مجموعة هايجي تتورط في صفقة استحواذ مرتبطة وتواجه "مفاوضات طويلة الأمد" لمدة أربع سنوات! تتغير الخطة بشكل متكرر وتراجع قيمة الأصول المستهدفة بنسبة 60%!

截至 هذا العام في مارس، ظلت مجموعة “هايْقِي” (Häiqì Group) تصدر بيانًا واحدًا شهريًا عن “تقدم إعادة الهيكلة” المألوف لـ“الوصفة”، لمدة عام ونصف تقريبًا: لا يزال أمر إعادة الأصول الضخمة قائمًا، لكن توجد عوائق معينة أمام دفع الصفقة إلى الأمام، وما إذا كان يمكن تنفيذها وإكمالها في النهاية يظل احتمالًا غير مؤكد بشكل كبير.

ومنذ أن أعلنت رسميًا لأول مرة في مايو 2022 بدء استحواذ الأصول التابعة، وفي غضون نحو أربع سنوات، مرت خطة إعادة هيكلة “هايْقِي” بثلاث تعديلات رئيسية؛ فقد انخفض تقييم الأصول المستهدفة إلى النصف تقريبًا، وتراجعت الشروط الأساسية خطوة بخطوة، وتغيّر أسلوب السداد بشكل كبير، وفقدت الاستقرار، ومع ذلك لم يظهر جدول توقيت إنزال إعادة الهيكلة إلى أرض الواقع ولو مرة واحدة.

وبينما تتزايد وتيرة تشديد الجهات التنظيمية في مكافحة “إعادة الهيكلة المضللة” بشكل مستمر، فهل يمكن لهذه المسرحية من إعادة الهيكلة التي بدأت تدريجيًا بالتعثر في طريق مسدود أن تحقق اختراقًا سلسًا؟

بدء “حرب شدّ وجذب” لإعادة الهيكلة

تتمثل الأعمال الرئيسية لمجموعة “هايْقِي” في نقل الركاب بالسيارات، وإدارة محطات نقل الركاب، والخدمات الشاملة للسيارات. جرى إدراجها في بورصة شنغهاي للأوراق المالية (SSE) في يوليو 2016. في السنوات الأخيرة، توسع سريع لشبكة القطارات فائقة السرعة في جميع أنحاء البلاد، وارتفع عدد السيارات الخاصة بشكل كبير؛ ومع تراجع طلب خطوط المسافات المتوسطة والطويلة على نقل الركاب، تعرضت الأعمال الرئيسية للشركة لضربة، وبقيت ذروة إيراداتها التشغيلية المسجلة منذ الإدراج ثابتة عند 2018.

من 2020 إلى 2024، سجلت “هايْقِي” خسائر صافية على أساس ما بعد خصم البنود غير المتكررة (扣非净利润) خمس سنوات متتالية. وتُظهر توقعات الأداء الأحدث أن صافي ربح الشركة في 2025 يُتوقع أن يسجل خسارة بين 40 مليون و80 مليون يوان، وأن خسارة صافي الربح بعد خصم البنود غير المتكررة ستبلغ بين 48 مليون و96 مليون يوان. وفي الوقت نفسه، يستمر معدل الأصول والخصوم (نسبة الرافعة المالية) في الارتفاع عامًا بعد عام؛ وفي الربع الثالث من 2025 بلغ 69.17%.

وبالنظر إلى تدهور الأداء المستمر في الأعمال الرئيسية، ركزت “هايْقِي” نظرها على قطاع الضرائب المعفاة (الديّوتي فري). في 2020، أُطلق方案 بناء منطقة التجارة الحرة في جزيرة هاينان؛ فأصبح مفهوم الضرائب المعفاة فجأة من أكثر الموضوعات سخونة في السوق الرأسمالية. وفي العام نفسه، قامت الجهة المسيطرة الفعلية لمجموعة “هايْقِي” وهي لجنة إدارة أصول الدولة في مقاطعة هاينان (الحكومة) بتحويل حصة الشركة في شركة هايفان للملكية القابضة التابعة لها إلى هاينان لڤست تُرّ إنفست (海南旅投)، وبذلك أصبحت هاينان لڤست تُرّ إنفست التي تمتلك ترخيص الضرائب المعفاة بشكل غير مباشر المساهم المسيطر على الشركة المُدرجة؛ ونسبة المساهمة غير المباشرة الحالية تبلغ 42.5%.

