خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكراً لك، فرانسيسكو، على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أكون هنا في نادي الاقتصاد في ميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لدرجة لا يمكن تجاهله: ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، تعتبر ميزانية الاحتياطي الفيدرالي سجلًا للأصول والخصوم التي نحتفظ بها. الأصول تتكون بشكل رئيسي من أوراق الخزانة والأوراق المالية المدعومة من الوكالات (MBS). تشمل الخصوم جميع العملات الأمريكية المتداولة، وأرصدة الاحتياط التي تحتفظ بها البنوك في الاحتياطي الفيدرالي، وحساب الخزانة العام. حجم وتكوين هذه الأرصدة مهم لأنه يؤثر على كمية النقود في النظام المصرفي ويؤثر على الظروف المالية الأوسع. فهم كيفية عمل الميزانية ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي ويقوم بالسياسة النقدية.

الليلة سأناقش الأنظمة المختلفة التي عملت تحتها ميزانية الاحتياطي الفيدرالي وأوضح لماذا، في رأيي، من المرغوب تقليل حجم الميزانية. بعد ذلك، سأشرح لماذا تعتبر مهمة تقليل الميزانية قابلة للحل، ثم سأناقش مسارات محتملة للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم بتأثيرات السياسة النقدية لمثل هذا الإجراء.

الحجة من أجل التقليل

تدور سياسة الميزانية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حد ما: “الاحتياطيات النادرة”، “الوفيرة”، و"الوفرة". قبل الأزمة المالية العالمية لعام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل بوجود احتياطيات نادرة. في ظل هذا النظام، كان الاحتياطي يُحتفظ به بشكل ضيق وكان يتدخل بشكل متكرر مباشرة في السوق، باستخدام عمليات السوق المفتوحة لضبط سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ليطابق هدفه. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي إلى نظام الاحتياطيات الوفيرة، حيث يحتفظ النظام المصرفي بما يكفي من الاحتياطيات بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى التدخل اليومي النشط للتحكم في سعر السياسة. يتيح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي السيطرة على أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل أساسي من خلال تحديد أسعار يشارك بها في السوق، أو أسعار إدارية. خلال معظم فترة ما بعد الأزمة، وُصف الاحتياطي أيضًا بأنه وفير، أو يتجاوز ما هو ضروري لعمل السوق بسلاسة. وذلك لأن سياسات التسهيل الكمي (QE) زادت بشكل كبير من أرصدة الاحتياط.

هناك أسباب عديدة تجعل تقليل الميزانية هدفًا جديرًا بالاهتمام. يجب أن نهدف إلى أقل أثر ممكن في الأسواق لتقليل التشويش الذي تسببه الحكومة، بما في ذلك تقليل التمويل المباشر للسوق. كما أن تقليل الميزانية يساعد على تقليل احتمالات خسائر التقييم السوقي (ماركت-تو-ماركت) في البنك المركزي وتقلبات التحويلات إلى الخزانة. بالإضافة إلى ذلك، فإن تقليل الميزانية يحمي بشكل أفضل الحدود بين السياسة النقدية والمالية من خلال الحفاظ على ملف مدة الدين العام كعنصر من عناصر السياسة المالية، ويمنع الاحتياطي الفيدرالي من المشاركة في تخصيص الائتمان عبر القطاعات، ويقلل من مدفوعات الفوائد على أرصدة الاحتياط، والتي يراها بعض أعضاء الكونغرس كنوع من الدعم المقدم للنظام المصرفي.2 وأخيرًا، فإن تقليل الميزانية يحافظ على احتياطي جاهز في سيناريو يتعين فيه على صانعي السياسات مواجهة الحد الأدنى للصفر على سعر الفائدة مرة أخرى.

