هل تم الاستحواذ المرتبط بخصم 24 ضعفًا؟ خمسة أسئلة حول شوباي سي

مراسل جريدة جينشين | تشين هوي دونغ قوه جينج جينغ

محرر جريدة جينشين | سونغ يي جون

أعلنت شركة شابو آيس (603168.SH) مؤخرًا عن صفقة كبيرة مع طرف ذي علاقة، حيث تخطط لشراء 100% من أسهم شركة شنغهاي كينلي الصناعية المحدودة، التي يسيطر عليها مالكها الفعلي لين، مقابل 5.28 مليار يوان نقدًا، وذلك بشكل غير مباشر لتملك أصولها الرئيسية - مستشفى شنغهاي تيانلون. وقد أثارت هذه الصفقة، بسبب نسبة الزيادة في التقييم التي تصل إلى 2417.87% والشبهات حول “إعادة تمويل” المساهم الرئيسي، اهتمامًا كبيرًا من السوق والجهات التنظيمية.

وهذه هي المرة الثالثة التي تقوم فيها شابو آيس بشراء أصول مرتبطة بسعر مرتفع منذ إدراجها في السوق.

في عام 2020، قامت شابو آيس بشراء مستشفى تايتشو للنساء والأطفال بسعر مرتفع بنسبة 278.88%؛ وفي عام 2023، قامت الشركة بشراء مستشفى كينغداو للعيون بسعر مرتفع بنسبة 299.51%، حيث إن كلا المستشفيين هما من أصول يسيطر عليها عائلة لين وأقاربهم. وقد تم تحديد التزامات أداء في كلا الصفقتين، ولكن لم يتم الوفاء بها.

تحيط بهذه الصفقة المتعلقة بالمستشفى خمس تساؤلات رئيسية: هل السعر المرتفع مبرر؟ هل توجد فوائد خفية؟ هل يمكن الوفاء بالتزامات الأداء؟ هل يمكن أن تتحمل سلسلة التمويل دفعات نقدية؟ ما هي المخاطر المحتملة للتكامل عبر الصناعات؟

ردًا على هذه التساؤلات، قام مراسل جريدة جينشين مؤخرًا بزيارة ميدانية لمستشفى شنغهاي تيانلون، محاولًا كشف الحقيقة.

عدة عمليات شراء مرتبطة بسعر مرتفع “تعثرت”

تأسست شابو آيس كمصنع للأدوية في بينغهو، وتم إدراجها في سوق الأسهم A في يوليو 2014. بفضل قطرات العين شابو آيس “لعلاج المياه البيضاء”، شهدت الشركة زيادة كبيرة في الإيرادات بعد الإدراج. من 2015 إلى 2017، تجاوزت الإيرادات السنوية لشابو آيس 900 مليون يوان. وفي نهاية عام 2017، تعرضت فعالية قطرات العين “لمكافحة المياه البيضاء” التي أعلن عنها شابو آيس للشك من قبل خبراء الطب، مما أدى إلى تراجع أداء الشركة بشكل سريع.

من نهاية عام 2018 حتى أوائل عام 2020، بدأ المساهم الرئيسي السابق والمتحكم الفعلي تشين دي كانغ في تصفية أصوله تدريجيًا، وتم اعتبار المشتري الجديد، عائلة لين، من الجيل الجديد لـ"نظام بوتيان"، حيث كان والدهم رجل الأعمال لين تشونغ غوانغ، الذي يمتلك أصولًا تشمل مستشفى شنغهاي شينغ شيا للعيون.

بعد تغيير المالك الفعلي في عام 2019، على الرغم من أن أداء شابو آيس كان قد بدأ في التراجع، إلا أن جميع المؤشرات المالية كانت جيدة، حيث انخفضت نسبة الديون إلى 6.3%، ولم يكن لدى الشركة أي قروض قصيرة أو طويلة الأجل، واحتفظت بربحية إجمالية تزيد عن 66%.