أدى توقع “الضرائب المعفاة + إعادة الهيكلة” المزدوج إلى إشعال السريع لسعر سهم الشركة، ففي أغسطس 2020 ارتفع سعر سهم “هايْقِي” إلى أعلى مستوى تاريخي عند 68.22 يوان/للسهم. خلال شهرين فقط تجاوزت نسبة الزيادة 500%.

في مايو 2022، أوقفت مجموعة “هايْقِي” رسميًا التداول (停牌) لتجهيز إعادة هيكلة كبيرة للأصول، وقررت شراء 100% من أسهم شركة “هايْيُو” للضرائب المعفاة (海旅免税) التي تمتلكها شركة هاينان لڤست تُرّ إنفست (بصفتها مسيطرة بشكل غير مباشر) من خلال إصدار أسهم ودفع نقدي، وبسعر إجمالي قدره 5.002 مليار يوان، وفي الوقت نفسه ستقوم أيضًا بجمع تمويل مخصص (配套资金) لا يتجاوز 1.8 مليار يوان.

دفعت أخبار الملاءة الإيجابية لإعادة الهيكلة سعر السهم مرة أخرى إلى الارتفاع، وبدعم من مفهوم الضرائب المعفاة، حققت “هايْقِي” بعد استئناف التداول سلسلة من 11 جلسة ارتفاع متتالية (涨停板). خلال شهر واحد فقط، ارتفع سعر السهم من 12.02 يوان/للسهم إلى أعلى مستوى عند 45.78 يوان/للسهم، محققًا زيادة قدرها 280%.

لكن بعد احتفال سعر السهم، دخلت خطة إعادة الهيكلة لدى “هايْقِي” فترة طويلة من “شدّ وجذب” دون تقدم ملموس.

تعديلات متعددة للخطة مع تدهور التقييم

منذ إعلانها الأول بخصوص الاستحواذ على 100% من أسهم “هايوتْرِپ” للضرائب المعفاة حتى اليوم، استمر تقدم إعادة الهيكلة لدى “هايْقِي” قرابة أربع سنوات. وخلال تلك الفترة، تعرضت خطة إعادة الهيكلة لتعديلات متكررة، وتوقفت مرات عدة، وبعد عدة جولات من أسئلة استيضاح تنظيمية، ظلّت الصورة حتى الآن مليئة بعدم اليقين.

في أبريل 2023، عدلت مجموعة “هايْقِي” للمرة الأولى خطة الصفقة؛ حيث تم تخفيض سعر الصفقة من 5.002 مليار يوان إلى 4.08 مليار يوان، وتم تقليص مبلغ جمع التمويل المرافق من عدم تجاوز 1.8 مليار يوان إلى 1.4 مليار يوان. ثم جرى إيقاف إعادة الهيكلة بسبب انتهاء صلاحية البيانات المالية.

في مارس 2024، أعادت مجموعة “هايْقِي” تشغيل خطة إعادة الهيكلة، وأصدرت بيانًا عن تعديلات جوهرية على خطة إعادة الهيكلة: تم تخفيض سعر الصفقة مرة أخرى إلى 2.037 مليار يوان، أي أقل من التقييم الأولي بنحو 60%؛ وتم تقليص حجم التمويل المرافق إلى 0.738 مليار يوان، مع تخفيض كبير في تعهدات الأداء. وبخصوص سبب تعديل هذه الخطة، قالت “هايْقِي” إن السبب الرئيسي هو أن أداء الشركة المستهدفة لم يرقَ إلى التوقعات.

ومع ذلك، بعد نصف عام فقط، في سبتمبر 2024، أجرت مجموعة “هايْقِي” تعديلًا جوهريًا آخر على خطة إعادة الهيكلة. تم تغيير الخطة الأصلية “شراء 100% من أسهم شركة هايوتْرِپ للضرائب المعفاة عبر إصدار الأسهم ودفع النقد” إلى “استحواذ على السيطرة على شركة هايوتْرِپ للضرائب المعفاة بعد فصل مشروع هوا تينغ (华庭) عن طريق دفع نقدي و/أو方式 (أو) الأصول”. ألغت الخطة الجديدة ترتيبات إصدار الأسهم والتمويل المرافق، وغيّرت/أبهمت نسبة الاستحواذ على الأسهم، ولم تذكر تعهدات الأداء وغيرها من البنود الرئيسية.