ومع ذلك، على الرغم من فوائد تقليل الميزانية، يقول الكثيرون إنه ببساطة لا يمكن تحقيق ذلك. إنه حلم بعيد المنال — لن يحدث أبدًا.3 إذا أخبرتني أن شيئًا مستحيل، لا أستطيع إلا أن أقول، “حقًا؟” هذه الصفة أوقعني في الكثير من المشاكل، لكن لا أستطيع مقاومتي. لذا دعونا نفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍ قابل للحل

تقييمي الرئيسي هو أن تقليل الميزانية هو تحدٍ قابل للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة بشكل قاطع ببساطة يفتقرون إلى الخيال. عند التعامل مع هذا التحدي، أرى ثلاثة أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو، كم يمكننا تقليل الميزانية؟ أعتقد الكثير، لكن ذلك لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الوصول إلى ذلك المستوى غير ممكن. النمو في طلب العملة، والنظام الذي وضع بعد الأزمة بموجب قانون دود-فرانك، والإصلاحات لمعايير بازل، والتغيرات الناتجة في هياكل السوق وتوقعاته كلها أدت إلى زيادة الطلب على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو، هل يتطلب تقليل الميزانية من هنا العودة إلى احتياطيات نادرة؟ أؤكد أنه ليس بالضرورة. بدلاً من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليل الحدود التي تميز بين النادرة، الوفيرة، والوفرة. يمكن خفض هذه الحدود من خلال سياسات متنوعة سأشير إليها قريبًا. تقليل هذه الحدود إلى أسفل سيسمح بالاحتفاظ بسياسة الاحتياطيات الوفيرة مع تقليل حجم الميزانية.

أما السؤال الثالث، فهل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام الاحتياطيات النادرة؟ أعتقد أنه يمكننا العودة إلى الاحتياطيات النادرة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيتطلب تنازلات. تشمل تلك التنازلات قبول مزيد من التقلبات في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتسامح أكبر مع إدارة نشطة للاحتياطيات من قبل الاحتياطي الفيدرالي، واستخدام أكثر تكرارًا ومنتظمًا للأدوات التي يوفرها الاحتياطي مثل عمليات التسهيل اليومي، أو نافذة الخصم، أو عمليات الريبو المستمرة.4 كيف ترى تأثير هذه الآثار الجانبية سيحدد ما إذا كنت ترى أن العودة إلى الاحتياطيات النادرة مرغوبة.

مسارات للمضي قدمًا

هل من الأسهل قولًا من فعلٍ تقليل الحد بين النادرة والوفيرة؟ ربما، لكنني أرى طريقًا لتحقيق ذلك. الإجراءات التي يمكن أن تغير الحدود بشكل فعال إلى الأسفل موضحة في ورقة عمل شاركت في إعدادها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، "دليل المستخدم لتقليل ميزانية الاحتياطي الفيدرالي."5 تشمل هذه الإجراءات الخطوات التالية:

• تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (والمتطلبات ذات الصلة)؛
• تحديد توقعات اختبار الإجهاد الداخلي للسيولة وخطط الحلول ذات الصلة؛
• إزالة الوصمة عن عمليات الريبو المستمرة، واستخدام نافذة الخصم، والاستخدام اليومي للخصم؛
• الانخراط في عمليات السوق المفتوحة بشكل أكثر نشاطًا، خاصة حول نهاية الربع وتواريخ ذات أهمية مالية؛
• تسهيل استيعاب السندات من قبل المتعاملين؛
• جعل البدائل للاحتياطيات، مثل أوراق الخزانة، أكثر سيولة وجاذبية؛
• وإجراء السياسة بمعدل فائدة فدرالي فعال أعلى قليلًا مقارنة بمعدل الفائدة على أرصدة الاحتياط، بشرط أن يكون ضمن نطاق هدف معين.

هذه مجرد عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليل حجم ميزانية الاحتياطي. هناك المزيد في الورقة، وأشجعكم على مراجعتها. للتوضيح، لا أؤيد في دليل المستخدم أو في هذه التصريحات أي خطوة محددة، وإنما أذكر الخيارات التي تمكنا من تحديدها، بحيث إذا جاء الوقت، يكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكن اتخاذها للتحرك في هذا الاتجاه. كل خيار سيحتاج إلى تحليل تكاليف وفوائد خاص به.

