قانون CLARITY يعيد كتابة سجل حياة وموت DeFi: Circle تأكل اللحم، وتفقد رموز DeFi دمها

_المؤلف الأصلي / _10x Research

الترجمة / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

تتناول هذه المقالة تأثير قانون CLARITY على DeFi، وتحلل المخاطر المحتملة التي قد يواجهها الفائزون والخاسرون في الاستثمار إذا تم تنفيذ هذا القانون. على الرغم من وجود مستفيدين هيكليين واضحين، فإن النتيجة النهائية لا تعني أن شركة واحدة فقط يمكن أن تستفيد. في الوقت نفسه، يجب على المستثمرين أيضًا مراقبة العوامل السلبية الجديدة التي قد تؤثر على المشهد العام.

الاقتراح الأخير لقانون CLARITY ينهي في الواقع سرد العملات المستقرة كمنتجات ادخار. على الرغم من أنه لا يزال يُسمح بتقاسم العوائد، إلا أن الطريق لنقل العوائد إلى المستخدمين النهائيين قد تم قطعه. يمكن لـ Coinbase الاستمرار في تحقيق الأرباح من خلال USDC، لكنها فقدت أقوى رافعة نمو لها - تقديم العوائد للمستخدمين، مما يمثل مقاومة هيكلية لنموذج توزيعها. في الوقت نفسه، تحتاج Circle الآن إلى إثبات أن ترتيباتها هي تقاسم للأرباح مشروعة، وليس تهربًا من العوائد، مما يجلب مخاطر قانونية أكبر، وإعادة هيكلة محتملة للعقود، وعمليات مراجعة تنظيمية مستمرة.

بشكل أساسي، يتعلق الأمر بالتحكم في سوق المال. تم تعريف العملات المستقرة بشكل صارم كأدوات دفع وليس كأصول تولد عوائد، مما يعزل العوائد بفعالية في البنوك والأدوات المالية الخاضعة للتنظيم (مثل صناديق سوق المال و ETF، مثل IQMM)، مما يمثل إعادة تركيز للعوائد.

الرصيد غير المدفوع من USDC وحجم تداول USDC

من المحتمل أن يكون تنفيذ قانون CLARITY ضارًا بـ DeFi

على الرغم من أن إطار CLARITY هيكليًا مفيد لـ Circle، ويدعم اعتماد وتقييم USDC، حتى لو كان الثمن هو تقليص المرونة (مثل تقاسم العوائد وآليات التحفيز) وضغط الهامش على المدى القصير، إلا أنه قد جلب مقاومة ملحوظة لـ DeFi. قد تحتاج العديد من الرموز والأنشطة الخاصة بـ DeFi إلى التسجيل ومراجعة الامتثال، وخاصة في الحالات التي تكون فيها آليات الحوكمة وتوليد الرسوم مشابهة للهياكل الملكية.

يعتقد البعض أن إطار CLARITY قد يكون مفيدًا لـ DeFi، حيث إن حظر العوائد قد يدفع المستخدمين إلى اللجوء إلى إقراض DeFi. ومع ذلك، فإن الفرضية وراء هذا الرأي هي أن DeFi ليست تحت تأثير التنظيم. في الواقع، من المحتمل أن يمتد إطار CLARITY إلى الواجهة الأمامية، ويقيد استخدام العملات المستقرة في DeFi.

مقارنة UNI-USDT بـ Uniswap V3 TVL - زخم DeFi ضعيف

وجهة نظر 10x هي أن DeFi ليست مستفيدة، بل متضررة. هيكليًا، يمثل هذا أخبارًا سيئة لرموز DeFi، نظرًا لأن تقليص المرونة، وزيادة الامتثال، والقيود المحتملة على استخدام العملات المستقرة، جميعها ستضغط على السيولة، والنشاط، والتقييم النهائي.