بعد تولي عائلة لين السيطرة على شابو آيس، بدأت الشركة في إجراء عمليات رأسمالية على منصة الشركة المدرجة تحت اسم “التعاون” و"تمديد السلسلة". في سبتمبر 2020، أعلنت الشركة عن شراء مستشفى تايتشو للنساء والأطفال بسعر مرتفع بنسبة 278.88% مقابل 5.02 مليار يوان نقدًا؛ وفي يناير 2023، أصدرت الشركة إعلانًا آخر لشراء أصول مرتبطة، بسعر مرتفع بنسبة 299.51% مقابل 66.5 مليون يوان لشراء 100% من أسهم مستشفى كينغداو للعيون، حيث يمتلك ابن عم عائلة لين، لين تشانغ جيان، 20% من أسهم الشركة المستهدفة، مما يشكل صفقة مرتبطة.

لم يتم الوفاء بالتزامات الأداء، حيث شهد مستشفى تايتشو للنساء والأطفال تحولًا كبيرًا في الأداء بعد انتهاء فترة الالتزام، حيث بلغت أرباح المستشفى الصافية في عامي 2023 و2024 28.6856 مليون يوان و8.1940 مليون يوان.

معلومات حول ثلاث صفقات مرتبطة لشابو آيس. رسم بياني: جريدة جينشين تشين هوي دونغ

استمر أداء الأعمال الأصلي لشابو آيس في التدهور. أظهر تقرير عام 2024 أن مبيعات “الدواء الإلهي” قطرات عين بندارلايسين تراجعت بنسبة 33.84% على أساس سنوي، بينما تراجعت مبيعات المحاليل الوريدية بنسبة 18.63%، وتراجعت مبيعات سيفاكلور بنسبة 55.28%.

أداء شابو آيس بعد تغيير الملكية. مصدر الصورة: وند

في عام 2024، تكبدت الشركة خسارة صافية قدرها 1.23 مليار يوان، ومن المتوقع أن تتفاقم الخسائر في عام 2025. وفقًا للإعلان، كانت شابو آيس قد توقعت خسارة تتراوح بين 2.13 مليار يوان إلى 3.19 مليار يوان في العام الماضي، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى احتساب استهلاك الشهرة المرتبطة بالمستشفيين اللذين تم شراؤهما.

في الوقت نفسه، زادت الضغوط المالية على الشركة. في نهاية عام 2022، كانت نسبة الديون إلى الأصول 12.31%، وكانت الأموال النقدية المتاحة 5.25 مليار يوان، وبلغ إجمالي الالتزامات المتداولة المستحقة في غضون عام 2.06 مليار يوان. بحلول نهاية الربع الثالث من عام 2025، ارتفعت نسبة الديون إلى الأصول إلى 24.08%، وانخفضت الأموال النقدية المتاحة إلى 1.01 مليار يوان، وبلغ إجمالي الالتزامات المتداولة 3.61 مليار يوان، مما زاد من ضغوط السداد.

“الحقيقة والخيال” في أصول المستشفى بسعر 2417%

الأساس الرئيسي لتسعير هذه الصفقة هو تقرير التقييم الصادر عن شركة وانلونغ (شنغهاي) لتقييم الأصول. استخدم التقرير طريقتين للتقييم: طريقة أساس الأصول وطريقة الإيرادات. وقد أظهرت طريقة أساس الأصول أن قيمة حقوق المساهمين الكاملة كانت 22.8287 مليون يوان، مع زيادة قدرها 8.86%. ومع ذلك، اختار الطرف المتعامل في النهاية نتيجة تقييم طريقة الإيرادات، والتي تبلغ 5.28 مليار يوان، مما أدى إلى زيادة مفاجئة في النسبة إلى 2417.87%.

شرحت شابو آيس في الإعلان أن طريقة الإيرادات تعكس بشكل أفضل “قدرة التشغيل” و"قيمة الموارد غير الملموسة" للشركة، بما في ذلك موارد العملاء وميزات العلامة التجارية.

يمكن ملاحظة أنه من 2024 إلى 2025، كانت القيمة الصافية لأصول شركة شنغهاي كينلي 29.3305 مليون يوان و20.9701 مليون يوان على التوالي. لماذا انخفضت القيمة الصافية لهذه المستشفى بشكل حاد خلال عام واحد؟ حاولت جريدة جينشين الاتصال بشابو آيس عدة مرات حول هذا الأمر، ولكن لم يتم الرد حتى وقت النشر.

