحكومية، لا توجد أي منتجات في سوق الأسهم الثانوية بلا مخاطر.

مشكلة أسهم الإنترنت الصينية في الخارج الآن هي أنها وقعت في حلقة مفرغة خبيثة: فالسوق المالي يستحوذ على العوامل السلبية في تشغيل الشركة ويضخمها بلا حدود، ثم يقوم بالتنبؤ الخطي، وفي الوقت نفسه يتجاهل بشكل انتقائي العوامل الإيجابية في تشغيل الشركة. وهذا يؤدي إلى أنه بمجرد صدور تقرير مالي، إذا لم تكن الأرباح أو الإرشادات عن الأرباح أعلى من التوقعات بشكل خاص، فإن حتى أصغر مشكلة ستؤدي إلى انهيار سعر السهم، فتعم حالة من القلق لدى الجميع.

وأخيرًا، لكسر هذه الحلقة المفرغة، يجب التزام الهدوء في التفكير وفهم ما الذي يحدث فعليًا مع انخفاض سعر السهم: هل هو “قتل الأرباح”، أم “قتل التقييم”، أم “قتل المنطق”؟ (الجدول التالي يبين أكبر 10 مكونات لمؤشر 30 للإنترنت الصينية في الخارج)

توضيح الصورة: أكبر 10 مكونات لمؤشر 30 للإنترنت الصينية في الخارج، والبيانات من Wind

إذا كان “قتل الأرباح”. من الجدول أعلاه يمكن رؤية بوضوح أنه باستثناء بعض الشركات التي تعرضت لإصابة بسبب “حرب توصيل الطعام”، فإن منطق “قتل الأرباح” بشكل عام لا يصح، كما أن “حرب توصيل الطعام” يجري تصحيحها بواسطة الهيئة الوطنية لتنظيم السوق، والتوقعات للأداء قابلة للإصلاح ويمكن رؤيتها بالعين المجردة.

إذا كان “قتل التقييم”. من الجدول أعلاه، باستثناء الشركات المتضررة من “حرب توصيل الطعام”، فإن التقييمات عمومًا منخفضة جدًا، فإلى أين مساحة المزيد من الهبوط؟ ومع إصلاح توقعات أداء “حرب توصيل الطعام”، يصبح إصلاح التقييم منطقيًا أيضًا.

إذا كان “قتل المنطق”. لا يمكن إقصاء احتمال أن بعض الشركات تتعرض لـ“قتل المنطق”، لكن احتمال “قتل المنطق” بشكل عام منخفض جدًا.

أخيرًا، منذ أن بلغ مؤشر 30 للإنترنت الصينية في الخارج ذروته في منتصف 2021، لم تكن تجربة الاحتفاظ بهذه الأسهم جيدة خلال السنوات الخمس الأخيرة؛ خصوصًا أنها ليست المرة الأولى التي نمر فيها بلحظة “رخيصة مثل الخضار” (تقييمات منخفضة جدًا). ورغم أن سبب “قتل” الوصول إلى “سعر الخضار” في كل مرة يختلف، فقد ثبت في النهاية دائمًا أنها لم تكن “قتل المنطق”.

ما تريد شركة Valuesome (دار التقييمات) تذكير المستثمرين به هو أن هذه المرة “رخيصة مثل الخضار” مقارنة بالمَرات السابقة—خصوصًا المرة في 2022—يكون القلق لدى السوق بشأن “قتل المنطق” أخف بكثير. وحتى في تلك المرة، تم دحض “قتل المنطق” في النهاية، وبالتالي لا تستحق هذه المرة القلق أكثر من ذلك؛ ويبدو أن قاع أسهم الإنترنت الصينية في الخارج قريب جدًا جدًا.

كمية هائلة من المعلومات، وتفسير دقيق، وكل ذلك متاح في تطبيق Sina Finance