النقطة الأساسية هي أن العملات المستقرة هي العامل المشترك. تعتمد Circle (CRCL) وUniswap بشكل كبير على USDC كسيولة مركزية للتداول والتسوية. بالنسبة لـ Uniswap، قد تؤدي التنظيمات الأكثر صرامة إلى الضغط على الواجهة الأمامية، وإدراج الرموز، وآليات تحفيز السيولة، وقد تُدخل أيضًا طبقات KYC والامتثال. سيؤثر ذلك بشكل مباشر على إيرادات الرسوم، وسرعة تداول الرموز، والوصول غير المصرح به، وقد يؤدي إلى انخفاض حجم التداول، وتقليل القابلية للتجميع، وتقلص برك السيولة.

مقارنة CRCL (الأبيض) بـ UNI-USDT (الأزرق) - Circle تنفصل عن DeFi

وفقًا لقانون CLARITY، الأصول الأكثر تأثرًا هي رموز DeFi ورموز الحوكمة المرتبطة بإيرادات الرسوم. تواجه رموز DEX مثل UNI وSUSHI وDYDX و1INCH وCAKE مخاطر مباشرة، حيث إن نمط حوكمتها والعوائد يشبه الهيكل الملكي، وقد تحتاج إلى واجهة أمامية خاضعة للتنظيم. وبالمثل، فإن بروتوكولات الإقراض والعوائد مثل AAVE وCOMP تتعرض أيضًا للمراجعة بسبب هيكلها الذي يولد الفائدة وآليات تقاسم العوائد، والتي قد تُصنف كمنتجات مالية غير مسجلة.

MKR ستصبح المستفيد في اتجاه إعادة تركيز العوائد

يبدو أن السوق قد استوعب هذه العوامل بشكل أساسي، لذا فمن غير المرجح أن تحدث إعادة تقييم هيكلية مدفوعة فقط بقانون CLARITY. من المتوقع أن يتفوق أداء MKR على USDT في عام 2026، بفضل موقعه الفريد في مشهد العوائد المتطور. على عكس معظم رموز DeFi، تستمد Maker العوائد الفعلية من استثمارات في سندات الخزانة الأمريكية وأصول العالم الحقيقي الأخرى، والتي تُوزع في النهاية على حاملي MKR من خلال آلية الفائض.

في ظل بيئة تنظيمية تتقلص فيها عوائد العملات المستقرة على مستوى المستخدم، تتركز القيمة بشكل متزايد في مستوى المُصدر أو البروتوكول، وقد مكن هيكل Maker من الاستفادة من هذا التحول. ومن ثم، يُنظر إلى تسعير MKR بشكل متزايد على أنه “حقوق ملكية في سوق العملات المشفرة” قادرة على توليد العوائد، وليس كرمز DeFi مضاربة. يبدو أن MKR/USDT هو أيضًا مؤشر يثبت تفوق CRCL.

مقارنة MKR/USDT (الأبيض) بـ CRCL (الأزرق)

في الوقت نفسه، يبرز MKR بشكل واضح مقارنة بالعملات المستقرة مثل USDT، التي على الرغم من حجمها الكبير، لا تنقل القيمة الاقتصادية مباشرة إلى حاملي الرموز. وهذا يخلق فرقًا هيكليًا، خاصة في ظل استمرار ارتفاع معدلات الفائدة الذي يدعم تدفقات إيرادات Maker.

من المهم أن نلاحظ أن MKR يشبه حالة خاصة. في حين أن معظم رموز DeFi تواجه تأثيرات سلبية ناجمة عن تقليص التنظيم والقيود على استخدام العملات المستقرة، فإن دمج Maker المبكر للأصول الحقيقية و هيكلها شبه المتوافق يجعلها مستفيدة في اتجاه إعادة تركيز العوائد.

على نطاق أوسع، تعتمد معظم بروتوكولات DeFi على USDC كضمان وبنية أساسية للتسوية. إذا قيد التنظيم استخدام USDC في DeFi، فقد تنخفض السيولة، ويقل حجم التداول، ويتعرض تقييم الرموز لضغوط.