ومنذ ذلك الحين، تصدر “هايْقِي” بيانًا دوريًا شهريًا عن تقدم إعادة الهيكلة، لكنها ظلت دون أي تقدم جوهري. ويظهر في آخر بيان للشركة أن: “بسبب تأثير عوامل مثل شدة المنافسة في سوق الضرائب المعفاة المحلي وتباطؤ الطلب الاستهلاكي، من المتوقع أن يطرأ هبوط كبير على أداء الشركة المستهدفة بعد استبعاد مشروع هوا تينغ في 2025؛ وبالتالي توجد بعض العوائق أمام تقدم هذه إعادة الهيكلة، وما إذا كان يمكن تنفيذها وإكمالها في النهاية يظل هناك عدم يقين جوهري”.

من “الاستحواذ عبر إصدار الأسهم + نقدًا + جمع تمويل مخصص” إلى “استحواذ نقدي/عبر الأصول”، تم تبسيط خطة الاستحواذ بشكل كبير، وهو ما يختبر قدرة الشركة المُدرجة على السداد. تُظهر تقارير الربع الثالث من 2025 أن لدى “هايْقِي” نقدية وأصول نقدية بقيمة 281 مليون يوان، ووفقًا لتقييم شركة “هايْيُو” للضرائب المعفاة في آخر بيان لها، فإن فجوة التمويل تتجاوز 1.7 مليار يوان؛ ومن ناحية أخرى، لدى الشركة التزامات بفوائد تتجاوز 1 مليار يوان، ما يزيد من ضغوط التمويل بسبب ارتفاع نسبة الأصول والخصوم.

قال “من خلال الوضع الحالي، يمكن إكمال عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة عبر أسرع إجراء مبسط خلال 3 أشهر. أما عبر الإجراء العادي، فيتوسط الزمن 6 إلى 12 شهرًا، ويشكل ذلك متوسط المدة المطلوبة لإعادة الهيكلة ذات الصلة بالبورصة بين 12 و18 شهرًا. أما في الحالات شديدة التعقيد، فقد تتجاوز دورة الاندماج عامين.” وقد قال الشريك السامي لدى مكتب دايتشنغ للمحاماة، وانغ جي، لمراسل “سيكوريتيز تايمز” (证券时报). لقد تجاوزت مدة إعادة الهيكلة لدى مجموعة “هايْقِي” هذه الحدود بالفعل.

تعثر شديد في إنزال إعادة الهيكلة إلى أرض الواقع

قال الباحث في “معهد سوتشّيانغ لإدارة المحاسبة والتدقيق” (苏港管理会计与审计研究院)، ليو جيي غو (刘志耕)، إن طول دورة الاستحواذ المرتبطة غالبًا يرتبط بأربعة أسباب رئيسية: أولاً، أن أداء الشركة المستهدفة لم يرقَ إلى التوقعات؛ ثانيًا، أن المراوحة/التعثر في لعبة التقييم وتعهدات الأداء دخلت في طريق مسدود؛ ثالثًا، تشدد المراجعة التنظيمية بشكل متزايد؛ ورابعًا، وجود صعوبات في تنسيق مصالح الأطراف المختلفة في الصفقة.

وفي السابق، قامت الجهات التنظيمية بإجراء عدة جولات من الاستيضاح حول خطة إعادة الهيكلة لدى “هايْقِي”، وتمحورت النقاط الأساسية حول قضايا مثل تضخم التقييم، ومصادر التمويل، وتعهدات الأداء وغيرها من المشكلات الرئيسية. إضافة إلى ذلك، فإن الأداء الفعلي للأصول المستهدفة في عمليات الاندماج والاستحواذ كان منفصلًا بشدة عن التوقعات، وهو ما أثار أيضًا شكوكًا في السوق حول وجود “فقاعة” كبيرة في تقييمها.

في خطة الاندماج والاستحواذ الأولية في 2022، تم تقييم 100% من أسهم “هايْيُو” للضرائب المعفاة بمبلغ 5.002 مليار يوان، بمعدل زيادة بالقيمة يتجاوز 13 مرة. كما تعهدت الخطة في الوقت نفسه بأن يكون صافي الربح للشركة المستهدفة من 2022 إلى 2024 لا يقل عن 116 مليون يوان و358 مليون يوان و538 مليون يوان على التوالي. غير أنه في 2021، كان صافي ربح “هايْيُو” للضرائب المعفاة المنسوب إلى المساهمين (归母净利润) -24.469 مليون يوان، وما زالت الشركة غير مربحة.

