Circle أسوأ يوم في التاريخ: مسودة تنظيمية تستهدف المحاور الأساسية للإيرادات، وتتبخر قيمة الأسهم بمقدار $50 مليار

لا يزال هناك مبرر لوجود الاتجاه الصاعد.

المؤلف: ماريو إس.

الترجمة: عمق تيك فلو

**مقدمة من عمق: **انخفضت قيمة Circle بأكبر نسبة يومية منذ الإدراج، بنسبة 20%، وليس ذلك حدثًا عشوائيًا، بل نتيجة لضربات متزامنة من التنظيم، وضعف نماذج الأعمال، وتجميد الأصول على السلسلة.

شرح هذا التحليل هيكل دخل Circle الذي يعتمد بنسبة 95.5% على فوائد الاحتياط، كما فسر لماذا يكون تأثير هذا التشريع أعمق بكثير مما يبدو على السطح.

النص الكامل:

يوم الثلاثاء، شهد CRCL انخفاضًا بمقدار 20% خلال يوم واحد، وهو أكبر هبوط خلال يوم منذ الإدراج، حيث تلاشى سوقه بقيمة 5 مليارات دولار. بلغ حجم التداول 56.4 مليون سهم، وهو يقارب أربعة أضعاف متوسط حجم الـ 90 يومًا. في ذات اليوم، تراجعت Coinbase بنسبة 11%.

تم إعادة تسعير جميع معاملات العملات المستقرة خلال ساعات قليلة. وكان السبب هو مشروع قانون “واضح” الجديد، الذي من شأنه أن يُنهي فعليًا أرباح العملات المستقرة السلبية.

هذه ليست مجرد قصة يوم هبوط. وراء ذلك، هناك لعبة تنظيمية، وثغرة في نموذج الأعمال، وحادثة تجميد محفظة — تضافرت الثلاثة لتفجير الوضع بعد أن كان مشتعلاً.

قنبلة مشروع قانون “واضح”

في 20 مارس، أعلن السيناتور توم تيليس (جمهوري من نورث كارولينا) والسيناتورة أنجيلا ألبروكس (ديمقراطية من ماريلاند) عن التوصل إلى اتفاق مبدئي بشأن شروط أرباح العملات المستقرة، وحصلوا على دعم البيت الأبيض. النص الكامل تم الكشف عنه في اجتماع مغلق في الكونغرس يوم الاثنين، ووجه إلى قادة صناعة التشفير.

المحور الرئيسي: يُحظر صراحةً الحصول على أرباح سلبية من العملات المستقرة عبر الاحتفاظ برمز مرتبط بالدولار فقط. يُمنع البورصات، والوسطاء، والأطراف المرتبطة بهم من تقديم أرباح على أرصدة العملات المستقرة بشكل مباشر أو غير مباشر، أو بأي شكل “يعادل من حيث الاقتصاد الفائدة”.

لا تزال المكافآت المرتبطة بالمدفوعات، والتحويلات، واستخدام المنصات مسموحًا بها. ستقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، ووزارة الخزانة خلال عام واحد بتعريف أشكال المكافآت المسموح بها وقواعد الامتثال. ومن الجدير بالذكر أن SEC و CFTC أعلنا مؤخرًا عن مذكرة تفاهم تاريخية أنهت نزاعات طويلة بين الوكالتين.

وقد حددت اللجنة التشريعية بشكل واضح، بعد مناقشات، خطًا كان يطالب به لوبي البنوك منذ عامين: العملات المستقرة يمكن أن تكون أداة دفع، لكنها لا يمكن أن تحل محل الودائع.

وفقًا لرسالة داخلية حصلت عليها إلينور تيريت، وصف أحد قادة الصناعة المشاركين في الاجتماع النص بأنه “انحراف” عن المناقشات السابقة مع البيت الأبيض. وحذر من أن عبارة “التكافؤ الاقتصادي” غامضة عمدًا، وأن الجهات التنظيمية المستقبلية قد تفسرها بشكل أكثر صرامة.

ضربة لـ Circle أعمق من أي وقت مضى

حاليًا، 95.5% من إيرادات Circle تأتي من فوائد احتياط USDC، وهو ما يفسر رد الفعل الحاد في السوق.

Circle تصدر USDC وتحتفظ باحتياطاتها في سندات حكومية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة شراء ليحقق أرباحًا من الفارق. في الربع الرابع من 2025، بلغت إيرادات الاحتياط 711 مليون دولار، بزيادة 60%، مدفوعة بزيادة 97% في متوسط عرض USDC. وإجمالي الإيرادات لعام 2025 بلغ 2.7 مليار دولار، بزيادة 64%.

لم يهاجم مشروع قانون “واضح” مباشرة إيرادات احتياط Circle (التي تحققها بنفسها)، لكنه يضرب مباشرة محرك الطلب على USDC. حاليًا، تقوم منصات مثل Coinbase بنقل أرباح العملات المستقرة للمستخدمين كمحفز على الاحتفاظ بـ USDC. ووصلت إيرادات Coinbase من العملات المستقرة إلى 1.35 مليار دولار في 2025، متجاوزة 910 ملايين دولار في 2024. إذا لم تعد البورصات قادرة على تقديم أرباح على أرصدة USDC، فسيضعف بشكل كبير دافع المستخدمين للاحتفاظ بـ USDC بدلاً من الودائع البنكية التقليدية.