في النهاية، قد لا يقتصر قانون CLARITY على تنظيم العملات المشفرة، بل قد يعيد تشكيل النظام البيئي لـ DeFi بالكامل. المستفيدون قد يكونون مزودي البنية التحتية المتوافقة مثل Circle، والبورصات، والوكالات الحفظية (BitGo)، بينما المتضررون هم الرموز المرتبطة بالتمويل غير المصرح به وسحب الرسوم. في هذا السياق، أي رمز يتصرف مثل الملكية في بروتوكولات مالية (مثل Uniswap) وغير خاضع للتنظيم، سيواجه مخاطر هيكلية هبوطية ضمن هذا الإطار.

هل لا يزال يستحق Circle الاستثمار؟

وفقًا للنقاشات الأخيرة، سيمنع اقتراح قانون CLARITY المنصات من تقديم عوائد مباشرة أو غير مباشرة لحاملي العملات المستقرة، خاصة بعض أساليب العوائد المشابهة للودائع البنكية. ستنطبق هذه القيود على نطاق واسع على مقدمي خدمات الأصول الرقمية، بما في ذلك البورصات، والوسطاء، والشركات التابعة لهم، وتهدف بشكل صريح إلى أي هيكل “يعادل اقتصاديًا أو وظيفيًا” الفائدة.

بينما يسمح القانون بالمكافآت المستندة إلى النشاط، مثل برامج الولاء، والحملات الترويجية، أو برامج الاشتراك، إلا أن هذه المكافآت يجب ألا ترتبط بأي شكل من الأشكال بالرصيد أو حجم المعاملات، مما يقلد عوائد الفائدة. في الواقع، يحد هذا بشكل كبير من كيفية بناء آليات التحفيز، ويحدد بوضوح حدًا: لا ينبغي استخدام العملات المستقرة كحسابات ودائع ذات فوائد.

يبدو أن Circle قد أصبحت الفائز الهيكلي، بينما تواجه Coinbase مقاومة هيكلية، وBitGo تقع في المنتصف. انخفضت قيمة BitGo من حوالي 2-2.5 مليار دولار عند الطرح العام الأولي إلى حوالي 1.14 مليار دولار، ولكن قيمتها أصبحت أكثر جاذبية نتيجة لذلك. بناءً على أداء الأشهر الـ 12 الماضية، حققت الشركة أرباحًا تبلغ حوالي 57 مليون دولار، مع نسبة السعر إلى الأرباح تبلغ 20 مرة، وهو تقييم ليس باهظًا بالنسبة لمزود بنية تحتية للعملات المشفرة الخاضعة للتنظيم والذي لديه وضع مستقر لدى المستثمرين المؤسسيين.

مقارنة BitGo بـ Circle - انخفض سعر سهم BitGo بسرعة بنسبة 50% بعد الطرح العام الأولي

ومع ذلك، تظل جودة الأرباح عامل قيد رئيسي. الإيرادات المعلنة تتأثر بحجم المعاملات، مما يجعلها مرتفعة بشكل مضلل، بينما هوامش الأرباح الفعلية منخفضة (هوامش صافي الربح أقل من 1%)، مما يجعل هيكل BitGo أقرب إلى منصة حفظ وتنفيذ ذات هوامش ربح منخفضة، بدلاً من نموذج ميزانية عمومية عالي الربحية مثل Circle أو Tether.

لذا، على الرغم من أن تقييم BitGo قد أصبح معقولاً بعد الانخفاض، وأن عدم التماثل قد تحسن، فإن المساحة الهبوطية لا تزال محدودة، لكنها تظل شركة بنية تحتية ذات معامل بيتا منخفض، وليست مرشحًا لإعادة تقييم القيمة. بالمقابل، لا تزال Circle تمتلك فرص استثمارية أقوى، حيث قد تؤدي تغييرات السياسات التنظيمية إلى تغيير كبير في هوامش أرباحها وتقييمها.