وقد بُني التقييم المرتفع لشركة “هايْيُو” للضرائب المعفاة على توقعات متفائلة لدى الشركة المُدرجة بشأن نمو أدائها. إذ تشكل أعمال الضرائب المعفاة في جزيرة هاينان نحو 80% من إيرادات “هايْيُو” للضرائب المعفاة. وتمثل “مدينة هاينان للضرائب المعفاة” (海旅免税城)، التي تأسست في ديسمبر 2020، الحامل الأساسي لأعمالها. والتوقعات الأولية للشركة المُدرجة كانت أن يكون نمو إيرادات أعمال الضرائب المعفاة لدى “هايْيُو” في 2022 و2023 أكثر من 50% سنويًا.

لكن من واقع الحال، فقد شهدت مبيعات الضرائب المعفاة من جزيرة هاينان (离岛免税) منذ 2022 بعد سنتين من النمو المتفجر انخفاضًا كبيرًا، ومع اشتداد حدة المنافسة في السوق، لم يرقَ أداء “هايْيُو” للضرائب المعفاة إلى التوقعات بقدر كبير. ففي 2022 و2023، بلغ صافي الربح المنسوب إلى المساهمين 0.61 مليار يوان و1.39 مليار يوان فقط، أي أنها حققت 52.58% و38.83% فقط من قيمة تعهدات الأداء. ووفقًا للمعلومات التي كشفت عنها الشركة، فإن أداء الشركة المستهدفة شهد تراجعًا كبيرًا إضافيًا في 2024 و2025.

ومن ناحية حوكمة الشركة، ومنذ بدء إعادة الهيكلة، شهدت الإدارة الأساسية لمجموعة “هايْقِي” تبديلات متكررة. في يناير 2024 استقال الرئيس السابق لهيه رونغ (刘海荣) بسبب تغيير في الوظيفة. وفي يونيو 2025 استقال رئيس مجلس الإدارة ففن شيان يانغ (冯宪阳) وأتى فو رن إن (符人恩) ليتولى منصب رئيس مجلس الإدارة. وفي نوفمبر 2025 استقال المدير العام ما تشاو (马超) ولم يعد يتولى أي منصب في الشركة. وحتى الآن، يتولى فو رن إن منصب المدير العام بشكل مؤقت. فالاضطراب المتكرر على مستوى القيادة لا بد أن يؤثر على استمرارية قرارات إعادة الهيكلة.

قال ليو جيي غو: “خلال عملية الاستحواذ لدى شركة هايفان للضرائب المعفاة، أجرت مجموعة ‘هايْقِي’ عدة تعديلات جوهرية على خطة إعادة الهيكلة. وهذا يعكس أن الأساس الرئيسي للصفقة قد اهتز بالفعل، وأن الشركة المُدرجة قد استسلمت بشكل سلبي نتيجة ضعف أداء الشركة المستهدفة وتراجع الصناعة وضغوط التنظيم، وليس نتيجة تحسين نشط للخطة. جوهر الأمر هو انتقال الشركة من ‘الترقية الاستراتيجية’ إلى ‘القتال من أجل النجاة وتقليل الخسائر’”.

وبخصوص مشكلات مثل عوائق دفع إعادة الهيكلة، وأساس تعديل الخطة، وفجوة التمويل، سعى الصحفيون لإجراء مقابلة مع مجموعة “هايْقِي”. وحتى وقت إصدار البيان، لم يتم تلقي رد.

يجب الحذر من مخاطر “تعثر الاندماج والاستحواذ”

بعد تطبيق “ست قواعد للاندماج والاستحواذ” (并购六条)، جرى تحسين عملية مراجعة إعادة الهيكلة في سوق A股 بشكل مستمر، وتحسنّت كفاءة الاندماج والاستحواذ لدى الشركات المُدرجة بشكل كبير. وبحسب إحصاءات الصحفيين، منذ 2025، في عمليات إعادة الهيكلة الضخمة التي أطلقتها الشركات المُدرجة باعتبارها المشترين المتنافسين (竞买方)؛ فمن أول إفصاح حتى اكتمال إعادة الهيكلة، بلغ متوسط المدة 334 يومًا. وكانت أقل مدة أقل من شهرين، بينما كانت أطول مدة قرابة سنتين.

