إعادة كتابة سجل حياة أو موت التمويل اللامركزي عبر قانون CLARITY: Circle يجني الأرباح، وتفقد رموز DeFi الدم

_المؤلف الأصلي / _10x Research

الترجمة / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

تناقش هذه المقالة تأثير مشروع قانون CLARITY على التمويل اللامركزي (DeFi)، وتحلل المخاطر التي قد يواجهها المستثمرون في حال تطبيق هذا القانون، مع وجود مستفيدين واضحين من الناحية الهيكلية، لكن النتيجة النهائية ليست شركة واحدة فقط يمكنها الاستفادة. في الوقت ذاته، ينبغي للمستثمرين مراقبة العوامل السلبية الجديدة التي قد تؤثر على المشهد بشكل عام.

في الواقع، يقضي اقتراح قانون CLARITY على سردية أن العملات المستقرة هي أدوات ادخار. رغم أن توزيع الأرباح لا يزال مسموحًا، إلا أن مسار تمرير الأرباح للمستخدمين النهائيين قد تم قطعه. يمكن لـ Coinbase الاستمرار في جني الأرباح من USDC، لكنها فقدت أقوى رافعة نمو لديها — تقديم العوائد للمستخدمين، مما يشكل عائقًا هيكليًا لنموذج التوزيع الخاص بها. في الوقت ذاته، يتعين على Circle الآن إثبات أن ترتيبها هو مشاركة أرباح قانونية وليس التهرب من دفع الأرباح، مما يرفع من المخاطر القانونية، ويهدد بإعادة هيكلة العقود، ويزيد من التدقيق التنظيمي المستمر.

من جوهر الأمر، يتعلق الأمر بالسيطرة على سوق العملات. يُعرف العملات المستقرة بشكل صارم بأنها أدوات دفع وليس أصولًا ذات عائد، مما يعزل الأرباح بشكل فعال في البنوك والأدوات المالية الخاضعة للتنظيم (مثل صناديق السوق النقدي وصناديق ETF مثل IQMM)، مما يعيد تركيز الأرباح.

رصيد USDC غير المسدد وحجم تداول USDC

تطبيق قانون CLARITY سيكون ضارًا بـ DeFi

على الرغم من أن إطار عمل CLARITY يصب في مصلحة Circle من حيث اعتماد وتقييم USDC، حتى مع تقليل المرونة (مثل مشاركة الأرباح، والحوافز)، وضغط الهامش على المدى القصير، فإنه يفرض مقاومة كبيرة على DeFi. قد يتطلب العديد من رموز DeFi والنشاطات تسجيلًا وامتثالًا، خاصة إذا كانت آليات الحوكمة وتوليد الرسوم تشبه هيكل الأسهم.

يعتقد البعض أن إطار CLARITY قد يكون مفيدًا لـ DeFi، لأن حظر الأرباح قد يدفع المستخدمين نحو الإقراض اللامركزي. ومع ذلك، فإن هذا الرأي يفترض أن DeFi غير خاضع للتنظيم. في الواقع، من المحتمل أن يمتد إطار العمل ليشمل الواجهات الأمامية ويقيد استخدام العملات المستقرة داخل DeFi.

مقارنة بين UNI-USDT وTVL في Uniswap V3 — ضعف زخم DeFi

وجهة نظر 10x هي أن DeFi ليس المستفيد، بل المتضرر. من الناحية الهيكلية، هذا سلبي لرموز DeFi، لأن تقليل المرونة، وزيادة الامتثال، وتقييد استخدام العملات المستقرة، كلها تضغط على السيولة، والنشاط، والتقييم النهائي.

التركيز الرئيسي هو على العملات المستقرة. تعتمد Circle (CRCL) وUniswap بشكل كبير على USDC كمصدر رئيسي للسيولة في التداول والتسوية. بالنسبة لـ Uniswap، قد تؤدي اللوائح الأكثر صرامة إلى ضغط على الواجهات الأمامية، وإدراج الرموز، وآليات تحفيز السيولة، وربما إدخال متطلبات KYC وامتثال. هذا سيؤثر مباشرة على إيرادات الرسوم، وسرعة تداول الرموز، والوصول غير المصرح به، وقد يؤدي إلى انخفاض حجم التداول، وتقليل التوافق، وتقلص مجمعات السيولة.

