تجار زيهونغ macro‖ رسم خطة كبيرة(ثلاثة)：شرح مفصل للغموض في سعر صرف عملتي الفائضتين

（المصدر: قسم الأبحاث في شركة تشجيانغ للتداولات للأوراق المالية）

يبدأ فريق الاقتصاد الكلي في تشجيانغ سلسلة بحثية جديدة بالكامل في 2026: سلسلة “إظهار الطموح العظيم”.

الكتب هي حصيلة ترسّبات الحضارة الإنسانية، ومحصلة أبحاث كبار الباحثين؛ كما أن تراكم قراءتنا في الماضي قد زوّد فريقنا بأفكارٍ ملهمة ثمينة. وبخلاف توصيات قوائم الكتب التقليدية ومشاركات الخبرات: سنختار من القراءة المتراكمة في الماضي ومن آفاق المستقبل، بعناية جزءًا من الكتب التي تحمل دلالات عميقة للبيئة الاقتصادية الكلية المقبلة، ثم نصقلها بعناية وننتج تقريرًا بحثيًا. وسيستهدف التقرير أحد أهم الخلافات الكلية في السوق الحالية، وسيفكر على النحو التالي: هل تستند استنتاجات الكتاب إلى دلالات بالنسبة للحاضر؟ ما البيئات التي شهدت تغيّرات عميقة في العصور؟ في ظل النموذج الكلي الجديد، ما الجوانب التي ينبغي لنا إعادة استكشافها للاستنتاجات ونحن نقف على أكتاف عمالقة؟ وما الأفكار التي يمكن أن تنشأ بما يختلف عن التوقعات المتوافقة في السوق؟ وأي إلهام يمكن أن يقدمه ذلك لتخصيص الأصول ضمن الفئات الكبرى في المستقبل؟

ومن خلال ذلك، نأمل أن يوفّر تقرير سلسلة “إظهار الطموح العظيم” بعض الإلهام الاستنتاجي للمستثمرين المؤسسيين، وأن يخلق فرصة للتصادم الفكري حول هذا الموضوع، وكذلك نافذة لاغتنام فرص تخصيص الأصول.

—— لين تشينغ وي، كبير خبراء الاقتصاد الكلي في تشجيانغ للأوراق المالية

لماذا تواجه الدولتان العالميتان الرائدتان في فائض الحساب الجاري/ميزان المعاملات (غالبًا) معضلة في أسعار الصرف؟

عضو في مجلس أمناء منتدى الاقتصاديين الرئيسيين الصينيين، وخبرة عمل ثماني سنوات في البنك المركزي، وقد شارك في صياغة خطط “الخطة الخمسية الخامسة عشرة” و"الخطة الخمسية الثالثة عشرة" في مجال التخطيط المالي. المرتبة الثانية في “تشين شينغ فو” الجديدة 2022-2024، والمرتبة الثالثة في “سيكوريتيز تايمز” لأفضل محلل 2025، والمرتبة الأولى في اختيار “جين كي لين” 2025، والمرتبة الأولى في “Wind” لأفضل محلل 2024.

تسع سنوات من الخبرة في أبحاث الاقتصاد الكلي، وقد شغل منصبًا في إدارة الدولة للنقد الأجنبي، وكان يركز لفترة طويلة على أبحاث السياسات الاقتصادية الخارجية وتدفقات رأس المال عبر الحدود. المرتبة الثانية في “تشين شينغ فو” الجديدة 2022-2024، والمرتبة الثالثة في “سيكوريتيز تايمز” لأفضل محلل 2025.

