السلائف المخفية في السنغال: الديون المخفية 2.0

تقرير صحيفة فاينانشيال تايمز أن السنغال اقترضت بهدوء حوالي 650 مليون يورو من خلال اتفاقيات مبادلة العائد الكلي مع مؤسسة التمويل الأفريقية (AFC) وبنك أبوظبي الأول (FAB)، مع تقدير بنك أوف أمريكا أن إجمالي الاقتراض المبني على المبادلات قد يصل إلى مليار دولار في عام 2025.

تشير الوثائق التي استعرضتها الصحيفة إلى صفقة غير معلنة أخرى مع Société Générale.

بالنسبة لحكومة جاءت إلى السلطة مع إدانة 7 مليارات دولار من الالتزامات الخفية الوراثية من سابقتها، فإن هذا يثير تذكيرًا غير مريح بالماضي — نفس النمط، الآن مرتديًا لغة المشتقات بدلاً من القروض خارج الميزانية.

المزيد من القصص

زيشيس أجروا-ألييد: بعد التدقيق التنظيمي، ما هو القادم للمستثمرين؟

26 مارس 2026

سراب طفرة النفط في نيجيريا: عندما يفوت الماعز أوراق النخيل

26 مارس 2026

ما وجدته فاينانشيال تايمز

في صفقة AFC، أصدر السنغال سندات محلية بقيمة 150 مليون يورو من فرنك غرب أفريقيا ونقل الملكية القانونية إلى AFC، واستلم 105 ملايين يورو نقدًا — وهو خصم تقريبي بنسبة 30% تم استيعابه مقدمًا.

تتبع صفقة FAB نفس النموذج: حوالي 400 مليون يورو من السندات المرهونة، و300 مليون يورو نقدًا مستلم. تنتهي كلا المعاملتين في 2028. يدفع السنغال سعر فائدة عائم بالإضافة إلى هامش ثابت — يُقال أنه يتراوح بين 3.5 إلى 4 نقاط مئوية فوق سعر الفائدة العائم على جانب AFC وحوالي 5 نقاط مئوية على جانب FAB.

أكد صندوق النقد الدولي أنه على علم بالمبادلات، لكنه لاحظ أن شروطها لم تُشارك، على الرغم من أن مثل هذا الكشف عادةً مطلوب لتحليل استدامة الدين. يذكر المقرضون الخاصون أنهم علموا بالصفقات فقط من خلال اجتماعات غير رسمية مع الوزارة، دون أي تواصل علني من داكار.

CDS المدمج: السنغال باعت حماية على ديونه الخاصة

مبادلة الاعتماد على التخلف عن السداد (CDS) هي مشتقة يدفع فيها طرف منتظم رسومًا لطرف آخر مقابل حماية من مخاطر تخلف المقترض أو تدهور تصنيفه الائتماني؛ يضمن بائع الحماية بشكل فعال ائتمان المقترض الأساسي.

وفي المقابل، يجب على بائع الحماية تعويض المشتري إذا انخفضت قيمة سندات المقترض المرجعي بشكل حاد بسبب تخلف أو حدث ائتماني خطير.

الملصق القانوني — “مبادلة العائد الكلي” — قد يخفي واقعًا اقتصاديًا أكثر إزعاجًا للطرف السيادي. بموجب الهيكل المبلغ عنه، يحتفظ AFC وFAB بالملكية القانونية للسندات المرهونة ويتلقيان عائداتهما الاقتصادية — دفعات الكوبون، وأي زيادة في السعر، والحماية التعاقدية ضد الخسائر إذا انخفضت قيمة السندات.

وفي المقابل، يتلقى السنغال مبالغ مقدمة من اليورو ويتحمل التعرض لتغطية بعض أو كل خسائر المقرضين إذا فقدت تلك السندات قيمتها، وفقًا للشروط المحددة في عقود المبادلة. هذا مشابه اقتصاديًا لكتابة مبادلات تخلف عن السداد على سندات السيادة الخاصة بالسنغال — مع بيع السنغال بشكل فعال الحماية على ائتمانه الخاص.

ببساطة أكثر، باع السنغال “التقلب” على هذه السندات: لا يشارك في الارتفاعات عندما ترتفع الأسعار، لكنه يتحمل الخسائر عندما تنخفض. إذا تدهور تصنيف السنغال الائتماني، يمكن أن يتعرض لضربتين — مع اتساع الفوارق عبر كامل ديونه ومع مدفوعات نقدية إضافية بموجب المبادلات لتعويض المقرضين عن خسائرهم على السندات المرهونة.