مقارنة بين CRCL (الأبيض) وUNI-USDT (النيلي) — Circle تتفكك عن DeFi

وفقًا لمشروع قانون CLARITY، فإن الأصول الأكثر تأثرًا هي رموز DeFi والرموز الحاكمة المرتبطة بإيرادات الرسوم. رموز DEX مثل UNI، SUSHI، DYDX، 1INCH وCAKE تواجه مخاطر مباشرة، لأنها تعتمد على أنماط حوكمة وتوزيع أرباح تشبه الأسهم، وقد تتطلب واجهات أمامية خاضعة للتنظيم. كذلك، فإن بروتوكولات الإقراض والعائد مثل AAVE وCOMP، التي تعتمد على هيكلية الفوائد وتقاسم الأرباح، قد تخضع للمراجعة، لأنها قد تُصنف كمنتجات مالية غير مسجلة.

مُلك MKR قد يصبح مستفيدًا من توجه إعادة مركزية الأرباح

السوق يبدو أنه استوعب هذه العوامل بشكل أساسي، لذلك من غير المرجح أن يحدث تقييم هيكلي جديد مدفوع فقط بمشروع قانون CLARITY. أداء MKR في 2026 يتفوق على USDT، بفضل موقعه الفريد في مشهد الأرباح المتطور. بخلاف معظم رموز DeFi، يحقق Maker أرباحًا فعلية من خلال استثمار سندات الخزانة الأمريكية وأصول العالم الحقيقي الأخرى، وتُوزع هذه الأرباح في النهاية على حاملي MKR عبر آلية الأرباح.

في ظل بيئة تنظيمية تقلل تدريجيًا من عوائد العملات المستقرة للمستخدمين، تتركز القيمة الآن في جهة الإصدار أو مستوى البروتوكول، وقد مكن هيكل MKR من الاستفادة من هذا التحول. لذلك، يُنظر إلى سعر MKR أكثر على أنه حصة في سوق العملات المشفرة التي يمكن أن تولد عوائد، وليس كرمز DeFi للمضاربة. يبدو أن زوج MKR/USDT هو أيضًا مؤشر على تفوق CRCL.

مقارنة بين MKR/USDT (الأبيض) وCRCL (النيلي)

وفي الوقت ذاته، يُظهر MKR تباينًا واضحًا مع العملات المستقرة مثل USDT، التي على الرغم من حجمها الكبير، لا تنقل القيمة الاقتصادية مباشرة إلى حاملي الرموز. هذا يخلق فرقًا هيكليًا، خاصة في ظل استمرار دعم عوائد عالية لدخل Maker.

الأهم أن MKR يشبه حالة استثنائية. رغم أن معظم رموز DeFi تواجه آثارًا سلبية من التشديد التنظيمي وتقييد استخدام العملات المستقرة، فإن دمج Maker المبكر للأصول الحقيقية ومرونته النصف قانونية جعلاه من المستفيدين من توجه إعادة مركزية الأرباح.

على نطاق أوسع، تعتمد معظم بروتوكولات DeFi على USDC كضمان وبنية أساسية للتسوية. إذا قيدت اللوائح استخدام USDC داخل DeFi، فقد تنخفض السيولة، ويقل حجم التداول، ويتراجع تقييم الرموز.

وفي النهاية، فإن مشروع قانون CLARITY قد لا يقتصر على تنظيم العملات المشفرة فحسب، بل يعيد تشكيل منظومة DeFi بأكملها. المستفيدون المحتملون هم مزودو البنية التحتية المتوافقون، مثل Circle، البورصات، ومؤسسات الحفظ (BitGo)، بينما المتضررون هم الرموز المرتبطة بالتمويل غير المصرح به، والرسوم، والأرباح غير المنظمة. في هذا السياق، أي رمز يتصرف كحصة ملكية في بروتوكول مالي، ويعمل بشكل غير منظم، سيكون معرضًا لمخاطر هبوطية هيكلية.

هل لا تزال شركة Circle تستحق الاستثمار؟

وفقًا للنقاشات الأخيرة، فإن مشروع قانون CLARITY يقترح حظر تقديم العوائد مباشرة أو بشكل غير مباشر لمستخدمي العملات المستقرة، خاصة تلك التي تشبه ودائع البنوك. هذا القيد سينطبق على مزودي خدمات الأصول الرقمية، بما في ذلك البورصات، والوسطاء، وشركاتهم المرتبطة، ويستهدف بشكل واضح أي هيكل “يعادل” الفوائد من حيث الاقتصاد أو الوظيفة.

رغم أن القانون يسمح بالمكافآت القائمة على النشاط، مثل برامج الولاء، والترويج، والاشتراكات، إلا أن هذه المكافآت لا يمكن ربطها بأي شكل من الأشكال بالرصيد أو حجم التداول، لمحاكاة العوائد. في الواقع، يحد ذلك بشكل كبير من بناء آليات الحوافز، ويضع حدًا واضحًا: لا يمكن للعملات المستقرة أن تعمل كحسابات ودائع ذات فائدة.