حتى لو قرر صانعو السياسات العودة إلى الاحتياطيات النادرة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل الطلب على الاحتياطيات سيسهل الأمر ويتيح تقليل الميزانية بشكل أكبر مع تقليل السلبيات. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات الريبو، ونافذة الخصم، والائتمان اليومي، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستُحسن أيضًا من وضع السوق في نظام الاحتياطيات النادرة. ميولي الشخصية تميل إلى تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات وفيرة، لكنني لست متأكدًا تمامًا من ذلك.

دعونا نعود إلى سؤالي الأول — كم يمكن تقليل حجم الميزانية؟ كما قلت، المستوى قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا أقدم بدلاً من ذلك خيارين. أولاً، بعد الانتهاء من الجولة الأولى من التسهيل الكمي، كانت الميزانية حوالي 15% من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية ضروريًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل أن تبدأ الجولة الثانية من التسهيل الكمي وتوسيع الأصول، بهدف تحقيق الأهداف المزدوجة، وليس لتحقيق الاستقرار المالي. أو، ثانيًا، قبل بدء التسهيل الكمي المفتوح في 2012، وفي 2019، قبل الجائحة، كانت الميزانية حوالي 18% من الناتج المحلي الإجمالي. هذا المستوى، من الناحية النظرية، يعكس احتياجات السيولة للقطاع المصرفي مع وضوح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل، قبل إطلاق التسهيل الكمي المفتوح. كما يعكس مدى إمكانية تقليل الميزانية بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. هذا المستوى يتضمن بعض تأثيرات “الزر” على الميزانية، ولكن ليس تلك التي حدثت منذ الجائحة.6

بشكل غير رسمي، يمكن أن يعكس هذا النطاق تقليلًا من 1 تريليون إلى 2 تريليون دولار من الميزانية، وهي أرقام موفرة بشكل معقول في دليل المستخدم دون الحاجة للعودة إلى الاحتياطيات النادرة. بالطبع، الحجم الأمثل للميزانية موضوع يتطلب عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل قياس الميزانية بواسطة متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلاً من الناتج المحلي الإجمالي. لا أهدف إلى حسم هذا السؤال اليوم.

الأدوات التي تم تحديدها في دليل المستخدم اليوم ستفتح مجالًا كبيرًا لمزيد من تقليل الميزانية، وأود أن أراه يحدث. ومع ذلك، في سيناريو يتخلص فيه الاحتياطي الفيدرالي من الأوراق المالية من ميزانيته، يحتاج صانعو السياسات أيضًا لضمان قدرة الأسواق المالية على استيعاب تلك الأوراق المالية بأقل قدر من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا فعله هو أن نبطئ العملية. من الصعب المبالغة في أهمية ذلك. كما أنه يتطلب السماح للأوراق المالية بالاستحقاق بدلاً من بيعها مباشرة، مما قد يحقق خسائر على الميزانية. يمكنني تصور بيع الأوراق المالية إذا رأينا أنها تتداول بربح، ولكن ليس غير ذلك. بعض الخطوات الأخرى في دليل المستخدم قد تجعل من الأسهل على السوق استيعاب الأوراق المالية من ميزانيتنا.

تداعيات السياسة النقدية

الآن بعد أن أوضحت بعض الأفكار التي نوسعها في دليل المستخدم، أود أن أختم حديثي ببعض الأفكار حول كيف يمكن لعمليات الميزانية أن تؤثر على الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى أن ذلك يحدث بشكل رئيسي من خلال قناتين.

الأولى من خلال عرض النقود والسيولة، وهو جانب الالتزام في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، بمعنى تقليدي من نظرية النقدية. الأرصدة الاحتياطية هي نقود عالية القوة، وزيادة عرضها هو توسع في عرض النقود. الثانية من خلال ما يسميه الاقتصاديون “تأثير توازن المحفظة”، على جانب الأصول من ميزانية الاحتياطي. لتوضيح هذا المفهوم، عند سعر معين، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب المخاطر المالية الإضافية، بما في ذلك مخاطر سعر الفائدة. إزالة أو توفير مخاطر سعر الفائدة للجمهور من قبل الاحتياطي الفيدرالي سيؤثر بالتالي على رغبة القطاع الخاص في تحمل المخاطر المالية بشكل عام.