الآراء الأساسية

توجد هوية رياضية في تحقيق توازن ميزان المدفوعات تتمثل في أن رصيد الحساب الجاري + رصيد الحساب الرأسمالي والمالي = 0. أي بالنسبة لكل بلد على حدة: فائض الحساب الجاري (عجز) = عجز/فائض الحساب الرأسمالي والمالي. ومن منظور الدول الكبرى عالميًا، تُعد الولايات المتحدة مثالًا نموذجيًا على اقتصاد فائض في الحساب الرأسمالي والمالي، بينما تعد الصين واليابان من الاقتصادات ذات فائض الحساب الجاري بالمراكز الأولى عالميًا (ضمن أفضل اثنين).

ومع ذلك، تحافظ اليابان والصين على فائض خارجي قوي على مستوى الحساب الجاري على المدى الطويل، لكن هذه الميزة لم تتحول تلقائيًا إلى قوة مستمرة في سعر الصرف للعملة المحلية؛ بل إن الدولتين تواجهان في مراحل محددة ضغوطًا واضحة نسبيًا على التراجع (هبوط/انخفاض) في سعر الصرف. توضح هذه الظاهرة أن العامل الحاسم في اتجاه سعر الصرف ليس مجرد حجم الفائض في الحساب الجاري بحد ذاته، بل الأهم هو كيفية تحويل هذا الفائض إلى توازن العرض والطلب الفعلي في سوق العملات الأجنبية.

ومن منظور قصير الأجل، وبالاعتماد على ثلاثة نماذج ضمن إطار أسعار الصرف التقليدي، نجد أن نظرية تعادل القوة الشرائية يصعب أن تفسر مسار أسعار صرف الصين واليابان؛ وتناسب نظرية تعادل الفائدة الصين، لكنها لا تناسب اليابان؛ أما نظرية توازن ميزان المدفوعات بعد التحسين وفق معيار التدفقات النقدية الفعلية، فتكون أكثر ملاءمة للصين واليابان، بل ويمكنها أيضًا تشريح سبب الفائض في الحساب الجاري “فائض لكن غير محقق الجني (فائض لا يُحصل عليه بسلاسة)” من زاوية أعمق.

أولاً. منظور قصير الأجل ضمن إطار أسعار الصرف التقليدي: من نماذج تسعير السلع إلى نماذج تسعير الأصول

سوق العملات الأجنبية جوهريًا هو سوق لتسعير الأصول عبر الدول بشكل نسبي. ويعكس سعر الصرف ليس فقط السعر النسبي للسلع والخدمات بين البلدين، بل أيضًا العائد النسبي للأصول المالية في البلدين، وعلاوة المخاطر، وقيود حركة رأس المال. وفي الدراسات التقليدية، فإن أكثر ثلاثة أطر شيوعًا هي: تعادل القوة الشرائية (PPP)، وتكافؤ الفائدة (IRP)، وميزان المدفوعات (BOP)، والتي تقابل على التوالي سوق السلع، وسوق رأس المال، وآلية العرض والطلب في سوق العملات الأجنبية.

ثانيًا. تعادل القوة الشرائية: صعب تفسير أسعار صرف الصين واليابان

من خلال التشغيل الواقعي، تتناقص قدرة نظرية تعادل القوة الشرائية على تفسير سعر صرف الرنمينبي مقابل الدولار الأمريكي، وسعر صرف الين مقابل الدولار، بشكل واضح. إن الافتراض الأساسي لهذه النظرية هو أن أسعار السلع بين مختلف الاقتصادات يمكن أن تتقارب عبر آليات التجارة والمراجحة، ما يجعل سعر الصرف يتأرجح حول مستويات الأسعار النسبية. لكن الواقع لا يطابق ذلك: فمن جهة، لا تعادل مؤسسة CPI (مؤشر أسعار المستهلك) سلة سلع قابلة للمراجحة الدولية؛ ومن جهة أخرى، فإن تكاليف التجارة والحواجز السياسية تمنع “قانون السعر الواحد”.