يبدو أن Circle قد أصبحت فائزًا هيكليًا، بينما Coinbase تواجه مقاومة هيكلية، وBitGo تقع بينهما. انخفضت قيمة BitGo من حوالي 2 مليار إلى 2.5 مليار دولار عند طرحها العام إلى حوالي 1.14 مليار دولار، لكن تقييمها أصبح أكثر جاذبية. استنادًا إلى أدائها خلال الـ 12 شهرًا الماضية، تحقق أرباحًا تقارب 57 مليون دولار، مع نسبة أرباح إلى سعر حوالي 20، وهو تقييم معقول لمزود بنية تحتية خاضع للتنظيم وذو قاعدة مؤسساتية ثابتة.

مقارنة بين BitGo وCircle — بعد طرحها العام، انخفض سعر سهم BitGo بنسبة 50%

ومع ذلك، فإن جودة الأرباح تظل عاملًا رئيسيًا. الإيرادات المعلنة تتأثر بحجم التداول، وهو ما يبالغ في تقديره، بينما هوامش الربح الفعلية منخفضة جدًا (صافي الربح أقل من 1%)، مما يجعل هيكلية BitGo أقرب إلى منصة استضافة وتنفيذ ذات هوامش ربح منخفضة، وليس إلى نموذج ميزانية عمومية عالية الربحية مثل Circle أو Tether.

لذا، على الرغم من أن تقييم BitGo بعد الانخفاض أصبح أكثر معقولية، وتحسن عدم التوازن، ووجود مساحة هبوط محدودة، فهي لا تزال شركة بنية تحتية ذات معامل بيتا منخفض، وليست مرشحة لإعادة تقييم عالية. بالمقابل، لا تزال Circle توفر فرص استثمارية أقوى، خاصة مع احتمالية تغير السياسات التنظيمية التي قد تؤثر بشكل كبير على هوامش أرباحها وتقييمها.

توظيف Tether لأكبر مكاتب التدقيق (من الدرجة الأولى) يمثل خطوة مهمة نحو تعزيز سمعتها المؤسساتية، ويشير إلى ارتفاع مستوى الشفافية، والحوكمة، والاستعداد للعمل ضمن إطار تنظيمي أكثر صرامة. رغم أن ذلك لا يضمن نجاح الإدراج، إلا أنه يقلل بشكل واضح من أحد معايير الإدراج الرئيسية، وإذا كانت البيئة التنظيمية أكثر ملاءمة، فقد يشير ذلك لاحقًا إلى احتمالية الإدراج مستقبلًا.

هذا سيؤثر مباشرة على Circle: منافسة Tether الأكثر تنظيمًا قد تضغط على تقييم Circle النسبي، لكنه في الوقت ذاته يثبت فاعلية نموذج العملات المستقرة، ويزيد من حجم سوقها المحتمل. من منظور معين، فإن Tether الأكثر شفافية وتوافقًا مع المؤسسات سيشكل تحديًا لمكانة Circle، وسيعزز في الوقت ذاته الحجة القائلة بأن العملات المستقرة أصبحت البنية التحتية المالية الأساسية.

حتى بعد مشروع قانون CLARITY، من غير المرجح أن تصل Circle إلى هوامش أرباح Tether، لكن الفجوة بينهما قد تتقلص بشكل كبير. السبب في أن Tether تحقق أرباحًا أعلى هو أنها تحتفظ بمعظم أرباح احتياطاتها، وتعمل تحت قيود تنظيمية أقل، وتوزع أرباحًا بنسبة منخفضة جدًا. حتى في ظل إطار عمل CLARITY الذي يقيد تمرير الأرباح، ستواجه Circle تكاليف امتثال أعلى، ومتطلبات احتياطيات أكثر صرامة، وربما تستمر في التعاون مع شركاء التوزيع مثل Coinbase، مع إعادة التفاوض على حصص الأرباح.

مشروع قانون CLARITY يمكن أن يعزز هوامش أرباح Circle. إذا لم يُسمح بنقل الأرباح للمستخدمين، فسيحصل المُصدر على مزيد من الفوائد الاقتصادية، مما يعزز من قدرتها على التفاوض عند إعادة التفاوض. مع حجمها واعتماد المؤسسات، قد يؤدي ذلك إلى زيادة ملحوظة في هوامش الربح، من العشرات إلى أكثر من 20%.

