بعد أن تجاوزت أرباح Zijin Mining 50 مليار يوان، تتفاقم "مرض العطش للموارد"، مع وجود شكوك كبيرة حول صفقتي الاستحواذ الضخمتين الجاريتين التي تنتظر الحلول

سؤال AI · كيف تؤثر مخاطر انخفاض قيمة الأصول غير الملموسة التي تقترب من 900 مليار على مستقبل الشركة؟

مراسل جريدة جيانجي | قوه جينغجينغ

بعد تحقيق أرباح تجاوزت 500 مليار يوان، وهو أفضل أداء تاريخي، بدأت شركة زيجين للتعدين (601899.SH) جولة جديدة من “إنفاق المال” لشراء المناجم.

أعلنت الشركة بعد تقريرها السنوي أن شركة زيجين للذهب (المجموعة) المحدودة ستستثمر إجمالي 182.58 مليار يوان “للحصول” على حصة السيطرة في الشركة المدرجة، تشيفنج للذهب (600988.SH).

تتم عملية الصفقة على جزئين: الأول هو استثمار 100.06 مليار يوان لشراء 2.42 مليار سهم من أسهم A، والثاني هو استثمار 82.52 مليار يوان للاكتتاب في 3.11 مليار سهم من أسهم H المصدرة بشكل مخصص. بعد إتمام الصفقة، بالإضافة إلى 0.99% من الأسهم الموجودة، ستصبح زيجين للتعدين هي المساهم الرئيسي بنسبة 25.85% في تشيفنج للذهب، بينما سيقوم المساهم الفعلي السابق لي جين يانغ بتحويل أمواله والخروج.

هذه هي الصفقة الكبيرة الثانية التي تقوم بها زيجين للتعدين منذ بداية هذا العام. في نهاية يناير، أعلنت الشركة أنها ستستثمر 280 مليار يوان لشراء شركة كندا المتحدة للذهب التي تمتلك العديد من أصول مناجم الذهب في أفريقيا.

وبذلك، قبل الثلاثة أشهر الأولى من عام 2026، تخطط زيجين للتعدين لإنفاق 462.58 مليار يوان لشراء المناجم، وهو ما يتجاوز 70% من إجمالي أموالها النقدية البالغة 655.77 مليار يوان حتى 31 ديسمبر 2025.

في السنوات الأخيرة، تسارعت وتيرة عمليات الاستحواذ المحلية والدولية لشركة زيجين للتعدين بشكل ملحوظ. وفقًا لتقديرات جريدة جيانجي، فإن الشركة قد أنفقت ما مجموعه 1254.55 مليار يوان على استحواذ أسهم الشركات المدرجة أو شراء المناجم منذ عام 2020، وهو ما يمثل 85.24% من إجمالي صافي الأرباح التي حققتها الشركة من 2020 إلى 2025 والبالغة 1471.71 مليار يوان.

بينما تستثمر الشركات أموالًا ضخمة للسيطرة على الموارد المعدنية المحلية والدولية، فقد ارتفعت الأصول غير الملموسة لشركة زيجين للتعدين من 241.63 مليار يوان في نهاية عام 2019 إلى 881.67 مليار يوان في نهاية عام 2025.

“تتوافق عمليات الاستحواذ لشركة زيجين للتعدين مع منطق الموارد لشركات التعدين، ولكن وتيرة الأسعار تستحق الانتباه. يجب الانتباه إلى حساسية انخفاض القيمة الناتجة عن الأصول غير الملموسة.” أشار يواو، أستاذ مساعد في كلية الإدارة الاقتصادية بجامعة بكين للسكك الحديدية، إلى مراسل جريدة جيانجي، مضيفًا أنه بالإضافة إلى المخاطر المرتبطة بالتكاليف العالية في المراحل الأولية من الاستحواذ على المناجم وتحديات التشغيل، فإن القيمة الدفترية لحقوق التعدين تعتمد على فرضيات طويلة الأجل حول أسعار الذهب والنحاس، “إذا استمرت الأسعار في الانخفاض، ستواجه هذه الأصول ضغط انخفاض كبير، مما سيؤثر مباشرة على قائمة الأرباح.”

أفضل أداء تاريخي وراءه: تفاقم “جوع الموارد”

منذ عام 2025، تتوالى عمليات الاستحواذ التي تجاوزت المليار يوان - لقد زادت “جوع الموارد” لشركة زيجين للتعدين بشكل أكبر.