ومع ذلك، بالنسبة لمستشفى شنغهاي تيانلون الذي شهد انخفاضًا في القيمة الصافية، قدم تقرير التقييم جدولًا متفائلًا للغاية للإيرادات والأرباح المستقبلية: من المتوقع أن تصل الإيرادات التشغيلية من 1.73 مليار يوان في عام 2026 إلى 2.38 مليار يوان في عام 2031، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 6.68%؛ ومن المتوقع أن تصل الأرباح الصافية من 32.44 مليون يوان في عام 2026 إلى 56.3416 مليون يوان في عام 2031.

تم تلخيص الأسس التي تدعم هذا التوقع العالي للنمو في الإعلان إلى عدة عوامل: “عائدات شيخوخة السكان في المنطقة”، و"زيادة استخدام أسرة المستشفى للأشخاص المسنين"، و"توسيع الأعمال ذات القيمة المضافة العالية مثل تقويم الأسنان".

وفقًا لجريدة جينشين، تم اكتشاف في 19 مارس أن مستشفى شنغهاي تيانلون يقع عند تقاطع طريق ليانغتشينغ مع الطريق الدائري في شمال منطقة هونغكو في مدينة شنغهاي. تعتبر منطقة هونغكو واحدة من المناطق الأكثر شيخوخة في المدينة، حيث يوجد منافسة شديدة بين المستشفيات الخاصة، مع تجمّع أكثر من 10 مستشفيات خاصة مثل مستشفى تايآن ومستشفى كوييانغ ومستشفى هايجانغ للمسنين في هذه المنطقة، مع تقديم خدمات الطب الصيني والتأهيل وغيرها من التخصصات المتعلقة بالمسنين.

يتم تصنيف مستشفى شنغهاي تيانلون كمستشفى “مجتمعي”. وقد رأى مراسل جريدة جينشين رخصة التشغيل ورخصة الممارسة الطبية (مستشفى شامل) في الطابق الأول من المستشفى، حيث كانت رخصة الممارسة الطبية سارية من 5 يونيو 2024 حتى 6 نوفمبر 2028.

يتكون المبنى الرئيسي للمستشفى من أربعة طوابق، حيث تُعد أقسام الطب الصيني وطب الأسنان والتأهيل والنساء (العقم) هي الأقسام الرئيسية في مستشفى شنغهاي تيانلون. خلال فترة العمل العادية بعد الظهر، كان عدد الزوار في العيادات منخفضًا جدًا، مع وجود القليل من الأشخاص في مناطق الانتظار.

قاعة مستشفى شنغهاي تيانلون. تصوير مراسل جريدة جينشين

تتكون الطوابق الثالث والرابع من قسم التأهيل للمرضى المقيمين، حيث يركز المرضى المقيمون على الأمراض المزمنة لكبار السن وأمراض العظام، ولا توجد تقريبًا أسرّة فارغة. بالنسبة للتكاليف، تشمل الرسوم المخصصة، ورسوم المساعدين، والفحوصات، والعلاج التأهيلي، والطعام، حيث تتراوح تكلفة المرضى في الغرفة التي تضم 3-4 أشخاص بين 6-7 آلاف يوان شهريًا، بينما تتراوح تكلفة المرضى في الغرفة المزدوجة بين 8-9 آلاف يوان.

في قسم التأهيل للمرضى المقيمين، يقيم العديد من المرضى بشكل دائم. قال أحد أفراد عائلة المرضى لجريدة جينشين: “بعد أن تم تجديد المكان العام الماضي، أقامت والدتي هنا، وقد أمضت ما يقرب من عام.” حيث يتواجد حد زمني للإقامة في المستشفيات العامة، ووالدتي في التسعينيات من عمرها، وتعاني من كسر، “إن الإقامة في مستشفى خاص تجعل الأمر أكثر سهولة، فهي أفضل ‘للتعامل معها’، ونظام التأمين الصحي يمكنه تغطية 90%.”