إذا استمر USDC في النمو بنفس الوتيرة، فإن تقييم Circle سيكون معقولًا. خلال الـ 18 شهرًا الماضية، زاد حجم USDC بمقدار حوالي 46 مليار دولار ليصل إلى 79 مليار دولار، مما يدل على انتشار واسع. باعتبارها طبقة تسوية وسيولة، تعتمد Circle حاليًا على معدل عائد احتياطي يبلغ 4%، مما يدر حوالي 3.2 مليار دولار من الإيرادات الإجمالية، مع خصم حصص الأرباح والتكاليف، يتبقى صافي دخل يتراوح بين 2 و2.3 مليار دولار.

إذا توسع حجم USDC إلى 120-150 مليار دولار، فسيكون بالإمكان أن تصل الإيرادات الإجمالية إلى 4.8-6 مليار دولار؛ وإذا زادت الهوامش الربحية إلى 20-25%، فسيكون صافي الدخل بين 1 و1.4 مليار دولار. باستخدام مضاعف أرباح يتراوح بين 25 و30، فإن تقييمها سيكون بين 250 و420 مليار دولار، أعلى من القيمة السوقية الحالية التي تبلغ حوالي 245 مليار دولار.

لكن، هذا التقييم يعتمد بشكل كبير على استمرار نمو USDC. البيانات الأخيرة تظهر أن نمو عرض USDC بدأ يتوقف، مما يشير إلى أن السوق بدأ يتوقع أن يتباطأ النمو مرة أخرى. لذا، فإن استثمار في Circle لم يعد مجرد تقييم مدفوع بالمشاعر التنظيمية، بل يعتمد بشكل متزايد على النمو، ويجب أن يتحقق استمراره، وأن يحقق USDC توسعًا مستدامًا وتحسينًا في الكفاءة الاقتصادية، لدعم سعر السهم الحالي.

10x تتوقع أن يكون السعر المستهدف الأساسي خلال 12 شهرًا هو 120 دولارًا، وإذا تسارع نمو USDC وتحسنت الهوامش بشكل ملحوظ، قد يصل إلى 150 دولارًا؛ أما إذا تباطأ النمو واستمرت الظروف الاقتصادية الحالية، فهناك خطر هبوط السعر إلى 80 دولارًا.

الخلاصة

يسرّع مشروع قانون CLARITY انتقال العملات المستقرة نحو منتجات خاضعة للتنظيم، خاصة عند دمجه مع أطر مثل GENIUS ETF، وهيكلية سندات الخزانة. النتيجة النهائية هي انتقال احتياطيات العملات المستقرة إلى منتجات سوق نقدي منظمة. هذا التحول هو في مصلحة مزودي البنية التحتية مثل Circle، لكنه يضر رموز DeFi التي تعتمد على العوائد والتمويل غير المصرح به.

قبل إقرار مشروع قانون CLARITY، كانت العملات المستقرة أداة مختلطة، تستخدم كوسيلة دفع، وتولد عوائد، وتعد من الأصول الأساسية في DeFi. لكن في الإطار المقترح، يتغير هذا النموذج جوهريًا: تُعرف العملات المستقرة بأنها أدوات دفع فقط، وتقتصر العوائد على المنتجات المنظمة.

هذا يعيد توزيع القيمة بشكل واضح. المستفيدون المحتملون هم Circle، وصناديق سندات الخزانة، ومزودو الخدمات المالية المتوافقون، بينما الخاسرون هم Coinbase، وبروتوكولات DeFi، ومنتجات “الربح” غير المنظمة.

في الواقع، فإن مكتب مراقبة العملة (OCC) لا يقتصر على تقييد العوائد، بل يعيد تعريف من يمكنه الحصول عليها. النتيجة هي انتقال القيمة الاقتصادية من قنوات العملات المشفرة الأصلية (مثل Coinbase وDeFi) إلى البنية التحتية المالية المنظمة.

قد يكون المستفيدون الرئيسيون من مشروع قانون CLARITY هم Circle، وMKR، وBitGo، على الرغم من أن هامش ربح BitGo لا يزال منخفضًا، إلا أن انخفاض تقييمها بعد حوالي 50% من طرحها العام يجعل تقييمها أكثر جاذبية. من ناحية أخرى، Coinbase وبروتوكولات DeFi مثل 1inch، Aave، COMP، dYdX، Sushi، وUniswap، في وضع هيكلي أضعف. السوق بدأ يتعامل مع هذه التغييرات، ومشروع قانون CLARITY هو في الواقع تعزيز للاتجاهات الحالية أكثر منه محفزًا جديدًا.

أداء العملات المشفرة الرئيسية في DeFi منذ بداية العام — الرابحون والخاسرون