ثالثًا. تكافؤ الفائدة: مناسب للصين، لكنه لم يعد مناسبًا لليابان في السنوات الأخيرة

إن قدرة فرق الفائدة بين الصين والولايات المتحدة على تفسير سعر صرف الرنمينبي أقوى؛ بينما يتأثر سعر صرف الين أيضًا بفارق فائدة الولايات المتحدة واليابان، إلا أن قدرته التفسيرية انخفضت بشكل ملحوظ بعد عام 2022. ونعتقد أن ذلك مرتبط بتراجع نسبة التحوط (التحوط من المخاطر) في سياق CarryTrade للين عالميًا.

ومن ناحية اليابان، منذ عام 2022، ظل سعر صرف الين منفصلًا عن فرق فائدة الولايات المتحدة واليابان بشكل مستمر. والعامل المسيطر خلف ذلك لم يعد مجرد فرق الفائدة بحد ذاته؛ بل هو التزامن في إعادة الضبط عبر: توقعات قوة الدولار في إطار “نظرية استثناء الولايات المتحدة”، واتجاه تخصيص الأصول عبر الحدود، وسلوكيات التحوط. إن ما يُسمى عادةً بصفقات الاقتراض مقابل الين (الـ Carry Trade) التقليدية، أي اقتراض الين بتكلفة منخفضة ثم شراء أصول أجنبية مثل الدولار التي توفر عائدًا أعلى بعد تحويل العملة، تكون الأرباح فيها أساسًا من فرق الفائدة بين تكلفة التمويل وعائد الأصل. وفي الوقت نفسه، يمكن عبر تحوط صفقات العملات الأجنبية تثبيت تكلفة التسليم للأمام (التحويل المستقبلي) من خلال عقود آجلة. وتشمل أنماط التداول هذه عملية تحويل/تسعير مساحة فارق العملة (فروق أسعار الصرف) وفارق الفائدة؛ وبهذا يمكن، إلى حد كبير، إبقاء علاقة عالية بين سعر صرف الين مقابل الدولار وبين فرق فائدة الولايات المتحدة واليابان. لكن بدءًا من عام 2022، وعندما تشكلت توقعات بأن الدولار سيُظهر مسارًا تصاعديًا قويًا، انخفضت نسبة التحوط في عملية CarryTrade (بما في ذلك قيام الشركات اليابانية بتخصيص أصول في الخارج) لدى المستثمرين المؤسسيين عالميًا تبعًا لذلك؛ وكان غياب حلقة التسعير/تسعير المخاطر في الحلقة الأساسية في التداول هو ما أدى بالتالي إلى انخفاض واضح في قدرة إطار تكافؤ الفائدة التقليدي على تفسير سعر صرف الين.

ومن ناحية الصين، فإن العلاقة بين سعر صرف الرنمينبي مقابل الدولار وسيناريو فرق فائدة الصين والولايات المتحدة للأجل القصير قوية نسبيًا، ما يجعل من الأنسب فهمها من خلال آلية الاحتفاظ بعوائد النقد الأجنبي للحساب الجاري وإعادة تدفقها (العودة). وتكمن نقطة الحسم في أن الفرق بين نطاقي الحساب: ميزان المدفوعات من جهة، ونطاق تعامل البنوك مع العملاء من جهة أخرى. فمن ناحية ميزان المدفوعات (BOP)، يُسجل تجارة السلع وفق مبدأ الاستحقاق، ويعكس ذلك المعاملات التي تتضمن انتقال ملكية السلع بين المقيمين وغير المقيمين. أما مدفوعات القبض والدفع عبر البنوك تجاه العملاء (من خلال البنوك) فتُسجل وفق مبدأ القبض والدفع النقدي (نظام التدفقات المالية)، ولا تعكس إلا عمليات القبض والدفع عبر الحدود التي تتم فعليًا من خلال البنوك داخل البلد لدى الشركات والأفراد. بالنسبة للرنمينبي، لا يحدد فارق الفائدة سعر الصرف مباشرةً عبر تداول الاقتراض مقابل الفائدة (carry)؛ بل يؤثر عبر تغيير إيقاع عودة عوائد النقد الأجنبي للشركات، والاحتفاظ بها والتحويل إلى الرنمينبي، مما يغير عرض النقد الأجنبي داخل الحدود وخارجها، وبالتالي يؤثر على اتجاه سعر الصرف. وبسبب ذلك تحديدًا، في ظل الترتيبات المؤسسية التي تسمح بعوائد التصدير بالاحتفاظ بها في الخارج، تميل علاقة سعر صرف الرنمينبي بفارق فائدة الصين والولايات المتحدة إلى أن تكون أعلى. وأما ما يُسمى “فائض في BOP لكن دون تحصيل سلس (النتيجة)”، فهو في جوهره تجسيد لهذه آلية انتقال فارق الفائدة داخل بيانات ميزان المدفوعات (أي “السبب”).