استنادًا إلى المعلومات التي تم جمعها من مستشفى شنغهاي تيانلون، اكتشفت جريدة جينشين عدة نقاط غامضة تحتاج إلى إجابات:

النقطة الأولى: هل من الصعب تحقيق معدل استخدام الأسرة الفعلي للقيمة المتوقعة؟ تعتبر إيرادات قسم التأهيل هي العمود الفقري لإيرادات مستشفى شنغهاي تيانلون، حيث تمثل أكثر من 30%. وخلال فترة التوقع، كان قسم التأهيل هو القسم الوحيد الذي زادت فيه نسبة الإيرادات في المستشفى.

وفقًا لتوقعات شابو آيس، من المتوقع أن يرتفع معدل استخدام أسرة قسم التأهيل للمرضى المسنين من 87.20% في عام 2025 إلى 96.83% في عام 2031.

نسبة الإيرادات المتوقعة لكل قسم خلال فترة التوقع. مصدر الصورة: الإعلان

لكن وفقًا لجريدة جينشين، اكتشفت أن الطوابق الثالث والرابع في المستشفى تحتوي على أكبر عدد من الأسرّة المزدوجة والمكونة من 3-4 أشخاص، ولا توجد تقريبًا أسرّة فارغة. وهناك غرفة كبيرة تتسع لسبعة أشخاص في الطابق الثاني بها أسرّة فارغة، لكن معظم المرضى من كبار السن يقيمون هنا لأغراض الرعاية، حيث ذكر العديد من المرضى الذين تحدثوا مع مراسل الجريدة أنهم يقيمون هنا لأكثر من عام، ونسبة تغطية التأمين الصحي المحلي مرتفعة، وبالتالي لا يختارون الإقامة في الغرف التي تتسم بالراحة الأقل.

استنادًا إلى الموقع الذي يقع فيه المستشفى، فإن التوسيع الإجمالي للمنطقة سيكون صعبًا للغاية. وفقًا لما ذكره العديد من المرضى لجريدة جينشين، فإن قسم التأهيل أنهى تجديده في عام 2025، ولذا لن يتم إجراء أي توسعات أو تغييرات جديدة في المدى القريب. وهذا يعني أن ارتفاع معدل استخدام الأسرة في قسم التأهيل بنسبة 10% هو تقدير مبالغ فيه.

بالإضافة إلى ذلك، يجب أخذ في الاعتبار أن السوق في شنغهاي، حيث توجد منافسة شرسة بين المؤسسات الصحية الخاصة، يوجد بها العديد من المؤسسات الطبية المجاورة التي تقدم خدمات ذات صلة بالمسنين.

النقطة الثانية: هل هناك مبالغ في توقعات إيرادات قسم التأهيل؟ وفقًا لإعلان شابو آيس، يوجد في مستشفى شنغهاي تيانلون 213 سريرًا مخصصًا للتأهيل لكبار السن في عام 2025.

اكتشفت جريدة جينشين أن أجنحة المرضى في المستشفى تقع في الطوابق من الثاني إلى الرابع، حيث تحتوي الطابق الثاني على غرف كبيرة تتسع لسبعة أشخاص، ويحتوي قسم التأهيل في الطابقين الثالث والرابع على حوالي 154 سريرًا، بما في ذلك 5-6 غرف مزدوجة. وبالاعتماد على “إشعار دفع النفقات الذاتية لدخول مستشفى تيانلون (الطابق الثالث)” ومعلومات من الأطباء، فإن تكلفة كل سرير في غرفة تتسع لـ 3-4 أشخاص حوالي 4800 يوان شهريًا، بينما تبلغ تكلفة كل سرير في غرفة مزدوجة حوالي 6600 يوان شهريًا. وقد كشف الأطباء أن متوسط النفقات الشهرية لكل مريض مقيم تتراوح بين 2000 إلى 3000 يوان للفحوصات والعلاج والأدوية. ومن ثم، يُقدر أن إجمالي إيرادات قسم التأهيل في الطابقين الثالث والرابع يمكن أن تصل إلى 20 مليون يوان فقط إذا كانت جميع الأسرة مشغولة بشكل كامل على مدار العام.

ومع ذلك، تظهر توقعات شابو آيس في الإعلان أن إيرادات قسم التأهيل في المستشفى ستصل إلى 38.6943 مليون يوان في عام 2025، ومن المتوقع أن تصل إلى 43.1792 مليون يوان في عام 2026.

