جيان هانغ للأوراق المالية: الانخفاض المستمر في الذهب لا يعني فشل الملاذ الآمن، بل هو تحول من منطق التسعير المدفوع بالمخاطر إلى منطق مدفوع بمعدلات الفائدة

银河证券研报表述，黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
近期金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。
短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。

全文如下

【中国银河策略】国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？

核心观点

黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
近期金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。

高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
中东冲突推动油价升至100美元/桶以上，市场上修通胀路径。
美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。
鲍威尔也明确表示，在通胀未明显回落前不会降息。
这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。

美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。
通胀预期上修与政策路径收紧，使美元重新获得支撑，资金回流美元资产。
由于黄金以美元计价，美元走强对金价形成直接压制。
从资产配置角度看，在“利率上行+美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。

流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。
在全球市场波动加大的背景下，部分机构为应对保证金压力与组合调整，被动减持流动性较好的资产，黄金成为重要变现工具。
同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，
拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。

央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。
2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，
但这一需求属于长期配置，节奏平缓，难以抵御短期资金流动带来的冲击。叠加2026年初购金节奏有所放缓，短期市场缺乏稳定买盘，
使价格更容易受到宏观预期变化影响。

从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，
而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。

短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

正文

近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
3月22日，现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常，按传统经验，冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
但本轮市场表现相反，其背后并非黄金避险属性失效，而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。

从定价框架看，本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
中东冲突推动油价快速上行，布伦特原油一度升至100美元/桶以上，市场随之上修通胀路径。在此背景下，美联储政策预期发生明显变化。
3月议息会议虽然维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
鲍威尔也明确表示，在未看到通胀进一步回落前不会降息，甚至不排除重新讨论加息的可能。
利率预期的这一变化，使得实际利率中枢被动抬升，从而显著提高了持有黄金的机会成本。

进一步看，美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
在通胀上行与政策收紧预期共振下，美元指数重新获得支撑，资金回流美元资产。
由于黄金以美元计价，美元走强直接压制其价格表现，这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
换句话说，当前黄金并非单独下跌，而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。

与此同时，市场进入典型的“流动性优先”阶段，加剧了黄金的短期下行压力。
在全球权益市场波动加大的背景下，部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求，需要快速回收现金。
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产，往往成为优先被减持的对象。此外，从位置上看，金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，累积涨幅巨大，拥挤度较高。
在这种情况下，地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素，使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。

从需求结构看，央行购金的长期支撑并未消失，但其对短期价格的托底作用有限。
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供了坚实的结构性需求支撑，但央行行为本质上是低频、逆周期配置，难以对冲高频资金流动带来的冲击。
与此同时，2026年初部分国家购金节奏边际放缓，也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中，可以看到一个更清晰的逻辑切换。
过去一段时间，黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
在这一链条中，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使地缘风险仍在上升。

往后看，黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素，仍然构成金价的重要支撑。
但在短期内，只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在，黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力总结来看，本轮“八连跌”的本质，不是避险资产失灵，而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
当通胀与政策路径成为主导变量时，黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离，但这种背离本身，正是当前宏观环境发生变化的体现。
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑，它并非单一的避险资产，而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

（文章来源：第一财经）