رابعًا. بُعد الحسابات (الدخل/الإنفاق): كيف هو هيكل ميزان المدفوعات في اليابان؟ وكيف يؤثر ذلك في سعر صرف الين؟

من منظور هيكل ميزان المدفوعات، لم تعد اليابان اقتصادًا يعتمد تقليديًا على صادرات السلع المستمرة لتوليد تدفقات للداخل من النقد الأجنبي؛ بل إنها تنتقل تدريجيًا إلى كونها دولة تحقق فائض الحساب الجاري مدعومًا بعوائد موجودات استثمارية في الخارج. وتتمثل السمات الأساسية الحالية لليابان في: تحوّل تجارة السلع من فائض إلى عجز، وعجز تجارة الخدمات على المدى الطويل (مأزق “المزارع/الرقم/الزراعة الرقمية” أو معاناة نموذج رقمية)، وتتفرد بالميزة الأولى في دخل المرة الأولى (الدخل الأولي)، لكن جزءًا معتبرًا منه لم يتشكل على شكل طلب فعلي يعود كنقد ياباني؛ وفي الوقت نفسه، يعكس الحساب المالي على المدى الطويل خروج رأس المال، وبالأخص استمرار التوسع في الاستثمار الأجنبي المباشر.

وعند إسقاط ذلك على سعر صرف الين، فإن أحد الافتراضات في الإطار التقليدي يقول إنه عندما يملك اقتصاد فائضًا مستمرًا في الحساب الجاري، ينبغي أن يوفر سعر الصرف دعمًا على المدى المتوسط والطويل. غير أن مشكلة اليابان تكمن في أن سلسلة الإرسال/الانتقال هذه قد انقطعت بالفعل. اليوم، يأتي فائض الحساب الجاري في اليابان أساسًا من عوائد الأصول في الخارج (وتظهر في شكل دخل أولي ضمن الحساب الجاري). لكن ضمن دخل اليابان الأولي، يبقى أكثر من ستين بالمئة في الخارج لاستثمارات/إعادة استثمار ولا يعود كنقد فعلي؛ وهو ما يُعد إثباتًا محاسبيًا وليس عودة تدفق نقدي فعلية. لذلك، ستكون قدرة اليابان على توليد نقد فعلي للحساب الجاري أضعف بوضوح من المستوى الذي تشير إليه بيانات الدفاتر. وهذه هي نقطة البداية الرئيسية لفهم ضعف الين على المدى الطويل.

