خسرت مئات المليارات خلال يومين، من يراهن على هبوط فقاعة مارتيت

إنجازات لافتة للنظر لم تُسهم في رفع سعر السهم، بل على العكس أدّت إلى انهياره. أداء سهم شركة بوبابو مارت (09992.HK) خلال الأيام الثلاثة الماضية دفع كثيرًا من المستثمرين إلى حالة من عدم الاستعداد.

في 25 مارس، أعلنت بوبابو مارت رسميًا عن نتائجها المالية لعام 2025. كان هذا لحظة إصدار النتائج التي ينتظرها السوق بفارغ الصبر، إلا أنها تحولت إلى نقطة انطلاق لهبوط حاد في سعر السهم.

في ذلك اليوم بعد الظهر، هبط سهم بوبابو مارت بشكل حاد، وثبتت نسبة انخفاضه عند الإغلاق بـ22.51%، ليسجل سعر إغلاق 168.3 دولار هونغ كونغ/للسهم، مع تبخر القيمة السوقية لأكثر من 650 مليار دولار هونغ كونغ خلال يوم واحد. في اليوم التالي، استمر اتجاه الهبوط، وبلغت نسبة الانخفاض 10.46%. بلغ إجمالي نسبة انخفاض السهم خلال يومين 32.97%، أي ما يعادل تقريبًا تبخر 900 مليار من القيمة السوقية.

وبالمقارنة مع ذروة العام الماضي، كانت القيمة السوقية لبوبابو مارت قد انخفضت إلى النصف تقريبًا.

وللاستقرار على صعيد معنويات السوق، بدأت بوبابو مارت في 26 مارس برنامج إعادة شراء الأسهم. في ذلك اليوم، أعلنت بوبابو مارت أنها ستُنفق 5.99 مليار دولار هونغ كونغ لإعادة شراء 394 مليون سهم، على أن يكون نطاق سعر إعادة الشراء للسهم بين 148.4-157.8 دولار هونغ كونغ. في اليوم التالي عند الافتتاح، ارتفع سعر السهم في البداية بنسبة 3.5%، لكنه في النهاية أغلق على انخفاض بنسبة 0.73%.

وبالتزامن مع تعثر السهم، جاءت نتائج مالية قوية جدًا لعام 2025 لبوبابو مارت، حيث سجلت جميع مؤشرات الأداء المالي فيها أرقامًا قياسية جديدة.

في 2025، كانت بوبابو مارت قد أكملت عامها الـ15. في هذا العام، بلغ صافي الإيرادات 371.2 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 184.7%؛ وبلغ صافي الربح 127.76 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 308.8%؛ وبلغ صافي الربح بعد التعديل 130.8 مليار يوان، وبلغت الزيادة أيضًا 284.5%. مع هامش إجمالي ربح يتجاوز 70% وهامش صافي ربح يتجاوز 30%، لا يكاد يوجد منافسون في قطاع الاستهلاك، باستثناء ماوتاي.

لماذا أدّت مجموعة تقارير تُعد مثالية إلى إثارة حالة من الهلع في أسواق رأس المال؟ هذا هو موضوع النقاش الحار بين مساهمي بوبابو مارت.

صورة IP واحدة تدعم 38% من الإيرادات

في تقرير بوبابو مارت المالي لعام 2025، أصبح Labubu، دون مفاجآت، القوة الأساسية المساهمة في الإيرادات.

صورة IP هذه، المتمثلة في ساحر/إلف غابة شمالي أوروبي لديه 9 أسنان و زوج من الأذنين قائمتين، قام المصمم لونغ جيا شانغ بإنشائها في 2015. ومع ذلك، لم يحظَ Labubu بالانتشار الواسع فور طرحه؛ فقد ظل في السنوات الأولى داخل دائرة صغيرة نسبيًا، إلى أن شهد انفجارًا في عام 2024، ثم انتشر بسرعة ليجتاح العالم، ويصل إلى قمة أفضل المقتنيات العصرية عالميًا.

في عام 2024، حققت سلسلة THE MONSTERS التي ينتمي إليها Labubu إيرادات قدرها 30.4 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 726.6%، لتبلغ حصتها ضمن إجمالي إيرادات بوبابو مارت في ذلك العام 23.3%. وبفضل هذا الأداء، تجاوز Labubu لأول مرة Molly، ليصبح أكبر IP لدى بوبابو مارت.