توقعات استخدام قسم التأهيل لكبار السن. مصدر الصورة: الإعلان

النقطة الثالثة: هل يمكن أن تستمر نسبة الربح في الارتفاع؟ وفقًا لتوقعات شابو آيس، من المتوقع أن تستمر نسبة الربح في المستشفى من 36.19% في عام 2025 إلى 41.15% في عام 2031.

ولكن، لاحظت جريدة جينشين أنه باعتبارها وحدة محددة من نظام التأمين الصحي في شنغهاي، تعرضت المستشفى لعدة عقوبات في السنوات الأخيرة بسبب انتهاكها لقواعد التأمين الصحي، مثل إعادة صرف الأدوية وإجراء فحوصات مفرطة. وهذا يعني أن الجهات التنظيمية تتسارع في سد الثغرات التي تتيح للمستشفى تحقيق “إيرادات” غير متوافقة، ومن المتوقع أن تتزايد شدة الرقابة بعد دخول المستشفى إلى نظام الشركات المدرجة.

تشير عقوبة إدارية صادرة عن مكتب ضمانات الصحة في منطقة هونغكو، بتاريخ 24 نوفمبر 2025، إلى أن مستشفى شنغهاي تيانلون قد قامت بإدراج نفقات طبية لا تشملها أموال ضمان المرافق الطبية ضمن حسابات ضمان المرافق الطبية، وإعادة صرف الأدوية، وتقديم خدمات طبية غير ضرورية، وإجراء فحوصات مفرطة، وتقسيم رسوم المشروع، وفرض رسوم تفوق المعايير، وفرض رسوم مكررة.

إعلان العقوبات ضد مستشفى شنغهاي تيانلون. الصورة من الموقع الرسمي لحكومة منطقة هونغكو في شنغهاي

بالإضافة إلى ذلك، وفقًا لتين يان تشا، تعرض مستشفى شنغهاي تيانلون لعقوبات في فبراير 2025، ديسمبر 2024، ويناير 2024 بسبب “تقديم خدمات طبية غير ضرورية”، و"فرض رسوم مكررة، ودفع خارج النطاق، وفحوصات مفرطة، ورعاية طبية مفرطة"، مما يعكس الانتهاكات.

من حيث العمليات الرأسمالية للشركة المدرجة وترتيبات الأعمال، العديد من النقاط الغامضة في هذه الصفقة لا تتوقف عند هذا الحد.

النقطة الرابعة: تدفق النقد الدقيق وقنوات نقل الفوائد.

بالمقارنة مع عملية الشراء السابقة لمستشفى كينغداو للعيون، فإن خطة الدفع لهذه الصفقة أكثر “عدوانية”، حيث يتم إنجاز التحويل النقدي من الشركة المدرجة إلى المالك الفعلي بسرعة.

عند شراء مستشفى كينغداو للعيون، دفعت شابو آيس 20% فقط من إجمالي المبلغ بعد 10 أيام عمل من سريان اتفاقية نقل الأسهم، و50% في غضون 10 أيام عمل بعد تاريخ تسليم الأسهم. بينما في هذه الصفقة، يبلغ إجمالي المبلغ 5.28 مليار يوان. وفقًا للاتفاق، سيتم دفع 30% (1.584 مليار يوان) خلال 20 يوم عمل من سريان الاتفاق؛ و40% (2.112 مليار يوان) بعد 10 أيام عمل من الانتهاء من تغيير الملكية. وهذا يعني أنه بعد فترة قصيرة جدًا من إتمام الصفقة، يمكن أن يحصل الطرف الفعلي على 70%، أي ما يعادل 3.696 مليار يوان نقدًا.

سيتم ربط 30% المتبقية من المبلغ (10% في كل مرحلة) بالالتزامات المتعلقة بالأداء من 2026 إلى 2028. هذا الترتيب يجعل جزءًا كبيرًا من قيمة الصفقة يتم دفعه مقدماً، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر استرداد المدفوعات للبائع. حتى إذا لم تحقق السنوات الثلاث التالية الأداء المطلوب، يحتاج البائع إلى تعويض، لكن المبالغ النقدية الكبيرة التي تم تسلمها بالفعل ستكون في جيبه. إذا لم يتمكن المستهدف من تحقيق الالتزامات المرتبطة بالأداء، تنص شروط التعويض على أن “حد التعويض هو 100% من المبلغ المدفوع من الطرف (أ) مقابل نقل الأسهم”.

