بيع 1.22 مليار قطعة! صاحب شركة من شيوخغ من جيل الثمانينات من مدينة شاوشينغ يصنع "نسخة الصين من ليغو"، ويحقق أرباحًا سنوية قدرها 6 مليارات يوان

（来源：首席商业智库）

作者 |曾有为

当9.9元平替成为主流，靠奥特曼撑起百亿市值的“中国版乐高”，盈利神话恐难持久。

2025年1月，布鲁可登陆港交所时，拿出的成绩可谓是非常耀眼，超额认购超6000倍，冻资金额一度超过“美妆第一股”毛戈平，成为港股史上第二大“冻资王”。

加上云锋基金、君联资本、源码资本等明星资本站台支持，80后绍兴人朱伟松用十年时间，把一家拼搭玩具公司做成了资本市场的新宠儿。

彼时的布鲁可，被寄予厚望，“中国版乐高”的名号在整个玩具行业里也算是小有名气，奥特曼IP的加持足够给力，谷子经济的风口也足够强劲，上市后股价一度高至198港元，一切看起来都那么顺利。

然而仅仅一年后，股价便急转直下，2026年3月13日，布鲁可发布上市后首年财报，营收29.13亿元，同比增长30%，年度利润达6.33亿元，实现扭亏为盈。

相比亮眼的成绩单，布鲁可的股价可就不那么好看了，3月份整体股价都呈现下降趋势。

3月13日，布鲁可股价收盘价报收61.25港元，更是直接逼近60.35港元的发行价，较198港元的巅峰时期跌去将近七成。

资本市场用脚投票并不是没有原因的，背后藏着的是对财报里数据的隐忧，首先就是销售成本，相比于收入达30%的增速，销售成本的增速一度达到了45.9%，远远超过收入的增长。

再看经调整净利润率，与收入、毛利的双双增长形成反差，该指标反而呈现出下滑趋势，从 2024 年的 26.1% 降至 2025 年的 23.2%。

与此同时，收入结构也极其不合理，超七成收入仍依赖授权IP，自有IP几乎可以忽略不计。

更让人揪心的是，2024年末推出的9.9元平价产品，2025年卖出了1.22亿件，占总销量的47.8%。

这种情况下，无疑是卖得越多，赚得越少，这到底是为了扩大市场的战略选择，还是被低价竞争逼到墙角的无奈之举？我们不得而知。

我们只看到，曾经备受追捧的 “超购王” 布鲁可，仅用一年时间股价便跌至逼近发行价，这家风光无限的 “中国版乐高”，发展态势已然大不如前。

9.9卖了1.22亿件

然后呢？

要知道布鲁可发展态势为何急转直下，还要从2024年末，布鲁可推出的一系列产品说起。

2024年末，布鲁可推出了售价仅9.9元的平价产品，本意是为了拓宽销路，向下沉市场扩张，效果也确实如布鲁可所愿。

2025年，这一价格带的产品销售额达到了5.41亿元，累计售出1.22亿件，占总收入的18.6%。

放在整个玩具市场上来看，确实卖得很不错，但是代价也不小。

按5.41亿元收入和1.22亿件销量计算，9.9元价格带产品的实际平均单价只有4.43元，这意味着大多数产品是以低于9.9元的折扣价销售的，渠道促销、平台补贴、清库存等行为拉低了实际成交价。

低价售卖产品的第一个后果就是拉低整体毛利率，财报数据显示，2025年布鲁可整体毛利率为46.8%，比2024年下降5.8个百分点，考虑到2025年9.9元产品销量占比接近一半，这5.8个百分点的下滑，大概率是由低价产品拉动的。

更麻烦的是，低价策略正在改变消费者的心理预期，当9.9元成为常态，消费者还会愿意为39元、59元的产品买单吗？

当奥特曼、变形金刚这些核心IP的产品都可以“白菜价”买到，那品牌溢价还怎么维持？

打开布鲁可淘宝旗舰店，在售产品最低12.9元，主要产品价格带集中在16.9元至百元，这个价格带，比乐高便宜，但比国产杂牌贵，这么看，布鲁可正处在一个尴尬的中间地带，向上够不到乐高的品牌溢价，向下卷不过山寨厂的极致低价。

当年从游族网络离职跨界创业的朱伟松，初衷也绝非困在 9.9 元的低价泥潭里挣扎，可现实却是，低价策略一旦启动便难以抽身，2026 年布鲁可能否走出这片泥潭，依旧是个悬而未决的难题。

扭亏为盈！

利润从哪里来？

在如此大动干戈的低价策略下，布鲁可却还能扭亏为盈，这利润到底从何而来？

先看财报数字，2025年布鲁可营收同比增长30%，净利润相较于2024年同期亏损的3.98亿元，更是实现了扭亏为盈，怎么看都挑不出错处。

但仔细拆解，问题就出来了。

2024年布鲁可的行政开支高达4.65亿元，主要是由于当年4月根据股份激励计划授出购股权，产生了一次性以股份为基础的薪酬3.59亿元，这笔一次性支出大幅拉高了2024年的亏损基数，到了2025年，行政开支下降78.9%至9808万元，回归正常水平。