توظف Tether إحدى أكبر شركات التدقيق (الرباعية الكبرى) مما يمثل خطوة مهمة نحو تعزيز مصداقيتها المؤسسية، مما يدل على تحسين شفافيتها، ومستوى الحوكمة، واستعدادها للعمل ضمن إطار تنظيمي مالي أكثر صرامة. على الرغم من أن هذا لا يضمن نجاحها في الإدراج، إلا أنه من الواضح أنه قد خفض أحد العوائق الرئيسية للإدراج، وإذا كانت البيئة التنظيمية أكثر ملاءمة، فقد يشير إلى إمكانية الإدراج في المستقبل.

سوف يؤثر هذا بشكل مباشر على Circle: قد يؤدي تزايد المنافسة من Tether المؤسسية إلى ضغط سعر تقييم Circle النسبي، لكنه في الوقت نفسه سيتحقق من فعالية نموذج العملات المستقرة بشكل عام، وقد يوسع حجم السوق المحتمل لها. من هذه الناحية، فإن Tether الأكثر شفافية والمتصلة بالمؤسسات ستتحدى مكانة Circle في السوق، لكنها أيضًا ستعزز من حجة أن العملات المستقرة هي بنية تحتية مالية أساسية.

حتى بعد قانون CLARITY، من غير المرجح أن تصل Circle إلى معدلات أرباح مثل Tether، لكن الفجوة بينهما قد تنخفض بشكل كبير. السبب وراء ارتفاع هوامش ربح Tether هو أنها تحتفظ تقريبًا بكل عوائد الاحتياطيات، وتتأثر بحدود تنظيمية أقل، ونسبة تقاسم الإيرادات منخفضة للغاية. حتى في إطار CLARITY الذي يحد من تحويل العوائد، ستظل Circle تواجه تكاليف امتثال أعلى، ومتطلبات احتياطيات أكثر صرامة، وقد تستمر (على الرغم من إعادة التفاوض) في تقاسم الإيرادات مع شركاء توزيع مثل Coinbase.

من الواضح أن قانون CLARITY يمكن أن يعزز هوامش أرباح Circle. إذا لم يتمكن المصدّرون من نقل العوائد إلى المستخدمين، فسيحصل المصدّرون على المزيد من المنافع الاقتصادية، مما يعزز قدرة Circle على التفاوض في إعادة التفاوض. مع الأخذ في الاعتبار الحجم واعتماد المستخدمين المؤسسيين، قد يؤدي ذلك إلى دفع هوامش الأرباح بشكل كبير من المستوى الحالي البالغ عدة نقاط مئوية إلى أكثر من 20%.

إذا استمر USDC في النمو بنفس السرعة، فإن تقييم Circle معقول. على مدى الـ 18 شهرًا الماضية، زادت كتلة USDC بنحو 46 مليار دولار، لتصل إلى 79 مليار دولار، مما يدل على ارتفاع معدل انتشار USDC. كطبقة تسوية وسيولة، تعتمد Circle حاليًا على معدل عائد احتياطي بنسبة 4%، مما يمكنها من تحقيق إيرادات إجمالية تبلغ حوالي 3.2 مليار دولار، وبدلاً من ذلك، فإن صافي الإيرادات بعد خصم تقاسم الإيرادات والتكاليف سيكون حوالي 2 إلى 2.3 مليار دولار.

إذا توسعت كتلة USDC إلى 120 إلى 150 مليار دولار، يمكن أن ترتفع الإيرادات الإجمالية إلى 4.8 إلى 6 مليار دولار؛ وإذا ارتفعت هوامش الأرباح إلى 20% إلى 25%، فإن صافي الإيرادات قد تصل إلى 1 إلى 1.4 مليار دولار. إذا تم استخدام نسبة السعر إلى الأرباح بين 25 إلى 30 مرة، فإن نطاق تقييمها سيكون حوالي 25 مليار إلى 42 مليار دولار، وهو أعلى من القيمة السوقية الحالية التي تبلغ حوالي 24.5 مليار دولار.