ومع دخول 2025، انفجرت قدرة Labubu على توليد الإيرادات أكثر، وأصبح أول IP فائق يحقق إيرادات تتجاوز 10 مليارات في تاريخ بوبابو مارت. تُظهر البيانات أنه خلال ذلك العام حقق Labubu إيرادات قدرها 141.6 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 365.7%، ما يمثل 38.1% من إجمالي الإيرادات.

بالنسبة لشركات الألعاب والسلع العصرية (toy collectibles)، فإن الـIP هي الأصول الجوهرية التي تمكنهم من ترسيخ وجودهم في السوق والحفاظ على قدرتهم التنافسية.

بعد 15 عامًا من التراكم، تكونت لدى بوبابو مارت خريطة متنوعة من الـIP؛ وبما في ذلك Labubu، يوجد 6 صور IP حققت إيرادات تتجاوز 2 مليار يوان، و17 صورة IP حققت إيرادات تتجاوز 100 مليون يوان.

بالإضافة إلى Labubu، فإن صور IP التي تتجاوز إيراداتها 2 مليار يوان هي SKULLPANDA وCRYBABY وMOLLY وDIMOO ونجوم النجوم (星星人)، وتبلغ إيرادات كل منها على الترتيب 35.4 مليار و29.3 مليار و29 مليار و27.8 مليار و20.6 مليار يوان. وهذا يعني أن إجمالي إيرادات أفضل خمسة صور IP باستثناء Labubu لا يتجاوز 142.1 مليار يوان، وهو قريب جدًا من إيرادات Labubu.

علاوة على ذلك، من الجدير بالانتباه أن الأعمال الخارجية هي نوع الأعمال التي تركز بوبابو مارت على ذكرها بشكل أكبر.

في 2025، قامت بوبابو مارت لأول مرة بإجراء تعديلات واسعة على هيكلها التنظيمي، لتسريع خطواتها نحو العولمة.

في ذلك العام، وصل عدد متاجرها حول العالم إلى 630 متجرًا، بإضافة صافية قدرها 109 متاجر. كما بلغت الإيرادات الخارجية 162.7 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 291.9%، وارتفعت حصتها ضمن إجمالي الإيرادات إلى 43.8%. ومن بينها، أظهر سوقا الأمريكتين وأوروبا نموًا انفجاريًا، حيث بلغت نسب الزيادة 748.4% و506.3% على التوالي.

Wang Ning بالكاد صنع بوبابو مارت أخرى في الخارج.

ورغم أن بوبابو مارت لم تكشف بشكل منفصل عن بيانات المبيعات الخارجية لـLabubu في تقرير 2025 المالي، فقد رجّح بعض المحللين أن نسبة مبيعات Labubu الخارجية من إجمالي إيراداته قد تجاوزت نصفه، وفي بعض الأسواق الغربية قد تصل إلى أكثر من 70%. وإذا لم يكن هناك Labubu، فسيكون من الصعب على صور IP الأخرى لدى بوبابو مارت أن تحظى سريعًا باعتراف في الأسواق الخارجية.

عند مراجعة مسار انفجار شعبية Labubu، يتضح أن ذلك مرتبط ارتباطًا وثيقًا بدفع الأسواق الخارجية نفسها؛ بل إن بعض المحللين يعتقدون أنه بفضل انفجار شعبية Labubu في الخارج، أتيحت لبوبابو مارت فرصة لتوسيع تخطيطها الشامل للأسواق الخارجية.

في أبريل 2024، قامت ليزا، عضوة فرقة BLACKPINK النسائية الشعبية عالميًا، بنشر مقاطع/لقطات لـLabubu مرارًا على مواقع التواصل الاجتماعي، ما أشعل على الفور سوق تايلاند. بعد ذلك، حصل Labubu أيضًا على اعتراف رسمي من تايلاند، وفي مهرجان الطابع التايلاندي ظهر في تايلاند بصفته “ضيفًا خاصًا”.

بفضل ليزا، شارك العديد من النجوم العالميين مثل ريهانا وبيكهام وغيرهما في نشر صور Labubu الخاصة بهم. في أبريل 2024، عندما طرحت بوبابو مارت سلسلة Labubu “أمامنا طاقة عالية” (前方高能)، حدثت ظاهرة اصطفاف وطوابير لشراء سريعة في متاجر بوبابو مارت خارجية في مدن معروفة عالميًا مثل لوس أنجلوس وميلانو ولندن.