另一个关键因素是可转换可赎回优先股公允价值变动，2024年，这个项目给布鲁可带来5.41亿元的账面亏损，2025年上市后，优先股转换为普通股，此项目不再产生进一步变动，也不计入利润表。

这两项收益合计，让布鲁可的利润表显得亮眼不少，换句话说，2025 年的扭亏为盈，很大程度上并非源于主营业务盈利能力的实质性提升。

而真正反映主业盈利能力的指标，表现其实并不理想，经调整净利润率同比下降2.9个百分点，毛利率下降超5个百分点。

一方面低价产品占比提升拉低了整体均价，另一方面销售成本大幅上涨导致毛利率下滑，布鲁可的盈利模式腹背受敌，正面临双重挤压。

高度IP依赖症患者

奥特曼还能撑多久？

布鲁可的增长，从根本上绕不开奥特曼这个IP的加持。

2021年，布鲁可拿到奥特曼IP授权，推出拼搭角色类玩具，并借此快速打开市场，那一年，奥特曼IP几乎凭一己之力撑起了布鲁可的爆发式增长，可以说2023年和2024年，布鲁可营收能实现快速增长，奥特曼功不可没。

2025年财报显示，变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限四大系列产品收入产生的收入分别为9.5亿、8.1亿、3.3亿、2.6亿，合计占总营收的80.4%。

其中，英雄无限是唯一一款自研IP，收入占总营收的9%，其余三大核心系列均为授权IP，合计收入占比超过70%。

换句话说，布鲁可七成以上的收入，都掌握在别人手里。

授权 IP 的商业模式本身就存在天然脆弱性：IP 授权一般 3-5 年一签，到期续约存在不确定性，且续约成本通常逐年上涨，竞争对手还可能半路杀出，以高价截胡 IP，尤其是奥特曼、变形金刚这类顶级 IP，更是行业内的必争之地。

布鲁可很显然意识到了这个问题，截至2025年末，公司授权IP数量从2024年的50个增加到73个，新增包括玩具总动员、疯狂动物城、冰雪奇缘等，这种广撒网策略，确实分散了单一IP依赖的风险，但终是治标不治本。

想要稳住营收基本盘，还是要靠开发自有 IP，截至 2025 年末，布鲁可仅有两款自研 IP，面向儿童的《百变布鲁可》和主打中国文化的《英雄无限》。

但从目前表现来看，这两个 IP 均未能扛起营收大旗，与热门授权 IP 相比仍存在明显差距。

没有自有IP，就没有定价权，也就没有品牌溢价，更不用谈品牌护城河了，这是布鲁可最核心的命门。

下海之路

看上去很美

2025年，布鲁可除了在中国市场表现优秀，海外业务也毫不逊色，交出了一份亮眼的成绩单，海外销售收入3.18亿元，同比增长396.6%。

其中，美洲市场增长804.1%，亚洲（不包括中国）增长238.1%，美国和印度尼西亚成为海外市场收入最高的两个国家。

从数据看，海外扩张确实在加速，但冷静看下来，3.19亿元的海外收入占总营收比重仅为11%，换句话说，布鲁可仍然高度依赖中国市场，海外业务尚不成气候。

海外扩张的另一个隐忧是成本，新市场开拓需要投入大量营销资源，适应当地消费者的产品设计，建立新的渠道网络。

2025年布鲁可销售及经销开支同比增长36.6%至3.86亿元，其中营销推广开支增加3770万元，很大程度上这是海外扩张的代价。

更关键的是，在全球拼搭类玩具市场，布鲁可的对手是乐高、万代这样的巨无霸，乐高有近百年的品牌积淀、覆盖全球的渠道网络、无数经典自有IP。

万代有高达、龙珠、海贼王等顶级IP，有几十年的粉丝积累，而布鲁可拿得出手的自有IP只有英雄无限，拿什么跟它们拼？

财报中，布鲁可表示2026年计划重点深化北美和欧洲区域拓展，勇气确实可嘉，但难度巨大，在乐高的主场抢市场，需要的不只是决心，还有实力。

写在最后

布鲁可的故事，是一个典型的中国式创业样本，80后创始人，游戏行业出身，跨界玩具赛道，抓住IP风口，快速做大规模，资本追捧上市，但上市只是考验的开始。

一年时间，从“超购王”到股价逼近发行价，资本市场用脚投了票，核心问题很清晰，七成收入依赖授权IP，自有IP占比微乎其微，九块九低价产品卖了上亿件，毛利率却掉了五个点，海外扩张增速虽快，占比却不到一成。

这些问题，没有一个容易解决，IP续约成本只会涨不会跌，低价策略一旦开启就很难回头，海外市场要面对乐高万代这样的巨无霸，布鲁可要做的，可不是继续讲故事，而是解决这些真问题。

朱伟松当年离开游族网络时，必定有更大的野心，但做玩具和做游戏不一样，游戏可以靠一个爆款一夜暴富，玩具则需要慢慢积累品牌和IP，乐高用了近百年才走到了今天，布鲁可才走了十年，路还很长。

2025年的扭亏，是一个好的开始，但也仅此而已，真正的考验在2026年、2027年……，当奥特曼IP的边际效应递减，布鲁可能不能靠自有IP和品牌溢价撑起增长，才是决定它能否成为“中国版乐高”的关键。