كل شيء آخر متساوٍ، فإن تقليل الميزانية له آثار انكماشية على الاقتصاد، من خلال كلا القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الانكماشية لتقليل الميزانية بواسطة خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، طالما أننا لسنا عند الحد الأدنى الفعلي. لذلك، من المحتمل أن يستدعي استئناف تقليل الميزانية تخفيضات إضافية في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنة بالتوقعات الأساسية. ومع ذلك، فإن تحديد حجم هذه الآثار أمر صعب، ولن أحاول ذلك الآن.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن ينكمش، لكن على صانعي السياسات أن يتخذوا أولاً خطوات لضمان نجاح ذلك. لقد عرضت بعض تلك الخطوات اليوم وأقدم مزيدًا من التفاصيل في دليل المستخدم. كل خطوة من تلك الخطوات ستتطلب دراسة وتقييم دقيقين من حيث التكاليف والفوائد.

تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية يعني أن الأمر سيستغرق بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. بناءً على خبرتي في كيفية تعامل الحكومة مع قانون الإجراءات الإدارية، من المحتمل أن تستغرق هذه العملية أكثر من عام بمجرد اتخاذ القرار بالمضي قدمًا. قد يستغرق الأمر عدة سنوات. هذا الجدول الزمني سيحدد متى يقرر مجلس الاحتياطي الفيدرالي البدء في تقليل الميزانية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك توجيه الأسواق حول كيفية عمل الآليات الجديدة. وبمجرد أن تبدأ العملية، أنصح بأن يكون وتيرتها بطيئة لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي ستُزال من ميزانيتنا. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، ولكن، إذا أو عندما يحدث، أتوقع أن يتم على مهل.

شكرًا مرة أخرى لنادي الاقتصاد في ميامي على فرصة التحدث هنا الليلة. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي رأيي الشخصي وليست بالضرورة آراء زملائي في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية أو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي. العودة للنص

2. من خلال حيازة كميات كبيرة من أوراق MBS، يحقن الاحتياطي الفيدرالي بشكل تفضيلي الائتمان في قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها لقطاعات أخرى من الاقتصاد. يمكن تحسين هذا الوضع إما عن طريق تقليل الميزانية والسماح لورقات MBS بالانتهاء، أو عن طريق استبدال أوراق MBS بأوراق خزانة. العودة للنص

3. انظر، على سبيل المثال، ستيفن تشيكيتي وكيم شونولتز (2026)، “حرب وورش على ميزانية الاحتياطي الفيدرالي”، فايننشال تايمز، 16 فبراير، https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. العودة للنص

4. يشير المدافعون عن الاحتياطيات النادرة إلى أن الاستخدام المنتظم لآلية الريبو العكسي الليلي أو عمليات الريبو المستمرة هو إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. العودة للنص

5. انظر أليسا جي. أندرسون، أليساندرو باربارينو، أنتوني م. دييركس، وستيفن ميران (2026)، “دليل المستخدم لتقليل ميزانية الاحتياطي الفيدرالي”، سلسلة مناقشات المالية والاقتصاد 2026-019 (واشنطن: مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، مارس). العودة للنص

6. انظر بيل نيلسون (2025)، “كيف أصبح الاحتياطي الفيدرالي ضخمًا جدًا، ولماذا وكيف يمكنه أن يتقلص”، المجلة الاقتصادية الجنوبية، المجلد 91 (أبريل)، الصفحات 1287–1322؛ وفيرال ف. أشاريا، راهول س. تشوهان، راغورام راجان، وساشا ستيفن (2022)، “اعتمادية السيولة: لماذا تقليل ميزانيات البنوك المركزية مهمة صعبة (PDF)”، ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول الاقتصادية: إعادة تقييم القيود على الاقتصاد والسياسة، التي عقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، ميسوري، 27 أغسطس، الصفحات 345–427. العودة للنص

7. لا تزال مسألة عرض النقود في نظام أسعار مُدارة مسألة مثيرة للجدل، لكن نظرًا لأن الكثير من السياسة النقدية تعمل من خلال آليات الإشارة والالتزام، أرى أن عرض النقود لا يزال ذا صلة حتى مع أسعار مُدارة. العودة للنص