وراء ذلك، قد لا يكون هناك فقط دفع لتحقيق هدف “مجموعة التعدين الدولية من الطراز الأول”، ولكن أيضًا الضغط الناتج عن أداء الشركة الذي تجاوز 500 مليار يوان تحت الإدارة الجديدة.

في 31 ديسمبر 2025، تقاعد مؤسس شركة زيجين للتعدين، تشين جينغخه، البالغ من العمر 69 عامًا. في ذلك العام، بلغت إيرادات الشركة 3490.79 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 14.96%؛ وصافي أرباح المساهمين 517.77 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 61.55%؛ وزادت نسبة الربح الإجمالي إلى 27.73%.

“تجاوزت نسبة نمو صافي الأرباح نسبة نمو الإيرادات بكثير، مما يدل على أن زيادة أرباح زيجين للتعدين تأتي بشكل رئيسي من تحسين القدرة الربحية للأعمال الأساسية، وليس من مجرد التوسع في الحجم.” قال يواو لمراسل جريدة جيانجي.

تعود هذه الزيادة بشكل رئيسي إلى ارتفاع أسعار الذهب والنحاس. في عام 2025، بلغت نسبة الزيادة السنوية في النحاس في لندن (LME Copper) 62.8% و44% على التوالي، حيث ساهمت المعادن مثل الذهب والنحاس بأكثر من 70% من إيرادات زيجين للتعدين: حيث زادت كمية الذهب والنحاس المستخرجين بنسبة 22.77% و1.56% إلى 90 طن و1.09 مليون طن، على التوالي، حيث كانت إيرادات الذهب والنحاس حوالي 1900 مليار يوان و1000 مليار يوان، تشكل 44.43% و27.62% من إجمالي الإيرادات.

أداء شركة زيجين للتعدين على مدى العام الماضي جعل المستثمرين والسوق يتوقعون أداء أعلى من الإدارة الجديدة بقيادة زو لاي تشانغ.

وفقًا للخطة، في عام 2026، تخطط زيجين للتعدين لإنتاج كميات من المنتجات التالية: الذهب والنحاس والفضة، كربونات الليثيوم المعادلة، والزنك (الرصاص)، والموليبدينوم 105 طن، 120 طن، 520 طن، 12 طن، 40 طن، 1.5 طن؛ باستثناء الفضة، من المتوقع أن تزيد كميات الذهب والنحاس والفضة والليثيوم والموليبدينوم بنسبة 16.67% و10.09% و18.45% و370.59% و30.43% على التوالي مقارنة بعام 2025.

بحلول عام 2028، تخطط زيجين للتعدين لإنتاج كميات من المنتجات التالية: الذهب والنحاس والفضة، كربونات الليثيوم المعادلة، والزنك (الرصاص)، والموليبدينوم 130-140 طن، 150-160 طن، 600-700 طن، 27-32 طن، 40-45 طن، 2.5-3.5 طن.

أظهرت أهداف رؤية الشركة الصادرة في فبراير 2026 أنه بحلول عام 2028، ستدخل كميات منتجات النحاس والذهب في مجال التعدين ضمن المراتب الثلاثة الأولى عالميًا (بينما كانت في المرتبتين الرابعة والخامسة في عام 2025)؛ وبحلول عام 2035، تهدف الشركة إلى بناء “مجموعة تعدين دولية فائقة التقنية وصديقة للبيئة”، مع تحقيق بعض المؤشرات المرتبة الأولى عالميًا.

حتى 31 ديسمبر 2025، كانت كميات الذهب والنحاس والزنك والفضة المخزنة في المناجم 1.47 طن و113.43 مليون طن و7484 طن و6.61 طن على التوالي؛ وكانت الاحتياطيات المؤكدة والموثوقة: النحاس 5661 مليون طن، الذهب 1996 طن، الزنك (الرصاص) 782 مليون طن، الفضة 3231 طن، الليثيوم (LCE) 797 مليون طن. مقارنة بهذه البيانات مع تخطيط الرؤية، يبدو أن الأرقام ليست كافية.

