华创证券：في ظل الصدمة الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط في هذه الجولة، من المحتمل أن تكون هوامش الربح الوسيطة أكثر مرونة

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，对于中游，2025年以来需求保持强劲。
معلومات من تطبيق Zhjtong Finance، أفادت شركة Huachuang Securities بأنها نشرت تقريرًا بحثيًا يفيد بأن الطلب في القطاع الوسيط ظل قويًا منذ عام 2025.

市场对于其毛利率的稳定有所担忧。
هناك قلق في السوق بشأن استقرار هامش الربح الإجمالي الخاص بها.

期间，经历了关税冲击、有色金属大幅上涨带来的直接成本冲击、油价大幅上涨的冲击。
خلال هذه الفترة، تعرضت لصدمة الرسوم الجمركية، والزيادة الكبيرة في أسعار المعادن غير الحديدية، بالإضافة إلى الصدمة الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط.

截止至2月来看，前两轮冲击对中游毛利率影响较小，甚至在近期中游提价带动下，中游毛利率出现小幅上行。
حتى فبراير، كانت تأثيرات الدورتين السابقتين على هامش الربح الإجمالي في القطاع الوسيط صغيرة، بل شهد هامش الربح في القطاع الوسيط ارتفاعًا طفيفًا مؤخرًا نتيجة لزيادة الأسعار.

待第三轮冲击过后，中游利润的韧性或更加突出。
بعد الجولة الثالثة من الضغوط، قد تبرز مرونة الأرباح في القطاع الوسيط بشكل أكبر.

华创证券主要观点如下：
وجهة نظر شركة Huachuang Securities الرئيسية هي كما يلي:

一、中游制造毛利率的三重考验
1. ثلاث اختبارات لهامش الربح في التصنيع الوسيط

（一）考验一：关税冲击
(1) الاختبار الأول: صدمة الرسوم الجمركية

2025年4月开始，美国对全球大幅增加关税。
في أبريل 2025، بدأت الولايات المتحدة بزيادة كبيرة في الرسوم الجمركية على مستوى العالم.

从关税收入来看，去年3月为81.6亿美元，到去年9月，关税增加至296.7亿美元，随后到2026年2月，降至265.9亿美元。
من حيث إيرادات الرسوم الجمركية، كانت 8.16 مليار دولار في مارس من العام الماضي، وارتفعت إلى 29.67 مليار دولار في سبتمبر من العام الماضي، ثم انخفضت إلى 26.59 مليار دولار في فبراير 2026.

因而，可以认为，关税压力最大的时候，在2025年的Q2-Q3。
لذلك، يمكن اعتبار أن ضغوط الرسوم الجمركية كانت في ذروتها خلال الربع الثاني والثالث من عام 2025.

关注这段时间的中游制造毛利率，中游制造的毛利率为14.5%，相比2024年的Q2-Q3，回落0.1个百分点。
نركز على هامش الربح في التصنيع الوسيط خلال هذه الفترة، حيث بلغ 14.5%، بانخفاض قدره 0.1 نقطة مئوية مقارنة بالربع الثاني والثالث من عام 2024.

（二）考验二：直接成本冲击
(2) الاختبار الثاني: صدمة التكاليف المباشرة

2025年10月以来，有色金属涨幅较大。
منذ أكتوبر 2025، شهدت المعادن غير الحديدية زيادة كبيرة في الأسعار.

以PPI有色矿产、PPI有色加工两大行业来看，整体的价格上涨幅度为18.6%（2025年10月-2026年2月），同期，中游制造业的PPI累计上涨幅度为0.9%。
بالنظر إلى قطاعي المعادن غير الحديدية ومعالجة المعادن غير الحديدية، كانت نسبة الزيادة الإجمالية في الأسعار 18.6% (من أكتوبر 2025 إلى فبراير 2026)، بينما ارتفعت نسبة PPI في قطاع التصنيع الوسيط بمقدار 0.9% في نفس الفترة.

从中游制造业的成本端来看，有色采矿与有色加工合计的成本占全部成本之比为9%，因而有色金属的大幅上涨对其成本带来较大冲击。
من جانب تكاليف صناعة التصنيع الوسيط، تشكل تكاليف التعدين والمعالجة للمعادن غير الحديدية 9% من إجمالي التكاليف، وبالتالي كان للزيادة الكبيرة في أسعار المعادن غير الحديدية تأثير كبير على تكاليفها.

我们观察上年Q4至今年2月期间中游制造业的毛利率变化。
نحن نراقب تغيرات هامش الربح في قطاع التصنيع الوسيط من الربع الرابع من العام الماضي حتى فبراير من هذا العام.

