السلائف المخفية في السنغال: الديون المخفية 2.0

تقرير صحيفة فايننشال تايمز أن السنغال قد اقترضت بهدوء ما يقرب من 650 مليون يورو من خلال اتفاقيات مقايضة العائد الكلي مع مؤسسة التمويل الأفريقية (AFC) وبنك أبوظبي الأول (FAB)، مع تقدير بنك أمريكا أن إجمالي الاقتراض القائم على المقايضة في عام 2025 قد يصل إلى مليار دولار.

تشير الوثائق التي راجعتها صحيفة فايننشال تايمز إلى صفقة غير معلنة أخرى مع Société Générale.

بالنسبة لحكومة جاءت إلى السلطة وهي تدين بـ 7 مليارات دولار من الالتزامات الخفية الموروثة من سلفها، فإن هذه تذكير غير مريح بالماضي - نفس النمط، الآن ملبس بلغة المشتقات بدلاً من القروض خارج الميزانية.

المزيد منالقصص

شركة نيفاه المحدودة تطلق ورقة تجارية بقيمة 9 مليارات نيرة: النقاط الأساسية للمستثمرين

26 مارس 2026

زيشيس أغرو-ألايد: بعد التدقيق التنظيمي، ما هو التالي للمستثمرين؟

26 مارس 2026

ما وجده الـ FT

في صفقة الـ AFC، أصدرت السنغال 150 مليون يورو من السندات المحلية بالفرنك الإفريقي ونقلت الملكية القانونية إلى الـ AFC، واستلمت 105 مليون يورو نقدًا — وهو ما يعادل تقريبًا خصمًا بنسبة 30 في المئة تم تحمله مقدمًا.

تتبع صفقة الـ FAB نفس النموذج: حوالي 400 مليون يورو من السندات المرهونة، و300 مليون يورو نقدًا تم استلامها. كلا المعاملتين تستحقان في عام 2028. تدفع السنغال سعر فائدة متغير بالإضافة إلى هامش ثابت — يقال إنه يتراوح بين 3.5 إلى 4 نقاط مئوية فوق سعر الفائدة المتغيرة في جانب الـ AFC وحوالي 5 نقاط مئوية في جانب الـ FAB.

أكد صندوق النقد الدولي أنه على علم بالمبادلات لكنه يشير إلى أن شروطها لم تُشارك، على الرغم من أن هذا الكشف مطلوب عادةً لتحليل استدامة الدين. يُبلغ حاملو السندات الخاصة أنهم تعلموا عن المعاملات فقط من خلال اجتماعات غير رسمية مع الوزارة، دون أي اتصال عام من داكار.

CDS المضمنة: السنغال بعت حماية على دينها الخاص

مبادلة الائتمان (CDS) هي مشتق حيث يدفع طرف واحد رسومًا منتظمة لطرف آخر مقابل الحماية ضد خطر تخلف المقترض عن السداد أو تدهور ائتمانه؛ يضمن بائع الحماية فعليًا ائتمان المقترض الأساسي.

في المقابل، يجب على بائع الحماية تعويض المشتري إذا انخفضت سندات المقترض المرجعي بشكل حاد في القيمة بسبب تخلف عن السداد أو حدث ائتماني خطير.

يمكن أن تظل التسمية القانونية — “مقايضة العائد الكلي” — تخفي واقعًا اقتصاديًا أكثر قلقًا بالنسبة للطرف السيادي. بموجب الهيكل المبلغ عنه، يحتفظ الـ AFC وFAB بالملكية القانونية للسندات المرهونة ويتلقون عائدهم الاقتصادي — مدفوعات الكوبون، وأي تقدير في الأسعار، والحماية التعاقدية ضد الخسائر إذا انخفضت قيمة السندات.

تستلم السنغال، في المقابل، يورو مقدمًا وتتحمل تعرضًا لتغطية بعض أو كل الجانب السلبي للمقرضين إذا فقدت تلك السندات قيمتها، وفقًا للشروط المحددة في عقود المقايضة. هذا مشابه اقتصاديًا لكتابة مبادلات ائتمان على سندات السنغال السيادية الخاصة — مع قيام السنغال فعليًا ببيع حماية على ائتمانها الخاص.