وفقًا لوثائق AFC حول هياكل مماثلة، قد يكون للمقرض الحق، في حالة التخلف عن السداد، في خفض قيمة الضمان المرهون بشكل حاد وطلب تعويض نقدي فوري من السيادي؛ قد تؤدي مثل هذه الطلبات إلى ضغط سيولة حاد على وضع مالي متوتر بالفعل، على الرغم من أن الشروط الدقيقة للمارجن في عقود السنغال لم تُعلن علنًا.

من الناحية الاقتصادية، يقترض السنغال اليورو من نفس البنوك التي تعتبر طرفًا في المبادلات، ويقدم سنداته المحلية كضمان. توفر البنوك التمويل باليورو، وتتلقى العائد الاقتصادي الكامل على السندات المرهونة — الكوبونات وتحركات الأسعار — وتفرض سعر فائدة عائم على اليورو بالإضافة إلى هامش ثابت على القيمة الاسمية، مما يترك للسنغال تكاليف التمويل والمخاطر الناتجة عن تحركات سلبية في تصنيفه الائتماني والتي قد تتجلى في تدفقات نقدية خارجة.

طريق أحادي: من يربح ومن يخسر

المنطق الأساسي لتدفق النقد بسيط، وعدم توازن المخاطر واضح. يمكن فهمه في ثلاث خطوات مبسطة.

الخطوة 1 — يلتزم السنغال بسندات بقيمة اسمية أعلى من المبالغ النقدية التي يتلقاها.

بالنسبة لجزء FAB، يلتزم حوالي 400 مليون يورو من السندات المحلية ويتلقى حوالي 300 مليون يورو. الفجوة التي تبلغ حوالي 100 مليون يورو تعمل كوسادة مدمجة للمقرض ضد الخسائر على الضمان. يتعرض السنغال بشكل فعال للطبقة الأولى من الخسارة على السندات المرهونة قبل أن يتعرض المقرض بشكل جوهري.

الخطوة 2 — يدفع السنغال كل فترة حتى 2028 سعر فائدة عائم بالإضافة إلى علاوة ثابتة.

تكلفة الشاملة قيل أنها تتكون من سعر فائدة عائم على اليورو بالإضافة إلى حوالي 4 إلى 5 نقاط مئوية. يتحرك هذا السعر مع الظروف النقدية في فرانكفورت، وليس داكار، وهو المعامل الرئيسي الذي قد يتحرك لصالح السنغال مع مرور الوقت.

الفارق، الذي يعكس جزءًا كبيرًا من هامش ربح المقرضين، ثابت طوال مدة الصفقة، بغض النظر عن تحسن الوضع المالي للسنغال.

الخطوة 3 — عند الاستحقاق، سواء تحسن أو تدهور تصنيف السنغال، النتيجة تكون من جانب واحد بشكل كبير.

إذا انخفضت قيمة سندات السنغال — بسبب تدهور وضعها المالي أو فقدان الأسواق الثقة في تصنيفها الائتماني — قد يُطلب من السنغال بموجب المبادلات دفع مدفوعات نقدية إضافية لتغطية تلك الخسائر.

إذا ارتفعت قيمة سندات السنغال — بسبب تحسن تصنيفها أو انخفاض أسعار اليورو — يمكن للمقرضين الاستفادة من ذلك الارتفاع عن طريق بيع السندات في السوق الثانوية، لأنها تحتفظ بالملكية القانونية، أو عن طريق استلام القيمة السوقية المرفوعة عند الانتهاء.

لا يشارك السنغال مباشرة في ذلك الارتفاع في الأسعار؛ فهو يظل يتحمل تكاليف التمويل والمخاطر الناتجة عن تحركات سلبية في تصنيفه الائتماني والتي قد تتجلى في تدفقات نقدية كبيرة.