期间，毛利率为15.2%，好于去年同期的14.8%。
خلال هذه الفترة، كان هامش الربح 15.2%، وهو أفضل من 14.8% في نفس الفترة من العام الماضي.

即，有色金属大幅上涨的五个月时间内，中游整体的毛利率不降反升。
أي أنه خلال خمسة أشهر من الزيادة الكبيرة في أسعار المعادن غير الحديدية، ارتفع هامش الربح الإجمالي في القطاع الوسيط.

原因或与收入增速较快、中游本身出厂价格也有所上涨有关。
قد يكون السبب في ذلك هو سرعة نمو الإيرادات وزيادة أسعار البيع في القطاع الوسيط.

（三）考验三：油价冲击
(3) الاختبار الثالث: صدمة أسعار النفط

第三重考验或来自油价。
الاختبار الثالث قد يأتي من أسعار النفط.

油价的影响一方面可能通过化工或电价传导至中游的成本端，另一方面可能通过需求侧的冲击，影响中游的价格传导。
يمكن أن تؤثر أسعار النفط على تكاليف القطاع الوسيط إما من خلال صناعة الكيميائيات أو أسعار الكهرباء، أو من خلال صدمة جانب الطلب، مما يؤثر على نقل الأسعار في القطاع الوسيط.

从历史经验来看，油价上涨有发生过中游毛利率进一步提升的时间段（2018年Q2-Q3），也发生过毛利率下降的时间段（2021年Q2-2022年Q3）。
من الخبرة التاريخية، كانت هناك فترات شهدت زيادة في هامش الربح في القطاع الوسيط مع ارتفاع أسعار النفط (الربع الثاني والثالث من عام 2018)، وأيضًا فترات شهدت انخفاضًا في الهامش (الربع الثاني من 2021 حتى الربع الثالث من 2022).

本轮油价上涨对中游的毛利率影响有待观察。
تأثير زيادة أسعار النفط الحالية على هامش الربح في القطاع الوسيط لا يزال بحاجة إلى المراقبة.

但，考虑到中游的成本中有色的权重更大，中国的电价受油价影响幅度低于海外可能带来出口份额增加，本轮高油价来自供给冲击可能带来更多的能源投资带动中游需求增加等因素，中游毛利率或更有韧性。
ومع ذلك، نظرًا لأن المعادن غير الحديدية لها وزن أكبر في تكاليف القطاع الوسيط، فإن أسعار الكهرباء في الصين تتأثر أقل بأسعار النفط مقارنة بالخارج، مما قد يؤدي إلى زيادة حصص التصدير، ومن المحتمل أن تؤدي الزيادة الحالية في أسعار النفط الناتجة عن صدمات العرض إلى زيادة استثمارات الطاقة، مما يدعم الطلب في القطاع الوسيط، وبالتالي يكون هامش الربح في القطاع الوسيط أكثر مرونة.

其中，油价对电价的影响，以2022年为例，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。
فيما يتعلق بتأثير أسعار النفط على أسعار الكهرباء، على سبيل المثال في عام 2022، تأثرت أسعار النفط بشكل كبير بسبب النزاع بين روسيا وأوكرانيا.

欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。
ارتفعت أسعار الكهرباء في أوروبا (وفقًا لمؤشر PPI، الذي يمثل أسعار الكهرباء الصناعية) بنسبة 61% على مدار العام، بينما ارتفعت أسعار الكهرباء في الولايات المتحدة بنسبة 90.5%.

中国电价全年仅上涨5.1%。
بينما ارتفعت أسعار الكهرباء في الصين بنسبة 5.1% فقط على مدار العام.

二、1-2月工业企业利润数据点评
2. تعليقات حول بيانات أرباح الشركات الصناعية لشهري يناير وفبراير

1-2****月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比增长15.2%。
في شهري يناير وفبراير، ووفقًا لبيانات مكتب الإحصاء، زادت أرباح الشركات الصناعية الكبرى بنسبة 15.2% على أساس سنوي.

库存方面，截止至2026年2月，库存同比6.6%，前值为3.9%。
فيما يتعلق بالمخزونات، حتى فبراير 2026، كانت المخزونات قد زادت بنسبة 6.6% على أساس سنوي، مقارنة بالقيمة السابقة البالغة 3.9%.

分所有制看，1-2月，国有控股工业企业利润增速为5.3%，私营企业增速为37.2%，外商及港澳台为-3.8%。
من حيث الملكية، في شهري يناير وفبراير، كانت نسبة نمو أرباح الشركات الصناعية المملوكة للدولة 5.3%، بينما كانت نسبة نمو الأرباح في الشركات الخاصة 37.2%، وفي الشركات الأجنبية وشركات هونغ كونغ وماكاو كانت -3.8%.