وفي نوفمبر الماضي، خلال موكب يوم عيد الشكر رقم 99 في Macy’s، أصبح Labubu أيضًا أول IP للألعاب/السلع العصرية يشارك في هذا الحدث.

تعاود الشكوك الظهور في السوق

باعتباره واحدًا من أكثر صور الـIP سخونة على مستوى العالم في 2025، فإن Labubu يحمل أهمية استراتيجية بالغة بالنسبة لسوق بوبابو مارت المحلي والخارجي؛ إذ تؤدي أداؤه مباشرة إلى التأثير على مجمل مسار تطور الشركة.

في هذا الشهر يناير، أصدرت سيتي بنك تقريرًا بحثيًا عالميًا حول المستهلكين. شمل حجم العينة 1501 مستخدم من خمسة بلدان هي الصين والولايات المتحدة وأستراليا وبريطانيا واليابان. ووفقًا للتقرير، لا يزال Labubu هو أكثر IP جوهرية تجذب الاهتمام حاليًا؛ إذ يمتلك 47% من المستجيبين LAbubu، وقرب نصف المستجيبين تواصلوا لأول مرة مع بوبابو مارت بسبب Labubu.

بعد صدور تقرير 2025 المالي، تعرض سهم بوبابو مارت لانهيار حاد، وربط كثير من المحللين السبب وراء ذلك بنمط “احتكار” IP واحد مثل بوبابو مارت. ويرون أن الاعتماد الشديد على Labubu لن يعرّض التطور طويل الأجل لبوبابو مارت للخطر فحسب، بل سيؤثر أيضًا على قدرتها المستمرة على تحقيق أرباح وقدرتها على مقاومة المخاطر.

هذه الشكوك ليست جديدة. ففي أغسطس من العام الماضي، عندما أصدرت بوبابو مارت تقريرها المالي النصف سنوي لعام 2025، كانت ملامح الاعتماد على Labubu قد ظهرت بالفعل.

تُظهر البيانات المالية أنه في النصف الأول من 2025، حققت سلسلة THE MONSTERS التابعة لـLabubu إيرادات قدرها 48.1 مليار يوان، أي ما نسبته 34.7% من إجمالي إيرادات الشركة — وهذا الرقم أقل قليلًا من 38.1% المذكورة في تقرير 2025 المالي، لكنه يكفي لإبراز المكانة الجوهرية لهذا الـIP.

وبخصوص هذه الشكوك في ذلك الوقت، قال وانغ نينغ خلال مؤتمر مكالمة نتائج 2025 إن هذه النسبة لن تشكل مخاطرة على الشركة، بل تعكس قدرة تشغيل الـIP على مستوى المنصة. وأكد أنه من خلال استمرار طرح IP أصلي، تثبت بوبابو مارت أنها بنت نظامًا نسبيًا صحيًا على مستوى المنصة، وليس مجرد الاعتماد على شخصية واحدة.

ومع انتقال الوقت إلى مؤتمر شرح الأداء في 25 مارس، وبعد مواجهة الشكوك التي عادت للظهور في السوق، قدم وانغ نينغ ردًا مرة أخرى.

“لا تمتلك بوبابو مارت LABUBU فقط.” قال وانغ نينغ في مؤتمر شرح الأداء السنوي لعام 2025، “أظهر Labubu أداءً لافتًا في 2025 وبرزت النتائج، لكن إذا قمنا بإزالة كل إنجازات Labubu من الحسابات، ستظل بوبابو مارت تحقق نموًا سريعًا. نأمل أن يرى الجمهور أكثر قدرة بوبابو مارت على تشغيل الـIP، ونعتقد أن خبرات وقدرات تشغيل الـIP يمكن نسخها.”

إذا نظرنا فقط إلى التقارير المالية، فإن رد وانغ نينغ لديه دعمٌ بياناتي معين.