في هذين العامين، تسارعت وتيرة شراء المناجم لشركة زيجين للتعدين بشكل ملحوظ، خاصة الذهب. وفقًا لتقديرات جريدة جيانجي، منذ عام 2020، استثمرت الشركة أكثر من 840 مليار يوان في شراء أصول مناجم الذهب، وهو ما يزيد عن 67% من إجمالي مبالغ الاستحواذ خلال هذه السنوات.

“من منظور تاريخي، أسعار السلع الأساسية مثل الذهب والنحاس في مستويات مرتفعة نسبيًا، ولكن عند النظر إلى المستقبل، فإن تغير النظام العالمي، وزيادة إصدار النقد، والنمو الناتج عن الثورة الصناعية الجديدة، ستؤثر على توقعات أسعار الذهب والنحاس بشكل إيجابي.” قال لين هونغفو، نائب رئيس شركة زيجين للتعدين ورئيسها، في مؤتمر توضيح النتائج.

تشيفنج للذهب، التي أعلنت زيجين للتعدين عن استحواذها عليها، تأسست في عام 1998 وبدأت التداول في بورصة شنغهاي الرئيسية في عام 2004. تدير الشركة 6 مناجم ذهب و1 منجم متعدد المعادن، وتغطي أنشطتها دولًا ومناطق مثل الصين وجنوب شرق آسيا وغرب أفريقيا. حتى 31 ديسمبر 2025، كانت كمية الموارد التي تمتلكها الشركة المدرجة تتضمن الذهب والنحاس والزنك (الرصاص) والموليبدينوم والمعادن النادرة 583 طن و59 مليون طن و56 مليون طن و8 آلاف طن و6 آلاف طن؛ بينما كان هدفها لإنتاج وبيع الذهب في عام 2026 هو 14.7 طن.

شهدت تشيفنج للذهب أيضًا أفضل أداء تاريخي لها في عام 2025: حيث زادت إيراداتها بنسبة 40.03% مقارنة بالعام السابق، لتصل إلى 126.39 مليار يوان، وزادت صافي أرباحها بنسبة 74.7% لتصل إلى 30.82 مليار يوان؛ حيث شكلت إيرادات الذهب 113.39 مليار يوان، أي ما يقرب من 90%، بينما كانت الربحية الإجمالية 66 مليار يوان، مما يشكل 100%. في هذا العام، ساهمت مناجم وادي الماس في لاوس ومناجم وازا في غانا بأكثر من 70% من إيرادات الشركة.

أشار محلل المعادن الثمينة في شركة بيزنس سوشيال، يي جيانغ، إلى مراسل جريدة جيانجي، أن القطاع دخل في “عصر اندماج العملاقة”، حيث توسع الشركات الرائدة من خلال الاستحواذ لتعزيز قدرتها على تحديد الأسعار في السوق، “بعد استحواذ زيجين للتعدين على تشيفنج للذهب، ستتجاوز إجمالي إنتاج الذهب 105 طن، مما يقترب من هدف عام 2026، ويعزز مكانتها ضمن أكبر خمس شركات تعدين عالمية للذهب.”

ومن المهم أيضًا ملاحظة أنه في عام 2025، حققت زيجين للتعدين نقطة انطلاق في قطاع الليثيوم الذي تم وضعه بشكل كبير منذ عام 2021، حيث وصلت كميات إنتاج كربونات الليثيوم المعادلة إلى 2.55 طن، وتم تشغيل المشاريع الثلاثة الكبرى في بحيرة لاجو تشو في التبت، وبحيرة 3Q في الأرجنتين، ومناجم الليثيوم الصخرية في مقاطعة هونان. في عام 2026، تخطط الشركة لإنتاج كميات من كربونات الليثيوم المعادلة تصل إلى 12 طن، بزيادة قدرها 370%، مما سيجعلها المنتج الأكثر نموًا.

بالإضافة إلى ذلك، قال لين هونغفو إن الشركة ستراقب المعادن النادرة ذات الحجم المناسب ومرونة الأسعار العالية؛ في اختيار الأهداف، ستركز على الندرة والحجم المناسب وملاءمة الطلب الصناعي المستقبلي.

“ستصبح التنوع اتجاه التنمية لشركات القطاع الرائدة. عندما تتقلب أسعار نوع واحد من المعادن، يمكن للمعادن الأخرى أن تخفف من المخاطر، مما يساعد على استقرار الأداء وتدفق النقد.” أشار يي جيانغ لمراسل جريدة جيانجي، مضيفًا أن هذا التنوع في التخطيط هو أيضًا لمواجهة مخاطر الدورة الاقتصادية، وأيضًا لاقتناص الفرص الناتجة عن ثورة الطاقة الجديدة، وبناء هيكل نمو متوازن.