ببساطة أكثر، قامت السنغال ببيع “التقلب” على هذه السندات: لا تشارك في العائد عندما ترتفع الأسعار، لكنها تتحمل الخسائر عندما تنخفض الأسعار. إذا تدهور ائتمان السنغال، يمكن أن تتعرض لضغوط مرتين — مع اتساع الفروق عبر إجمالي دينها ومع دفعات نقدية إضافية بموجب المقايضات لتعويض المقرضين عن الخسائر على السندات المرهونة.

وفقًا لوثائق الـ AFC حول هياكل مماثلة، قد يكون للمقرض الحق، في حالة التخلف، في خفض قيمة الضمان المرهون بشكل حاد والمطالبة بتعويض نقدي فوري من السيادي؛ ستضيف مثل هذه المطالبات ضغطًا شديدًا على السيولة على وضع مالي مضغوط بالفعل، على الرغم من أن شروط الهامش الدقيقة في عقود السنغال لم تُكشف علنًا.

من الناحية الاقتصادية، تستعير السنغال اليورو من نفس البنوك التي هي أطراف المقايضة لها، مرهونة بسنداتها المحلية كضمان. تقدم البنوك التمويل باليورو، وتستلم العائد الاقتصادي الكامل على السندات المرهونة — الكوبونات وتحركات الأسعار — وتفرض سعر يورو متغيرًا منفصلًا بالإضافة إلى هامش ثابت على القيم الاسمية، مما يترك السنغال مع تكلفة التمويل والمخاطر من أن التحركات السلبية في ائتمانها الخاص ستتحول إلى تدفقات نقدية سلبية.

شارع ذو اتجاه واحد: من يربح ومن يخسر

المنطق الأساسي لتدفق النقد بسيط، وعدم التماثل في المخاطر صارخ. يمكن فهمه في ثلاث خطوات مبسطة.

الخطوة 1 — تلتزم السنغال بسندات بقيمة اسمية أعلى من النقد الذي تتلقاه.

بالنسبة لجانب FAB، تلتزم بحوالي 400 مليون يورو من السندات المحلية وتستلم تقريبًا 300 مليون يورو. الفجوة البالغة حوالي 100 مليون يورو تعمل كوسادة مدمجة للمقرض ضد الخسائر على الضمان. تمتص السنغال فعليًا الطبقة الأولى من الخسارة على السندات المرهونة قبل أن يتعرض المقرض بشكل كبير.

الخطوة 2 — تدفع السنغال كل فترة حتى عام 2028 سعر فائدة متغير بالإضافة إلى علاوة ثابتة.

تم الإبلاغ عن التكلفة الإجمالية كمعيار سعر يورو متغير بالإضافة إلى حوالي 4 إلى 5 نقاط مئوية. يتحرك هذا المعيار مع الظروف النقدية المحددة في فرانكفورت، وليس داكار، وهو المعامل الرئيسي الذي قد يتحرك في صالح السنغال مع مرور الوقت.

الهامش، الذي يعكس جزءًا كبيرًا من هامش ربح المقرضين، محجوز لمدى حياة الصفقة، بغض النظر عما إذا تحسنت الوضعية المالية للسنغال أم لا.

الخطوة 3 — عند الاستحقاق، سواء تحسن ائتمان السنغال أو تدهور، فإن النتيجة متحيزة بشدة

إذا انخفضت سندات السنغال في القيمة — بسبب تدهور وضعها المالي أو فقدان الأسواق الثقة في ائتمان السنغال — قد يُطلب من السنغال بموجب المقايضات القيام بدفعات نقدية إضافية للمقرضين لتغطية تلك الخسائر.

إذا ارتفعت سندات السنغال في القيمة — بسبب تحسن ائتمانها أو انخفاض أسعار اليورو — يمكن للمقرضين استغلال تلك الزيادة من خلال بيع السندات في السوق الثانوية، حيث أنهم يحتفظون بالملكية القانونية، أو من خلال استلام القيمة السوقية المتزايدة عند إنهاء العقد.

لا تشارك السنغال مباشرة في هذا التقدير السعري؛ تُترك في الغالب مع تكلفة التمويل والمخاطر من أن التحركات السلبية في ائتمانها الخاص تتحول إلى تدفقات نقدية كبيرة.

من الناحية الاقتصادية، قد تخلت السنغال إلى حد كبير عن الجانب الإيجابي على السندات المرهونة بينما تحتفظ بتعرض كبير للجانب السلبي. السيناريو الوحيد الذي عادةً ما يكافئ السيادة على الإدارة المالية الجيدة — تحسين الجدارة الائتمانية وارتفاع أسعار السندات — لا يقدم فائدة مباشرة كبيرة للسنغال على هذه السندات المحددة بموجب هذا الهيكل. يبدو أن العديد من قيمة الخيار الفعالة على هذه السندات قد تم نقلها إلى المقرضين عند البداية.