تُظهر التقارير أنه في 2025، بعد استبعاد إيرادات Labubu البالغة 141.6 مليار يوان، حققت الأعمال الأخرى لدى بوبابو مارت إيرادات قدرها 229.6 مليار يوان. وفي 2024، بعد استبعاد إيرادات Labubu البالغة 30.4 مليار يوان، بلغت إيرادات الأعمال الأخرى لدى بوبابو مارت 100 مليار يوان. وهذا يعني أن الأعمال الأخرى أيضًا حافظت على وتيرة نمو جيدة خلال العام الماضي.

وخاصة “星星人”؛ وهي صورة IP جديدة تم التعاقد عليها من بوبابو مارت في 2024 فقط، لكنها خلال أكثر من عام بقليل تطورت حتى أصبحت سادس أكبر IP في بوبابو مارت. تُظهر التقارير المالية أنه في 2025 بلغت مبيعات “星星人” 20.56 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 1602%.

لكن منذ إدراجها في بورصة هونغ كونغ، لم تظهر بوبابو مارت مرة أخرى ظاهرة أن إجمالي إيراد IP واحدة يصل إلى 38%.

كانت Molly أول IP كلاسيكي انفجرت شعبيته لدى بوبابو مارت. في السنوات الأولى، كانت تساهم بأغلب إيرادات بوبابو مارت. ووفقًا للبيانات، قبل إدراج بوبابو مارت في بورصة هونغ كونغ في عام 2019، وصلت حصة Molly من إجمالي إيرادات بوبابو مارت إلى 27%، وفي ذلك الوقت كان هيكل مصفوفة IP لدى بوبابو مارت قد تشكل بالفعل.

ومع ذلك، منذ إدراج بوبابو مارت في بورصة هونغ كونغ في ديسمبر 2020، لم تتجاوز حصة Molly من إجمالي إيراداتها مطلقًا مستوى 20%، وظلت تدور حول 15%.

حتى مع ذلك، عندما كانت الجهات الخارجية تشكك في بوبابو مارت، كانت دائمًا تذكر اعتمادها على Molly.

هل بدأت المؤسسات الأجنبية بالانسحاب مبكرًا؟

عند استعراض تاريخ نمو بوبابو مارت، نجد أن سعر سهمها تأرجح مرارًا بين موجات الملاحقة (ارتفاعات مدفوعة بالحماس) والشكوك، ومع كل دورة صعود أو هبوط، كان هناك أيضًا إعادة تشكيل لفهم رأس المال لقيمتها.

في 11 ديسمبر 2020، باعتبارها “أول سهم لصناديق المفاجآت” (盲盒第一股)، دخلت بوبابو مارت رسميًا بورصة هونغ كونغ. وأدت نتائج السهم عند الافتتاح — حيث تضاعف سعره — إلى جنون كثير من المستثمرين. أشاد بعض المستثمرين بأن صناديق المفاجآت هي مسار استهلاكي جديد تمامًا، ورأوا بوبابو مارت كإمبراطورية IP يمكن مقارنتها بإمبراطورية ديزني.

بعد ثلاثة أشهر، ارتفع سهم بوبابو مارت إلى أعلى مستوى عند 107 دولار هونغ كونغ/للسهم، ووصلت القيمة السوقية إلى 1400 مليار دولار هونغ كونغ.

لكن لم تستمر هذه الحرارة لفترة طويلة. في النصف الثاني من 2021، بدأت الشكوك حول نموذج صناديق المفاجآت بالظهور في السوق — “توجيه الاستهلاك” و"الإدمان". عندها دخل سهم بوبابو مارت مرحلة طويلة من الهبوط. في أكتوبر 2022، انخفض سعر السهم مرة إلى أقل من 10 دولارات هونغ كونغ/للسهم؛ وبالمقارنة مع ذروة الفترة، فقد تقلص بنسبة 90%، وتبخرت القيمة السوقية بما يزيد على 1000 مليار.

في تلك الفترة، كانت بوبابو مارت تُنظر إليها في أسواق رأس المال كحالة نموذجية لـ"انفجار فقاعة التقييم".

حتى انفجار شعبية Labubu في 2024، عادت بوبابو مارت لتصبح من جديد نجمة مفضلة لدى سوق رأس المال. ارتفع سعر السهم من عشرات الدولارات إلى قفزات متتالية؛ وخلال عام واحد وأكثر بقليل تضاعف عدة عشرات مرات، ليصل إلى 339.8 يوان/للسهم وهو أعلى مستوى تاريخي، وتجاوزت القيمة السوقية 4500 مليار، لتصل إلى مستوى يعادل القيمة السوقية لعدة شركات إنترنت رائدة في الصين.