ليس لدى شابو آيس موارد مالية وفيرة. وفقًا لتقرير الربع الثالث من عام 2025، كان الرصيد النقدي للشركة حوالي 1.01 مليار يوان، وكانت الأصول المالية المدارة حوالي 1.22 مليار يوان، بإجمالي 2.23 مليار يوان، وهو ما لا يكفي لتغطية مبلغ الصفقة البالغ 5.28 مليار يوان.

هل هيكل “الدفع أولاً، ثم الرهان” هذا ينقل فعليًا جميع مخاطر الصفقة إلى الشركة المدرجة، وهل يشكل آلية لـ"تحصيل المخاطر صفر" للمساهمين الصغار؟ كان استفسار مراسل جينشين يتضمن هذه الأسئلة، لكن لم يتم الرد.

بالإضافة إلى ذلك، هناك مسألة استئجار مستشفى شنغهاي تيانلون لمباني من والد عائلة لين، حيث قال أحد الباحثين في الشركات المدرجة لجريدة جينشين إن تأجير العقارات للشركة المدرجة هو وسيلة شائعة تستخدمها المساهمين الرئيسيين، وهي ذات مخاطر منخفضة جدًا.

تطرقت الجهة المسؤولة عن الصفقة أيضًا إلى مسائل الإيجار في رسالة الاستفسار.

النقطة الخامسة: تحديات التكامل في استراتيجية “الدواء + الطب”

تتخصص شابو آيس في أدوية العيون، حيث تعتبر المنتج الرئيسي هو قطرات بندارلايسين، وفي السنوات الأخيرة، دخلت مجال خدمات الرعاية الصحية من خلال عمليات الشراء، حيث طرحت استراتيجية “الدواء + الطب” كاستراتيجية مدفوعة بمسارين.

من شراء مستشفى تايتشو للنساء والأطفال (تخصص نسائي) إلى مستشفى كينغداو للعيون (تخصص عيون)، وصولًا إلى مستشفى شنغهاي تيانلون (مستشفى شامل لكبار السن) الحالي، تمتد أصول خدمات الرعاية الصحية للشركة عبر عدة مجالات متخصصة، ولا تزال آثار التعاون غير واضحة، وتبدو مسارات التخطيط الطبي مشتتة بعض الشيء.

كانت نسب الزيادة في الأسعار في أول عمليتين من عمليات الشراء المرتبطة أقل من 300%، لكن لم يتم الوفاء بالتزامات الأداء في النهاية، حيث شهد مستشفى تايتشو للنساء والأطفال تحولات كبيرة بعد انتهاء فترة الالتزام. أما بالنسبة لعملية الشراء الحالية لمستشفى شنغهاي تيانلون، فإن نسبة الزيادة في السعر تصل إلى 2417.87%، في الوقت الذي تعاني فيه الأعمال الأساسية من “نزيف” وتحتاج إلى نقاط نمو جديدة.

المخاطر التشغيلية الأكثر واقعية تتعلق بالشهرة. قد تؤدي هذه الصفقة إلى توليد شهرة هائلة تبلغ حوالي 5 مليارات يوان. وفقًا لتقرير الربع الثالث من عام 2025، كانت شهرة شابو آيس قد بلغت بالفعل 365 مليون يوان. إذا كانت هناك نتائج تشغيلية غير متوقعة لمستشفى شنغهاي تيانلون في المستقبل، وخاصة إذا لم يتمكن من تحقيق التوقعات المفرطة في الأرباح الواردة في تقرير التقييم، فسيؤدي ذلك إلى انخفاض كبير في الشهرة، مما سيؤثر على أرباح الشركة المدرجة في ذلك الوقت.

هل يمكن لمراسلات الجهات التنظيمية أن توقف قطار “إعادة التمويل” السريع نحو المالك الفعلي؟ إذا لم يكن الأمر كذلك، فإن هذه الشركة السابقة العملاقة في مجال العيون قد تجد نفسها في وضع يصعب فيه تفكيك “الألغام” الناتجة عن عمليات الاستحواذ العدوانية.