تقليل مشاركة الأرباح → انخفاض اعتماد USDC → تقلص حجم الاحتياطيات → انخفاض إيرادات الفوائد لـ Circle.

والأمر يزداد سوءًا مع تراجع أسعار الفائدة. مع خفض الاحتياطي الفيدرالي للفائدة، انخفضت عائدات الاحتياط من 4.49% في الربع الرابع من 2024 إلى 3.81% في الربع الرابع من 2025. وعلى الرغم من أن السوق لا تتوقع الآن خفض الفائدة هذا العام، إلا أن إيرادات الفوائد كانت بالفعل تحت ضغط قبل ظهور هذا التشريع.

الأساسيات الأساسية لـ USDC لم تكن أبدًا قوية بهذا الشكل

وقع الانخفاض في سعر السهم في نفس اليوم الذي وصلت فيه مؤشرات USDC الأساسية إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق:

عرض التداول: وصل إلى 81 مليار دولار بنهاية مارس، متجاوزًا 76 مليار دولار في نهاية 2025.

حجم التداول على السلسلة: في الربع الرابع من 2025 وحده، بلغ 6.8 تريليون دولار، بزيادة أكثر من الضعف مقارنة بالعام السابق.

حصة السوق مقابل USDT: منذ أغسطس 2025، تجاوز حجم تداول USDC شهريًا حجم USDT، وبلغت حصة السوق أكثر من 80% في 2026.

النتائج الفصلية: تجاوزت الإيرادات 770 مليون دولار، متفوقة على التوقعات البالغة 745 مليون دولار؛ وأرباح السهم 0.43 دولار، متجاوزة التوقعات بنسبة 23%.

كما أعلنت Circle مؤخرًا عن دخولها سوق أفريقيا عبر شراكة مع Sasai Fintech، ودمجها مع شركة Intuit.

تجميد المحافظ زاد الطين بلة

ليلة الاثنين، قامت Circle بتجميد أرصدة USDC في 16 محفظة شركات، مما أثر على عدة بورصات ومنصات قمار وسوق صرف أجنبي، بما في ذلك FxPro، Pepperstone، AMarkets، وHeroFX.

ويُقال إن سبب التجميد هو قضية مدنية أمريكية لم يتم الكشف عن تفاصيلها بعد. وطرح @zachxbt تساؤلات حادة، مشيرًا إلى أن أي شخص يستخدم أدوات على السلسلة يمكنه أن يكتشف أن هذه المحافظ تدير عمليات تشغيلية لآلاف المعاملات. وحذر من أن التجميد غير الشفاف استنادًا إلى دعوى مدنية غير معلنة قد يُستخدم كأداة “سياسية للمراجعة”.

وقد تم تحديد صلاحية تجميد أو مسح أرصدة العناوين المجمدة بشكل صريح في عقد USDC الذكي. ومع تزايد الشكوك حول مخاطر العملات المستقرة المركزية، فإن هذا الإجراء بدا أسوأ من أي وقت مضى من حيث الصورة العامة.

لا تزال هناك أسباب للأمل في الاتجاه الصاعد

تقييمات البيع على المكشوف تضع التشريع الأكثر تشاؤمًا في الاعتبار. لكن هناك نقاط أخرى تستحق الانتباه.

المكافآت المرتبطة بالنشاط لا تزال قائمة. يفرق هذا التشريع بين الأرباح السلبية (الممنوعة) والمكافآت المرتبطة بالنشاط (مسموح بها). بدأت منصات مثل Coinbase في استكشاف حلول بديلة: حوافز تسويقية، مدفوعات قائمة على النشاط، وشراكات مع المصدِرين تُمَوه بين الفوائد والمكافآت. وغموض عبارة “التكافؤ الاقتصادي” يعني أن المحامين قد يكتشفون ثغرات.

تأثير الأرباح على أرباح Coinbase قد يكون محدودًا. لأن معظم أرباحها من العملات المستقرة تُنقل مباشرة للمستخدمين، وبالتالي فإن التكاليف المرتبطة غالبًا ما تتعادل مع الإيرادات. يعتقد المحللون أن التأثير المباشر على الربحية محدود. لكن السؤال الأكبر هو: هل ستؤدي القيود إلى إبطاء اعتماد USDC على المدى الطويل؟

هذا التشريع لم يُصادق عليه بعد. من المتوقع أن يُراجع في أواخر أبريل بعد انتهاء عطلة عيد الفصح. لا تزال هناك مساحة للمناورة والتعديلات والمفاوضات. لم يُعبر بريان أرمسترونج عن موقف واضح بعد، لكنه أشار سابقًا إلى أن Coinbase ستتخذ موقفًا صارمًا بشأن عبارة “التكافؤ الاقتصادي”.