وباعتباره مؤسس بوبابو مارت، ارتفع كذلك صافي ثروة وانغ نينغ. في يونيو 2025، ووفقًا لقائمة فوربس الفورية للمليارديرات، وصلت ثروته إلى 203 مليارات دولار أمريكي، متجاوزًا تشين يينغ لين، مؤسس مجموعة مويوان، ليصبح بذلك “أغنى رجل في مقاطعة خنان” الجديد.

واليوم، تتكرر مجددًا سيناريوهات “الازدهار ثم الانحدار”. عاد سعر سهم بوبابو مارت إلى مستوى قبل عام. وفي مؤتمر شرح الأداء، قدم وانغ نينغ توقعًا “متزنًا” — ففي عام 2026، سيسعون إلى تحقيق نمو لا يقل عن 20%.

“من معدل نمو الأرباح الذي كان حوالي 300% في العام الماضي، إلى توقع نمو 20% فجأة؛ هذا ضربة كبيرة جدًا لثقة السوق.” علّق أحد المستثمرين على منتدى الأسهم.

“مثل F1، نأمل أن تكون 2026 سنة تدخل فيها إلى الحفرة للتزود بالوقود وتغيير العجلات. بعد التطور بسرعة فائقة، نأمل إجراء بعض التعديلات البسيطة.” قال وانغ نينغ في مؤتمر شرح الأداء. وفي السابق، كان قد صرّح أيضًا مرات عدة بأن الزيادة الانفجارية في 2025 كانت غير متوقعة.

في العامين الماضيين، وفي ظل انفجار شعبية Labubu والتقدم القوي للأسواق الخارجية، كانت سوق رأس المال مستعدة لمنح بوبابو مارت مضاعفات أعلى لسعر الربحية (P/E). كانوا يعتقدون أنها قصة “نمو مرتفع” — إذ كانت بوبابو مارت تتحول إلى عملاق استهلاكي قادر على دفع ثقافة لعب/مقتنيات الموضة إلى العالم.

لكن عندما هبط معدل النمو من 180% إلى 20%، تغيّر منطق السرد: فهل أصبحت بوبابو مارت اليوم “سهم نمو” (growth stock)، أم أنها “سهم دوري” في مرحلة النضج (cycle stock)؟

من الجدير بالانتباه أنه في اليومين اللذين شهد فيهما السهم هبوطًا حادًا في 25 مارس و26 مارس، أصبحت المؤسسات الأجنبية هي البائعين الرئيسيين.

في 25 مارس، كانت بنك سيتي (Citi) وبورصة هونغ كونغ-تشونغ-ستوك (沪) (港股通（沪）)، وبنك ستاندرد تشارترد، وبنك باريس، وبنك غوثاي جونآن من بين الخمسة الأوائل من حيث حجم البيع، حيث بلغ صافي البيع لكل منها 225.7 مليون سهم و41.72 ألف سهم و29.14 ألف سهم و21.65 ألف سهم و20.18 ألف سهم على الترتيب. وفي 26 مارس، كان الخمسة الأوائل من حيث البيع على التوالي Merrill وHSBC في هونغ كونغ وشنغهاي وبنك مورغان ستانلي وبنك سيتي والبنك الذهبي (Goldman Sachs)، وبصافي بيع بلغ 259.97 ألف سهم و118.13 ألف سهم و106.91 ألف سهم و48.62 ألف سهم و41.91 ألف سهم على الترتيب.

أما قبل ذلك بشهر أو شهرين، فقد كانت المؤسسات الأجنبية مثل مورغان ستانلي وغيرها تُصدر عمومًا توقعات متفائلة حول بوبابو مارت.

مصدر المقال: 棱镜

تنبيه المخاطر وإخلاء المسؤولية

يوجد خطر في السوق، والاستثمار ينطوي على الحذر. لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية شخصية، كما أنه لم يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة أو الوضع المالي أو الاحتياجات الخاصة لبعض المستخدمين. ينبغي على المستخدم مراعاة ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذا المقال تتوافق مع ظروفه المحددة. واستنادًا إلى ذلك الاستثمار، تكون المسؤولية على عاتقك.