تحذير لوزراء المالية الأفارقة

وصف وارن بافيت المشتقات بأنها “أسلحة دمار شامل”. التحذير ذو صلة خاصة عندما تستخدم الدول تحت الضغط أدوات معقدة لحل مشكلات التمويل الفورية.

لا تنشر الهياكل المشتقة مثل هذه المقايضات المخاطر؛ بل تركزها، وتخفيها، وتؤجل اعترافها حتى تصبح غير قابلة للإدارة.

يجب على وزراء المالية الأفارقة الذين يواجهون قيود الوصول إلى السوق أن يتعاملوا مع أي اقتراح يتضمن مقايضات العائد الكلي، أو الهياكل الاصطناعية، أو المشتقات المضمونة بحذر شديد.

ليست التعقيدات عرضية؛ بل هي التي تجعل هذه الأدوات جذابة للمقرضين وخطيرة للمقترضين الذين لا يتحكمون تمامًا في ميكانيكا المخاطر الأساسية. إذا لم يتمكن من شرح الشروط ببساطة للجنة مالية برلمانية، أو مكتب إدارة الدين، أو صندوق النقد الدولي، فلا ينبغي توقيعها.

الشفافية، الخيارات الصعبة، والقدرة على الحكم

أخطر جانب من مقايضات السنغال ليس سعرها ولكن غموضها. عندما لا يمكن لصندوق النقد الدولي إكمال تحليل استدامة الدين لأن الشروط الأساسية للعقد محجوبة، وعندما يجب على حاملي السندات استخراج المعلومات من خلال الضغط الخاص بدلاً من الكشف العام، تنهار الانضباط السوقي. يضيف الدائنون علاوة عدم اليقين؛ مع مرور الوقت، تدفع السيادة أكثر، وليس أقل.

تبدأ المسار الأفضل بالشفافية. هذا يعني الشفافية الكاملة بشأن جميع هذه الهياكل، وتحديد حجم وشروط كل تعرض، وتقييم ما إذا كانت أي من المخاطر المرتبطة يمكن تحوطها بشكل معقول. يجب إدارة هذه المقايضات، بل إجمالي الدين، ضمن استراتيجية متوسطة الأجل متماسكة تجمع بين إعادة هيكلة الدين حيثما كان ذلك ضروريًا، وتوحيد مالي موثوق، وبيع أصول انتقائية، وعند الإمكان، تخفيضات تفاوضية للدين لاستعادة وضع مستدام.

يتطلب تنفيذ هذه الاستراتيجية استثمارًا في إصلاحات الإدارة المالية العامة — من مكاتب إدارة الدين الأقوى والأوتاد المالية الأكثر صرامة إلى سلطات الرقابة والتدقيق الممكّنة — بحيث تتطابق الشفافية مع القدرة المؤسسية على العمل وفقًا لما تكشفه.

تجنب الدين المخفي 2.0

ورثت حكومة السنغال الجديدة فضيحة الدين المخفي، ومنطق هذه المعاملات، تخاطر ببناء واحدة جديدة. الأدوات مختلفة؛ لكن النمط هو نفسه. السيادة التي تبيع التقلب على سنداتها الخاصة مع الأمل في مستقبل طيب لا تدير المخاطر — بل تؤجل الحساب.

بالنسبة لصانعي السياسات الأفارقة، الدرس ليس أن الأسواق مغلقة، ولا أن المشتقات دائمًا سامة. بل هو أن العملة الصعبة التي تم الحصول عليها من خلال بيع خيارات غامضة، ذات اتجاه واحد على ائتمانك الخاص، يمكن أن تكون أغلى تمويل على الإطلاق. الشفافية، الخيارات الصعبة، والعمل البطيء لبناء قدرة الحوكمة المالية ليست بدائل للوصول إلى السوق؛ بل هي الطريق الوحيد الدائم لذلك.

• **عبوبكر كايرا باري هو المدير الإداري لشركة Results Associates، بيثيسدا، ماريلاند، الولايات المتحدة الأمريكية **

أضف نيراميتريكس على أخبار جوجل

تابعنا لأخبار عاجلة وذكاء السوق.