وبالمقارنة، فإن ظاهرة استمرار وتعثر عدم البت في عملية إعادة الهيكلة لدى “هايْقِي” لفترة طويلة، وتعرض الخطة الأساسية لتعديلات متعددة، ليست حالة طبيعية، لكنها ليست حالة منفردة. فغالبًا ما تتمتع الشركات التي تطول دورات إعادة هيكلتها بخصائص مثل تدهور الأعمال الرئيسية وارتفاع مشاعر المضاربة، وغالبًا ما تنتهي هذه الصفقات بنتيجة فشل إعادة الهيكلة.

على سبيل المثال، بدأت شركة “زونغ ييدا” (中毅达) في مايو 2021 عملية استحواذ بقيمة 10 مليارات يوان تقريبًا (百亿收购)، بهدف الاستحواذ على 100% من أسهم مجموعة ونفو (瓮福集团). مرت خطة إعادة الهيكلة هذه بعدة جولات من الاستيضاح من الجهات التنظيمية، واستمرت قرابة ثلاث سنوات. وفي فبراير 2024 تم إيقافها.

ويرى ليو جيي غو أن الآثار السلبية لطول دورة إعادة الهيكلة على الشركات المُدرجة تنعكس أساسًا في خمسة جوانب: أولاً، تفوت الشركة المُدرجة نافذة التحول، ما يؤدي إلى عدم انتعاش الأعمال الرئيسية وعدم إنشاء أعمال جديدة؛ ثانيًا، يتعرض توقعات المستثمرين لانتكاسات متكررة، ما يؤدي إلى استمرار الضغط على سعر السهم وضعف قدرة التمويل بشكل شديد؛ ثالثًا، يُشكك في عدالة الصفقة، إذ إن التعديلات الكبيرة على الشروط الأساسية والعدول/التنازل في جوهرها قد يثير بسهولة تكهنات في السوق حول ما إذا كان تسعير الأصول عادلاً وما إذا كانت هناك عمليات تحويل مصالح؛ رابعًا، انخفاض كفاءة التواصل مع الجهات التنظيمية يكشف عن قصور في قدرات حوكمة الشركة؛ خامسًا، تتعرض الأصول المستهدفة لانخفاض مستمر في قيمتها، وقد تنتهي بإدخالها في النهاية على شكل “أصول ذات قيمة سلبية”، ما يزيد العبء المالي على الشركة المُدرجة ويواجه “خطر إلقائها/بيعها للآخرين دون ملاءمة” (接盘).

وقال وانغ جي: “ليست التعديلات الجوهرية المتعددة على خطة إعادة الهيكلة كلها سلبية تمامًا، لكن تكرارها المفرط وحجمها الكبير غالبًا يعني نقصًا في التبرير المسبق، أو شدة في التفاوض/التوازن بين الأطراف، أو وجود ميل في المصالح. ومن وجهة نظره، فإن التعديلات المتكررة تؤدي جوهريًا إلى إطالة الدورة، وتضخيم حالة عدم اليقين، وتقليل الثقة في السوق، وفي النهاية زيادة واضحة في معدل فشل إعادة الهيكلة ومخاطر الامتثال. كما أنها تضر على المدى الطويل بقيمة الشركة المُدرجة وبحقوق ومصالح المساهمين من صغار المساهمين. وينبغي أن يميز التنظيم والسوق بشكل أساسي بين ‘تصحيح الامتثال’ أو ‘تعديل عشوائي’ وبين ما إذا كان الأمر لحماية الشركة المُدرجة أو لمنح مصلحة لطرف محدد”.

قال وانغ جي: “وللتأكد مما إذا كانت الخطة تعديلًا حقيقيًا أو ‘إعادة هيكلة مضللة’، يجب النظر إلى اتجاه تعديل الخطة: هل يتجه إلى التقارب (تضييق النطاق) أم إلى التشتت (توسيع النطاق). في التعديلات الحقيقية عادةً ما ينكمش نطاق الأصول المستهدفة، ويصبح التسعير أكثر معقولية، ويتم إصلاح العيوب المتعلقة بالامتثال في النهاية. فتتجه الخطة إلى التقارب. أما ‘إعادة الهيكلة المضللة’ فكلما جرى تعديلها أصبحت أكثر فوضوية: تتغير الأصول المستهدفة في الحجم فجأة، يقفز التقييم مرارًا، وتعهدات الأداء تظهر أحيانًا واختفاء أحيانًا، ويتم تقويض هيكل الصفقة بصورة متكررة. وتكون كل مرة ببيان ‘تعديل جوهري’ لكنها لا تحل أبدًا المشكلات الرئيسية”.

مراجع التدقيق: تشو تينغ تينغ