خامسًا. بُعد الحسابات (الدخل/الإنفاق): كيف هو ميزان حسابات الصين؟ وكيف يؤثر ذلك في سعر صرف الصين؟

من منظور هيكل ميزان المدفوعات، يكمن أكبر اختلاف بين الصين واليابان في أن عمود فائض الحساب الجاري لا يزال قائما على تجارة السلع، وليس على عوائد موجودات في الخارج. وهذا يعني أن “الأساس” في ميزان المدفوعات للصين لا يزال مبنيًا على صادرات التصنيع وعلى القدرة التنافسية في تجارة السلع، وليس كما في اليابان حيث تكون مدفوعة بفائض الدخل الأولي. غير أنه عند إسقاط ذلك على سعر صرف الرنمينبي، فإن المفتاح لا يتعلق بما إذا كان فائض تجارة السلع يمكن أن يستمر في تحقيق أرقام قياسية؛ بل يتعلق بما إذا كان هذا الجزء من الفائض قادرًا على إتمام التحويل مرتين بشكل أعلى على مستوى التدفقات النقدية. ويظهر أيضًا هنا وجود مشكلة “معدل التحصيل النقدي الفعلي”.

إن توقعات فرق فائدة الصين والولايات المتحدة ومؤشر الدولار قد تؤثر في كفاءة التحويل عبر حلقتين رئيسيتين: أولًا، قد لا يتحول فائض تجارة السلع بالضرورة بالتزامن إلى تدفقات نقدية عبر الحدود؛ إذ إن عوامل مثل ائتمان التجارة (مثل المستحقات من الصادرات والدفعات عن الواردات) قد تُضعف انتقال فائض الدفاتر إلى فائض التدفقات النقدية. ثانيًا، حتى بعد تحصيل الأموال، قد لا تقوم الشركات فورًا بإعادتها إلى داخل البلاد وإتمام تحويلها إلى الرنمينبي (结汇)؛ إذ إن تخزين عوائد التصدير في الخارج سيُضعف كذلك دعم الفائض على عرض النقد الأجنبي داخل البلاد وخارجها وعلى دعم سعر صرف الرنمينبي. لا يتحول الفائض إلى حقيقة محرّكة لارتفاع الرنمينبي إلا إذا تحسنت حلقتا التحويل هاتان في الوقت نفسه.

سادسًا. كيف نتطلع إلى سعر صرف الرنمينبي مقابل الدولار في 2026؟

من منظور قصير الأجل، فإن تحقق منطق الارتفاع طويل الأجل للرنمينبي في المستقبل لا يرتبط فقط بإمكانية الحفاظ على فائض تجارة السلع في مستويات مرتفعة؛ بل يعتمد كذلك على ما إذا كان سيتم في الوقت نفسه تحسين: معدل تحصيل النقد (collection/收现率)، ومعدل عودة الأموال (回流率)، ومعدل تحويله إلى الرنمينبي (结汇率). إن فائض التجارة المرتفع لا يعني بالضرورة وجود أساس لارتفاع الرنمينبي على المدى الطويل. ويمكن مراقبة ثلاث مجموعات من المؤشرات التي تشير إلى ذلك:

أولًا، تباطؤ تمدد/توسع الائتمان التجاري في بند تجارة السلع، وتحسن معدل استرداد المدفوعات من الصادرات (تزايد نسبة التحصيل من العملاء)، ما يشير إلى أن كفاءة تحويل فائض الدفاتر إلى فائض التدفقات النقدية تتحسن. ثانيًا، تباطؤ نمو الودائع للشركات في الخارج، ما يعكس انخفاض الرغبة في الاحتفاظ بعوائد الصادرات في الخارج. ثالثًا، ارتفاع معدل التحويل إلى الرنمينبي، أي تحسن رغبة البنوك في إجراء تحويل العملات (تحويل ودائع/مبالغ إلى الرنمينبي نيابة عن العملاء)، ما يعني أن صافي التدفقات الداخلة عبر الحدود يبدأ بالعودة إلى داخل البلد بشكل أكبر ثم يتحول إلى طلب على العملة المحلية.