ومع ذلك، فإن إطار التقييم هذا يعتمد بشكل كبير على استمرار نمو USDC. تشير البيانات الأخيرة إلى أن نمو عرض USDC قد بدأ في التوقف، مما يدل على أن السوق قد بدأ يتوقع تسارع نموها مرة أخرى. لذا، فإن استثمار Circle لم يعد مجرد إعادة تقييم مدفوعة بعوامل التنظيم، بل يعتمد بشكل متزايد على النمو، حيث يجب تحقيق استمرار توسع USDC وتحسين الفوائد الاقتصادية لدعم المستويات الحالية من أسعار الأسهم.

تتوقع 10x أن يكون السعر المستهدف الأساسي في الأشهر الـ 12 القادمة هو 120 دولار، وإذا تسارع نمو USDC مرة أخرى وارتفعت هوامش الأرباح بشكل كبير، فقد يرتفع إلى 150 دولار؛ ولكن إذا توقفت معدلات النمو واستمرت الظروف الاقتصادية الحالية، فهناك خطر انخفاض السعر إلى 80 دولار.

الملخص

سرّع قانون CLARITY الاتجاه نحو تحويل العملات المستقرة إلى منتجات خاضعة للتنظيم، خاصة عندما يقترن بتطورات مثل إطار GENIUS ETF والهيكل المدعوم بالسندات. النتيجة النهائية هي انتقال احتياطي العملات المستقرة إلى منتجات سوق المال الخاضعة للتنظيم. تعتبر هذه الديناميكية إيجابية هيكليًا لمقدمي البنية التحتية مثل Circle، ولكنها تمثل تأثيرًا سلبيًا على رموز بروتوكولات DeFi المعتمدة على العوائد.

قبل ظهور قانون CLARITY (إذا تم تمريره)، كانت العملات المستقرة أداة مختلطة، يمكن استخدامها كأدوات دفع وتوليد عوائد، وكانت أيضًا الضمان الأساسي لـ DeFi. في الإطار المقترح، حدث تحول جذري في هذا النموذج: تم تعريف العملات المستقرة فقط كأدوات دفع، والعوائد مقيدة فقط بالمنتجات الخاضعة للتنظيم.

لقد أدى ذلك إلى إعادة توزيع واضحة للقيمة. تشمل الفائزين المحتملين Circle، وهياكل ETF المدعومة بالسندات، ووكالات الحفظ أو البنية التحتية المالية المتوافقة الأخرى؛ من ناحية أخرى، انخفضت مرونة Coinbase في تحقيق الأموال، بينما تواجه بروتوكولات العوائد في DeFi ومنتجات “كسب” مقاومة هيكلية.

في الواقع، لم تقم OCC (مكتب مراقبة العملة) فقط بتقييد العوائد، بل أعادت تعريف من يمكنه الحصول على العوائد. والنتيجة هي أن القيمة الاقتصادية تتحول من قنوات العملات المشفرة الأصلية (Coinbase وDeFi) إلى البنية التحتية المالية الخاضعة للتنظيم.

المستفيدون الرئيسيون من قانون CLARITY قد يكونون Circle وMKR وBitGo، على الرغم من أن هوامش ربح BitGo لا تزال منخفضة، إلا أن انخفاض قيمتها بمقدار حوالي 50% بعد الإدراج جعل تقييمها أكثر جاذبية. من ناحية أخرى، تواجه Coinbase ومجموعة من بروتوكولات DeFi، بما في ذلك 1inch وAave وCOMP وdYdX وSushi وUniswap، موقفًا هيكليًا ضعيفًا. إلى حد ما، بدأ السوق في استيعاب هذه التغييرات، يمكن اعتبار قانون CLARITY ليس كعامل تحفيز جديد، بل كتعزيز للاتجاهات الحالية.

أداء العملات المشفرة الرئيسية في DeFi منذ بداية العام - الفائزون والخاسرون