من الناحية الاقتصادية، تنازل السنغال إلى حد كبير عن الارتفاع في قيمة السندات المرهونة مع الاحتفاظ بتعرض كبير للخسائر. السيناريو الوحيد الذي عادةً ما يكافئ السيادي على إدارة مالية جيدة — تحسين الجدارة الائتمانية وارتفاع أسعار السندات — لا يحقق فائدة مباشرة للسنغال على هذه السندات الخاصة بموجب هذا الهيكل. يبدو أن جزءًا كبيرًا من القيمة الاختيارية الفعالة على هذه السندات قد تم نقله إلى المقرضين عند البداية.

تحذير لوزراء المالية الأفارقة

وورين بوفيت وصف المشتقات بأنها “أسلحة دمار شامل”. التحذير ذو صلة خاصة عندما تستخدم الدول السيادية تحت الضغط أدوات معقدة لحل مشاكل التمويل الفورية.

الهياكل المشتقة مثل هذه المبادلات لا تنتشر المخاطر؛ بل تركزها، وتخفيها، وتؤجل الاعتراف بها حتى تصبح غير قابلة للإدارة.

يجب على وزراء المالية الأفارقة الذين يواجهون قيودًا على الوصول إلى السوق أن يتعاملوا بحذر شديد مع أي اقتراح يتضمن مبادلات العائد الكلي، أو الهياكل الاصطناعية، أو التراكبات المشتقة المضمونة.

التعقيد ليس عرضيًا؛ هو ما يجعل هذه الأدوات جذابة للمقرضين وخطيرة للمقترضين الذين لا يسيطرون تمامًا على آليات المخاطر الأساسية. إذا لم يمكن شرح الشروط بشكل واضح للجنة المالية البرلمانية، أو لمكتب إدارة الدين، أو لصندوق النقد الدولي، فلا ينبغي التوقيع عليها.

الشفافية، الخيارات الصعبة، والقدرة على الحكم

أخطر جانب في مبادلات السنغال هو ليس سعرها، بل غموضها. عندما لا يستطيع صندوق النقد الدولي إتمام تحليل استدامة الدين بسبب حجب شروط العقد الرئيسية، وعندما يتعين على حاملي السندات الحصول على المعلومات من خلال ضغط خاص بدلاً من الكشف العلني، ينهار الانضباط السوقي. يضيف الدائنون هامش عدم اليقين؛ ومع مرور الوقت، يدفع السيادي أكثر، وليس أقل.

أفضل مسار يبدأ بالشفافية الكاملة. ويعني ذلك الشفافية الكاملة بشأن جميع هذه الهياكل، وتحديد حجم وشروط كل تعرض، وتقييم ما إذا كانت المخاطر المرتبطة يمكن تغطيتها بشكل معقول. يجب إدارة هذه المبادلات، وجميع ديون الدولة، ضمن استراتيجية متماسكة ومتوسطة الأمد تجمع بين إعادة هيكلة الدين عند الحاجة، وتثبيت مالي موثوق، وبيع أصول انتقائية، والتفاوض على إلغاء الديون حيثما أمكن، لاستعادة وضع مستدام.

يتطلب تنفيذ تلك الاستراتيجية الاستثمار في إصلاحات إدارة المالية العامة — من مكاتب إدارة الدين الأقوى، إلى تثبيت الأطر المالية، إلى تمكين الرقابة والهيئات التدقيقية — بحيث تتطابق الشفافية مع القدرة المؤسسية على التصرف بناءً على ما تكشفه.

تجنب الديون المخفية 2.0

ورثت الحكومة الجديدة في السنغال فضيحة ديون مخفية، وبموجب منطق هذه المعاملات، قد تبني واحدة جديدة. الأدوات مختلفة؛ النمط هو نفسه. السيادي الذي يبيع التقلب على سنداته الخاصة مع أمل في مستقبل حسن النية لا يدير المخاطر — بل يؤجل الحساب.

بالنسبة لصانعي السياسات الأفارقة، الدرس ليس أن الأسواق مغلقة، أو أن المشتقات دائمًا ضارة. الدرس هو أن الحصول على عملة صعبة من خلال بيع خيارات غير شفافة، من جانب واحد، على ائتمانك الخاص قد يكون أغلى تمويل على الإطلاق. الشفافية، الخيارات الصعبة، والعمل البطيء لبناء قدرات الحوكمة المالية ليست بدائل للوصول إلى السوق؛ بل هي الطريق الوحيد الدائم إليه.

• عبوبكر كيرا باري هو المدير الإداري لشركة Results Associates، بيثيسدا، ماريلاند، الولايات المتحدة الأمريكية