量、价、利润率拆分来看，量价双升**。
من خلال تحليل الكمية والسعر وهامش الربح، كانت هناك زيادة في كل من الكمية والسعر.

PPI同比，1-2月累计同比为-1.2%，去年12月为-1.9%。
بالنسبة لمؤشر أسعار المنتجين (PPI) على أساس سنوي، كانت النسبة التراكمية من يناير إلى فبراير -1.2%، مقارنة -1.9% في ديسمبر من العام الماضي.

工业增加值1-2月增速为6.3%，去年12月为5.2%；收入端1-2月增速为5.3%，去年12月为-3.2%。
نمت قيمة الإنتاج الصناعي في شهري يناير وفبراير بنسبة 6.3%، مقارنة بـ 5.2% في ديسمبر من العام الماضي؛ بينما كانت نسبة نمو الإيرادات 5.3%، مقارنة بـ -3.2% في ديسمبر من العام الماضي.

利润率方面，1-2月为4.92%，去年同期（可比口径）为4.49%。
أما بالنسبة لهامش الربح، فقد بلغ 4.92% في شهري يناير وفبراير، مقارنة بـ 4.49% في نفس الفترة من العام الماضي (حسب البيانات القابلة للمقارنة).

利润率拆分来看，1-2月毛利率为15.2%，去年同期为14.9%；费用率8.66%，去年同期为8.56%；其他损益收入比为1.58%，去年同期为1.80%。
عند تحليل هامش الربح، كان هامش الربح الإجمالي في يناير وفبراير 15.2%، مقارنة بـ 14.9% في نفس الفترة من العام الماضي؛ ونسبة التكاليف كانت 8.66%، مقارنة بـ 8.56% في نفس الفترة من العام الماضي؛ ونسبة الإيرادات من الأرباح والخسائر الأخرى كانت 1.58%، مقارنة بـ 1.80% في نفس الفترة من العام الماضي.

分行业来看，1-2月，采矿业同比为9.9%，制造业同比为18.9%，电热气水同比为3.7%。
من حيث القطاعات، في شهري يناير وفبراير، كانت نسبة نمو قطاع التعدين 9.9%، وقطاع التصنيع 18.9%، وقطاع الكهرباء والحرارة والغاز والمياه 3.7%.

制造业内部，中游装备制造业同比增速为23.4%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍；电气机械和器材制造业增长6.2%；专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%；运输设备增长11.4%。**
داخل قطاع التصنيع، كان نمو قطاع تصنيع المعدات الوسيطة 23.4%، حيث زادت أرباح صناعة الكمبيوتر والاتصالات وغيرها من المعدات الإلكترونية بمقدار 2.0 مرة؛ كما نمت صناعة الآلات والمعدات الكهربائية بنسبة 6.2%؛ وزادت صناعة المعدات الخاصة بنسبة 4.3%، وصناعة المعدات العامة بنسبة 3.6%؛ وزادت صناعة معدات النقل بنسبة 11.4%.

汽车制造业下降30.2%。部分制造业上游业绩也较好，包括有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%。
بينما انخفضت صناعة تصنيع السيارات بنسبة 30.2%. كما كانت هناك أداء جيد في بعض القطاعات العليا للصناعات، بما في ذلك زيادة بنسبة 1.5 مرة في صناعة صهر المعادن غير الحديدية وصناعة المعادن المدرفلة، وزيادة بنسبة 35.9% في صناعة المواد الكيميائية والمنتجات الكيميائية، وزيادة بنسبة 16.2% في صناعة المنتجات المعدنية غير المعدنية.

相对而言，制造业下游业绩偏弱，增速为-5.6%。其中，酒饮料业绩下滑17.2%。
بالمقابل، كانت الأداء في القطاعات السفلية لصناعة التصنيع ضعيفًا، حيث كانت نسبة النمو -5.6%. ومن بين هذه القطاعات، انخفضت أرباح صناعة المشروبات الكحولية بنسبة 17.2%.

**从收入端来看，**1-2月，制造业中游收入增速为8.8%。
من حيث الإيرادات، كانت نسبة نمو الإيرادات في القطاع الوسيط لصناعة التصنيع 8.8% في شهري يناير وفبراير.

制造业上游收入增速为4.26%，制造业下游增速为2.8%，采矿业增速为-0.3%，电热气水增速为0.54%。
كانت نسبة نمو الإيرادات في القطاع العلوي لصناعة التصنيع 4.26%، بينما كانت نسبة النمو في القطاع السفلي 2.8%، وقطاع التعدين -0.3%، وقطاع الكهرباء والحرارة والغاز والمياه 0.54%.