المخاوف: هل توقيت الاستحواذ مناسب؟ ماذا عن الأصول غير الملموسة التي تقترب من 900 مليار؟

“إذا كانت الإدارة متعجلة لتحقيق أهداف الإنتاج من خلال الاستحواذ، فقد يحدث تقييم غير دقيق لأسعار الاستحواذ، أو تقدير صعوبة دمج غير كاف، وهي أمور تحتاج إلى مراقبة دقيقة من قبل المستثمرين في المستقبل.” قال يواو لمراسل جريدة جيانجي.

تظهر الاتفاقية:

• سعر شراء زيجين للتعدين لأسهم A التي يمتلكها لي جين يانغ وشركاؤه هو 41.36 يوان/سهم، بزيادة قدرها 1.32% عن سعر الإغلاق في آخر يوم تداول قبل التوقف في 18 مارس، والذي كان 40.82 يوان/سهم.
• السعر الذي تخطط الشركة للاكتتاب فيه في أسهم H المصدرة بشكل مخصص من تشيفنج للذهب هو 30.19 دولار هونغ كونغي/سهم، أي حوالي 83% من متوسط سعر 60 يومًا كاملًا قبل توقف تشيفنج للذهب، وهو ما يمثل خصمًا بنسبة 28.26% عن سعر الإغلاق قبل التوقف البالغ 42.08 دولار هونغ كونغي/سهم.

سعر سهم A أعلى بحوالي 56% من سعر سهم H. بعد الإعلان عن صفقة الاستحواذ، في اليوم الأول من استئناف التداول في 23 مارس، انخفض سهم تشيفنج للذهب في السوق A بنسبة 10%، بينما انخفض سهم H بأكثر من 25%، حيث بلغ سعر سهم H في ذلك اليوم 31.52 دولار هونغ كونغي/سهم، مما اقترب من سعر الاكتتاب.

“بالإضافة إلى تأثير السوق، فإن الفجوة الكبيرة في سعر الاكتتاب في أسهم H في هذه الصفقة أثارت موجة من البيع الذعر بين المستثمرين.” وفقًا لمحللي سوق الأسهم في هونغ كونغ، الذين أجروا تحليلاً لمراسل جريدة جيانجي.

منذ فبراير من هذا العام، انخفضت أسعار المعادن الثمينة مثل الذهب والنحاس بشكل جماعي، حيث انخفض سعر الذهب الفوري في لندن وسعر النحاس في لندن (LME Copper) بنسبة 21.28% و15.88% على التوالي من ذروتهما في 29 يناير إلى 23 مارس.

تأثرت أسعار أسهم زيجين للتعدين وتشيفنج للذهب على حد سواء. حيث ارتفع سعر سهم زيجين للتعدين إلى 44.94 يوان/سهم في 29 يناير، ولكن بحلول 23 مارس، انخفض سعر السهم بما يقرب من 30%؛ بينما ارتفع سعر سهم تشيفنج للذهب إلى 51.5 يوان/سهم في 29 يناير، ولكن بحلول 23 مارس، انخفض بما يقرب من 22%، وانخفض سعر سهم H من 49.9 دولار هونغ كونغي/سهم في 29 يناير إلى انخفاض يزيد عن 30% بحلول 23 مارس.

أشارت زيجين للتعدين إلى أن استحواذها على تشيفنج للذهب هو خطوة تتماشى مع فرص السوق الناتجة عن الزيادة الكبيرة في أسعار الذهب والاهتزازات قصيرة المدى بعد ذلك، وأن تسعير الصفقة مدروس ومعقول.

“تقدم الانخفاضات السعرية نافذة نادرة لـ ‘التقاط الفرص’، حيث ارتفعت أسعار الذهب بنسبة 62.9% في عام 2025، ثم انخفضت بنسبة حوالي 16% في مارس 2026، مما أدى إلى انخفاض متزامن في تقييم الأصول المستهدفة، مما يتيح للشركة أن تتجنب ‘شراء في القمة’ بشكل فعال، مما يقلل بشكل كبير من تكلفة الاستحواذ على المدى الطويل.” قال يي جيانغ لمراسل جريدة جيانجي.