وبناءً على ذلك، فإن توقعات سعر صرف الرنمينبي في 2026 تكون كما يلي:

أولًا، هل يتجه فرق الفائدة بين الصين والولايات المتحدة إلى الانكماش بشكل اتجاهي/تدريجي؟ هذا يحدد ما إذا كانت تكلفة الفرصة للشركات في الاحتفاظ بالدولار ستنخفض. ومع تصاعد صراع إيران، نعتقد أن توقعات خفض الاحتياطي الفيدرالي ستتراجع تدريجيًا وربما تتدرج حتى إلى سيناريوهات تعكس باتجاه رفع الفائدة. أما من ناحية بنك الصين المركزي، فلا يزال هناك احتمال كبير لخفض الفائدة خلال العام، وأن فرق الفائدة للأجل القصير قد لا ينكمش؛ بل قد توجد حتى إمكانية لزيادة اتساع الفارق. ثانيًا، قد يحافظ مؤشر الدولار على تذبذب ضمن نطاق 95-100، ومن الصعب إعادة ظهور تراجع/هبوط اتجاهي في عام 2025.

وملخص القول، على الرغم من أن فائض تجارتنا من السلع في 2026 سيستمر في الحفاظ على نمو مرتفع، إلا أن كفاءة التحويل من منظور التدفقات النقدية قد تنخفض. وبناءً على ذلك، نتوقع أن يكون متوسط (مركز) سعر صرف الرنمينبي مقابل الدولار في 2026 حوالي 6.9. وقد يلامس أعلى مستوى خلال النصف الأول حوالي 6.8، ثم قد يبدأ تدريجيًا بالانخفاض إلى ما دون 7. وتكون مراكز الأرباع الأربعة على التوالي: 6.8 و6.9 و7.0 و7.0.

سابعًا. من منظور طويل الأجل: إن مركز سعر الصرف في النهاية يعتمد على تكاليف/خصائص عوامل الإنتاج في الدولة وعلى تطورها

وفقًا لهذا الإطار، فإن الاقتصاد الياباني على المدى الطويل يتعرض لقيود ناجمة عن تعمق الشيخوخة، والقيود على الموارد، وحقيقة أن الابتكار حقق اختراقات موضعية لكنه لا يستطيع تشكيل دورة تكنولوجية واسعة النطاق؛ وهذه العوامل تجعل الإنتاجية الكلية لعوامل الإنتاج ومعدل نموه الكامن صعب أن تشهد ارتفاعًا على شكل اتجاه. وبالتالي، لا يمتلك الين على المدى الطويل دافعًا داخليًا مستمرًا لارتفاع مستدام. بالمقابل، يعتمد المسار طويل الأجل لسعر صرف الصين على المدى الأطول بشكل أساسي لا على التذبذبات قصيرة الأجل، بل على ما إذا كانت الإنتاجية الكلية لعوامل الإنتاج في المستقبل يمكن أن تتحسن بشكل مستمر. وبخاصة، هل يمكن لقدرات الابتكار التكنولوجي التي يولدها “عائد/ميزة المهندسين” في الصين أن تظل تتحول باستمرار إلى اختراقات في البحث والتطوير، وترقية التصنيع، والقفزات في سلاسل الصناعة، وتربية قوى إنتاجية جديدة؛ وأن تتفاعل هذه التطورات في انسجام مع تراكم رأس المال البشري، وتعميق رأس المال، وتحسين كفاءة المؤسسات، بما يؤدي في النهاية إلى دفع مركز النمو الكامن إلى الأعلى. وسيكون هذا هو المتغير الجوهري الحاسم لتحديد قوة/ضعف الرنمينبي على المدى الطويل.

تنبيه بالمخاطر

تواصل تدهور/هبوط الين بما يؤدي إلى تدخل مشترك الولايات المتحدة واليابان؛ تحسن موازين التجارة والخدمات يفوق التوقعات؛ انكماش فرق فائدة الصين والولايات المتحدة أو الولايات المتحدة واليابان بسرعة أكبر من المتوقع.

كم هائل من المعلومات، وتفسير دقيق، كل ذلك متوفر على تطبيق Sina Finance APP

المسؤول: سونغ يا-فانغ