يجب أن يكون هناك اهتمام خاص بتكاليف المناجم المتزايدة المستمرة لتشيفنج للذهب. حيث تأثرت تكاليف منجم الذهب في عام 2025 بشكل كبير بسبب ارتفاع تكاليف المناجم الخارجية، وخاصة منجم وازا في غانا، حيث زادت تكاليف وحدة إنتاج الذهب بنسبة 32.52% لتصل إلى 372.63 يوان/جرام، بينما كانت التكاليف الكلية لمنجم وازا في غانا 1973 دولار/أونصة، بزيادة قدرها 51.25% مقارنة بالعام السابق. وأشارت شركة غوانغليان مينغشينغ للأوراق المالية إلى أن انخفاض درجة نقاء منجم وازا في غانا، بالإضافة إلى بداية موسم الأمطار، أدى إلى ارتفاع التكاليف، بالإضافة إلى أن الإنتاج الإجمالي لم يكن كما هو متوقع.

تزايدت تكاليف زيجين للتعدين أيضًا. حيث زادت تكاليف تشغيل مناجم الذهب والنحاس والزنك والفضة بنسبة 19.34% و11.05% و13.58% و14.72% على التوالي مقارنة بالعام السابق. “يعود ذلك بشكل رئيسي إلى انخفاض درجة نقاء المناجم الرئيسية وزيادة عمق الاستخراج مما رفع تكاليف النقل، بالإضافة إلى استثمارات تكاليف التحول المرتبطة بالشركات المدمجة حديثًا.” قال المدير المالي للشركة، وو هونغ هوي.

إذا حدثت آثار سلبية في الاستخراج أو لم تكن نتائج الدمج مرضية، ستواجه الأصول غير الملموسة المتزايدة باستمرار لشركة زيجين للتعدين ضغطًا في تقييمها. حتى 31 ديسمبر 2025، بلغت الأصول غير الملموسة حوالي 881.67 مليار يوان، بزيادة قدرها 28.55% مقارنة بعام 2024.

“في الوقت الحالي، تبلغ قيمة الشهرة 6.77 مليار يوان فقط، لكن حجم الأصول غير الملموسة كبير، مما يجعلها فعليًا أصول ‘شبيهة بالشهرة’، وبالتالي فإن مخاطر انخفاض قيمتها تستحق المزيد من الانتباه من قيمة الشهرة.” أشار يواو لمراسل جريدة جيانجي، مضيفًا أن المناجم المدمجة حديثًا غالبًا ما تواجه مشكلات مثل التكاليف المرتفعة وصعوبات التشغيل في المراحل الأولية، “إن القيمة الدفترية لحقوق التعدين تعتمد على فرضيات طويلة الأجل حول أسعار الذهب والنحاس، ومنذ عام 2026، شهدت أسعار الذهب انخفاضًا يزيد عن 10%، وإذا استمرت الأسعار في الانخفاض، ستواجه هذه الأصول ضغطًا كبيرًا في تقييمها، مما سيؤثر مباشرة على قائمة الأرباح.”

تستمر زيجين للتعدين في إنفاق مبالغ ضخمة على شراء المناجم، مما يضع ضغطًا كبيرًا على “محفظتها”. حيث أنفقت زيجين للتعدين ما يقرب من 462.58 مليار يوان على شراء المناجم في أقل من ثلاثة أشهر هذا العام، وهو ما يمثل 70.54% من رصيد أموالها النقدية البالغ 655.77 مليار يوان اعتبارًا من 31 ديسمبر 2025.

تظهر البيانات المالية أن زيجين للتعدين كانت تمتلك 99.85 مليار يوان من الأصول المالية القابلة للتداول، و7.14 مليار يوان من الأصول المالية المشتقة، و94.37 مليار يوان من الفواتير المستحقة والمدفوعات المستحقة، و396.13 مليار يوان من المخزون (مثل الذهب والنحاس والمعادن الثمينة الأخرى أو المعادن غير الحديدية)؛ فيما ارتفع إجمالي الديون إلى 2639.83 مليار يوان، بما في ذلك 1294.8 مليار يوان من الديون القصيرة الأجل و259.93 مليار يوان من الديون غير قصيرة الأجل المستحقة في غضون عام.